负债端持续承压寿险改革成效有待观察

1、2021H1综述：负债端承压，投资成为业务增长主要动力人身险回顾：代理人规模持续缩减，新单增长乏力财产险回顾：车险综改保费持续承压，非车险带动业务增长投资回顾：灵活调整险资配置，总投资收益率表现亮眼展望：行业处于估值底部，静待负债端破局2021H1综述：负债端承压，投资成为业务增长主要动力险业综合：新单承压，投资端成为净利润主要影响因素内地上市险企负债端承压，但受益于投资端的优异表现，除平安外2021H1内地上市险企归母净利润同比高增。上市险企 在寿险新单承压，产险车险受综改影响保费出现一定下滑，除平安受于华夏幸福359亿元减值的影响净利润下降16%外，上市 险企归母净利润同比增速均超20%。

2、其中众安在线、友邦保险负债端逆势增长，拉动净利润实现高增，同比增速分别实现+54%、+48%。受净利润增长拉动，ROE实现较高增速。除平安外，净利润高增拉动ROE增长，其中新华保险2021H1ROE位列第一，达9.93%（yoy+0.8pct）；中国太平增速位列第一（yoy+1.88pct），ROE达5.6%。3）尽管利润实现高增，但除平安外其他险企股利支付率反降；同时，受股价走势影响，除友邦外，其他上市险企股息率实现正增长。上市险企股利支付率，%上市险企股息率，%上市险企归母净利润，亿元上市险企ROE，%数据来源：公司公告、wind，方正证券研究所2021H1综述：负债端承压，投资成为业务增

3、长主要动力人身险新业务增长乏力，上市险企NBV普遍出现负 增长，EV增速明显放缓1）多重因素致使寿险新单承压：人口红利下降+新兴岗位的兴 起，前期代理人大进大出的粗放式业务发展困境在疫情常态化 进一步凸显，上市险企代理人队伍规模持续缩减，新业务承压 态势明显；新旧重疾定义切换在开门红期间透支客户保障需求；保险作为非必要消费品，需求复苏尚待时日。上市险企NBV普遍呈负增长。除友邦保险中国大陆及东南亚 市场高增带动NBV强劲复苏（yoy+18%）外，受新单承压及NBVM 同比下降影响，上市险企NBV同比出现下降，降幅均超10%。内含价值增速进一步放缓。除友邦外，上市险企受新业务 价值承压影响，内含

4、价值增速同比降幅明显。在披露EV具体变 动情况的公司中，除平安营运经验偏差及投资经验偏差均呈负 贡献外，友邦、新华及国寿均实现费差益及利差益。4）多数险企营运效率略有下滑。以NBV/营运支出（手续费及 佣金支出+业务管理费）测算险企经营效率指标，发现多数险 企营运效率同比出现下滑，其中平安寿、太平寿实现逆势增长。平安受代理人队伍下滑影响，手续费及佣金支出同比降幅明显，同时人均产能增长拉动营运效率同比提升。数据来源：公司公告，方正证券研究所上市险企EV增速，%0.600.500.400.300.200.100.00平安寿太保寿国寿2020H1新华人寿 人保寿太平寿2021H1上市险企经营效率指标

5、上市险企NBV达成情况，亿元2021H1综述：负债端承压，投资成为业务增长主要动力59%57%51%41%43%49%非车险车险数据来源：银保监会、公司公告，方正证券研究所财产险公司：车险业务受综改影响保费下降，非车险驱动保费提升车险保费下滑，非车业务拉动财险保费增长。车险综改提升客户利益，2021H1行业整体车险件均保费同比下降14%至1384元；叠加汽车产销量下降，行业车险保费同比下降8%。非车险成为业务增长引擎，保费收入同比增长15%，其中健康险 保费收入同比增长246亿元（yoy+33%），为非车业务保费增量的主要来源；受益于此，2021H1财险公司原保费总收入同比 增长2%，实现73

6、43亿元。保费结构方面，行业车险保费贡献占比同比下降6pct，2021H1车险非车险保费比重为51:49。上市 险企市占率相对稳定，人保、平安、太保、太平（境内）2020H1市占率合计66%。头部公司综合成本率实现逆势优化，费用率下降、赔付率提升。受益于良好的费用管控及规模效应，人保财险、平安财 险2021H1综合成本率分别为97.2%、95.9%，同比逆势下降0.1pct、2.2pct。除太平财险外，内地上市险企均实现承保盈利。受车险综改影响，除众安在线外其他上市险企均呈现费用率下降，赔付率提升态势。行业整体车险、非车险保费贡献占比，%上市险企财险业务综合成本率，%上市险企赔付率，%2019

7、H12020H12021H1上市险企费用率，%2021H1综述：负债端承压，投资成为业务增长主要动力人身险回顾：代理人规模持续缩减，新单增长乏力财产险回顾：车险综改保费持续承压，非车险带动业务增长投资回顾：灵活调整险资配置，总投资收益率表现亮眼展望：行业处于估值底部，静待负债端破局人身险回顾：代理人规模持续缩减，新单增长乏力数据来源：公司公告，方正证券研究所个险渠道：代理人队伍规模持续缩减，渠道保费贡献占比有增有降险企向高质量发展转型，主动清虚，代理人队伍规 模呈持续下滑态势。与2020年底相较，2021H1除太平 人寿略有回升（+2%）外，其他内地上市险企队伍缩减 态势持续，人保寿（-40%

8、）、新华（-27%）、国寿（- 17%）、平安寿（-14%），五家险企代理人队伍总和较 去年同期水平下降27%。渠道新单保费有增有降。受益于去年疫情导致的低 基数，平安、太保、太平个险渠道新单保费实现同比 正增长。国寿、新华、人保受20年高基数压力及代理 人规模缩减影响，同比出现下滑。3）2021H1多数险企实现代理人人均月均产能同比提升，其中太保寿（yoy+41%）、人保寿（yoy+37%）、平 安（yoy+24%）、国寿（yoy+11%），较疫情前同期水 平（2019H1）也实现一定提升。上市险企代理人队伍规模，万人上市代理人人均月均新单保费收入，元上市险企个险渠道新单保费，亿元人身险回顾

9、：代理人规模持续缩减，新单增长乏力数据来源：公司公告，方正证券研究所产品结构：长期健康险、期交占比回升长期健康险新单保费占比提升，分红险占比下滑。2020H1疫情影响线下展业，长期健康险销售受阻，2021H1健康险占比同比 提升1-2pct；疫情影响储蓄需求，分红险保费贡献占比持续回落。新单期交占比提升，2020H1险企重视规模策略，增强趸交 与短险销售，随着疫情转为常态化，2021H1多数险企新单保费期交占比提升。业务质量下降：13个月继续率承压，退保率提升2021H1内地上市险企13个月继续率同比均呈下降态势，除人保寿外，退保率也出现一定提升，多重因素致使险企业务质量承 压：1）代理人脱落

10、对保单服务产生负面影响；2）疫情反复及宏观经济下行，部分保单持有者续期保费缴纳能力下降，保险 作为非必要消费品，需求放缓。保单质量下降对险企运营经验偏差造成负面影响，在NBV承压的基础上进一步拉低内含价值 增速。上市险企13个月继续率，%上市险企产品结构，%上市险企退保率，%险企期交保费占新单保费比重同比变化，pct2021H1综述：负债端承压，投资成为业务增长主要动力人身险回顾：代理人规模持续缩减，新单增长乏力财产险回顾：车险综改保费持续承压，非车险带动业务增长投资回顾：灵活调整险资配置，总投资收益率表现亮眼展望：行业处于估值底部，静待负债端破局财产险回顾：车险综改保费持续承压，非车险带动业

11、务增长数据来源：公司公告、中国保险网，方正证券研究所车险业务：龙头优势集中，马太效应逐步显现1）车险保费同比下降，头部险企降幅低于行业均值。受车险综改 及新车产销量下降影响，2021H1上市险企车险保费同比负增长，但 降幅均低于行业平均水平。市场集中度增强，产险龙头市占率实现 提升，2021H1人保、平安、太保、太平车险业务合计市占率达 70.7%（yoy+0.8pct）。2）赔付率提升致使车险综合成本率同比增长。2021H1行业车险综合成本率提升至99.9%，人保、平安及太保综合成本率分别为96.7%、97.4%、99.0%，优于行业平均水平，同比分别提升1.9pct、 2.7pct、1.2

12、pct，主因为综改致使赔付率提升，其中众安、平安及 太保车险赔付率同比分别提升21pct、15pct、13pct。3）车险综改后，龙头险企受益于良好的风险管控、规模效应及定 价优势，有望保持承保盈利，马太效应有望进一步凸显。98.0%96.0%94.0%92.0%90.0%100.0%太保财险平安财险人保财险2019H12020H12021H1上市险企车险综合成本率，%上市险企车险赔付率，%-8%-7%-7%-3%-17%-20%-15%-10%-5%0%1,4001,2001,0008006004002000人保财险 平安财险 太保财险 太平财险 众安在线2020H12021H1YoY上市险

13、企车险保费收入及增速，亿元财产险回顾：车险综改保费持续承压，非车险带动业务增长数据来源：银保监会、公司公告，方正证券研究所非车业务：信用风险敞口缩小，健康险为保费增量的主要来源1）2021H1财险公司非车险业务同比增长15%，其中健康险保费收入同比增长246亿元（yoy+33%），件均同比增长53%至16.7元，为非车业务保费增量的主要来源，其中人保、平安健康险保费收入同比分别增长21%、30%。受宏观环境影响，平安、人保大幅压降保证险规模，逐步出清风险较高的融资保证险业务，2021H1保证险保费同比分别下降52.3%、73.1%。2）产品综合成本率有增有降。人保及平安结合宏观环境变化调整保证

14、险风险敞口进行有效管控，2021H1保证险综合成本率大 幅下降，均低于90%，实现承保扭亏为盈。平安其他非车险保持承保盈利，人保意外及健康险2021H1综合成本率为101.6%，与 去年同期持平，仍为承保亏损状态。行业非车险保费同比增速，%1,00050001,500人保财险上市险企非车险保费收入，亿元平安财险非车险综合成本率，%平安财险太保财险众安在线太平财险2019H12020H12021H1人保财险非车险综合成本率，%2021H1综述：负债端承压，投资成为业务增长主要动力人身险回顾：代理人规模持续缩减，新单增长乏力财产险回顾：车险综改保费持续承压，非车险带动业务增长投资回顾：灵活调整险资

15、配置，总投资收益率表现亮眼展望：行业处于估值底部，静待负债端破局投资端：灵活调整险资配置，总投资收益率表现亮眼数据来源：Wind，方正证券研究所投资表现超预期，贡献利差益除平安外险企均实现总投资收益率同比提升。2021H1险企投资端普遍表现良好，通过把握利率阶段性高点，配置长期利率 债，拉长投资端久期,抓住权益类资产的收益兑现节奏，多数上市险企投资表现亮眼，除平安外上市险企均实现总投资收益率 同比增长。平安受华夏幸福影响，2021H1总投资收益率为3.5%，yoy-90bp。灵活调整险资配置，险企固收及权益类资产占比有增有降。新华、太保、友邦人寿债权型资产占比与2020年底相较略有下 降，人保

16、、国寿及平安略有调增。0.02.04.06.08.02021H1中国人寿2017H1中国太保 新华保险2018H12019H1中国人保 友邦保险2020H1中国平安 众安在线6.05.04.03.02.01.00.02021H1中国人寿2017H1中国太保 新华保险2018H12019H1中国人保 友邦保险2020H1中国平安 众安在线上市险企净投资收益率，%上市险企总投资收益率，%上市险企2021H1险资配置，%上市险企2020年险资配置，%2021H1综述：负债端承压，投资成为业务增长主要动力人身险回顾：代理人规模持续缩减，新单增长乏力财产险回顾：车险综改保费持续承压，非车险带动业务增长投

17、资回顾：灵活调整险资配置，总投资收益率表现亮眼展望：行业处于估值底部，静待负债端破局数据来源：慧保天下、银保监会，方正证券研究所普惠型、政策型产品布局加速，监管趋严，利好行业长期发展惠民保保费规模持续提升：受益于政府大力宣传，2021H1惠民保产品实现快速发展，截至今年5月底，全国共推出140款 惠民保产品，覆盖26个省份。以上海地区今年推出的“沪惠保”为例，产品上线两个月保费累积8.26亿元，参保人数超718 万，参保率达37.4%。惠民保以其低廉的价格、较为宽松的投保限制对大众客户的基本保障需求形成有效覆盖。我们预计惠 民保类产品短期在一定程度上对中低端保险产品造成冲击，但长期来看有利于提

18、升群众保障意识，与商业保险形成互补，驱 动商业健康险进一步发展。养老第三支柱布局加速： 2020 年首次在政府工作报告中提出“规范发展第三支柱养老保险”，将个人养老保险提升至国 家战略高度； 随后在“十四五”规划中再次强调需“发展多层次、多支柱养老保险体系”。5月银保监会下发中国银保监 会关于开展专属商业养老保险试点的通知，6月开始专属养老保险线下试点经营，迈出养老第三支柱发展“账户体系建设税优政策扩大覆盖广度深度实现养老金市场全面腾飞”三步走规划的第一步。近期中国保险行业协会披露拟设立由银行 理财子为主要股东的国民养老保险公司，标志着养老金账户建设迈出新的关键一步，我们预计国民养老保险公司有

19、望借助银 行已有的账户体系实现养老金账户的快速铺设，长期来看，商业养老保险未来将在基本养老保障的基础上提供更为多元化、 个性化的保障补充。监管促进行业规范发展：近期监管对互联网保险销售的监管增强，北京、山东银保监局出台自保件管控文件，监管趋严 短期对险企业务增长带来一定压力，但长期来看，销售乱象的整治利好行业长期健康发展。展望：行业处于估值底部，静待负债端破局展望：行业处于估值底部，静待负债端破局人身险业务：行业发展瓶颈倒逼险企转型1） “产品+服务”有望成为保险营销新模式，产品相对同质化的背景下，服务差异成为竞争力的主要来源，部分龙头险企 全面布局医疗及养老服务，提供差异化满足客户多样化需求，优化客户体验，增强用户黏性； 2）惠民保等普惠性、政策性产品对下沉客户实现有效覆盖，短期可能对险企业务产生一定冲击，但长期来看有利于培养群 众 保 险 意 识 ， 促 进 商 业 保 险 市 场 的 发 展 ； 3）头部险企持续推进代理人渠道改革，率先实现代理人队伍提质增效的险企有望与差异化服务及产品形成协同，逐步脱