第二季度债券市场信用利差分析

1、一、信用利差总体呈现下行我们以中债中短期票据收益率减去同期限中债国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。（一）长期限各等级信用利差收窄2021 年第二季度，1 年期各信用等级中短期票据的利差走势基本一致，先上行，再下行，而后又上行。4 月初至 5 月中旬，各信用等级利差先震荡后上行，达到短期峰值；5 月中旬至 6 月中旬，各信用等级利差下行；6 月中旬至 6 月末，各信用等级又出现小幅上行（图 1）。1年AAA利差1年AA+利差1年AA利差1年AA-利差(右轴)150130110907050303603403203002802602402202020-01-022020-01-

2、172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-

3、112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-25200图 1：1 年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind 资讯，整理从利差变动幅度来看，和 2021 年第一季度末相比，2021 年第二季度末 1 年期各等级信用利差变动有所差异（表 1）。第二季度，1 年期国债到期收益率下降 15 个基点（BP）；1 年期各信用等级中短期票据到期收益率也都出现下降。然而，1 年期各信用等级中短期票据到期收益率下降幅度有所不同，导致各等级利差变动有所差异。具体来看，1 年期 AAA 和AA+级收益率下降幅度小于国债收益率下降幅度，导致 A

4、AA 和AA+级利差出现走阔；相反地， 1 年期 AA 和 AA-级收益率下降幅度大于国债收益率下降幅度，导致 AA 和 AA-级利差出现收窄。表 1：1 年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP）AAA 利差变动AA+利差变动AA 利差变动AA-利差变动102-11-10注：利差变动等于 2021 年第二季度末利差减去 2021 年第一季度末利差，下同。资料来源：Wind 资讯，整理第二季度，3 年期各信用等级的利差走势基本一致。4 月初至 5 月上旬，各信用等级利差呈现震荡；5 月中旬至 6 月上旬，各信用等级利差出现收窄；6 月中下旬，各信用等级利差出现小幅走阔（图 2）。3年AAA利

5、差3年AA+利差3年AA利差3年AA-利差(右轴)170150130110907050304003803603403203002802602402202020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-

6、11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-25200图 2：3 年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind 资讯，整理从利差变动幅度来看，与 2021 年第一季度末相比，2021 年第二季度末 3 年期各等级中短期票据信用利差均有不同程度的收窄（表 2）。其中，AA 级利差收窄幅度最大，AAA 级利差收窄幅度最小。第二季度，3 年期国债到

7、期收益率下降 9BP；相比较来看，3 年期中短期票据各信用等级到期收益率的下降幅度相对更大，导致利差均出现收窄。AAA 利差变动AA+利差变动-16-10AA 利差变动AA-利差变动表 2：3 年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP）资料来源：Wind 资讯，整理-19-21第二季度，5 年期各信用等级的利差走势基本相同，都呈现出先收窄后走阔的形态；其中，AAA 级的利差总体变化不大，其他信用等级的利差在 6 月中旬以前下行幅度相对较大（图 3）。5年AAA利差5年AA+利差5年AA利差5年AA-利差(右轴)22020018016014012010080604048043038033028

8、02301801302020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-25

9、2021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-2580图 3：5 年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind 资讯，整理从利差变动幅度来看，与 2021 年第一季度末相比，2021 年第二季度末 5 年期各信用等级中短期票据利差均收窄（表 3）。第二季度，5 年期国债到期收益率下降 3BP；5 年期中短期票据方面，各信用等级到期收益率的下降幅度都要大于国债到期收益率的下降幅度，导致利差收窄。具体来看，AAA 级利差收窄幅度较小，其他各信用等级收窄幅度相对更大。表 3：5

10、 年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP）AAA 利差变动AA+利差变动AA 利差变动AA-利差变动-2-18-12-11资料来源：Wind 资讯，整理（二）低等级和高等级之间利差分化程度继续收敛我们用代表低信用等级的 AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的 AAA 级中短期票据信用利差（实际上就是两者到期收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。第二季度，各期限 AA-级利差与 AAA 级利差的差值走势有所差异，但都呈现收敛的趋势（图 4）。其中，1年期 AA-级利差与 AAA 级利差的差值收敛走势明显。1年3年5年3403203002802602

11、402202020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-

12、03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021-06-25200图 4：各期限 AA-级利差与 AAA 级利差的差值走势（单位：BP）资料来源：Wind 资讯，整理通过用 2021 年第二季度末数值减去 2021 年第一季度末数值，我们发现，1 年期、3 年期、5 年期的利差差值分别收窄 20BP、9BP、9BP。从低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）的利差差值来看，在上季度出现收敛之后，第二季度低等级和高等级之间利差分化程度继续收敛。二、煤炭行业 AA 级长期限利差走阔幅度较大我们以中债行业收益

13、率减去同期限中债国债收益率作为行业利差（主要涉及电力、房地产、公路、钢铁、建筑工程、煤炭等六个行业），以观察行业利差变化情况。我们主要关注高信用等级（AAA 级）和中等信用等级（AA级）的行业利差变化情况。1 年期 AAA 级行业信用利差显示（见图 5），和第一季度末相比，第二季度末各行业利差都有不同程度的走阔，这和 1 年期AAA 级中短期票据利差变化吻合。其中，房地产行业利差走阔 17BP，幅度较大。2021年第一季度末2021年第二季度末706050403020100电力房地产公路建筑工程煤炭图 5：1 年期 AAA 级行业信用利差（单位：BP）注：在可获的六个行业中（电力、房地产、公路

14、、钢铁、建筑工程、煤炭），AAA 级缺少钢铁行业数据，AA 级缺少公路行业数据。资料来源：Wind 资讯，整理3 年期 AAA 级行业信用利差显示（见图 6），和第一季度末相比，第二季度末各行业利差都有不同程度的收窄，这和 3 年期AAA 级中短票利差变化吻合。其中，房地产行业利差收窄 5BP，其他行业均收窄 10BP。2021年第一季度末2021年第二季度末80706050403020100电力房地产公路建筑工程煤炭图 6：3 年期 AAA 级行业信用利差（单位：BP）资料来源：Wind 资讯，整理5 年期 AAA 级行业信用利差显示（见图 7），和第一季度末相比，第二季度末除房地产以外，其

15、他各行业利差都有不同程度的收窄，这和 5 年期 AAA 级中短期票据利差变化基本吻合。房地产行业利差走阔 4BP，其他行业均收窄 2BP。2021年第一季度末2021年第二季度末9080706050403020100电力房地产公路建筑工程煤炭图 7：5 年期 AAA 级行业信用利差（单位：BP）资料来源：Wind 资讯，整理以上各期限（1 年、3 年、5 年）数据显示，AAA 级各行业利差的绝对水平相差不大。但是，AA 级各行业利差的水平有较大差异。1 年期 AA 级行业信用利差显示（见图 8），和第一季度末相比，第二季度末各行业利差表现呈现差异化。具体来看，钢铁和煤炭两个行业的利差变动幅度较

16、大，其他三个行业的利差变动幅度较小。第二季度，或受大宗商品价格大起大落影响，钢铁和煤炭行业利差都经历了先大落、再大起的巨幅波动，差别在于，钢铁行业的升幅大于降幅，而煤炭行业的降幅大于升幅。此外，1 年期AA 级钢铁和煤炭行业的利差水平也大幅高于其他三个行业。2021年第一季度末2021年第二季度末350300250200150100500电力房地产钢铁建筑工程煤炭图 8：1 年期 AA 级行业信用利差（单位：BP）资料来源：Wind 资讯，整理3 年期 AA 级行业信用利差显示（见图 9），和第一季度末相比，第二季度末，除煤炭行业以外，其他各行业利差都有不同程度的收窄。其中，电力行业利差收窄

17、30BP，降幅最大；煤炭行业利差则大幅走阔 81BP。2021年第一季度末2021年第二季度末350300250200150100500电力房地产钢铁建筑工程煤炭图 9：3 年期 AA 级行业信用利差（单位：BP）资料来源：Wind 资讯，整理5 年期 AA 级行业信用利差显示（见图 10），和第一季度末相比，第二季度末，煤炭行业利差走阔幅度较大，电力行业利差有所收窄，其他各行业利差变动不大。总体来看，5 年期各行业利差表现和 3 年期差异不大。2021年第一季度末2021年第二季度末400350300250200150100500电力房地产钢铁建筑工程煤炭图 10：5 年期 AA 级行业信用

18、利差（单位：BP）资料来源：Wind 资讯，整理三、城投债信用分化持续，短期限低等级城投债利差继续走阔我们以中债城投债到期收益率数据来计算各信用等级城投债利差。2021 年第二季度，各期限不同信用等级城投债的信用利差表现不一。第二季度，1 年期各等级城投债利差走势有所不同，除 AA-级以外，其他各信用等级都处于震荡状态（图 11）。在上季度小幅走阔之后，第二季度，AA-级城投债利差在高位继续走阔。1年AAA利差1年AA+利差1年AA利差1年AA-利差(右轴)150130110907050350300250200150100502020-01-022020-01-172020-02-012020

19、-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021

20、-05-112021-05-262021-06-102021-06-25300图 11：1 年期城投债信用利差（单位：BP）资料来源：Wind 资讯，整理第二季度 1 年期各信用等级城投债利差均上行。其中，AA-级利差走阔 34BP，幅度较大，其他各信用等级利差虽有走阔，但幅度较小（表 4）。表 4：1 年期中债城投债信用利差变动（单位：BP）AAA 利差变动AA+利差变动AA 利差变动AA-利差变动35334资料来源：Wind 资讯，整理第二季度，3 年期各等级城投债利差走势有所不同，AA-级利差虽有震荡但基本保持不变，其他各信用等级利差总体呈现下行趋势（图 12 和表 5）。从 3 年期各

21、等级城投债利差变动来看，AA-级仅收窄 1BP，其他各信用等级利差收窄幅度在 10BP 至 11BP 左右。1901701501301109070资料来源：Wind 资讯，远东资信整理2020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-01图 13：5 年期城投债信用利差（单位：BP）2020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-299 / 112020-09-1

22、32020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-272021-04-11请务必阅读正文后的免责声明2021-04-262021-05-112021-05-262021-06-102021 年 7 月 15 日5004504003503002502001501005002021-06-25 1751551351159575552020-01-02资料来源：Wind 资讯，远东资信整理-11

23、资料来源：Wind 资讯，远东资信整理2020-01-172020-02-013年AAA利差AAA 利差变动2020-02-162020-03-022020-03-172020-04-01表 5：3 年期中债城投债信用利差变动（单位：BP）2020-04-162020-05-01图 12：3 年期城投债信用利差（单位：BP）2020-05-162020-05-31AA+利差变动2020-06-153年AA+利差2020-06-30-112020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-28AA 利差变动2020-10-133年A

24、A利差2020-10-28-102020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-26AA-利差变动2021-02-103年AA-利差(右轴)2021-02-25-12021-03-122021-03-272021-04-112021-04-262021-05-11远东研究信用利差2021-05-262021-06-104504003503002502001501005002021-06-25 第二季度，5 年期各信用等级城投债利差的走势不同，AA-级利差变动幅度不大，其他各信用等级利差走势趋同（图 13 和表 6）。从 5 年

25、期各等级城投债利差变动来看，虽然各等级利差均有所收窄，但是 AA-级收窄幅度较小，AA+和 AA 级收窄幅度较大。5年AAA利差5年AA+利差5年AA利差5年AA-利差(右轴)远东研究信用利差2021 年 7 月 15 日表 6：5 年期中债城投债信用利差变动（单位：BP）AAA 利差变动AA+利差变动AA 利差变动AA-利差变动-9-21-30-3资料来源：Wind 资讯，整理第二季度，各期限低信用等级（AA-）城投债利差的走势和高信用等级（AAA）城投债利差的走势存在一定差异。为了更好观察城投债内部利差走势是否出现分化，我们同样使用利差差值（AA-级利差和 AAA 级利差的差值）作为观测指标。从利差差值的角度来观察，各期限城投债低信用等