分歧加大美债未来究竟怎 么走

1、1、 联储转“鹰”，美债利率走势纠结6 月联储仪息会议落下帷幕，美联储态度由“鸽”转“鹰”。本次会议中，美联储将 2021 年全年经济增长预期由 6.5%上调至 7%；将 2021 年全年核心 PCE预期由 2.2%上调至 3.0%。与此同时，联储官员预期加息点阵图显示 2023 年将出现两次加息。图 1：6 月份议息会议，联储官员加息点阵图资料来源：Fed、在此格局下，鲍威尔讲话期间 10 年期和 30 年期美债利率迅速飙升，然而仅仅隔了 18 小时，长端利率便出现了大幅回落。其中的主要原因是北京时间 6 月 17日 20：30 公布的当周初次申请失业金人数出现反弹，达 41.2 万人，为

2、4 月份以来首次，远超市场预期 36 万人。这使得市场对经济前景再此产生动摇，债市多头重新占据上风。实际上，美债的多空博弈从 3 月份就已经开始，10 年期美债利率呈现震荡下行的趋势，其中原因究竟是什么？图 2：美债利率分时走势图 3：初次申请失业金人数出现反弹32.112.092.072.0530年期美债利率10年期美债利率鲍威尔讲话 初次申请失业金人数公布1.611.591.571.551.531.511.491.471.45800,000人700,000600,000500,000400,000300,000%美国:当周初次申请失业金人数:季

3、调资料来源：Bloomberg、注：时间轴为北京时间资料来源：Wind、2、 美债利率为何上行乏力？、 过往 QE 期间，美债利率怎么走？为了探明美债利率近期呈现的“走势之谜”，我们首先来回顾一下过去几轮美联储 QE 操作时期的美债利率走势：QE1 期间，10 年期美债利率主要由通胀预期推动。在 2008 年 11 月启动 QE1 投放后，10 年期美债利率曾经两次登顶，第二次顶点出现在 QE1结束前后。并且，两轮 10 年期美债利率攀升均由通胀预期推动，而实际利率表现为震荡下行。在此期间，10 年起美债利率从开始上行至最高点幅度为 129BP，10 年减 2 年期限利差最高扩大 107BP。

4、图 4：QE1 期间，美债利率主要受通胀预期推动2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5通胀预期（10年期美债利率-10年期TIPS利率）累计变动 实际利率(10年期TIPS利率）累计变动%美国:国债收益率:10年（右轴）%4.54.03.53.02.52.0 资料来源：Wind、注：累计变动基期为 2008 年 12 月 1 日QE2 期间，10 年期美债利率由通胀预期和实际利率共同驱动。由于经济复苏前景依旧暗淡，美联储于 2010 年 11 月起开始投放 QE2。10 年期美债利率在投放中期见顶，在此期间实际利率和通胀预期表现为共上。 10 年期美债利率从开始上行至最高

5、点幅度为 108BP，10 年减 2 年期限利差最高扩大 60BP。图 5：QE2 期间，美债利率由通胀预期和实际利率共同驱动实际利率(10年期TIPS利率）累计变动通胀预期（10年期美债利率-10年期TIPS利率）累计变动美国:国债收益率:10年（右轴）%1.00.20.0-0.2-0.42010-112011-012011-032011-05资料来源：Wind、注：累计变动基期为 2008 年 11 月 6 日4.03.23.02.22.0QE3 期间，美债利率主要由实际利率驱动。QE3 于 2012 年 9 月起开始投放。就业环境开始

6、逐渐改善，叠加时任美联储主席伯南克因与市场沟通失误而导致“缩减恐慌”,在此背景下，实际利率快速上行成为驱动美债利率上行的主要因素。10 年期美债利率从开始上行至最高点幅度为 138BP，10 年减 2 年期限利差最高扩大 125BP。图 6：QE3 期间，美债利率由实际利率驱动2.01.51.00.50.0-0.5-1.0通胀预期（10年期美债利率-10年期TIPS利率）累计变动实际利率(10年期TIPS利率）累计变动% 美国:国债收益率:10年（右轴）1.5资料来源：Wind、注：累计变动基期为 2012 年 9 月 1 日回顾 2008

7、 年至 2013 年的 3 轮 QE 期间美债利率走势，不难发现，10 年期美债利率在 QE 正式结束前往往就已经登顶。从利率开始上行至顶点，幅度大约在 120BP 左右。与此同时，在 10 年期美债利率的带动下，利率期限结构也呈类似走势，并且在每一轮 QE 结束后，随着实际利率的逐步下行和通胀预期的见顶回落，均表现为快速走平。图 7：QE 期间期限利差走势（10Y-2Y）图 8：QE 期间 10 年期美债利率走势10,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000美联储持有其他证券美联储持有抵押贷款支持债券(MBS)美联储有美国债%美国:10年国债-

8、2年期国债（右轴）百万美元QE1 QE2 QE3QE43.503.002.502.001.501.000.500.00-0.5010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000美联储持有其他证券美联储持有抵押贷款支持债券(MBS)美联储有美国债%美国:国债收益率:10年（右轴）百万美元QE1 QE2 QE3QE46.005.505.004.504.003.503.002.502.001.501.000.5020200.0020022004200620082010201220142016201820022006201020142018资料来源：Win

9、d、资料来源：Wind、美债利率为何“一蹶不振”结合上文对过 QE1 至 QE3 的回顾，本轮 QE 更像是前三轮 QE 的“浓缩版”，期间美债利率走势大致可以分为 3 个时期：（1）2020 年 3 月至 2021 年 1 月，通胀预期抬头，推升美债利率上行。在前两轮刺激法案的投放下，通胀预期率先抬头。与此同时，实际利率在美国经济复苏前期表现为震荡下行。在此格局下，名义利率在通胀预期的支撑下持续上升。（2）2021 年 2 月至 2021 年 3 月，实际利率发力，推升美债利率上行。2、3月份，失业率数据出明显降低，就业改善初具成效。实际利率开始发力，成为推动 2 至 3 月份实际利率上行的

10、主要原因。3 月底美债利率登上阶段顶，从本轮 QE 开始起算，10 年期美债利率一度上行 86BP。（3）2021 年 3 月至今，通胀预期高位震荡，实际利率再次下行，拉动美债利率震荡下跌。就业方面，美国 4 月份失业率数据超预期反弹，叠加 5 月份非农就业数据不达预期，在此环境下实际利率开始再度下行；通胀方面，进入 5 月份后，通胀预期开始逐步回落，根据美国银行 6 月份的全球基金经理调查显示，目前 72%的专业投资者认为未来通胀将不可持续。在此格局下，通胀预期横盘震荡，叠加实际利率的下行是近期 10 年期美债利率走势疲软的主要原因。图 9：本轮 QE 期间，美债利率走势图 10：美国银行全

11、球基金经理调查通胀预期（10年期美债利率-10年期TIPS利率）累计变动 实际利率(10年期TIPS利率）累计变动2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5美国:国债收益率:10年（右轴）%2.01.51.00.50.0资料来源：Wind、注：基期为 2020 年 3 月 14 日资料来源：BofA Global Fund Manager Survey,3、 美债利率将如何走？诚然，目前市场对未来美债利率走势分歧较大，随着本轮 QE 步入后周期，市场波动加强，因此，我们认为短期内震荡行情将延续，然而中期来看，美债利率仍有上行空间，主要原因有三：（1）通胀预期未必会下，或将维持高位震

12、荡；（2）随着经济的继续复苏，实际利率将进一步上行；（3）债务上限问题将于 7 月底得到解决。、 不宜低估通胀正如前文所分析，近期 10 年期美债利率下行的一大重要原因来自于市场对未来通胀不可延续持乐观态度，通胀预期表现为下行。然而实际上，从历史数据上来看，通胀预期并不能预测未来通胀的走势，相反，通胀预期反而可能会受实际通胀走势的影响而产生改变，我们认为不宜低估未来通胀预期的持续性，主要原因有二：（1）原油价格高位盘整将使得通胀预期难以下行。从历史上来看，通胀预期和布伦特原油价格走势呈正相关。目前原油价格涨势趋缓，预计未来继续带动通胀预期大幅上行的概率不大，但是由于 IEA 预计全球原油需求

13、2022 年底恢复疫情前水平，中期需求向好。短期内，美国将进入夏季出行高峰，欧洲解封后对航煤需求不断提升，对原油需求有相应支撑，我们认为原油价格未来大概率将高位震荡，进而对通胀预期有所提振。图 11：通胀预期受实际通胀影响图 12：通胀预期与原油价格走势%通胀预期（10年期美债利率-10年期TIPS利率）美国:核心CPI:当月同比43210160140120100806040200期货结算价(连续):布伦特原油:月通胀预期（10年期美债利率-10年期TIPS利率，右轴）美元/桶%3.02.52.01.51.00.50.02003200720112015201920032007201120152

14、019资料来源：Wind、资料来源：Wind、（2）今年 4 季度，CPI 商品项和住房项将共振，从而对核心通胀产生支撑。我们在中美通胀分析合集中，曾经指出商品和住房项占核心 CPI 构成的 67.1%。商品项上，从成本端 CRB 金属指数传导至 CPI 商品项的时间大约为 21 个月；住房价格传导至CPI 住房租金项目上的时滞大约为 16 个月。而今年 4 季度，商品价格和住房价格将共振，从而对核心通胀有边际支撑。通过比较以往 3 轮CPI商品项和住房项共振时期，我们发现期间油价表现往往也不弱，通胀预期处于高位震荡的走势。图 13：4 季度商品价格和住房价格共振图 14：商品和住房共振时期，

15、通胀预期高位震荡6050403020100-10-20-30-40CRB现货指数:金属:月（+21个月）标准普尔/CS房价指数:当月同比（+16个月，右轴）%14121086422016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-0703.02.52.01.51.00.50.0通胀预期（10年期美债利率-10年期TIPS利率）美国:CPI:住宅:季调:当月同比（右轴）美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:季调:同比（右轴）%86420-2-4资料来源：

16、Wind、资料来源：Wind、 实际利率易上难下实际利率整体处于易上难下的境地，主要原因同样有二：（1）4 月份以来，实际利率表现疲软的主要原因是就业市场表现的反复无常。我们认为，本轮美国如此大规模的刺激下，美国就业反弹偏弱的主要原因在于刺激过头。目前失业补助加上各州平均救济大概为 770 美元/周，接近部分行业的平均周薪资水平，进而对居民工作意愿产生挤压。预计未来， 9 月份失业补助的停止发放，将对居民工作意愿进行倒逼，从而使失业率产生进一步改善，在此背景下，实际利率仍有上行动力。（2）目前实际利率处于历史低位。回顾 QE2 和 QE3，10 年期 TIPS 利率所表征的实际利率最大上行幅度

17、为 90BP 和 160BP，而本轮 QE 期间，截止目前，实际利率上行幅度仅为 15BP 左右。预计未来有进一步上行空间。图 15：失业补助接近大部分行业平均薪酬图 16：失业率预测1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000美元/周所 生 商 采 建有 产 品 矿 筑雇 与 生 与员 非 产 伐管 木理类工人制 信 金造 息 融业活动专 教 休 其业 育 闲 他与 及 与商 卫 餐业 生 旅健康9.0%美国:失业率 预测:美国失业率8.58.07.57.06.56.05.55.04.52021-112021-102021-092021-082021-0720

18、21-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-084.0资料来源：Wind、资料来源：F、 债务上限将不再是问题近期 10 年期美债利率下行，除了经济环境因素外，美国债务上限问题也是重要的外部因素之一。在我们上期报告美国“水漫金山”，风险资产为何“滞涨”？中，曾经介绍了近期由于美国原本取消的债务上限将于 7 月 31 日到期，在此格局下，TGA 有压降的需求，而这会造成银行间超储水平激增进而引发流动性泛滥。与此同时，受债务上限影响，近期发债量也有所减少。因此，在 6 月 9 日的 10 年期美债拍卖上，投标倍数创下近 12 个月来最高值，中标利率大幅下行。展