调味品行业深度报告：调味景气赛道未来成长可期

1、2020年受疫情影响，餐饮行业受到严重冲击，导致调味品在餐饮端的需求下降，但该部分的缺口通过零售端得以弥补，调味品市场规模稳中向好。库存方面，2021年上半年调味品行业以去库存为主，短期利润承压随着去库存进程逐步推进，下半年基本面有望回暖。总体而言，短期扰动不改行业长期发展趋势。（2）调味赛道强者恒强，把握边际改善投资机会。随着疫情影响逐步释放，餐饮业逐步恢复正轨，餐饮端对调味品的需求有望持续回暖。叠加零售端对调味品质与量要求的提高，我国调味品行业的量价存在较大的增长空间。去年以来，调味品原材料价格涨幅较大。在成本上行压力的背景下，调味品行业中的公司或通过提升产品结构或通过调整价格等方式来缓解

2、利润端的压力，预计调味品行业或进入新一轮的提价周期。投资者可把握边际改善投资机会。标的方面，行业强者恒强的趋势不变，建议关注海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业等。 风险提示：原材料价格波动风险，产品提价不及预期，渠道开展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。 目录 HYPERLINK l _TOC_250032 1、走进调味品行业 6 HYPERLINK l _TOC_250031 调味品产品矩阵丰富，子品类发展阶段不一 6 HYPERLINK l _TOC_250030 调味品行业发展历程 8 HYPERLINK l _TOC_250029 调味品行业产业链 9 HYPERLINK l

3、_TOC_250028 2、市场规模稳步增长，多品类多元发展 9 HYPERLINK l _TOC_250027 市场规模稳步增长，行业持续扩容 9 HYPERLINK l _TOC_250026 酱油：市场需求大，消费升级推动产品结构上移 10 HYPERLINK l _TOC_250025 食醋：量价稳中有升，区域性强 11 HYPERLINK l _TOC_250024 复合调味品：规模增速快，市场增长潜力大 13 HYPERLINK l _TOC_250023 3、竞争格局相对分散，行业集中度有望提升 14 HYPERLINK l _TOC_250022 竞争格局一超多强，行业相对分散

4、 14 HYPERLINK l _TOC_250021 调味品行业集中度有望提升 14 HYPERLINK l _TOC_250020 4、B 端+C 端，驱动行业需求提升与结构上移 17 HYPERLINK l _TOC_250019 需求结构：餐饮为主，零售为辅 17 HYPERLINK l _TOC_250018 餐饮端：外出就餐次数增加+餐饮连锁化+外卖渗透率提高，拉动调味品需求提升 17 HYPERLINK l _TOC_250017 我国餐饮行业稳步发展，未来仍具有发展空间 17 HYPERLINK l _TOC_250016 餐饮端调味品需求拉动因素一：居民外出就餐次数增加 18

5、 HYPERLINK l _TOC_250015 餐饮端调味品需求拉动因素二：餐饮行业连锁化趋势加速 19 HYPERLINK l _TOC_250014 餐饮端调味品需求拉动因素三：外卖市场渗透率不断提高 21 HYPERLINK l _TOC_250013 零售端：消费频次增加+消费升级，激发调味品增长潜力 21 HYPERLINK l _TOC_250012 5、原材料成本上行，行业或迎新一轮提价周期 24 HYPERLINK l _TOC_250011 调味品上游原材料成本分析 24 HYPERLINK l _TOC_250010 行业或迎新一轮提价周期 25 HYPERLINK l

6、_TOC_250009 6、重点公司对比分析 26 HYPERLINK l _TOC_250008 产品布局各具特点，打造自身核心竞争力 26 HYPERLINK l _TOC_250007 销售渠道分析 29 HYPERLINK l _TOC_250006 财务指标分析 30 HYPERLINK l _TOC_250005 盈利能力分析 30 HYPERLINK l _TOC_250004 营运能力分析 32 HYPERLINK l _TOC_250003 经营活动现金流净额分析 33 HYPERLINK l _TOC_250002 股权激励分析 34 HYPERLINK l _TOC_25

7、0001 7、投资策略 34 HYPERLINK l _TOC_250000 8、风险提示 35插图目录图 1：调味品分类 6图 2：单一调味品主要产品矩阵 6图 3：复合调味品主要产品矩阵 7图 4：我国调味品子品类发展阶段 7图 5：调味品行业发展历程 8图 6：调味品行业产业链 9图 7：我国调味品行业市场规模与增速 9图 8：我国调味品产量与增速 9图 9：我国调味品企业数量（家） 10图 10：2020 年调味品细分板块市场需求占比 10图 11：酱油发展历程 11图 12：我国百强食醋企业销售收入（亿元） 12图 13：我国百强食醋企业产量（万吨） 12图 14：2018 年我国食

8、醋百强企业产量统计情况（） 12图 15：我国复合调味品行业市场规模与增速 13图 16：我国复合调味品市场占比逐年增加 13图 17：2020 年我国调味品零售市场份额拆分 14图 18：我国调味品行业集中度有所提升 15图 19：2020 年中美日调味品行业集中度对比 15图 20：2020 年我国酱油竞争格局（零售口径） 15图 21：2020 年日本酱油竞争格局（零售口径） 15图 22：2018 年我国食醋板块竞争格局 16图 23：2020 年中日韩美复合调味品渗透率对比 16图 24: 2020 年我国调味品行业各渠道份额占比（） 17图 25: 2019 年不同就餐方式调味品人

9、均摄入量 17图 26：2012-2020 年我国餐饮行业收入与增速 17图 27：我国人均居民可支配收入（元） 19图 28: 2018 年消费者外出就餐次数变化占比 19图 29：城镇居民是外出就餐的主要人群 19图 30：我国城镇化率有望进一步提高 19图 31：我国连锁餐饮企业营业收入（亿元） 20图 32：我国连锁餐饮企业总店数（个） 20图 33：2018 年全球部分国家餐饮连锁化率 20图 34：2018 年全球部分国家餐饮 CR5 20图 35：我国餐饮外卖收入与增速 21图 36：我国外卖消费者用户规模与增速 21图 37：2012-2020 年我国餐饮行业收入与增速 21图

10、 38：我国高端酱油市场规模 23图 39：产品结构逐步高端化 23图 40：零售端预测调味品市场 24图 41：全国黄豆市场价（元/吨） 24图 42：全国豆粕市场价（元/吨） 24图 43：白砂糖零售价（元/公斤） 25图 44：玻璃价格指数 25图 45：调味品公司打造自身核心竞争力 27图 46：2020 年海天味业营业收入各地域占比 29图 47：2020 年我国主要调味品公司毛利率对比（） 30图 48：2020 年我国主要调味品公司净利率对比（） 32表格目录表 1：我国四大名醋介绍 12表 2：2020 年我国A 股调味品公司营收对比 14表 3：2019 年中美餐饮行业对比

11、18表 4：2018 年我国各线城市人口、调味品年花费及调味品年均购买次数 22表 5：2020 年中日韩调味品人均量价对比 23表 6：调味品行业部分公司提价过程 25表 7：我国主要调味品公司产品范围 26表 8：2020 年我国以酱油为主的调味品公司收入构成 27表 9：2020 年我国以食醋与复合调味品为主的调味品公司收入构成 28表 10：我国主要调味品公司业务区域分布 29表 11：我国主要调味品公司销售渠道对比 30表 12：2020 年我国主要调味品公司分品类毛利率对比 31表 13：2020 年我国主要调味品公司费用率对比 32表 14：2020 年我国主要调味品公司营运能力

12、对比 33表 15：2020 年我国主要调味品公司经营活动现金流净额对比 33表 16：我国主要调味品公司股权激励对比 34表 17：重点公司盈利预测及投资评级（2021/7/7） 351、走进调味品行业调味品产品矩阵丰富，子品类发展阶段不一我国自古就有“民以食为天、食以味为先”的说法。调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味、气味，并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品。我国调味品历史悠久，在发展过程中根据我国的饮食文化形成了别具特色的调味品体系，在食品板块中具有举足轻重的作用。调味品细分板块众多，根据不同的分类标准可以分为不同的类别。按成分可分为单一调味品与复合调

13、味品；按地方风味可以分为广式调料、川式调料、港式调料与西式调料；按成品形状可以分为酱品类、酱油类、汁水类等。 图 1：调味品分类数据来源：搜狐，东莞证券研究所单一调味品 VS 复合调味品。将调味品按照成分分为单一调味品与复合调味品是一种比较常用的分类方法。单一调味品是指由单一的原材料组成的调料，如酱油、食醋、腐乳、食盐、味精等。复合调味品是指由两种或以上的调料配制而成，如蚝油、鸡精、火锅调料、番茄酱、中式复合调味料等。 图 2：单一调味品主要产品矩阵数据来源：百度，东莞证券研究所图 3：复合调味品主要产品矩阵数据来源：百度，东莞证券研究所我国调味品各子品类发展阶段不一。酱油、食醋作为传统调味品

14、，在行业中已拥有一定的市场规模，体量较大，目前处于成长阶段。食盐作为居民生活的必需品，市场渗透率高，已发展到成熟阶段。中西式复合调味品起步相对较晚，目前处于初步发展期。随着消费者的健康观念不断提高，传统调味品中的味精等子品类市场发展空间相对有限，目前处于衰退期。 图 4：我国调味品子品类发展阶段数据来源：东莞证券研究所调味品行业发展历程调味品行业从最初的计划管控阶段发展至目前的产业升级阶段。调味品行业的发展历程大致可分为 4 个阶段。第一阶段为改革开放前，调味品行业由政府进行管控，调味品企业以民营企业为主。在该阶段，调味品的产品结构较为单一，主要系单一调味品。第二阶段为 20 世纪 90 年代

15、-2000 年，行业处于上升调整期。改革开放后，随着市场经济的不断发展，调味品逐步多元化，并出现了复合调味品品类，行业开始细分发展。第三阶段为 2001-2013 年，行业处于高速发展期。在此阶段，我国餐饮行业迅速发展，带动调味品需求的增加。2001-2013 年，我国调味品行业收入复合增速达 17.44%。2014年至今，行业处于结构升级阶段。随着收入水平不断提高以及居民对健康观念的增强，中高端调味品市场存在一定的发展机遇，调味品逐步向多元化、复合化的趋势发展，产品结构有所上移。 图 5：调味品行业发展历程数据来源：东莞证券研究所调味品行业产业链在调味品行业的产业链中，上游由原料商构成，中游

16、由品牌商构成，下游由渠道商与消费者构成。上游的原料商包括种植业、包装业与食品添加剂加工制造业等；中游的品牌商由海天味业、中炬高新、千禾味业等公司构成；下游的渠道商通过线上与线下销售的方式将产品销售给终端消费者。消费者可以通过商超、百货店等线下渠道购买产品，也可通过电商等线上平台购买产品。 图 6：调味品行业产业链数据来源：东莞证券研究所2、市场规模稳步增长，多品类多元发展市场规模稳步增长，行业持续扩容小产品、大市场，市场规模稳步扩张。作为生活必需品，调味品行业具有典型的“小产品、大市场”的特点，近几年行业表现持续向好。市场规模方面，2020 年，我国调味品行业的市场规模为 3950 亿元，同比

17、增长 18.05%。2014-2020 年，我国调味品行业的市场规模从 2595 亿元增加至 3950 亿元，年均复合增速为 7.25%。产量方面，2020年我国调味品行业的产量为 1627.1 万吨，同比增长 13.87%。2014-2020 年，我国调味品行业的产量从 739.1 万吨增加至 1627.1 万吨，年均复合增速为 14.06%。 图 7：我国调味品行业市场规模与增速图 8：我国调味品产量与增速行业市场规模（亿元）YoY产量（万吨）YoY4500400035003000250020001500100050002014 2015 2016 2017 2018 2019 20202

18、0%15%10%5%0%-5%1800160014001200100080060040020002014 2015 2016 2017 2018 2019 202040%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：艾媒咨询，东莞证券研究所数据来源：中国调味品协会，东莞证券研究所调味品企业数量不断增加，行业持续扩容。根据艾媒咨询数据显示，2020 年，我国调味品企业注册数量为 90991 家。2012-2020 年，我国调味品企业注册数量从 15620 家增加至 90991 家，年均复合增速为 24.64%。我国调味品企业数量增加较快，行业持续扩容。 图 9：我国调味品企业数量（家）我

19、国调味品企业数量（家）10000090000800007000060000500004000030000200001000002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：艾媒咨询，东莞证券研究所酱油：市场需求大，消费升级推动产品结构上移酱油类产品的需求在细分板块中占绝对主导地位。酱油作为传统的调味品，在我国消费品市场中拥有稳定的消费群体。从调味品的细分市场看，酱油类产品的市场消费需求具有绝对优势。2020 年，酱油在市场的需求占比为 60%。其次是辣椒酱与汤味调味品，在市场中的需求占比分别为 9.0%与 6.9%。而蛋黄酱和沙拉酱的市场需求

20、占比仅占 0.5%，各品类之间的需求相差较大。 图 10：2020 年调味品细分板块市场需求占比酱油耗油腌制品烹调酱汁味精汤类调味料辣酱番茄酱60.00%沙拉酱蛋黄酱其他数据来源：Euromonitor，东莞证券研究所消费升级推动酱油产品结构上移。随着“低盐少糖”的健康理念逐步被消费者认可，我国的酱油产品逐步向低盐化、健康化方向延伸。近几年，行业中的公司在普通酱油的基础上，不断丰富产品矩阵，相继开发出零添加、低盐、有机等新品类酱油，推动酱油产品结构逐步上移。在居民生活水平不断提高以及对健康的重视程度日益提升的背景下，我们预计酱油未来的发展趋势将以健康化、特色化为主线，从而更好的迎合市场需求。

21、图 11：酱油发展历程数据来源：东莞证券研究所食醋：量价稳中有升，区域性强百强食醋企业量价稳中有升。食醋作为调味品的第二大品类，与酱油相比，食醋行业内的公司规模相对较小，品牌影响力相对有限。随着食醋公司自身的发展，近几年食醋行业的量价均稳中有升。根据中国调味品协会数据显示，2018 年，我国百强食醋企业销售收入为 63.11 亿元；2012-2018 年，我国百强食醋企业销售收入从 35.38 亿元增加至 63.11 亿元，年均复合增速为 10.13%。2018 年，我国百强食醋企业产量为 165万吨；2012-2018 年，我国百强食醋企业产量从 104 万吨增加至 165 万吨，年均复合增

22、速为 8.00%。 图 12：我国百强食醋企业销售收入（亿元）图 13：我国百强食醋企业产量（万吨）我国百强食醋企业销售收入（亿元）7060504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018180160140120100806040200我国百强食醋企业销量（万吨） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：中国调味品协会，东莞证券研究所数据来源：中国调味品协会，东莞证券研究所食醋发展具有区域性的特点，产量结构相对分散。我国不同地区的饮食习惯与饮食文化有所不同，造就了食醋的发展具有较强的区域性特点。目前，在我国食醋行业

23、中，存在四大名醋。其中，华北地区以山西老陈醋为主，华东地区以镇江香醋为主，西南地区以四川保宁醋为主，华南地区以福建永春老醋为主。四大名醋在发展过程中，原料、生产周期与口味等方面均有自身独特的特点。由于食醋具有区域性的特点，我国食醋的产量结构相对较为分散。2018 年，在我国食醋百强企业中，产量为 1-5 万吨的企业占比最多，为 61%；产量为 1 万吨以下的企业占比为 20%；产量为 5-10 万吨与 10万吨以上的企业占比较少，分别为 8%与 11%。 表 1：我国四大名醋介绍四大名醋 所处区域 主要原料 生产周期 主要特点 山西老陈醋 华北地区 优质糯米 近 1 年 含有丰富的氨基酸、有酸

24、、糖类、维生素等 镇江香醋 华东地区 优质高粱 至少半年 酸而不涩，香而微甜，色浓味鲜，愈存愈醇 四川保宁醋 西南地区 大麦、大米、麸皮 生产周期不一，最长可达 30 年 四大名醋中唯一的药醋 福建永春老醋 华南地区 优质糯米、红曲、芝麻 近 3 年 加入了芝麻进行调香 资料来源：百度，东莞证券研究所图 14：2018 年我国食醋百强企业产量统计情况（%）1万吨以下1-5万吨5-10万吨10万吨以上61%数据来源：前瞻产业研究院，东莞证券研究所复合调味品：规模增速快，市场增长潜力大复合调味品市场规模增速快，增长潜力大。近几年，随着居民消费水平的提高以及消费习惯的转变，火锅底料、中式复合调味料等

25、产品迅速抢占消费市场，复合调味品迎来较为确定性的发展机遇。根据艾媒咨询数据显示，2019H1，我国复合调味品市场规模为 613.70 亿元。2011-2018 年，复合调味品市场规模从 432 亿元增加至 1133 亿元，年均复合增速为 14.77%，期间每年行业的市场规模增速均超过两位数增长。随着复合调味品市场规模的扩大，复合调味品市场规模占比从 2014 年的 25.20%提高至 2018 年的 35.14%，市场份额逐年增加。在消费升级与市场不断追求多样化调味产品的背景下，预计我国复合调味品市场未来增长潜力较大。 图 15：我国复合调味品行业市场规模与增速图 16：我国复合调味品市场占比

26、逐年增加120010008006004002000复合调味品市场规模（亿元）YoY20112013201520172019H118%16%14%12%10%8%6%4%2%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%复合调味品占比单一调味品占比20142015201620172018数据来源：艾媒咨询，东莞证券研究所数据来源：艾媒咨询，东莞证券研究所3、竞争格局相对分散，行业集中度有望提升竞争格局一超多强，行业相对分散我国调味品竞争格局一超多强。目前，我国调味品行业形成了以海天味业为首的一超多强的局面。截至 2020 年 12 月 31 日，我国调味品 A 股上市公司

27、中，仅海天味业的营业总收入超过 200 亿元，位居调味品行业之首。营业收入位于 50-200 亿元之间的公司为中炬高新，天味食品、ST 加加、恒顺醋业、千禾味业与莲花健康的营业收入位于 15-50 亿元之间。 表 2：2020 年我国 A 股调味品公司营收对比 收入规模（亿元） 代表企业 第一层级 200 亿元以上 海天味业 第二层级 50-200 亿元 中炬高新 第三层级 15-50 亿元 天味食品、ST 加加、恒顺醋业、千禾味业、莲花健康 第四层级 15 亿元以下 其他企业 资料来源：Wind，东莞证券研究所行业竞争格局相对分散。将我国调味品零售市场份额进行拆分，可以看出目前我国调味品行业

28、前十大企业的零售市场份额不足 30%。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年,我国调味品市场（不包括醋）前十大企业的零售市场份额为 28%。行业竞争格局较为分散。 图 17：2020 年我国调味品零售市场份额拆分海天味业雀巢李锦记老干妈美味鲜涪陵榨菜味达美海底捞卡夫亨氏味好美其他数据来源：Euromonitor，东莞证券研究所调味品行业集中度有望提升行业集中度有所提升，未来仍具增长空间。我国调味品行业集中度近几年有所提升。2010-2019 年，我国调味品行业 CR4 从 16.00%增加至 18.60%；CR8 从 21.00%增加至25.30%。但与发达国家相比，我国调味品行

29、业的集中度仍具有提升空间。根据Euromonitor 数据显示，2020 年我国调味品行业的CR5 为 19.50%，日本和美国的 CR5分别为 24.90%与 34.20%。受疫情影响，去年以来原材料价格涨幅较大，调味品部分企业利润承压，行业加速分化，部分经营能力较差、抗风险能力较低的小企业在发展中被清洗淘汰。在行业不断优化调整的背景下，市场份额未来有望进一步向龙头企业靠拢。 图 18：我国调味品行业集中度有所提升图 19：2020 年中美日调味品行业集中度对比30%25%20%15%10%5%0%调味品行业CR4调味品行业CR840%35%30%25%20%15%10%5%0%19.50%

30、CR524.90%34.20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国日本美国数据来源：前瞻产业研究院，东莞证券研究所数据来源：Euromonitor，东莞证券研究所细分板块来看，我国酱油板块集中度较低，未来有望进一步提升。目前，我国酱油市场是以海天味业为首的一超多强的竞争格局，酱油的集中度较低。根据 Euromonitor数据显示，2020 年我国酱油板块的CR5 为 16.80%。其中，海天味业仅占 7.30%。对标日本酱油市场，2020 年日本酱油板块的 CR5 为 74.30%，作为日本酱油龙头的龟甲万占比已达 39.30%

31、。在酱油行业优化整合的背景下，预计我国酱油行业的集中度有较大的提升空间。 图 20：2020 年我国酱油竞争格局（零售口径）图 21：2020 年日本酱油竞争格局（零售口径）海天味业美味鲜味达美李锦记卡夫亨氏其他龟甲万YamakiYamasaMizkan其他数据来源：Euromonitor，东莞证券研究所数据来源：Euromonitor，东莞证券研究所食醋竞争格局较为分散，有望向龙头企业靠拢。食醋受地域文化与饮食习惯的影响，具有一定的区域性特点，竞争格局较酱油更为分散。根据前瞻产业研究院数据显示， 2018 年我国食醋板块的CR5 为 16.20%。其中，恒顺醋业占比仅为 6.50%。随着疫情

32、影响释放，食醋内部加快产品结构升级，部分小企业加速出清，食醋的集中度有望向龙头企业迈进。 图 22：2018 年我国食醋板块竞争格局恒顺醋业紫林醋业山西水塔海天味业四川保林其他数据来源：前瞻产业研究院，东莞证券研究所我国复合调味品渗透率低，未来有较大的提升潜力，龙头有望受益。我国复合调味品起步较晚，受居民生活节奏加快、饮食习惯等因素的影响，复合调味品处于较快增长阶段，但目前渗透率相对较低。2020 年，我国复合调味品的渗透率仅为 26.00%，美国、日本与韩国的复合调味品占比分别为 73.00%、66.00%与 59.00%，远高于我国的水平。随着消费者对复合调味品接受度不断提高，预计我国复合

33、调味品的渗透率将有较大的提升空间。在渗透率提高的背景下，龙头企业将有望收益，复合调味品板块集中度或进一步提高。 图 23：2020 年中日韩美复合调味品渗透率对比80%70%60%73%66%59%50%40%30%26%20%10%0%美国日本韩国中国数据来源：艾媒咨询，东莞证券研究所4、B 端+C 端，驱动行业需求提升与结构上移需求结构：餐饮为主，零售为辅我国调味品需求结构以餐饮为主，零售为辅。目前，我国调味品的消费渠道包括餐饮、家庭与食品加工。其中，餐饮端的消费占比最大，其次为家庭端消费。2020 年，我国餐饮端的调味品消费占比为 50%，家庭端与食品加工渠道占比分别为 30%与 20%

34、。在餐饮端方面，除了消费渠道占比最大之外，调味品人均摄入量也相对较高。2019 年，餐饮端调味品人均摄入量为 7.19g/公斤，约为家庭端的 1.56 倍。 图 24:2020 年我国调味品行业各渠道份额占比（%）图 25:2019 年不同就餐方式调味品人均摄入量餐饮家庭食品加工调味品人均摄入量（g/公斤食物）8.0050%7.006.005.004.003.002.001.000.00家庭端餐饮端数据来源：前瞻产业研究院，东莞证券研究所数据来源：前瞻产业研究院，东莞证券研究所餐饮端：外出就餐次数增加+餐饮连锁化+外卖渗透率提高，拉动调味品需求提升我国餐饮行业稳步发展，未来仍具有发展空间剔除疫

35、情因素的影响，我国餐饮行业收入规模稳步增长。我国餐饮行业近几年发展态势良好。2020 年受疫情影响，餐饮行业受到严重冲击，实现收入 3.95 万亿元，同比下降 15.42%。若剔除 2020 年的特殊情况，2012-2019 年，我国餐饮行业收入规模稳步增长，收入从 2.34 万亿元增加至 4.67 万亿元，年均复合增速为 10.38%。 图 26：2012-2020 年我国餐饮行业收入与增速餐饮行业收入（万亿元）YoY5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

36、20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%数据来源：国家统计局，东莞证券研究所对标美国餐饮行业，我国餐饮市场未来仍具发展空间。与作为全球餐饮大国的美国对标，2019 年，美国餐饮行业收入为 5.50 万亿元，我国餐饮行业收入为 4.67 万亿元，我国餐饮行业的收入总规模与美国相差并不是很大。但与美国相比，我国的人均可支配收入与人均餐饮消费均存在较大的提升空间。2019 年，我国人均可支配收入与人均餐饮消费为分别为 3.07 万元与 3335.71 元，美国人均可支配收入与人均餐饮消费为分别为 32.30 万元与 16666.67 元，分别是我国对应指标的约 10 倍与 5 倍。因

37、此，随着我国经济水平的不断发展，我国餐饮市场未来仍存在较为确定的发展空间。考虑到部分地区仍存在疫情反复的现象，2021 年餐饮行业收入较 2019 年增速或有所放缓。但从长期来看，随着经济复苏回暖，预计我国餐饮行业仍将保持增长态势。将疫情纳入考虑因素后，以 2019 年为基数，若餐饮行业收入按照年均复合增速 8.50%增长， 2025 年我国餐饮行业收入将达 7.62 万亿元。 表 3：2019 年中美餐饮行业对比 中国 美国 人口 14 亿人 3.3 亿人 人均可支配收入 3.07 万元 32.20 万元 餐饮行业收入 4.67 万亿元 5.50 万亿元 人均餐饮消费 3335.71 元 1

38、6666.67 元 资料来源：国家统计局，锐观咨询，东莞证券研究所 餐饮端调味品需求拉动因素一：居民外出就餐次数增加居民消费水平提高，外出就餐次数有所增加。随着我国经济不断发展，人均居民可支配收入稳中有升。2020 年，在疫情影响下，我国人均可支配收入为 32189 元，仍保持 4.74%的增长。2016-2020 年，我国人均可支配收入从 23821 元增加至 32189 元，年均复合增速为 6.2%。在生活质量不断提高的背景下，居民外出就餐次数随之增加。根据艾瑞咨询数据显示，2018 年我国消费者外出就餐次数增加比例为 51.80%；外出就餐次数没有发生明显变化的比例为 37.50%。 图

39、 27：我国人均居民可支配收入（元）图 28:2018 年消费者外出就餐次数变化占比我国人均可支配收入（元）就餐次数增加就餐次数减少没有明显变化350003000025000200001500010000500002014 2015 2016 2017 2018 2019 202010%51.80%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%数据来源：国家统计局，东莞证券研究所数据来源：艾瑞咨询，东莞证券研究所城镇居民是拉动外出就餐的主力，推动调味品需求进一步提升。分地区看，我国城镇居民的外出就餐率整体高于农村居民。2011 年，我国城镇居民外出就餐率为 18.30%，高出农村居民约 7.2 个百

40、分点。2006-2011 年，我国城镇居民外出就餐率从 15.74%增加至 18.30%，农村居民外出就餐率从 7.06%增加至 11.09%。根据美国中央情报局发布的 2020 年世界概况显示，2019 年我国城镇化率为 61.40%，日本、美国、韩国和新加坡分别为 91.80%、82.70%、81.40%与 100%，发达国家的城镇化率均值在 80%左右。与主要发达国家对比，我国城镇化率未来有较大的提升空间。随着城市化建设水平的提高，城镇居民的基数将进一步增加。在城镇居民作为外出就餐主力军的背景下，我国餐饮端调味品需求有望进一步提升。 图 29：城镇居民是外出就餐的主要人群图 30：我国城

41、镇化率有望进一步提高城镇居民外出就餐率农村居民外出就餐率2019年全球主要国家城市化率20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%200620092011100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%日本美国韩国中国新加坡数据来源：中国循环杂志，东莞证券研究所数据来源：2020年世界概况，东莞证券研究所餐饮端调味品需求拉动因素二：餐饮行业连锁化趋势加速我国餐饮行业连锁化趋势加速。近几年，我国餐饮行业的连锁化、规模化进程加速，连锁餐饮企业的总营收与总店数均呈现增长态势。营收方面，2019 年，我国连锁餐饮企业营业收入为 2234.50 亿元，同比增长 14.59%

42、；2015-2019 年，我国连锁餐饮企业营业收入从 1526.61 亿元增加至 2234.50 亿元，年均复合增速为 10.00%。门店数方面，2019 年，我国连锁餐饮企业总门店数为 495 个，同比增长 2.70%。 图 31：我国连锁餐饮企业营业收入（亿元）图 32：我国连锁餐饮企业总店数（个）25002000150010005000连锁餐饮企业营业收入（亿元）YoY2015201620172018201916%14%12%10%8%6%4%2%0%500490480470460450440430连锁餐饮企业总店数（个）YoY5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%2015201620

43、1720182019数据来源：Wind，东莞证券研究所数据来源：Wind，东莞证券研究所餐饮连锁化或成为未来发展的趋势。我国餐饮行业近几年不断发展壮大，餐饮连锁化成为越来越多公司的选择。根据中国餐饮加盟行业白皮书 2021显示，2020 年中国餐饮连锁市场的连锁化率从 2019 年的 13.3%提升至 15.0%，餐饮连锁化率水平有所提高。但与其他国家相比，我国餐饮连锁化率较低，竞争格局相对分散。2018 年，我国餐饮连锁化率与餐饮 CR5 分别为 10%与 2%，远低于美国、日本、韩国等国家，我国餐饮连锁化率未来有较大的提升空间。 图 33：2018 年全球部分国家餐饮连锁化率图 34：20

44、18 年全球部分国家餐饮 CR560%50%40%30%20%10%0%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%美国 日本 韩国 俄罗斯 德国 法国 全球 中国 俄罗斯 美国 德国 法国 日本 韩国 中国数据来源：锐观咨询，东莞证券研究所数据来源：锐观咨询，东莞证券研究所 餐饮连锁化趋势将带动调味品需求的提升。连锁化餐饮店的一个主要特征在于每家连锁店的调味品具有特色化、标准化、统一化的特点，对调味品公司的要求较高。因此，当调味品公司对一家连锁店的调味品进行市场分析后，即可按照标准化程序向各个连锁门店提供调味品，进而在一定程度上提高调味品企业的规模化水平，从而拉动调味品需求的提升

45、。 餐饮端调味品需求拉动因素三：外卖市场渗透率不断提高我国外卖市场交易规模持续增长，促进调味品市场进一步发展。自 2015 年以来，我国外卖市场迅速发展。根据艾瑞咨询数据显示，2019 年我国餐饮外卖收入与外卖消费者用户规模分别达 6536 亿元与 4.58 亿人。2015-2019 年，我国餐饮外卖收入与外卖消费者用户规模的年均复合增速分别为 91.01%与 41.69%。随着我国城镇化进程不断加速与 8090 后消费群体的崛起，预计我国外卖市场未来将持续扩容，进而进一步提高对调味品的需求。 图 35：我国餐饮外卖收入与增速图 36：我国外卖消费者用户规模与增速700060005000400

46、03000200010000外卖收入（亿元）YoY20152016201720182019180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%50000450004000035000300002500020000150001000050000用户规模（万人）YoY2015201620172018201990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：艾瑞咨询，东莞证券研究所数据来源：艾瑞咨询，东莞证券研究所零售端：消费频次增加+消费升级，激发调味品增长潜力我国调味品零售渠道以大型商超、超市为主，电商加速发展。我国调味品零售渠道主要分为三类：（1）以大型商超、

47、超市、便利店为代表的现代渠道；（2）以独立小型杂货店为代表的传统渠道；（3）电商渠道。随着经济社会的发展与居民生活方式的转变，以独立小型杂货店为代表的传统渠道比例逐年下降，占比从 2010 年的 42%下降至 2020 年的 27%。以大型商超、超市为代表的现代渠道成为调味品零售渠道的主力，占比从 2010 年的 49%增加至 2020 年的 63%。此外，在互联网兴起的背景下，零售端电商渠道的占比从 2010 年的 2.0%增加至 2020 年的 5.10%。虽然目前电商比例较小，但在居民生活节奏加快与互联网渗透率提高的背景下，调味品零售电商或有进一步的发展空间。 图 37：2012-202

48、0 年我国餐饮行业收入与增速便利店大型超市超市独立小型杂货店电商其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：Euromonitor，东莞证券研究所调味品消费频次与年花费均有所提高。近几年，随着居民生活质量的提高以及城市家庭数量的不断增加，我国调味品的消费频次与年花费均有所提高。针对消费频次增加的现象，一方面，酱油、醋等产品针对市场需求，推出小瓶的调味产品供消费者选择；另一方面，复合调味品快速发展。而火锅底料、番茄

49、酱等复合调味品较酱油、醋来说，消费速度更快。根据Frost Sullivan 数据显示，2018 年一线城市调味品年均花费为 239 元，较 2016 年增长 20%；调味品年购买次数 16 次，较 2016 年增长 12%。二线城市调味品年均花费为 174 元，较 2016 年增长 26%；调味品年购买次数 13 次，较 2016年增长 9%。三线城市调味品年均花费为 138 元，较 2016 年增长 34%；调味品年购买次数 11 次，较 2016 年增长 15%。四五线城市调味品年均花费为 125 元，较 2016 年增长 20%；调味品年购买次数 11 次，较 2016 年增长 16%

50、。在居民生活质量与城镇化率不断提高的背景下，调味品零售市场未来仍具备较为强劲的增长空间。 表 4：2018 年我国各线城市人口、调味品年花费及调味品年均购买次数类别 一线城市 二线城市 三线城市 四五线城市 人口 1700 万城市家庭 3400 万城市家庭 5200 万城市家庭 5900 万城市家庭 调味品年花费 239 元 174 元 138 元 125 元 调味品年购买次数 16 次 13 次 11 次 11 次 资料来源：Frost Sullivan，东莞证券研究所消费结构升级，调味品层级上移。随着居民收入水平的提高，人们对生活品质有了更高的要求，健康观念逐步深入人心。低盐、少糖、零添加

51、等名词成为越来越多消费者在购买调味品时的重要考虑因素。以酱油行业为例，我国酱油行业在消费升级的背景下，逐步呈现出高端化与多功能化的趋势，产品范围从传统的酱油、生抽、老抽扩大到高鲜酱油、零添加酱油、有机酱油等。2014-2018 年，我国高端酱油的市场规模从130.97 亿元增加至 202.35 亿元，年均复合增速为 11.49%。在消费升级背景下，越来越多的公司相继推出高端产品供市场选择。2020 年双十一当天，海天味业推出高端特级酿造酱油；欣和食品在 2020 年双十二当天推出了六月鲜轻盐系列有机酱油。此外，千禾味业、厨邦等品牌旗下均有高端酱油产品供消费者选择。在需求升级的背景下，我国调味品

52、层级将有所上移，进而带动调味品的价格进一步提升。 图 38：我国高端酱油市场规模高端酱油市场规模（亿元）20015010050020142015201620172018数据来源：观研天下，东莞证券研究所图 39：产品结构逐步高端化数据来源：百度，东莞证券研究所我国调味品人均零售价格与人均零售消费量未来仍具有较大的提高空间。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国调味品人均零售价为 3.00 美元/kg，人均零售消费量为 5.00kg，人均零售消费额为 15.00 美元，远低于日本与全球平均水平。韩国人均零售消费量略低于我国，其余两项指标高于我国水平。日本由于饮食文化较为独特，调

53、味品人均消费的量与价相对较高。相比较而言，随着我国居民人均收入水平不断提高以及调味品消费层级上移，我国调味品行业的量价未来具有较大的提升空间。 表 5：2020 年中日韩调味品人均量价对比 人均零售价（美元/kg） 人均零售消费量（kg） 人均零售消费额（美元） 日本 7.97 18.90 150.60 韩国 6.73 4.50 30.30 中国 3.00 5.00 15.00 平均水平 7.35 11.70 90.45 资料来源：Euromonitor，东莞证券研究所从零售端预测调味品市场，预计 2025 年我国调味品市场规模超 5000 亿元。作为日常生活的必需品，我国调味品行业市场规模逐

54、年增加。2020 年，我国调味品行业市场规模为 3950 亿元，同比增长 18.05%。从零售端出发，Euromonitor 测算到 2025 年，我国调味品零售端市场规模将达到 1867 亿元。我们将调味品零售端市场规模进行量价拆解。量方面，2020 年调味品零售量为 695 万吨，按照 CAGR5 为 1.42%进行测算， 2025 年调味品的零售量为 746 万吨。价方面，2020 年调味品零售口径均价为 20853元/吨，按照CAGR5 为 3.71%进行测算，2025 年调味品的零售均价为 25020 元/吨。我们根据近几年零售端在调味品行业中的占比，假设 2025 年零售端占比为

55、35%，2025年调味品行业市场规模将达约 5334 亿元。 图 40：零售端预测调味品市场数据来源：Euromonitor，东莞证券研究所5、原材料成本上行，行业或迎新一轮提价周期调味品上游原材料成本分析上游原材料成本上行。在调味品行业中，上游的黄豆、豆粕、白糖、包材等是中游品牌商生产产品主要的原材料。以海天味业为例，在海天调味品的成本结构中，大豆占比约 18%，白砂糖占比约 14%，包材占比约 28%（玻璃占 12%）。自 2020 年以来，疫情使黄豆等原材料进出口供给受到影响，我国黄豆市场价格持续走高。目前黄豆的市场价为 5261.20 元/吨，处于近五年高位。玻璃价格指数自 2020

56、年以来亦保持上升趋势，目前价格指数为 1770.93，维持在高位水平。豆粕市场价在去年年底冲高后，今年以来有所回落，目前市场价为 3581.60 元/吨。白砂糖零售价变动幅度较小，走势相对平稳，目前零售价为 11.28 元/公斤。 图 41：全国黄豆市场价（元/吨）图 42：全国豆粕市场价（元/吨）50004800460044004200400038003600340032003000全国黄豆市场价（元/吨）40003800360034003200300028002600240022002000全国豆粕市场价（元/吨）2016-01-102018-01-102020-01-102016-01-

57、102018-01-102020-01-10数据来源：Wind，东莞证券研究所数据来源：Wind，东莞证券研究所图 43：白砂糖零售价（元/公斤）图 44：玻璃价格指数11.8011.6011.4011.2011.0010.8010.6010.4010.20白砂糖零售价（元/公斤）200018001600140012001000800600玻璃价格指数2016-01-012018-01-012020-01-012016-01-042018-01-042020-01-04数据来源：Wind，东莞证券研究所数据来源：Wind，东莞证券研究所行业或迎新一轮提价周期上游原材料成本承压，行业或进入新一轮

58、的提价周期。根据调味品公司过往的提价时间，我们推测产品提价的周期一般在 1-3 年。此前，海天味业分别在 2010 年 12 月、2012 年 7-9 月、2014 年 11 月与 2016 年 12 月对公司的产品进行提价；中炬高新分别在 2011 年下半年、2013 年 7 月与 2017 年 3 月对产品进行提价；恒顺醋业分别在 2010年 11 月、2014 年 3 月、2016 年 6-9 月与 2019 年 1 月对产品进行提价。若按照调味品行业过往的提价规律，今明两年调味品公司或将对产品进行新一轮的提价。海天味业虽已明确提出今年没有提价的计划，但在原材料成本上行的压力下，调味品行

59、业中的公司或通过提升产品结构或通过调整价格等方式来缓解利润端的压力，市场亦对行业的提价预期有所提高。若上游原材料成本持续处于高位，预计调味品行业或进入新一轮的提价周期。 表 6：调味品行业部分公司提价过程 提价时间 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 2010 12 月对酱油产品提价 11 月对高端产品提价 10%，中低端产品提价 5% 2011 下半年对产品提价 6%-7% 2012 7-9 月对产品提价 2013 7 月对厨邦与美味鲜产品提价 5% 2014 11 月对部分产品提价 4% 3 月对主要产品提价 5% 2015 2016 12 月对收入占比 70%-80% 的单品提价 5% 6-9

60、 月，对经典醋系列 19 个单品平均提价约 9% 2017 3 月对所有产品提价 5%-6% 2018 2019 1 月对香醋和陈醋类产品平均 提价 15.04%；料酒类产品平均提价 10% 资料来源：公司公告，东莞证券研究所 6、重点公司对比分析目前，我国调味品行业主要公司为 A 股中的海天味业、中炬高新、ST 加加、千禾味业、恒顺醋业、天味食品，以及港股中的颐海国际。 6.1 产品布局各具特点，打造自身核心竞争力我国调味品公司产品布局各有特点，致力于多品类业务的发展。我国调味品种类繁多，调味品公司在进行产品布局时均有各自的特点，并致力于多品类产品的发展。海天味业作为调味品的龙头，产品范围主