钢铁行业景气度与整合情况

1、一、钢铁行业的基本情况本篇是钢铁行业债券投资手册的第一篇，旨在从行业常识、行业整合情况、景气度跟踪、未来预判等角度解答钢铁行业信用研究的基础问题。钢铁行业是以从事黑色金属矿物采选和黑色金属冶炼加工等工业生产活动为主的工业行业，包括金属铁、铬、锰等的矿物采选业、炼铁业、炼钢业、钢加工业、铁合金冶炼业、钢丝及其制品业等细分行业，是国家重要的原材料工业之一。（一）钢铁产品的分类与用途钢铁产品一般是指以铁元素为主的金属基础产品的统称，包括生铁、粗钢、钢材三大类产品。生铁是指含碳量大于 2%的铁碳合金，为铁矿石在高炉冶炼后的产物。工业生铁含碳量一般在 2.11%-4.3%，并含 C、Si、Mn、S、P

2、等元素，根据其用途可分为炼钢生铁和铸造生铁。炼钢生铁里的碳主要以碳化铁的形态存在，其断面呈白色，通常又叫白口铁，炼钢生铁性能坚硬而脆，一般用于炼钢的原材料；铸造生铁中的碳以片状石墨形态存在，断口为灰色，通常又叫灰口铁，铸造生铁具有良好的切削、耐磨和铸造性能，一般用于制造各种铸件，如机床床座、铁管等。粗钢又称钢坯，是由铁水经过加工、添加合金、碳等元素浇注成型后的产物。粗钢 的主要用途是作为原料，制成各种规格的钢材，包括板材、管材、条钢、线材、铸件等，其性能由钢中所含的合金元素及制造工艺决定。粗钢按冶炼方式又分为转炉钢（利用向 转炉内吹入的空气或氧气与铁水中碳、硅、锰、磷反应放出的热量进行冶炼而得

3、到的 钢）、电炉钢（电弧炉内利用电能在电极与金属之间所产生电弧的热能炼成的钢）、感 应电炉钢（在感应炉内利用电能通过电磁感应产生的热能炼成的钢）、其它炉钢（在其它炼钢炉内炼成的钢）。钢材是粗钢通过铸、轧、锻、挤等各种处理方法加工而成的产物，为钢铁行业主要 的最终产品。钢材品种繁多、应用广泛，根据性质可分为普钢与特钢。目前我国普钢产 量占比超过 90%，特钢产量占比不足 10%。其中，普钢为工业上使用最早、用量最大的 基本材料，根据断面形状的不同，一般可划分为板、型、管、丝四大类，即板材、型材、管材、钢丝，具体如下：板材： 即宽厚比和表面积都很大的扁平钢材， 按厚度不同分薄板（ 厚度小于 4mm

4、）、中板（厚度 4-25mm）和厚板（厚度大于 25mm）三种，包括热轧板、冷轧板、硅钢片等，主要用于机械、汽车、船舶、家电等制造业。型材：即经过塑性加工成形、具有一定断面形状和尺寸的实心直条，包括螺纹钢、圆钢（直径在 6.5-9.0mm 的小圆钢称线材）、重轨、轻轨、H 型钢、异型钢等，主要用于房地产、基建等行业。管材：即具有中空截面的长条钢材，按其截面形状不同可分圆管、方形管、六角形管和各种异形截面钢管，按加工工艺不同又可分无缝管和焊管两大类。其中，无缝管主要用于核电、火力发电、石油、天然气等领域。钢丝：即线材经过冷拉制成的再加工产品，按形状不同分圆钢丝、扁形钢丝和三角形钢丝等。钢丝细分产

5、品众多，用途较为广泛。（二）钢铁行业产业链概述1、钢铁冶炼工艺：“长流程”与“短流程”钢铁冶炼工艺通常可分为两种，即“长流程”和“短流程”。其中，“长流程”原 材料主要为铁矿石、焦炭和喷吹煤，原材料经高炉冶炼变成铁水，再由转炉炼制成粗钢； “短流程”则主要以废钢为原材料，加以铁水经过电炉冶炼可产出粗钢。由于“短流程”所需废钢及电炉电费高，成本较之“长流程”较高，目前我国广泛运用的仍为“长流程”冶炼法。图表 1 钢铁行业产业链资料来源：整理根据钢铁生产流程，可将钢铁冶炼主要分为炼铁、炼钢、轧钢三个环节，每个环节均有不同的技术特点。图表 2 钢铁冶炼流程及技术方法资料来源：整理从炼铁技术方面来看，

6、目前主要运用高炉法、熔融还原法、直接还原法三种方法。高炉法是目前最主要的方法，炼铁产量占世界生铁总产量的 95%以上；熔融还原法可减少污染，同时产出与高炉铁水基本同品质的铁水，但成本较高，目前仍处于试验阶段；直接还原法产品未经熔化且带有大量气孔，仅可用于代替废钢作为电炉炼钢的原料，若未来电炉钢发展迅速，对直接还原法的需求也将随之增加。从炼钢技术方面来看，目前主要有转炉炼钢和电炉炼钢两种方法。转炉炼钢主要依靠铁水本身的物理热和铁水组分间化学反应产热在转炉中完成炼钢过程；电炉炼钢则主要利用电弧热完成冶炼过程。电炉炼钢主要以废钢为原料，较之高炉转炉法投资成本更低。从轧制技术方面来看，轧制使金属具有一

7、定尺寸、形状、组织和性能，核心为高精 度成型和高性能成型。在高精度方面，通过轧制过程中严密的流程控制，不断优化钢铁 厚度、质量；在高性能方面，热轧产品实现控制轧制和控制冷却，能达到提高产品质量、降本增效的作用。2、上游主要原材料：铁矿石、焦炭从上游原材料端来看，钢铁行业上游原材料主要为焦炭和铁矿石。原材料成本通常占据炼钢成本 60%以上，其中铁矿石成本约占 35-65%，焦炭成本约占 15-40%。焦炭我国钢铁企业大多自备炼焦设备，焦炭自给率通常较高，基本能满足自身生产需求。目前我国钢铁企业炼焦所需的炼焦煤大多来自国内，主要的炼焦煤供应商包括淮北矿业、神华宁夏煤业等公司，大型钢铁企业通常采用长

8、协协议，集团集中采购，并投资相关企 业的方式来锁定优质焦煤资源。铁矿石我国钢铁企业对进口铁矿石的依赖度较大，国际铁矿石价格的变化会对钢铁行业的毛利率产生显著影响。由于钢铁企业大多聚焦于钢铁主业，铁矿石价格、钢材价格与钢铁行业毛利率的相关性较高。在铁矿石持续涨价的背景下，矿石保障能力对钢铁企业成本控制的影响愈发重要，矿石自给率较低的钢铁企业将极大的暴露在原材料价格波动风险下。目前大型钢企多具有高度垂直整合能力，并拥有一定的矿石自给能力。此外，在进口铁矿石时，钢铁企业通常采取集中采购的模式，并与供应商签订长期合作协议以确保原料供应稳定。图表 3 铁矿石价格、钢材价格与钢铁行业毛利率走势正相关1,8

9、001,6001,4001,2001,000800600400200 1412108642价格指数:铁矿石:综合钢材综合价格指数黑色金属冶炼及压延加工业:毛利率:当季值资料来源：Wind，通常以铁矿石自给率来衡量钢铁企业原料保障程度，但铁矿石自给率高并不一定一直是优势。原因在于国内的铁矿石开采成本通常较高，且品质较差，导致国内铁矿石价格往往高于进口铁矿石价格。在国际铁矿石价格下跌、供给充足的情况下，钢铁企业自有的矿业子公司往往处于亏损的状态，因此钢铁企业能否将资源优势有效地转化为成本优势非常重要，否则维持资源禀赋所导致的额外资本支出和亏损反而会对钢铁企业造成不利影响。全球铁矿石供需基本平衡，我

10、国消费量占比一半以上。2019 年全球铁矿石产量为亿吨，表观消费量为 23.16 亿吨，产量略高于消费量，全球铁矿石总体供需平衡。2019 年亚洲铁矿石消费量占全球铁矿石消费量的 75.23%，其中中国铁矿石消费量居世界第一，占全球铁矿石消费总量的 55.96%。我国对铁矿石需求较高，且基本依赖于进口，海外铁矿石价格波动将直接影响我国钢铁行业盈利水平。图表 4 2019 年全球铁矿石供需基本平衡图表 5 中国铁矿石消费量占比一半以上其他国家44%中国56%亿吨23.3623.1623.423.3523.323.2523.223.1523.123.05铁矿石产量表现消费量资料来源：联合国，世界钢

11、铁协会，资料来源：联合国，世界钢铁协会，全球铁矿石产量分布集中，我国钢铁企业对铁矿石的议价能力较弱。2020 年全球铁矿石产量为 24 亿吨，主要分布在大洋洲、亚洲、南美洲及欧洲，CR4 集中度约为 88%；从国家来看，澳大利亚的铁矿石产量位于全球第一，高达 9 亿吨，其次为巴西、中国和印度，分别为 4 亿吨、3.4 亿吨和 2.3 亿吨，合计占比 79%。整体来看，我国铁矿石产量较高，但同时消费量较大且品位相对不高，所以仍需大量进口铁矿石。图表 6 2020 年全球铁矿石产量分布（地区）图表 7 2020 年全球铁矿石产量分布（国家）3%3%2%北美洲4%欧洲8%大洋洲38%南美洲17%亚洲

12、25%其他区域非洲中东百万吨90040034023095716257373510009008007006005004003002001000 资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，进一步从铁矿石厂来看，国外的淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG 四家矿企基本垄断了铁矿石的供应，2020 年合计产量为 10.49 亿吨，占全球铁矿石产量的 44%。淡水河谷（Vale）3 亿吨巴西矿业公司淡水河谷公司是目前世界最大的铁矿石生产商，2020 年总产量达 3 亿吨，较 2019 年的 3.02 亿吨略有下降。其拥有巴西北部的 Carajas 矿山是世界上最大规模的铁矿之一。在全球铁矿

13、石储量排名中，巴西位列第二。近年来，淡水河谷公司的铁矿石产量已从以往高点开始下滑，但公司的目标是于 2022 年底前达到 4 亿吨产能。力拓矿业集团（Rio Tinto）2.86 亿吨澳大利亚矿业公司力拓集团略低于 2.86 亿吨，较 2019 年增长了 1.7%。该公司的铁矿石业务主要位于澳大利亚的皮尔巴拉(Pilbara)地区。澳大利亚是全球最大的铁矿石生产国，也是已知储量最大的国家，其位于皮尔巴拉的业务包括一个由 16 个铁矿、4 个独立的港口码头、1700 公里长的铁路网和其他相关基础设施组成的网络。力拓公司还同时拥有加拿大铁矿石公司(IOC)的多数股权，该公司在 2020 年的总产量

14、中贡献了 1040 万吨。必和必拓集团（BHP Billiton）2.55 亿吨据截至 2020 年 6 月 30 日的财报，总部位于澳大利亚的必和必拓集团全年铁矿石开采量为 2.55 亿吨，年增长率为 6.3%。2021 财年的上半年，该公司生产了 1.28 亿吨铁矿石，并将全年指导产量设定在 2.45-2.55 亿吨。与力拓集团相同，必和必拓的铁矿石资产也集中在资源丰富的西澳大利亚皮尔巴拉 地区，包括五个矿山、四个加工中心和两个港口设施，统称为西澳大利亚铁矿(WAIO)。福特斯库金属集团（Fortescue Metals Group）2.08 亿吨澳大利亚的福特斯库金属集团(FMG)在世界

15、铁矿石生产公司中排名第四，截止 2020年 6 月 30 日的财报，公司 2020 年度总产量为 2.08 亿吨，与前 12 个月相比略有下降。据 2021 财年的上半年数据，该公司铁矿石产量为 1.09 亿吨铁矿石。排名靠前的其他矿企业务遍及多种大宗商品，而 FMG 历来只专注于铁矿石开采。近年来，公司开始积极扩展其开采业务版图，在澳大利亚其他地区以及厄瓜多尔、阿根廷、哥伦比亚、秘鲁、葡萄牙和哈萨克斯坦等区域勘探铜、金和锂等矿区。FMG 主要在皮尔巴拉地区进行运作，包括奇切斯特（Chichester）和所罗门矿业中心（Solomon mining hubs），目前正在开发西部中心，也就是El

16、iwana 矿的所在地。图表 8 近五年全球 Top4 矿企的铁矿石产量亿吨4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0020162017201820192020淡水河谷力拓必和必拓FMG资料来源：Wind，3、下游需求行业：建筑、机械、汽车、能源等从下游来看，钢铁消费终端范围广泛，包括建筑、机械、汽车、能源、船舶、家电、铁道和集装箱等行业。从钢铁需求来看，建筑、机械、汽车、能源为钢铁前四大需求行 业，合计占比为 82.60%。其中，2019 年建筑业钢铁需求量为 48600 万吨，占我国钢铁 总需求量的 55.52%，支撑起钢铁下游需求行业的半壁江山。图表

17、9 钢铁行业下游需求分布图表 10 前四大需求行业钢材消费量铁道 集装箱万吨1%1%家电1%其他13%60,00048,60014,5005,2004,00050,000船舶 2%能源5%汽车6%机械16%建筑55%40,00030,00020,00010,000-建筑机械汽车能源资料来源：中国钢铁工业协会，资料来源：中国钢铁工业协会，建筑业为钢铁的主要下游行业，包括房地产和基建。房地产行业主要用钢品种包括螺纹钢和线材，可用房地产开发投资完成额作为房地产行业需求的同步判断指标。受疫情影响，2020 年房地产开发投资额累计同比大幅下降，粗钢产量累计同比也随之下降。基建行业用钢主要集中在交通板块，

18、以“铁公机”为代表的交通大类在过去很长时期内，始终是我国基建的最重要投向，一般可用挖掘机销量作为基建需求的前瞻性指标。图表 11 基建投资同比与挖掘机销量同比走势基本一致6050403020100-10-20-30-40350300250200150100500-502008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/

19、082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/05-100固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比销量:挖掘机:主要企业:当月同比（右轴）资料来源：Wind，（三）钢铁行业区位差异1、区位特征：钢铁产量“北重南轻”、市场分布“东强西弱”我国钢铁行业存在明显的区位分化，呈现出钢铁产量“北重南轻”、市场分布“东强西弱”的格局。钢铁产量方面，我国粗钢产量主要分布在华北、华东、东北，2019年的粗钢产量分别为 3.50 亿吨、2.95 亿吨、0.96 亿吨，合计占全国产量的 75%。华北、东北早期凭借铁矿石储量高、煤

20、炭资源丰富等资源禀赋，成为老牌钢铁生产基地；华东经济发展水平较快，凭借区位发展带来巨大钢铁需求和港口码头运输便利的优势，成为我国第二大钢铁产业基地；华中受到华东产业辐射的影响，逐渐发展起钢铁产业；华南由于资源禀赋较差以及环境承载能力较弱，粗钢产量仅占全国产量的 6%；西南、西北的市场空间较小，粗钢产量较低。市场分布方面，受当地经济发展水平的较大影响，华东、华南的市场空间最大，华北、华中、东北均有过剩钢铁产量，通过水运、铁路等运输方式外流至经济较为发达的临近华东省份。西南、西北受制于高额的运输成本，钢铁产量往往内部消化。图表 12 2019 年各区位粗钢产量占比图表 13 2019 年各区位粗钢

21、产量情况西北华南 4%西南 6%6%华北35%华中9%东北10%华东30%万吨35,04529,5029,6159,2806,1765,8924,03340,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000华北华东东北华中西南华南西北资料来源：Wind，资料来源：Wind，从原材料采购与钢材销售区域来看，华北、东北、西南等地区由于铁矿资源较为丰富，铁矿石部分来源于自产，而华东、华中、华南等地区铁矿资源相对匮乏，主要原材料基本依赖国外进口。此外，华东、华南、西南、西北地区钢铁企业的核心销售区域都在本地，而华北、东北、华中依靠便利的运输方式与较高的钢铁产能，

22、均以本地与华东地区作为核心的销售区域。图表 14 不同区位钢企的采购与销售路径生产区域产能情况主要原材料来源核心销售区域主流运输方式华北有过剩产量自产铁矿、国内采购、国外进口华北、华东水运、铁路东北有过剩产量自产铁矿、国内采购、国外进口东北、华东水运、铁路华中有过剩产量国外进口华中、华东铁路、公路华东市场空间大国外进口华东水运华南市场空间大国外进口华南水运、铁路西南区域内消化自产铁矿、国外进口西南铁路、公路西北区域内消化自产铁矿、国内采购、国外进口西北铁路、公路资料来源：，整理2、区位竞争力：运输成本、周边市场、政策规划区位差异会极大地影响钢铁企业的竞争力。总体来看，区位差异对钢铁企业竞争力的

23、影响主要有以下 4 个方面：区位差异影响钢企运输成本，沿海沿江钢企优势明显。我国钢企铁矿石来源大多依赖进口，运输成本上，水运的运输成本最低，铁路次之，公路运输费用最高，因此临近港口的沿海钢厂在获取铁矿石的物流成本上无疑最具优势，进口铁矿石可直接从港口经由皮带运输至厂内，如宝钢；此外中部沿江钢厂也可由水路运输原材料，成本较低，比如华菱钢铁可通过长江和洞庭湖运输。相对而言，中西部内陆地区钢厂进口铁矿石多需采用铁路运输和公路运输的方式，导致运输成本较高，因此在成本压力下部分内陆钢企选择使用国产铁矿石或从中亚国家进口。是否临近下游消费地影响钢企销售费用。国内钢材消费主要分布在经济较发达的地区和省份，例

24、如京津冀地区、长三角地区、珠江三角洲地区等区域，同时由于钢企在销售钢材时主要采用公路、铁路运输的方式，运费较高，并且在运输钢材时需要防潮防锈等措施，导致钢企存在一定的运输半径限制，因此临近钢材主要消费地的钢企在销售时的物流成本相应更低，而偏远地区的钢企受销售半径限制，物流成本高昂，在一定程度上限制了业务发展。区位供需格局影响钢企产品销售价格。钢企销售区域的供需格局会对企业的竞争力和盈利产生影响，通常而言，将产品销往供不应求区域的钢企能够获得更高的利润。以广州为例，广东的钢材年消费量超过 6000 万吨，而广东的钢材产量仅能满足一半的需求，供需缺口需要外省输入或进口来满足，因此这也导致广州是我国

25、钢材销售价格最高的区域之一。政策对不同地区的钢铁产业发展有不同规划。目前 2021-2025 年钢铁工业调整规划尚未出台，后续值得重点关注。2016 年工业和信息化部印发的钢铁工业调整升级规划（20162020 年）对我国不同地区的钢铁发展提出了规划。图表 15 不同地区钢铁产业的十三五规划所在区域钢铁产业规划京津冀及周边地区在已有沿海沿江布局基础上，着眼减轻区域环境压力，依托优势企业，通过减量重组，优化调整内陆企业，大幅化解过剩钢铁产能。长三角地区首都经济圈要立足现有沿海钢铁基地，研究城市钢厂整体退出置换，实现区域内减量发展。中西部地区依托区域内相对优势企业，实施区域整合，压减过剩钢铁产能。

26、东北老工业基地东南沿海地区以调整全国“北重南轻”钢铁布局为着力点，建好一流水平的湛江、防城港等沿海钢铁精品基地。资料来源：整理总体而言，区位差异对钢铁企业的影响主要在于进口铁矿石的运输成本以及销售时的运输费用。沿海沿江的钢铁企业在铁矿石运输成本上具有优势，但分析时也需结合钢铁企业的区域市场占有率进行分析，例如华北等地钢材产量供应远大于求，导致产品销售价格偏低，而长沙、成都等内陆城市虽运输成本较高，但区域供需格局良好，钢材价格较高，地方钢企盈利状况良好。（四）钢铁企业业务概述近年来，随着钢铁行业下游需求逐渐放缓，钢铁企业逐步选择在以钢铁业务为主的基础上发展多元业务，实现升级转型。目前我国大多数钢

27、铁企业，除了主营钢铁制造业务以外，大多兼营钢铁贸易、物流仓储、能源动力及金融等业务。钢铁企业多元业务发展主要有两个阶段：一是由内生型向市场化发展的阶段；二是 由分散型向专业化、产业化、规模化发展的阶段。国外大型钢企多元业务发展较为成熟，处于第二阶段，相比之下，我国大部分钢铁企业多元业务发展仍处于起步阶段，市场化 程度低，依赖钢铁主业，并且毛利率通常较低，对企业收益的贡献较小。图表 16 典型钢铁企业经营业务概况企业名称经营业务2020 年钢铁业务收入（亿元）2020 年钢铁业务占收入比重2020 年非钢业务收入（亿元）2020 年非钢业务占收入比重湖南华菱钢铁集团有限责任公司钢材制造，贸易、物

28、流和金融等1,00366%51734%山西太钢不锈钢股份有限公司铁矿山采掘和钢铁生产、加工、配送、贸易，钢铁生产所需原辅材料的国内贸易和进出口等业务64596%294%鞍山钢铁集团有限公司钢铁加工、运输、销售，冶金机械设备及零部件制造、金属及非金属废料和碎屑加工处理97993%687%攀钢集团攀枝花钢钒有限公司钢铁冶炼加工、能源动力、废弃资源综合利用、钒制品和其他业务21482%4818%太原钢铁(集团)有限公司钢铁制造、贸易、金融投资、健康医疗、新材料业务和64782%13918%资料来源：评级报告，整理钢铁制造业务：焦煤、焦炭、铁精矿等原材料经过炼铁、炼钢、轧钢三个主要的钢 铁冶炼步骤后，

29、可产成供下游企业使用的板材、长材、钢管等钢铁制品。钢铁制造业务 为钢铁企业营业收入的最主要来源，近年来随着钢铁行业产品结构升级、生产效率提升，钢铁业务毛利率上升，且相比于非钢业务往往较高。以华菱钢铁集团为例，公司为我国十大钢铁企业之一，是中南地区最大的线棒材、板材、无缝钢管生产企业。2020 年，华 菱钢铁集团营收为 1520.21 亿元，其中钢铁制造业务营收为 1003.03 亿元，占比 65.98%，为公司最主要的收入来源，毛利率为 16.11%，显著高于非钢业务 5.63%的毛利率。总体 来看，该业务毛利率受铁矿石价格波动影响较大，能以较低价格并且稳定获得原材料供 应的钢企往往毛利较高。

30、钢铁贸易业务：以铁矿石、焦煤、钢材等大宗商品贸易为主，为钢铁企业非钢业务 的重要组成部分。钢铁贸易业务主要以销定采，赚取购销价差，并通过套保降低价格波 动风险。钢铁贸易业务本身利润空间小，毛利率较低，下游客户主要是钢厂和贸易商， 钢铁企业可以通过钢铁贸易业务进一步拓宽钢材销售渠道，实现价值增值。以华菱钢铁 集团为例，公司利用国外资源优势，每年从 FMG 获得稳定的铁矿石，满足自用外剩余 部分开展贸易，公司从供应商采购量大，获得较大折扣，销售给客户后可获得一定差价。 2020 年，公司钢铁贸易业务营收 240.57 亿元，但毛利率仅为 3.86%。钢铁贸易业务受市场价格波动较大、购销时点难以把握

31、容易导致业务毛利率下降。物流仓储业务：主要用于承载钢铁主业，包括陆运、水运、港口、仓库储存等配套，为企业钢铁业务发展提供助力。以华菱钢铁集团为例，公司虽自有运力不足，但通过参 控股相关航运、汽运企业，构建起了自身的物流体系。在极大提升公司货物运输效率的 同时，也有助于提升公司物流毛利率。2019、2020 年公司物流毛利率分别为 13.03%、 10.27%，较之 2018 年物流毛利率 3.59%提升较为明显。物流仓储体系建设在较大程度上决定了钢铁企业的运营效率及成本，为钢铁企业的高效运作起到托底作用。能源动力业务：主要包括煤气、蒸汽和电力等产品，是钢铁企业动力系统的重要组成部分。以攀钢集团

32、攀枝花钢钒为例，公司除钢铁制造主业及钒制品外，其他业务 2020 年营收为 39.97 亿元。其他业务主要包括能源动力收入、固定资产出租、劳务及运输收入等，其中能源动力业务占其他业务收入的 60%。公司所产煤气及蒸汽主要用于对外销售，供应自身所需后的电力余量销售给电力公司以获取收入。从行业情况来看，能源产品受地方政府调控影响较大，需要持续关注其价格变动。金融业务：为了提高资本运作能力，提高投资收益，不少钢铁企业涉足金融行业。以太钢集团为例，公司成立的山西太钢投资有限公司参股多家证券公司及银行，同时涉及对公司产业链相关企业投资。截至 2020 年底，太钢投资公司总资产 20.84 亿元，净利润

33、0.68 亿元，主要来源于投资收益。二、钢铁企业整合情况（一）钢铁企业合并案例梳理2011 年我国发布钢铁工业“十二五”发展规划，要求大型钢企集团如宝钢、武钢等发挥带动作用，加快钢铁企业兼并重组，之后在 2016 年相继发布了关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见和钢铁工业调整升级规划（2016-2020年），旨在提高我国钢铁行业产能集中度，形成特大型钢铁企业集团，改变钢铁产业“小散乱”局面，并明确指出到 2025 年国内钢铁产业产量的 60%-70%将集中在前 10 大钢铁集团，2020 年到 2025 年为大规模推进钢铁企业的兼并重组阶段。时间合并方被合并方整合方式整合进程2021

34、/7/14宝武集团山钢集团山东省人民政府国有资产监督管理委员会正在与中国宝武钢铁集团有限公司筹划对山钢集团战略重组事项。重组筹划中图表 17 我国钢铁企业合并情况梳理时间合并方被合并方整合方式整合进程2021/4/15鞍钢集团本钢集团本钢板材收到间接控股股东本钢集团通知，获悉鞍钢集团正在筹划重组本钢集团事项，可能导致公司控制权发生变更。重组筹划中2021/4/7柳钢集团广西铁合金2021 年 4 月 7 日，柳钢集团与来宾市政府举行广西铁合金有限责任公司股权无偿划转签字仪式。仪式的成功举行，标志着广西铁合金公司正式加入柳钢集团。已合并2021/2/1宝武集团昆钢控股2020 年 2 月 1 日

35、，云南省与中国宝武签署合作协议，推进中国宝武与昆钢联合重组。云南省国资委计划将其所持昆钢控股的 90%股权，无偿划转给中国宝武。昆钢控股最大股东为云南省国资委，持股比例达 76.46%。重组筹划中2020/9/16宝武集团重庆钢铁四源合产业发展基金与宝武集团、德胜集团签署股权转让协议，宝武集团获得长寿钢铁的控制权，从而间接控制重钢公司约 20.97 亿股股份，成为重庆钢铁的实际控制人。已合并2020/8/21宝武集团太钢集团中国宝武与山西省国有资本运营有限公司签署无偿划转协议，山西国资运营公司将太原钢铁（集团）有限公司 51%股权无偿划转给中国宝武。已合并2019/9/20宝武集团马钢集团安徽

36、省国资委向宝武无偿划转 51%股权已办理工商变更登记。已合并2019/5/20建龙集团宁夏申银特钢建龙集团并购申银特钢并成立宁夏建龙。已合并2017/9/12沙钢集团东北特钢沙钢集团通过锦程沙洲持有东北特钢 43%股权，成为东北特钢集团控股股东，锦程沙洲通过东北特钢集团间接持抚顺特钢 38.22%股份，对其实施控制。已合并2016/9/22宝钢集团武钢集团国务院批准宝武合并，公布宝钢武钢股份换股比例为 1:0.56，成立中国宝武钢铁集团。已合并2010/5/25鞍山钢铁攀钢集团国务院正式同意攀钢集团有限公司和鞍山钢铁集团有限公司联合重组的通知，在重组后，新成立鞍钢集团作为攀钢集团有限公司和鞍山

37、钢铁集团公司的母公司。已合并2010/2/24济钢股 份(山东钢铁)莱钢股份2 月 24 日济钢股份发布公告，公司拟以换股方式吸收合并莱钢股份，换股比例2.43：1 (济钢股份：莱钢股份)，合并完成后，莱钢股份注销法人资格，济钢股份成为山钢集团下属唯一的钢铁主业上市公司，将变更公司名称。已合并2007/7/31宝钢集团八一钢铁国务院国资批准，宝钢完成八钢 48.46%股权的过户手续，相关产权和工商登记办理完毕，八钢正式更名“宝钢集团新疆八一钢铁有限公司”，实控人变更为国务院国资委。已合并资料来源：整理早在钢铁工业“十二五”发展规划发布之前，就有钢企之间的合并重组，如 2007 年 7 月，八钢

38、 48.46%的股权过户给宝钢，更名为“宝钢集团新疆八一钢铁有限公司”，实控人变更为国务院国资委；2010 年 2 月，济钢股份以换股方式吸收合并莱钢股份，2012 年 3 月，济南钢铁更名为山东钢铁，为山钢集团旗下唯一的钢铁主业上市公司。在钢铁工业“十二五”发展规划等意见和规划发布之后，大型重点钢企开始进行兼并重组。较为典型的案例为 2016 年 9 月国务院批准宝钢和武钢合并，成立中国宝武钢铁集团。此后，宝武集团开始了对其他钢企的一系列并购和入股。2019 年 9 月，安徽省国资委向宝武集团无偿划转 51%的股权；2020 年 8 月，山西国资运营公司将太原钢铁（集团）51%股权无偿划转给

39、中国宝武，从无偿划转的方式可以看出各地积极响应国家号召促进跨区域钢铁之间的整合；2020 年 9 月，宝武集团间接控制重庆钢铁约20.97 亿股股份，成为其实际控制人。经过多次合并重组后，中国宝武集团的粗钢产量从 2019 年的 95.47 亿吨上升至 2020 年的 115.29 亿吨，超越安赛乐米塔尔成为全球第一大钢铁集团。（二）国际大型钢企重组的背景案例安赛乐米塔尔集团连续多年产量全球第一，集团年产量约占世界钢铁总产量的 10%。 2002 年 2 月，欧洲三大钢铁制造商法国 Usinor、卢森堡 Arbed 和西班牙 Aceralia，宣布 以换股方式合并，合并后成立阿塞洛钢铁集团。2

40、006 年 3 月中文译名改为安赛乐钢铁集团。2006 年安赛乐与米塔尔钢铁公司合并，组建钢铁业领头羊安赛乐米塔尔钢铁集团。日本是全球钢铁行业集中度最高的国家，目前日本 CR4 超过 80%。1970 年开始，后城镇化时期的日本经济增长进入换挡期，为了阻止国内钢铁产能进一步扩张、改善供需环境，日本钢铁行业在在大型钢企之间展开了历史上四次大规模的合并重组：第一次：1970 年 3 月，八幡、富士两家大型钢铁公司分而复合形成新日本制铁，合并后新公司重点产品的市场占有率大幅度提升。第二次：1976 年，由大同特殊钢、日本特钢、特殊制钢合并成立了大同特殊钢。 2002 年 11 月，新日铁、住友金属以

41、及神户制钢三方于正式签订软联盟协议，宣告了以新日铁和住友金属为核心的战略软联盟形成。第三次：2011-2012 年：日本钢管和川崎制铁合并成立 JFE；新日铁与住友金属正式合并，形成新日铁住金，一跃成为当时全球产量第二的龙头钢企。第四次：2018-2019 年：新日本制铁提出将山阳特殊钢的持股比例提高到 51%以上，并于 2019 年实现将山阳特殊钢作为子公司运营；2018 年 6 月全资收购瑞典奥瓦科集团 成为山阳特殊钢的全资子公司。图表 18 全球粗钢产量 Top20 钢铁企业概况公司名总部地区2020 粗钢产量：万吨2019 粗钢产量：万吨2020 排名2019 排名中国宝武钢铁集团中国

42、11,5299,54712安赛乐米塔尔卢森堡7,8469,73121河钢集团中国4,3764,65634日本制铁株式会社日本4,1585,16853浦项制铁韩国4,0584,31265鞍钢集团中国3,8193,92076建龙集团中国3,6473,11987首钢集团中国3,4002,93499山东钢铁集团中国3,1112,7581010德龙集团中国2,8262,6811113塔塔钢铁集团印度2,8073,015128沙钢集团中国2,6362,7001312华菱集团中国2,6782,4311314JFE 钢铁日本2,4362,7351411纽柯钢铁公司美国2,2692,3091515现代制铁韩国1

43、,9812,1561616方大集团中国1,9601,5661721伊朗矿业开发与革新组织伊朗1,8901,6791817本溪集团中国1,7361,6181919柳钢集团中国1,6911,4402026资料来源：世界钢铁协会，评级报告，整理（三）钢铁企业合并的背景和原因2019 年世界十大钢铁企业排名中，我国钢铁企业在数量上占一半以上，经营规模提升较快，但经营质量与世界一流钢铁企业仍存在较大差距。且从利润率水平来看，我国钢铁企业利润大部分被上游的四大矿山占据，需要通过合并重组来提升产业链上的议价能力。从营业收入看，海外钢铁企业基本是我国钢铁企业收入规模的 2-40 倍。从吨钢收入看，宝武集团生产

44、规模是浦项制铁、新日本制铁公司的 2 倍左右，但吨钢收入只有浦项制铁的五成，新日铁住金的七成；河钢股份与浦项制铁、新日本制铁公司生产规模相当，但吨钢收入分别只是对方的 1/4 到 1/3。从净利润看，除宝武集团外，我国钢铁企业低于世界一流水平。从净利润和净利润变化两个角度看，宝武集团与新日本制铁公司、浦项制铁、日本的 JFE 为第一阵营，具有利润高且稳定的特点；卢森堡的安赛乐米塔尔利润高但不稳定，为第二阵营；鞍钢股份、河钢股份与德国的蒂森克虏伯为第三阵营，利润较低。从净利润率看，我国钢铁企业忽高忽低，平均利润率低于世界一流水平。2017 年我国钢铁企业净利润率普遍高于海外钢铁企业，但日韩钢铁企

45、业的平均利润率是我国钢铁企业（除宝武集团）的 2-5 倍。从人均销售收入看，我国钢铁企业远远落后于世界钢铁巨头，劳动效率较低。海外钢铁企业的劳动生产率是我国宝武集团的 2-10 倍，是其他钢铁企业的 2.5-30 倍。此外，通过对比 2019 年全球 500 强中国钢企、三大矿山的财务数据可以发现：我国钢铁企业利润规模较小，利润率普遍偏低。全球 500 强的 6 家中国钢企利润总额合计仅为海外三大矿山的五分之一，且整体利润率仅为 1.93%，不及三大矿山利润率 19.68%的十分之一，主要系我国钢铁企业的议价能力较差，行业大部分利润被上游矿企汲取所致。当前来看，我国钢铁行业发展大趋势为并购整合

46、扩大产能规模，不断提升我国钢铁企业在产业链中的话语权。图表 19 2019 年全球 500 强三大矿山概况排名企业名称营业收入：亿美元利润：亿美元总资产：亿美元利润率负债率员工数量：万人人均营收：万美元246必和必拓45837.111208.10%50.36%2.7169303力拓405136.490933.70%51.93%4.786336淡水河谷36768.688218.70%50.11%752合计1230242.1291119.68%50.77%14.485资料来源：Wind，图表 20 2019 年全球 500 强中国钢企概况排名企业名称营业收入：亿美元利润：亿美元总资产：亿美元利润率

47、负债率员工数量：万人人均营收：万美元149宝武集团66321.710373.30%64.70%16.141214河钢集团509-0.78637-0.20%83.90%11.943340沙钢集团36418.73325.10%76.30%3.1116361青山控股3425.8851.70%72.70%5.661402首钢集团3110.847310.30%75.90%10.829475新兴际华2621.042070.40%70.70%5.250合计245147.330291.93%73.30%5346资料来源：Wind，三、钢铁行业的景气度跟踪指标随着供给侧结构性改革的推进，我国钢铁行业去产能成效显

48、著，产能利用率恢复到合理区间，叠加下游行业需求的改善，钢材价格上涨，钢铁行业景气度回升。在对钢铁行业的景气度进行跟踪时，投资者往往需要面对众多的指标，为此我们从供给侧、需求侧、价格侧三个维度梳理出一些较为重要的指标。通过观察这些指标，投资者可以及时对钢铁行业的景气度变化有所了解，从而更好的引导投资。（一）供给侧跟踪要素：高炉开工率、产能利用率等从供给端来看，我们主要关注铁矿石、产能利用率、高炉开工率、钢铁产量等几方面状况。铁矿石产量：铁矿石是钢铁生产所需的重要原材料之一，我国 2019 年铁矿石消费量占世界铁矿石消费量的 55.96%，大部分依赖于进口，世界铁矿石产量对我国钢铁行业产量有着直接

49、影响。目前全球铁矿石资源主要由前几大矿企所垄断，需重点关注淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG 等主要矿企产量情况。固定资产投资完成额：指以货币形式表现的、企业在一定时期内建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用变化，包括企业用于基本建设、更新改造、大修理和其他固定资产投资等。固定资产投资完成额同比增速越大，行业景气度越高。高炉开工率：即正常生产高炉座数与统计范围内样本高炉座数的比率，可以较为直观反映钢铁行业景气程度，目前跟踪钢铁行业 163 家高炉开工率的指标多为周度。产能利用率：即铁水实际产量之和/钢厂总产能的比率，可以衡量钢铁企业产能的重要指标。产量状况：钢材产量、粗钢产量可间接反映钢铁

50、行业景气度的高低，目前跟踪钢铁行业产量状况的指标大多为月度，且公布大多在下月，具有一定的滞后性。图表 21 高炉开工率走势变化图表 22 产能利用率走势变化100908070605040252015105-5 高炉开工率(163家):全国产量:钢材:累计同比(右轴)11010090807060504030 252015105-5 唐山钢厂:产能利用率产量:钢材:累计同比(右轴)资料来源：Wind，资料来源：Wind，分类跟踪指标数据来源频率指标统计口径和说明铁矿石产量淡水河谷：产量：铁矿石：当季值公司公告季度更新规律：下季度首月 20-30 日左右更新上季度数据。力拓：产量：铁矿石：当季值公司

51、公告季度更新规律：下季度首月 20-30 日左右更新上季度数据。必和必拓：产量：铁矿石：当季值公司公告季度更新规律：下季度首月 20-30 日左右更新上季度数据。FMG：产量：铁矿石：当季值公司公告季度更新规律：下季度首月 20-30 日左右更新上季度数据。固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比国家统计局月度包括企业用于基本建设、更新改造、大修理和其他固定资产投资等。高炉开工率高炉开工率(163 家)：全国根据新闻整理周度开工率=开工高炉数/总高炉数*100，样本为全国 163 家钢厂。图表 23 钢铁行业供给侧主要指标一览分类跟踪指标数据来源频率指标

52、统计口径和说明产能利用率唐山钢厂:产能利用率根据新闻整理周度唐山钢厂:产能利用率=铁水实际产量之和/唐山钢厂:总产能*100产量状况产量：钢材：当月值国家统计局月度统计口径为年主营业务收入为 2000 万及以上的工业企业，每月12-18 号左右公布新闻，每月 18-22 号左右修正数据。产量:粗钢:中国:当月值国际钢铁协会月度更新规律：每月 20-25 日左右更新上月数据资料来源：整理（二）需求侧跟踪要素：钢材表观消费量、房地产开发投资完成额等钢铁的下游需求行业主要为建筑（包括房地产、基建）、机械、汽车等行业，因而从需求侧的角度，我们应关注房地产开发投资完成额、新开工面积、挖掘机销量、钢材出口

53、数量等指标。房地产开发投资完成额：房地产开发投资完成额中需要关注建筑工程投资部分，主要因为钢材购买支出为建安工程投资的主要部分。房屋新开工面积：房屋新开工阶段为大量使用钢铁材料阶段，新开工面积会影响钢材需求，因而可将房屋新开工面积作为判断钢铁行业需求的前瞻性指标。挖掘机销量：挖掘机销量上升代表着基建投资增加，耗钢量随之增加，可作为钢铁行业需求的前瞻性指标。汽车销量：汽车行业为钢铁下游需求的第三大行业，汽车销量上升将增加汽车产量，从而拉动对钢铁行业的需求。钢材出口数量：钢材出口数量可以衡量海外对我国钢铁行业的需求，钢材出口数量上升会增加我国钢铁行业需求。钢材表观消费量：即钢材产量+钢材进口数量-

54、钢材出口数量。该指标可以总体上反映我国钢铁行业的钢材需求状况，钢材表观消费量越大，行业景气度越高。图表 24 钢材产量与房地产开发投资完成额走势基本一致图表 25 钢材价格与表观消费量走势基本一致50403020102008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01-10

55、14,000 万吨12,00010,0008,0006,0004,0002008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052,00018016014012010080604020-20房地产开发投资完成额:累计同比产量:钢材:累计同比 表观消费量:钢材:当月值钢材综合价格指数（右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，分类跟踪指标数据来源频率指标统计

56、口径和说明建筑行业需求房地产开发投资完成额：累计值国家统计局月度房地产开发投资指各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的投资，不包括单纯的土地开发和交易活动。房屋新开工面积：累计值国家统计局月度新开工面积指报告期内新开工建设的房屋建筑面积，以单位工程为核算对象，不能分割计算。图表 26 钢铁行业需求侧主要指标一览分类跟踪指标数据来源频率指标统计口径和说明机械行业需求销量：液压挖掘机：主要企业：当月值根据新闻整理月度挖掘机销量等于出口与内销之和。汽车行业需求销量：汽车：当月值中国汽车工业协会月度汽车整车制造企业，不包含改装车企业；更新规律：每月先根据网站加工大概值，18 号左右根据中汽协产

57、销快报加工精确值。出口需求出口数量：钢材：累计值海关总署月度更新规律：每月 25 号左右更新上月数据。表观消费量表观消费量:钢材:当月值Wind月度表观消费量=产量+进口数量-出口数量。资料来源：整理（三）价格侧跟踪要素：原材料价格、钢材价格、钢铁行业 PMI 指数在跟踪钢铁行业价格侧要素时，我们重点关注原材料价格、钢材价格等方面指标，原材料价格下降、钢材价格上升有利于提高钢铁行业的景气度。原材料价格：作为钢铁生产的直接源头，原材料价格对钢材价格产生直接影响。从生产环节上来看，钢铁主要原材料为铁矿石，焦炭，因而铁矿石价格、焦炭价格对钢材价格存在直接影响。钢材价格：钢材综合价格指数可以衡量钢材整

58、体的价格走势，从具体品种来看，钢材的流通领域中主要产品有螺纹钢、线材、中板、热轧、无缝管等，国家统计局每日公布其价格，可以较为高频的反映钢铁行业景气度。钢铁行业 PMI 指数：该指数由扩散指数中 5 项加权得出，权重分别为新订单指数30%、生产 25%、从业人员指数 20%、供应商配送指数 10%、原材料库存指数 15%，这5 个扩散指数包含了供给、需求、库存、市场活力等最为重要和敏感的指标。钢铁行业PMI 指数可以作为钢铁行业景气度的领先指标。图表 27 铁矿石价格与钢材价格走势高度相关图表 28 钢铁行业 PMI 指数为钢材价格的领先指标1801601401201008060402001,800651,600601,400551,200501,0004580040600354003020025020180160140120100806040200钢材综合价格指数（右轴）价格指数:铁矿石:综合钢铁行业PMI