房地产企业信用研究分析框架

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250020 一、房地产行业及特点 4 HYPERLINK l _TOC_250019 1、房地产行业综述 4 HYPERLINK l _TOC_250018 2、房地产行业的主要特点 5 HYPERLINK l _TOC_250017 二、房地产企业信用分析框架总览 7 HYPERLINK l _TOC_250016 三、公司治理是经营活动的基石 8 HYPERLINK l _TOC_250015 1、公司属性 8 HYPERLINK l _TOC_250014 2、大股东持股比例 8 HYPERLINK l _TOC_250013 3、管理层稳定

2、性 8 HYPERLINK l _TOC_250012 4、业务结构 9 HYPERLINK l _TOC_250011 四、经营质量是业务竞争力的来源 10 HYPERLINK l _TOC_250010 1、业务规模 10 HYPERLINK l _TOC_250009 2、业务布局 13 HYPERLINK l _TOC_250008 3、运营效率 15 HYPERLINK l _TOC_250007 4、盈利能力 16 HYPERLINK l _TOC_250006 五、债务周转是抗风险能力的表现 17 HYPERLINK l _TOC_250005 1、资本结构 17 HYPERLI

3、NK l _TOC_250004 2、负债结构 18 HYPERLINK l _TOC_250003 3、现金流 21 HYPERLINK l _TOC_250002 4、偿债能力 22 HYPERLINK l _TOC_250001 六、总结 23 HYPERLINK l _TOC_250000 七、风险提示 24图表目录图表 1：房地产行业相关产业链 4图表 2：房地产开发简要流程 5图表 3：2005 年以来的房地产四轮周期 5图表 4：2020Q3 房地产行业杠杆率仅次于银行和非银（%） 6图表 5：房地产行业主要调控政策 6图表 6：我国人口增长和城镇化速度均放缓 7图表 7：我国房

4、地产行业总资产增长放缓 7图表 8：房地产企业信用分析框架 7图表 9：TOP50 房企公司治理概况 8图表 10：TOP50 房企地产开发业务类型 9图表 11：TOP50 房企总资产规模及增速 11图表 12：TOP50 房企主营业务收入及增速 11- 2 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 13：TOP50 房企 2020H1 房地产开发销售金额及面积 12图表 14： TOP50 房企 2020H1 存量土储及新增土储情况 13图表 15： TOP50 部分房企土储倍数 13图表 16：TOP50 房企地产开发业务区域分布 14图表 17： TOP50 房企总资产周转率及存

5、货周转率（截止 2019 年末） 16图表 18：部分TOP50 房企销售回款率 16图表 19： TOP50 房企 2020H1 盈利能力情况（%） 17图表 20：TOP50 房企 2020H1 杠杆率踩线情况 18图表 21： TOP50 房企 2019 年融资结构 19图表 22： TOP50 房企短期债务占比（%，截止 2020H1） 19图表 23：TOP50 房企的少数股东权益占比（截止 2020H1） 20图表 24：TOP50 房企的长期股权投资和其他应收款占比（截止 2020H1） 20图表 25：TOP50 房企的流动性缺口率（截止 2020H1） 21图表 26：TOP

6、50 房企的融资成本（截止 2020H1） 22图表 27：TOP50 房企的偿债能力（截止 2020H1） 22图表 28：TOP50 房企主要经营和财务情况（2020H1） 23- 3 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告近日华夏幸福的信用事件引发了市场的广泛关注，随着 2021 年房地产融资监管进一步收紧，我们该如何看待房企的信用资质？本文是我们做的一个关于房企信用研究的分析框架，供投资者参考。一、房地产行业及特点1、房地产行业综述房地产是我国国民经济最重要的组成部分，通常意义上的房地产行业主要指的是房地产开发业，房地产开发是集工业、建筑、市政、房屋和商业综合为一体的产业，包括商业

7、地产、住宅地产和产业地产三大类，其中住宅地产包括普通住宅、别墅和酒店公寓等；商业地产包括办公楼和商场等；产业地产有工业园区、旅游度假村、养老地产等。房地产开发流程长，产业链环节众多，上游产业链主要参与开工建设阶段，涉及土地开发、建筑、建材、机械、钢铁等行业，下游则主要服务于竣工交付之后，包括家电、家居、装修、房地产中介服务等行业。据不完全统计，房地产及其产业链涉及的细分行业超过 30 个，对相关产业具有明显的带动作用，是经济发展的压舱石。图表 1：房地产行业相关产业链上游土地开发建筑行业建材行业机械行业钢铁行业中游住宅地产商业地产产业地产下游家用电器轻工家具装修装饰房产中介来源：Wind，国金

8、证券研究所房地产行业主要包括增量开发和存量运营及交易两个环节，以住宅地产为例，开发的具体环节按顺序分别是“土地获取项目开工施工建设预售销售竣工交付”，其中从拿地到项目开工平均耗时 6-9 个月，项目开工到商品房预售耗时 6-9 个月，预售到竣工交付耗时 1-2 年，整体房地产开发全环节平均花费2.5-4 年。存量运营及交易则主要包括物业管理和存量交易两部分。- 4 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 2：房地产开发简要流程增量开发住宅地产存量运营及交易预售销售竣工交付土地获取项目开工施工建设物业管理存量交易竣工出租交付经营商业地产来源：Wind，国金证券研究所2、房地产行业的主要特

9、点房地产是典型的强周期行业，被称为“周期之母”。商品房兼具消费和投资属 性，当宏观经济上行时，房地产企业增加投资，居民购房能力和意愿较高，房 地产供给和需求都会上升；反之，经济下行时，房地产供需都会大幅下滑。房 地产产业链条长，涉及的行业众多，房地产市场的销量、土地购置和新开工面 积均是重要的经济先行指标，对宏观经济起到了重要的拉动作用。房地产投资 和消费两者合计占 GDP 比重约在 10%以上，与经济发展具有一定的联动效应。 2005 年至今我国房地产行业共经历了四轮周期，平均一轮周期在 3 年左右，其中 2015 年至今是第四轮周期。图表 3：2005 年以来的房地产四轮周期60商品房销售

10、面积:累计同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比40200-20-40-6014121086420-2-4-6-8来源：Wind，国金证券研究所房地产是重资产和资金密集型行业，房企杠杆率普遍较高。由于房地产企业销售的是房屋这一特殊形式的商品，在一般制造业报表中以无形资产和固定资产形式存在的土地和房屋，在房企报表中，均以存货的形式存在，并且是房企规模最大的流动资产。由于房地产开发需要大量的资金，这使得房地产行业的资产负债率普遍偏高，2020 年第三季度房地产行业 A 股上市公司的平均资产负债率为 79.53%，仅次于银行和非银。- 5 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 4

11、：2020Q3 房地产行业杠杆率仅次于银行和非银（%）1009080706050403020100银 非 房 建 公 家 商 汽 交 钢 电 有 机 综 化 电 轻 通 国 采 农 建 休 计 医 纺 传 食行 银 地 筑 用 用 业 车 通 铁 气 色 械 合 工 子 工 信 防 掘 林 筑 闲 算 药 织 媒 品金 产 装 事 电 贸运设 金 设制军牧 材 服 机 生 服饮融饰 业 器 易输备 属 备造工渔 料 务物 装料来源：Wind，国金证券研究所房地产行业受政策调控影响较大。从长期来看，房地产需求主要受人口增长和城镇化水平影响，从中短期看，由于在国民经济中居重要地位，房地产业受产业及

12、金融政策调控影响较大。当市场过热时，政策通过控制房价，限制房企融资等抑制投机性需求，减轻市场炒作；而在房价下行、经济增长压力凸显时，政策则通过鼓励刚需、信贷支持等刺激房地产行业的增长。历史上，我国多次房地产调整都与政策相关，如 2016 年下半年全国各大城市密集出台“限购限售限贷”政策，有效抑制了房地产市场的投机性需求；2020 年上半年疫情背景下货币政策放松促进了房地产市场的阶段性繁荣，下半年三道红线政策则从融资端大幅收紧了房地产市场的监管。图表 5：房地产行业主要调控政策政策种类政策名称主要影响产业政策土地政策政府是土地的唯一供给方，不同区域、不同时期政府对土地供给的调控政策不尽相同，土地

13、供给直接决定了房屋供给，因此土地政策是影响房地产市场供需均衡的源头。户籍政策户籍人口城镇化率的提高和住房制度改革的深化有助于消化房地产库存，解决区域性、结构性问题。地方政策“限购、限贷、限价、限售”四限有助于有效控制房价，减少投机性需求，抑制房市过热。金融政策财政政策针对房地产企业征收的各类税费会增加房企的开发成本，针对购房者的税收使得购房和持有成本上升，有利于抑制房地产的投机需求。货币政策政府运用灵活的货币政策改变货币供应量、调整存准率和存贷利率等渠道，有效的刺激或抑制房地产投资规模、信贷规模，从而间接促进或抑制房地产市场的发展。融资政策融资政策的收紧从供给端对房地产企业的融资渠道和规模进行

14、控制，着力于防范资产泡沫和金融风险，对市场供需的冲击力大、调控作用较为明显。来源：Wind，国金证券研究所房地产行业正在由增量时代向存量时代转换。随着我国人口增长和城镇化速度日渐放缓，房地产刚性需求增长逐渐放缓，再加上监管政策的全面细化，房地产行业开始进入存量时代，2019 年我国房地产开发企业总资产为 94.79 万亿，同比增长 11.17%，增速较上年大幅下降了 6.9 个百分点。在存量时代，房企盈利空间压缩，行业竞争分化加剧，战略定位、区域分布、内部管理水平等资源要素的重要性进一步提升。- 6 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 6：我国人口增长和城镇化速度均放缓图表 7：我

15、国房地产行业总资产增长放缓1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%人口增速（%）城镇化率（%，右）65605550454035302520151009080706050403020100房地产开发企业总资产（万亿）YOY（右）35%30%25%20%15%10%5%0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所二、房地产企业信用分析框架总览随着房地产存量时代对房企的资金实力、开发营销、内部管理等能力的要求提升，我们将公司治理、经营质量和债务周转能力作为房企信用研究的三条主线。公司治理是房企经营活动的基石，关注公司属性、大股东持股比例、

16、管理层稳定性和业务结构。经营质量是房企竞争力的来源， 关注业务规模、区域布局、运营效率和盈利能力。债务周转能力是房企抗风险能力的表现，关注资本结构、负债结构、现金流与偿债能力。下文对房企的信用分析框架进行详细介绍，并据此对 2020 年克尔瑞全口径销售额 TOP 50 房企1的信用资质进行分析。图表 8：房地产企业信用分析框架一级指标二级指标三级指标公司治理公司属性是否国企是否上市大股东持股比例-管理层稳定性2017年以来董高监离职人数业务结构主要开发业务类型经营质量业务规模总资产主营业务收入销售规模土储规模区域分布城市分布数量主要区域分布城市能级分布运营效率总资产周转率存货周转率销售回款率盈

17、利能力销售毛利率销售净利率总资产报酬率债务周转能力资本结构剔除预收账款的资产负债率净负债率负债结构渠道结构短债占比表外负债现金流流动性缺口率融资成本偿债能力长期偿债能力短期偿债能力1 由于仁恒置地和卓越集团数据不全，未纳入样本，样本房企向后递推两家。- 7 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告来源：Wind，国金证券研究所三、公司治理是经营活动的基石图表 9：TOP50 房企公司治理概况公司治理是房企经营活动的基石，良好的公司治理能促进房企经营权和管理权的合理分配，有助于制定高效匹配的经营战略，提升经营效率及盈利能力以及优化融资结构、降低违约风险。关注公司属性、大股东持股比例、管理层稳定

18、性和业务结构四个指标。1、公司属性不同的公司属性对企业有不同的增进作用，央企和地方国企拥有更强的外部支持，在土地获取、项目获取和投融资等方面具备一定优势；上市公司的融资渠道较为多元但同时可能具备更大的业绩压力。TOP 50 房企中，31 家房企为民营企业，实际控制人为个人或家族，央企 8 家，地方国企 4 家，公众企业 7 家。从规模上看，央企房企的整体规模大于地方国企，民企和公众企业规模相对分散。 TOP50 房企上市比例超过九成（47 家），其中 30 家在港股上市，17 家在 A 股上市。2、大股东持股比例不同的股权结构对企业经营策略及风格的影响不同。一方面，若大股东股权过于集中，可能产

19、生“一股独大”的现象， 导致大股东独断专行而侵害中小股东的利益；另一方面，过于分散的股权结构又可能增加企业经营的不确定性，拖累企业的经营效率。TOP 50 房企中，半数（25 家）房企第一大股东持股比例超过 50%，其中 7 家股权集中度超过 75%，整体房企股权较为集中。3、管理层稳定性稳定的管理层可提高房企经营策略和内部控制的有效性，管理层变动频繁则可能影响企业战略的执行效率。近两年， 随着地产行业竞争加剧，房企人事变动趋于频繁，TOP50 房企中 46 家上市房企2披露了管理层的变动情况，2020 年上市房企董高监离职人数达到 93 人，2017 年以来每家房企平均高管离职人数达到8.5

20、 人，其中万科地产、绿地控股、中南置地 4 年高管离职人数超过 20 人，管理层的稳定性较差。排名企业简称2020 年全口径金额（亿元）证券代码企业性质第一大股东持股比例（%）实际控制人2017 年以来董高监离职人数是否上市1碧桂园78882007.HK民营企业57.60杨惠妍11是2中国恒大70353333.HK民营企业71.78许家印11是3万科地产7011.2000002.SZ公众企业27.91-23是4融创中国57501918.HK民营企业43.87孙宏斌6是5保利地产5028600048.SH中央国企37.70国务院国资委7是6中海地产3634.40688.HK中央国企51.23国务

21、院国资委9是7绿地控股3567600606.SH公众企业29.13-24是8世茂集团3003. 10813.HK民营企业55.06许荣茂3是9华润置地2850.31109.HK中央国企59.51国务院国资委7是10招商蛇口2780. 1001979.SZ中央国企58.14国务院国资委16是11龙湖集团2706. 00960.HK民营企业43.75吴亚军2是12新城控股2521.6601155.SH民营企业61.06王振华14是13金地集团2426. 0600383.SH公众企业21.69-12是14旭辉集团2310. 00884.HK民营企业28.84林峰及其家族4是15中国金茂2237. 0

22、0817.HK中央国企35.15国务院国资委5是16金科集团2234.9000656.SZ民营企业14.20黄红云14是2 新希望地产和融侨集团未上市，祥生集团和金辉集团 2020 年才在港股上市，均无高管离职信息。- 8 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告17中南置地2232. 1000961.SZ民营企业54.42陈锦石等22是18阳光城2180.1000671.SZ民营企业18.65吴洁15是19绿城中国21463900.HK公众企业22.36-9是20中梁控股1688.22772.HK民营企业78.79杨剑3是21融信集团1551.73301.HK民营企业65.90欧宗洪及其家

23、族3是22正荣集团1530.26158.HK民营企业52.17欧宗荣6是23龙光集团1497. 03380.HK民营企业61.63纪海鹏等纪氏家族3是24富力地产1496. 62777.HK民营企业28.97李思廉，张力4是25佳兆业1435. 21638.HK公众企业14.54-19是26雅居乐1381.53383.HK民营企业62.63陈卓贤等陈氏家族4是27滨江集团1363. 6002244.SZ民营企业42.95戚金兴2是28荣盛发展1358. 0002146.SZ民营企业35.65耿建明6是29奥园集团1330. 13883.HK民营企业51.62郭梓文，江敏儿5是30祥生集团130

24、6. 02599.HK民营企业78.10陈国祥是31建发房产1296.81908.HK地方国企68.58厦门市国资委6是32中国铁建1273.4175733.SH中央国企100.00国务院国资委9否33美的置业1260. 83990.HK民营企业76.39卢德燕1是34华发股份1205600325.SH地方国企24.20珠海市国资委2是35新力地产1196.42103.HK公众企业78.99-2是36远洋集团1183.43377.HK公众企业29.59-16是37禹洲集团1049.71628.HK民营企业57.33郭英兰，林龙安3是38蓝光发展1036. 3600466.SH民营企业46.86

25、杨铿11是39合景泰富1036.11813.HK民营企业40.93孔健岷7是40新希望地产1031155699.SH民营企业30.48刘永好否41中骏集团1015. 21966.HK民营企业50.40黄朝阳5是42首开股份1015600376.SH地方国企47.12北京市国资委12是43时代中国10041233.HK民营企业61.54岑钊雄3是44金辉集团9729993.HK民营企业84.05林定强是45越秀地产970. 30123.HK地方国企27.15广州市国资委5是46华夏幸福963600340.SH民营企业29.69王文学7是47弘阳地产865.11996.HK民营企业72.29曾焕沙

26、5是48融侨集团859175354.SH民营企业91.00林宏修否49华侨城858.7000069.SZ中央国企47.01国务院国资委14是50中交房地产850.9000736.SZ中央国企53.32国务院国资委12是来源：Wind，国金证券研究所4、业务结构不同开发类型对房企资金实力的要求不同。住宅地产环节简单，周期短，回款较快；商业地产较为复杂，投资规模较大，回收周期较长，对企业的资金实力和管理能力要求较高；而产业地产与政府的合作较多，投资规模最大，对区域经济发展和企业资金实力的要求均最高。TOP 50 房企多数主营业务以住宅地产开发为主，较少布局商业地产，极少布局产业地产。主营业务布局商

27、业地产的有绿地控股、招商蛇口等 15 家房企，涉及产业地产的有招商蛇口、荣盛发展、越秀地产、华夏幸福和华侨城 5 家房企。华夏幸福和华侨城是 TOP50 房企中唯二主打产业地产的房企，华夏幸福定位工业和高科技产业园，主要分布在京津冀区域；华侨城定位文化和旅游产业园，主要布局华东和华南地区的一二线城市。图表 10：TOP50 房企地产开发业务类型排名企业简称住宅地产商业地产产业地产排名企业简称住宅地产商业地产产业地产1碧桂园26雅居乐2中国恒大27滨江集团3万科地产28荣盛发展- 9 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告4融创中国29奥园集团5保利发展30祥生集团6中海地产31建发房产7绿

28、地控股32中国铁建8世茂集团33美的置业9华润置地34华发股份10招商蛇口35新力地产11龙湖集团36远洋集团12新城控股37禹洲集团13金地集团38蓝光发展14旭辉集团39合景泰富15中国金茂40新希望地产16金科集团41中骏集团17中南置地42首开股份18阳光城43时代中国19绿城中国44金辉集团20中梁控股45越秀地产21融信集团46华夏幸福22正荣集团47弘阳地产23龙光集团48融侨集团24富力地产49华侨城25佳兆业50中交房地产来源：Wind，国金证券研究所四、经营质量是业务竞争力的来源经营质量是房企业务竞争力的来源，经营质量较高的房企通常市场占有率更高，融资渠道更为通畅，在宏观经

29、济下行和政策收紧时抗风险能力较强。关注业务 规模、区域分布、运营效率和盈利能力四个指标。1、业务规模规模是房地产企业竞争力的核心，反映了房企的资金实力、市场地位和品牌影响力，是房企抗风险能力的来源。随着房地产行业进入存量时代，马太效应加强，中小 房企生存环境恶化面临出清，而规模较大的房企拥有更多的项目开发和管理经验，在拿地和融资等方面都具备优势，在行业下行时抗风险能力更强。与此同时， 房企规模的快速增长通常伴随着激进的扩张、债务杠杆率的提升，一定程度上 会导致信用风险的上升和积累。业务规模主要关注总资产、主营业务收入、销 售规模和土储规模四个指标。房地产是重资产行业，早期资产的扩张就意味着规模

30、的扩大，近两年随着需求的放缓和监管的全面趋严，TOP 50 房企整体资产增速回落。具体来看，中国恒大、碧桂园和万科地产总资产超过 1.5 万亿，远超其他房企，绿地控股、中国铁建和保利发展总资产也超过 1 万亿，大型房企资产增长较稳健；新城控股、奥园集团、新希望地产、旭辉集团和滨江集团等房企资产增长较快，近三年复 合增长率超过 40%。- 10 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 11：TOP50 房企总资产规模及增速2020H1总资产（亿元）近三年总资产增长率（%，右）25000605020000401500030100002050001000中碧万绿保融华中龙招世新华富华中绿金金

31、旭阳中首雅奥佳华荣中美远龙越蓝融合正中时禹金中滨祥建新融新弘中国桂科地利创润海湖商茂城夏力侨国城地科辉光南开居园兆发盛梁的洋光秀光信景荣国代洲辉骏江生发希侨力阳交恒园地控发中置地集蛇集控幸地城金中集集集城置股乐集业股发控置集集地发集泰集铁中集集集集集房望集地地房大产股展国地产团口团股福产茂国团团团地份团份展股业团团产展团富团建国团团团团团产地团产产地产产来源：Wind，国金证券研究所营收方面，中国恒大、绿地控股、碧桂园和万科地产 2020 年上半年主营业务 收入超过 1000 亿元，营收增长速度保持在 20%-30%之间；中交房地产、融创中国、新希望地产和奥园集团等房企营收增长较快，近三年复合

32、增长率超过 50%。总体上，房企的营收与资产规模相匹配，规模较大的房企资金实力更强，发展较稳健，营收增长较快的房企资产扩张速度也较快，需要警惕这类企业是 否存在高成本负债和信用风险的积累。图表 12：TOP50 房企主营业务收入及增速300025002000150010005000中绿碧万中融保世龙华新华富雅龙金中奥荣招阳绿中越旭华佳美融金远首祥蓝中时正禹合中金滨弘新华融中中新建国地桂科海创利茂湖润城夏力居光科南园盛商光城梁秀辉发兆的信地洋开生光骏代荣洲景国辉江阳力侨侨交国希发恒控园地地中发集集置控幸地乐集集置集发蛇城中控地集股业置集集集股集发集中集集泰金集集地地城集房铁望房1802020H1

33、总营收（亿元）近三年总营收增长率（%，右）160140120100806040200-20-40大股产产国展团团地股福产团团地团展口国股产团份业团团团份团展团国团团富茂团团产产团地建地产产产来源：Wind，国金证券研究所- 11 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告销售规模是房企经营能力的重要体现，销售旺盛反映出房企营销能力强，市场占有率高，品牌影响力强，可从销售金额和销售面积两方面体现。总体来说， TOP50 房企的销售金额和销售面积相匹配，龙头房企销售金额和面积均保持领先，中型房企销售规模增长较快，千亿房企阵容不断扩大。图表 13：TOP50 房企 2020H1 房地产开发销售金额及

34、面积销售金额（亿元）销售面积（万平米，右）3500450030002500200040003500300025001500200010005001500100050000中万碧保融中绿龙华招世中金新绿阳金中旭中融雅正滨富奥华荣美建龙首华新禹远中新蓝越金合佳祥时中华弘融中国科桂利创海地湖润商茂国地城城光科南辉梁信居荣江力园夏盛的发光开发力洲洋骏希光秀辉景兆生代国侨阳侨交恒地园发中地控集置蛇集金集控中城集置集控集乐集集地集幸发置房集股股地集集集望发地集泰业集中铁城地集房大产展国产股团地口团茂团股国团地团股团团团产团福展业产团份份产团团团地展产团富产团国建产团地产来源：Wind，国金证券研究所注：碧

35、桂园、龙光集团、佳兆业和祥生集团为权益口径销售金额及面积，其余为全口径销售金额及面积。土地储备包括待开发土地、在建房产和竣工待售房产等形态，是房企规模的重要体现，也是后续发展的基石，通常关注存量土储、新增土储和土储倍数3三个指标。存量土储方面，碧桂园、保利地产、融创中国和中国恒大土地储备超过 2 亿平方米，远超过其他房企，多数房企土储规模在 5000-10000 万平方米之间。合理的新增土储和土储倍数是房企具备成长空间的保障，一方面，新增土储（土地储备）过多可能会导致房企现金流紧张；另一方面，拿地规模（土储规模）过小则可能导致房企未来可供开发土地不足。以 2020 年上半年新增土储占存量总土储

36、的比重来看，TOP 50 房企中，滨江集团、华侨城、绿城中国和中国恒大新增土储较多，土储面积增长了 20%以上。房企土储倍数多数在 4-6 倍之间，中交房地产、华侨城、融创中国和保利发展的土地储备更加充分，新力地产、建发地产、华夏幸福的土储倍数不足 3 倍，土地储备相对有限，可能面临后续增长动能不足的问题。3 土储倍数=房企存量土储面积/销售面积。- 12 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 14： TOP50 房企 2020H1 存量土储及新增土储情况存量总土储（万平米）新增土储（万平米，右）30000600025000500020000400015000300010000200

37、05000100000碧保融中万绿新中世中龙金华富中金美雅招阳奥绿中旭荣龙中远金融华正佳合祥越时禹弘中建新华滨融中华蓝首桂利创国科地城海茂国湖科润力梁地的居商光园城南辉盛光骏洋辉信侨荣兆景生秀代洲阳交发力夏江侨国发光开园发中恒地控控地集金集集置地控集置乐蛇城集中置集发集集集集集城集业泰集地中集地房房地幸集集铁股发股展国大产股股产团茂团团地产股团业口来源：Wind，国金证券研究所注：碧桂园为权益土储面积，其余为全口径土储面积。团国地团展团团团团团团富团产国团产地产产福团团建份展份产图表 15： TOP50 部分房企土储倍储倍数 中位数中华融保富新越远绿中世雅龙佳美中金中

38、龙祥华合绿融招奥中时荣融金旭弘碧禹万正中阳中华建新交侨创利力城秀洋地国茂居光兆的骏地梁湖生润景城信商园海代盛侨科辉阳桂洲科荣南光国夏发力房城中发地控地集控金集乐集业置集集控集集置泰中集蛇集地中发集集集地园集地集置城恒幸房地地 国展产股产团股茂团产团 业团团股团团地富国团口团产国展团团团产团产团地大福产产来源：Wind，国金证券研究所2、业务布局区域布局影响房企的业务竞争力，包括城市数量、区域分布和城市能级分布。 我国不同地区房地产市场存在较大分化，核心一二线房价持续上涨、市场过热，而部分弱四五线城市却房价暴跌、交易低迷。鉴于房地产市场存在较大的不确 定性和地域差异性，对于房企来说，通过项目地域

39、的多元化分布可在一定程度 上降低单一地区市场波动对企业经营的影响。长三角、珠三角、京津冀经济圈 以及重点一二线城市经济实力更强，人口保持净流入，购房需求旺盛，主要布 局这些地域的房企销售去化压力更小。TOP 50 房企中，龙头房企业务分布区域更加多元化，其中碧桂园和中国恒大房地产开发业务分布城市超过了 200 个。9 家房企项目分布城市超过 100 个，- 13 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告均是排名前三十的房企； 27 家房企项目分布城市不足 50 个，其中龙光集团和滨江集团项目分布城市不足 10 个，抗市场波动能力可能较弱。从项目分布区域看来，多数房企将项目主要布局在华东地区，

40、数量达到 34 家，这也加剧了华东地区的市场竞争；10 家房企的项目主要布局在华南地区，荣晟 发展、远洋集团、首开幸福和华夏幸福四家房企业务主要布局在华北地区，融 创中国和金科集团两家房企项目主要分布在西南地区。从城市能级分布来看， 多数房企项目主要分布在一二线城市，仅碧桂园、新城控股、中梁控股、奥远 集团和美的置业 5 家房企在三四城市的土储分布超过 50%， 招商蛇口、佳兆业、远洋集团、合景泰富、首开股份和越秀地产在四大一线城市的土储分布超过 20%，对单一城市的依赖较重。图表 16：TOP50 房企地产开发业务区域分布排名企业简称分布城市数量主要分布区域主要分布能级4土储城市能级分布（

41、%） 5一线城市二线城市三四线城市1碧桂园282华东三四线3.036.061.02中国恒大229华东一二线10.056.034.03万科地产58华东一二线1.668.130.34融创中国70西南一二线4.181.514.45保利发展104华南一二线8.461.430.26中海地产70华东一二线19.272.68.27绿地控股150华东一二线2.148.849.18世茂集团135华东一二线13.464.821.89华润置地79华东一二线11.061.327.710招商蛇口60华南一二线24.665.110.311龙湖集团61华东一二线7.978.613.512新城控股115华东三四线1.334.

42、464.313金地集团61华东一二线13.162.924.014旭辉集团60华东一二线6.578.914.515中国金茂46华东一二线6.488.74.916金科集团78西南二三线0.765.334.117中南置地109华东一二线0.663.535.818阳光城26华东一二线7.958.034.119绿城中国42华东一二线6.567.526.020中梁控股149华东三四线-30.969.021融信集团47华东一二线1.979.418.722正荣集团32华东一二线3.174.322.623龙光集团9华南一二线14.363.022.724富力地产89华东一二线3.046.650.425佳兆业30华

43、南一二线25.251.423.426雅居乐81华南一二线6.145.948.027滨江集团7华东一二线5.087.17.928荣盛发展50华北一二线-52.547.529奥园集团103华东三四线3.932.763.430祥生集团45华东一二线0.954.644.631建发房产35华东一二线4.159.136.84 一二线城市的划分依据为第一财经新一线城市研究所发布的2020 城市商业魅力排行榜，其余城市划分为三四线。5 城市能级数据以存量总土储为主，碧桂园、世茂集团、富力地产、合景泰富、中骏集团和弘阳地产 5 家房企数据取自 2020 年上半年销售区域分布。- 14 -敬请参阅最后一页特别声明

44、固收专题分析报告32中国铁建40华东一二线18.671.79.733美的置业61华南三四线0.949.050.134华发股份17华南一二线3.448.148.635新力地产28华东一二线2.780.616.736远洋集团51华北一二线22.270.17.737禹洲集团37华东一二线5.567.527.038蓝光发展27华东一二线-65.434.639合景泰富39华南一二线33.348.318.440新希望地产15华东一二线2.197.9-41中骏集团45华东一二线8.968.522.642首开股份30华北一二线37.050.812.243时代中国16华南一二线19.142.238.744金辉集

45、团30华东一二线1.386.212.645越秀地产19华南一二线31.039.929.046华夏幸福20华北一二线2.980.416.747弘阳地产36华东一二线-69.130.948融侨集团12华东一二线4.863.132.149华侨城35华东一二线6.752.740.650中交房地产29华东一二线8.881.99.3来源：Wind，国金证券研究所3、运营效率良好的运营效率有助于房企可持续发展，关注总资产周转率、存货周转率和销售回款率三个指标。一方面，土储不等于销售，过多的土地储备会占用资金， 如果不及时消化，则可能造成企业亏损，周转率越高的房企，具备更好的经营 可持续性。另一方面，销售不等

46、于回款，回款是直接的现金流，可以用于后续 的拿地和开盘，缩短运营周期，提高资金利用效率和企业的盈利能力，回款率 较低反映了房企运营能力偏弱，可能对后续业务发展造成拖累。用“销售商品、提供劳务收到的现金/销售金额”估算销售回款率。TOP 50 房企平均存货周转率为 25%，意味着房企从拿地、开工、预售到交付确认收入的周期平均在 4 年左右。绿地控股、龙光集团、雅居乐、禹洲集团和佳兆业存货周转率位居前五，除绿地控股外排名均在 20 名之后，而销售规模 前十的龙头房企存货周转率普遍不高，说明在目前高负债、高杠杆运营模式下，为保证资金链运转顺利，通过高周转，增加销售回款规模、改善现金流状况已 成为中小

47、型房企的主流运营策略。整体来看，存货周转率和总资产周转率表现 均比较优秀的房企有绿地控股、龙光集团、世茂集团、祥生集团和中海地产。- 15 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 17： TOP50 房企总资产周转率及存货周转率（截止 2019 年末）总资产周转率存货周转率0.400.60.350.300.250.50.40.200.30.150.100.050.20.10.000绿龙雅禹佳中远弘世时中碧中中合融中祥旭奥越融新正新中万荣富华美龙金阳绿中华金蓝金华保滨首融新招中华建地光居洲兆骏洋阳茂代海桂国南景信梁生辉园秀创力荣城交科盛力发的湖科光城国夏地光辉润利江开侨希商国侨发控集乐集

48、业集集地集中地园恒置泰集控集集集地中地集控房地发地股置集集城中金幸集发集置发集股集望蛇铁城房股团团团团产团国产大地富团股团团团产国产团股地产展产份业团团产国茂福团展团地展团份团地口建产产来源：Wind，国金证券研究所我们计算了部分 TOP50 房企的销售回款率6，房企回款率平均值为 60%，意味着房企从预售到完全回款的周期平均在 2 年左右。在以 A 股上市房企为主的房企中，绿地控股、华侨城销售回款率超过 100%，富力地产、碧桂园、金科集团和新城控股等房企回款率也超过了 60%，这有助于改善现金流状况、提高资金利用效率；而金地集团、阳光城、新希望地产和卓越地产等房企回款率不足 40%，回款水

49、平相对较差。图表 18：部分 TOP50 房企销售回款率7销售回款率 中位数160%140%120%100%80%60%40%20%0%绿 华 富 碧 金 新 祥 荣 华 蓝 招 融 万 保 首 金 中 中 华 滨 中 卓 新 阳 金地 侨 力 桂 科 城 生 盛 夏 光 商 侨 科 利 开 辉 南 交 发 江 国 越 希 光 地控 城 地 园 集 控 集 发 幸 发 蛇 集 地 发 股 集 置 房 股 集 铁 集 望 城 集股产团 股 团 展 福 展 口 团 产 展 份 团 地 地 份 团 建 团 地团产产来源：Wind，国金证券研究所4、盈利能力盈利是房企竞争实力的最终体现，也是债务偿还的

50、重要来源和保障。房企盈利状况越好，抗风险能力也越强。盈利主要关注销售毛利率、销售净利率和总资6港股房企数据不可得主要由于港股现金流量表会计准则使用间接法，不含销售商品、提供劳务收到的现金科目。7 分子为并表口径，分母为全口径，由于合作开发项目的存在，两者口径存在一定差异。- 16 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告产报酬率，其中总资产报酬率可从房企整体可动用资源的角度评价其盈利能力。 TOP50 房企中，华侨城、华夏幸福和金地集团毛利率较高，主要在产业地产和商业地产布局较多；中国金茂、华润置地、合景泰富销售净利率较高，达到 25%以上，龙光集团、中海地产、雅居乐和世茂集团总资产报酬率较

51、高，超过 3%，而融侨集团、招商蛇口、阳光城等房企销售净利率和总资产报酬率均较低。图表 19： TOP50 房企 2020H1 盈利能力情况（%）销售毛利率销售净利率总资产报酬率（右）60650540430320210100中华合中金中旭龙雅保华龙中滨融金绿万世时华碧富美荣新禹首佳远新奥新越金蓝华中弘正中融阳中中祥绿招融建国润景海地国辉光居利夏湖骏江创科城科茂代侨桂力的盛希洲开兆洋城园力秀辉光发梁阳荣南信光交国生地商侨发金置泰地集铁集集乐发幸集集集中集中地集中城园地置发望集股业集控集地地集发股控地集置集城房恒集控蛇集房茂地富产团建团团来源：Wind，国金证券研究所展福团团团国团国产团国产业展地

52、团份产团股团产产团展份股产团地团地大团股口团产产五、债务周转是抗风险能力的表现由于房企具有高杠杆、高负债的特点，债务周转成为衡量企业抗风险能力的重要表现，三道红线出台后，房企有息负债增长受到限制，债务周转能力差的房企通常稳健性较弱，一旦出现外部冲击，房企无法通过足额的销售回款或再融资来缓解偿债压力，发生资金链断裂、造成债务违约的可能性较大。关注资本结构、负债结构、现金流和偿债能力。1、资本结构房企高负债、高杠杆运营是一把“双刃剑”。在房地产市场快速发展的时期，房企可以通过财务杠杆效应最大化利润和实现规模的快速扩张；但随着行业调控趋紧、尤其是 2020 年 8 月三道红线出台以来，房企融资环境收

53、紧，那些借助高杠杆激进扩张、资产负债率较高、债务结构不合理的房企容易出现资金链断裂的情形，从而导致债务违约。资本结构主要关注剔除预收账款的资产负债率和净负债率（有息负债- 货币资金）/净资产，并剔除永续债的影响），根据三道红线的要求，房企剔除预收账款后的资产负债率不得大于 70%，净负债率不得大于 100%。TOP50 房企中，41 家房企剔除预收账款的资产负债率超过 70%，22 家房企净负债率超过 100%，降杠杆成为目前房企的主流趋势。- 17 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 20：TOP50 房企 2020H1 杠杆率踩线情况排名企业简称剔除预收账款的资产负债率剔除永续

54、债的净负债率排名企业简称剔除预收账款的资产负债率剔除永续债的净负债率1碧桂园81.6058.0926雅居乐72.7973.362中国恒大85.28199.3427滨江集团72.3097.123万科地产75.5328.0728荣盛发展74.96101.034融创中国82.22149.0029奥园集团80.85119.355保利发展67.4087.5430祥生集团77.91179.176中海地产53.8027.9231建发房产82.61241.957绿地控股82.70184.5432中国铁建81.44297.228世茂集团63.0754.1133美的置业78.6186.829华润置地59.7345

55、.9334华发股份76.83232.4510招商蛇口58.5950.1935新力地产76.2066.1711龙湖集团67.0951.3736远洋集团70.6165.0312新城控股77.4721.8637禹洲集团79.8386.3613金地集团69.8871.6938蓝光发展71.34126.1914旭辉集团74.7763.1939合景泰富78.2559.1915中国金茂75.2080.1740新希望地产66.1891.0416金科集团74.08128.2441中骏集团76.3673.6017中南置地82.86147.1742首开股份75.29204.0518阳光城78.17131.8843时

56、代中国77.6374.5819绿城中国74.2166.0944金辉集团76.70152.0920中梁控股80.7777.2045越秀地产70.6985.5021融信集团73.80117.5946华夏幸福77.46203.3822正荣集团77.2271.4547弘阳地产74.1968.7123龙光集团74.9648.9448融侨集团69.81131.7524富力地产78.16184.4549华侨城71.52111.2425佳兆业74.61134.9950中交房地产86.26238.86来源：国金证券研究所2、负债结构房企的债务可按融资渠道划分为银行借款、境内债、境外债以及非标融资等。 其中银行贷

57、款成本最低且稳定性较强，境内外债券受监管影响较大，非标融资 速度快但成本较高。目前 TOP50 房企债务融资以银行借款为主，占比为 63.3%，其次是境内债和境外债，占比分别为 15.3%和 14.9%，非标融资规模 最小，占比为 6.6%。从企业性质看，国企的银行借款融资占比较高，民企更依 赖债券和非标融资。TOP50 房企中，新希望地产、华侨城、荣盛发展和保利发 展银行借款融资占比超过了 85%，融资稳定性较强；禹洲集团、时代中国和龙 光集团较依赖债券融资，境内债和境外债占比超过 60%，祥生地产、新力地产、中梁地产、奥远集团和中国金茂较依赖非标融资，占比超过 30%。- 18 -敬请参阅

58、最后一页特别声明固收专题分析报告图表 21： TOP50 房企 2019 年融资结构非标境外债境内债银行借款10.90.80.70.60.50.40.30.20.10碧 中 万 融 保 中 绿 世 华 招 龙 新 金 旭 中 金 中 阳 绿 中 融 正 龙 富 佳 雅 滨 荣 奥 祥 建 中 美 华 新 远 禹 蓝 合 新 中 首 时 金 越 华 弘 融 华 中桂 国 科 创 利 海 地 茂 润 商 湖 城 地 辉 国 科 南 光 城 梁 信 荣 光 力 兆 居 江 盛 园 生 发 国 的 发 力 洋 洲 光 景 希 骏 开 代 辉 秀 夏 阳 侨 侨 交园 恒 地 中 发 地 控 集 置 蛇

59、 集 控 集 集 金 集 置 城 中 控 集 集 集 地 业 乐 集 发 集 集 房 铁 置 股 地 集 集 发 泰 望 集 股 中 集 地 幸 地 集 城 房大 产 国 展 产 股 团 地 口 团 股 团 团 茂 团 地来源：Wind，国金证券研究所国 股 团 团 团 产团 展 团 团 产 建 业 份 产 团 团 展 富 地 团 份 国 团 产 福 产 团地产产房企的有息债务按期限可划分为短期负债（1 年以内到期）和长期负债（1 年以上到期），短债占比较高意味着房企面临较大的债务集中偿还压力，一定程度上也反映了长期融资能力弱、资金流通不畅。TOP50 房企中，建发地产、龙湖集团、中海地产、新

60、希望地产和越秀地产等短期偿债压力较小，而荣盛发展、蓝光发展和华夏幸福短债占比较高，需要关注其偿债风险。图表 22： TOP50 房企短期债务占比（%，截止 2020H1）短债占比 中位数60%50%40%30%20%10%0%荣 蓝 华 招 中 奥 中 中 新 融 中 金 时 富 新 合 雅 绿 金 华 弘 万 阳 禹 中 祥 中 金 绿 碧 正 龙 世 中 融 佳 远 华 华 滨 旭 保 首 融 美 越 新 中 龙 建盛 光 夏 商 国 园 南 骏 力 创 梁 地 代 力 城 景 居 地 科 发 阳 科 光 洲 国 生 国 辉 城 桂 荣 光 茂 交 信 兆 洋 润 侨 江 辉 利 开 侨