分歧仍在环比节奏和复苏结构

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250017 经济开局平稳，环比节奏是关键 3 HYPERLINK l _TOC_250016 生产：中上游生产偏强，必需品生产偏弱 4 HYPERLINK l _TOC_250015 投资：制造业高位回落、地产韧性依旧、基建延续弱势 5 HYPERLINK l _TOC_250014 制造业投资高位回落，短期节奏扰动未改前景乐观 5 HYPERLINK l _TOC_250013 房地产投资韧性依旧，支撑力来自于销售热和竣工强 7 HYPERLINK l _TOC_250012 基建投资延续弱势，专项债缺位或导致新开工不足 9 HYPERLINK

2、l _TOC_250011 外贸：替代生产仍强劲，外需复苏现曙光 10 HYPERLINK l _TOC_250010 消费：疫情反复与就地过年导致消费总体放缓、结构分化 13 HYPERLINK l _TOC_250009 就业：季节因素和疫情扰动带动失业率上升 15 HYPERLINK l _TOC_250008 通胀：核心 CPI 温和回升 16 HYPERLINK l _TOC_250007 核心 CPI 回升，服务业渐进修复 16 HYPERLINK l _TOC_250006 PPI 加速上行，上下游分化格局延续，年中有望迎来拐点 17 HYPERLINK l _TOC_25000

3、5 金融：淡季不淡，政策有压力 18 HYPERLINK l _TOC_250004 特征一：淡季下的创新高与超预期 18 HYPERLINK l _TOC_250003 特征二：企业与居民融资需求旺盛、政府融资仍缺位 18 HYPERLINK l _TOC_250002 特征三：M2 与 M1 剪刀差回正，财政支出力度大幅增强 18 HYPERLINK l _TOC_250001 市场启示 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 20经济开局平稳，环比节奏是关键2021 年起，全球疫情控制明显改善，疫苗接种稳步推进，美国经济也在天量财政刺激作用下快速修复。中国经济开年

4、数据表现不差，延续了持续平稳复苏的局势。关于中国经济今年继续稳步向好，补库存、升消费，基本是市场的共识。按理说在经济修复的过程中，一般前期修复速度要快过末期，所以全年经济同比前高后低的形态也是正常，但是关键点在于前后经济的落差（向下斜率）或者环比节奏，这是影响市场走势和投资节奏的关键。今年宏观经济有典型的三条主线：欧美增速追赶中国，欧美进入修复加速期，中国经济增速同比见顶回落；通胀交易，通胀背后源于供求错位、美国及全球政策刺激、基数效应；国内经济复苏深化，去年拉动经济的主要是外需和房地产，未来消费、制造业投资可能是亮点。当然，上述宏观主线的背景是疫苗推广与分配。今年 1-2 月数据表现出四大特

5、征：一是受年初疫情与就地过年等扰动，“生产好于需求、出口强于内需”的特征较为明显，核心通胀回升节奏依然缓慢；二是结构上，出口强劲支撑起工业产出热度，而消费和投资均边际走弱，制造业降幅较大、基建开局乏力但地产韧性偏强；三是接触式服务业疫后恢复缓慢，也导致物价出现“商品热、服务冷”的分化；四是政府融资缺位、而实体内生性融资需求强劲，带动社融信贷增量超预期。从 1-2 月的数据也可以看出，地产投资和出口需求是两股重要的上行推动力量。当前地产投资的热度跟“三道红线”加大短期周转速度有关，后续大概率会逐渐降低。但地产销售热度一直持续，且库存不高的情况下，地产企业施工量不会断崖下降，全年预计维持 5%的投

6、资增速，较去年降低 2 个百分点。出口是市场最担心的下行风险，主要是原因是随着各国经济重启，原本我们“替代”别国的生产份额可能挤压，从而大幅减少海外需求。诚然，但是伴随各国经济重启新增的全球总需求也不可小觑，单纯美国的 1.9 万亿刺激政策在 2-3季度就可能对中国出口拉动 3-4 个百分点，四季度相对压力较大。而消费需求，应该呈现出全年持续上升的态势。所以总体而言，经济前高后低，但是斜率相对平缓。当前的外部形势依然存在较大的不确定性，欧洲疫情反复，美债收益率陡升，部分新兴市场国家开始加息，都构成了对国内经济和市场的干扰。此外，下半年的不确定性更强，德国大选有可能爆发黑天鹅事件，中美关系仍存变

7、数。做好外贸条件变差、全球流动性趋紧、科技领域受限、市场波动大幅提升等小概率高风险事件的防范工作。图表1： 宏观指标热力图宏观指标21-0221-0120-1220-1120-1020-0920-0820-0720-0620-0520-0420-0320-02工业增加值两年平均季调环比8.17.16.65.86.35.04.85.54.74.63.6-4.60.690.660.650.600.781.091.020.901.291.251.8936.63-22.10调查失业率 单月 %5.55.45.25.25.35.45.65.75.75.96.05.96.21.76.77.46.56.26

8、.05.65.84.13.2-1.8-10.5固定资产投资 两年平均季调环比2.42.52.12.12.12.32.52.83.23.64.04.5-20.9制造业投资 两年平均-3.49.76.93.52.41.70.70.1-1.2-4.0-9.3-14.8基建投资两年平均-1.60.92.93.24.75.35.05.65.63.4-3.6-14.7房地产投资 两年平均7.68.39.710.711.211.110.19.38.89.46.4-3.4社零两年平均3.26.36.55.75.53.93.23.82.7-0.4-4.3-7.3季调环比0.6-1.41.31.40.64.81.

9、20.51.33.81.00.90.9出口两年平均23.010.113.09.14.92.93.95.1-0.6-1.20.23.0-31.3进口两年平均12.45.111.52.4-1.01.7-3.9-3.3-2.4-12.5-5.4-4.31.5贸易差额亿美元378.7653.8781.7754.3584.4370.0589.3623.3464.2629.3453.4199.0-621.2CPI%-0.2-0.30.2-0.50.51.72.42.72.52.43.34.35.21.70.3-0.4-1.5-2.1-2.1-2.0-2.4-3.0-3.7-3.1-1.5-0.4PPI%1

10、3600358001260014300689819000128009927181001480017000285009057信贷亿元社融亿元1710051742172002130014200347723580016900343423190030941514928554M2%M1%10.19.410.110.710.510.910.410.711.111.111.110.18.87.414.78.610.09.18.18.06.96.56.85.55.04.8注：“两年平均增速”为几何平均增速，2020 年为测算值，全文同资料来源：Wind，华泰研究生产：中上游生产偏强，必需品生产偏弱今年 1-2

11、 月工业增加值同比 35.1 %，较 19 年同期增长 16.9%，两年平均增长 8.1%。从环比看，1-2 工业增加值季调环比分别增长 0.66%和 0.69%，较 2020 年 11-12 月的 0.60%和 0.65%小幅扩张。生产端数据显示 1-2 月生产明显好于去年底及正常年份同期，其主要原因在于就地过年的内部逻辑以及海外生产和需求复苏的外部动力。行业层面，呈现中上游和下游出口产业链偏强，而下游必需品生产偏弱的局面。具体而言：（1）受就地过年利好建筑业等劳动密集型行业生产，以及大宗商品涨价预期拉动企业采购等因素的影响，上游行业生产偏强，黑色金属加工、有色金属加工和化学原料行业增加值两

12、年平均增速分别为 9.2%、6%和 7.1%；（2）海外疫情趋缓带动全球复产，我国出口逻辑由出口替代转向全球制造业景气回升，中间品和资本品出口发力。受此拉动，1-2 月中游行业生产维持较高景气程度，通用设备、专用设备、电气机械和汽车制造业增加值的两年平均增速分别为 8%、9.7%、12.9%和 8%，此外，出口导向的通信电子行业两年平均增速达到 13.1%，较去年 12 月的 11.4%进一步走高；（3）疫苗接种进程之下，医药制造业生产维持高景气度，1-2 月医药制造业两年平均增长 11.4%；（4）必需消费品生产偏弱，农副加工、食品制造业两年平均增速分别为 1.6%和 2.6%。后续来看，就

13、地过年对生产端的扰动消退，生产走势将恢复至需求、库存等常规逻辑。具体来看，以下因素或对后续生产形成支撑：第一，全球制造业复苏继续支撑中间品和资本品需求；第二，海外家电、电子等产品的库存仍处于历史低位，相关出口拉动仍或有力；第三，我国疫苗在海外反响良好，全球疫苗需求量较大，医药制造业生产料仍存在强劲支撑。我们预计生产端仍能维持热度，但需关注内销为主的消费行业面临的需求和库存压力，以及上原材料价格过高是否“反噬”下游生产等。图表2： 工业增加值增速：分行业（%）工 黑 煤 化 有 黑 非 石 石 有 其 开 电 专 通 汽 水 仪 化 燃 木 电 运 通 烟 医 金 非 橡 纸 食 印 农 纺 家

14、 文 酒 设 服 皮业 色 炭 学 色 色 金 油 油 色 他 采 气 用 用 车 生 器 学 气 材 力 输 信 草 药 属 金 胶 制 品 刷 副 织 具 教 水 备 装 制增 金 开 原 金 采 属 天 、 采 采 辅 机 设 设 产 仪 纤 生 加 热 设 电 制 制 属 和 品 等 加加 属 采 料 属 选 矿 然 煤 选 矿 助 械 备 备供 表 维 产 工 力 备 子 品娱 饮 修 服 品乐 料 理 饰值 加工加采 气 炭业 活应供生工选 开 加采 工上游动应产品 矿 塑物 料制 制品 品媒 工介中游下游201-2月两年复合同比增速2020年12月同比增速151050(5)(10

15、)资料来源：Wind，华泰研究投资：制造业高位回落、地产韧性依旧、基建延续弱势今年 1-2 月固定资产投资累计同比 35%，弱于市场预期（Wind 一致预期为 38%），较 19年同期增长 3.5%，两年平均增长 1.7%，较去年底明显放缓。1、2 月季调后环比分别为 2.5%、 2.4%，高于去年 12 月的 2.1%。从三大投资具体来看：地产投资制造业投资基建投资图表3： 固定资产投资增速图表4： 三大投资两年平均增速(%)固定资产投资：季调环比两年平均增速10(%) 1551005(5)0(10)(5)(15)(10)(20)(15)(25)20-0220-0420-0620-0820-

16、1020-1221-02(20)20-0220-0420-0620-0820-1020-1221-02资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究制造业投资高位回落，短期节奏扰动未改前景乐观今年 1-2 月制造业投资累计同比 37.3%，两年平均下降 3.4%，制造业投资较去年底高位回落，对比近 10 年同期环比，也仅仅好于去年。各分项数据中，制造业投资骤降最显意外，我们认为主要系短期因素扰动，而行业结构仍有亮点，前景也依然乐观。我们认为有四点因素扰动投资节奏：一是，去年底扩产较快，但近三个月内需确有放缓迹象，企业或驻足观望；二是年初疫情反复或影响到企业投资信心；三是今年春节晚，企

17、业资本开支计划通常在年后落实；四是两会和十四五规划会部署产业政策，在此之前企业也存在观望态度。这其中，春节和两会是往年惯例，因此历年 1-2 月的制造业投资都不高，仅约占当年 6%。今年的特殊情况或令投资延迟更明显，两会后的 3-4 月数据是重要观察窗口，预计有追赶效应。并且因年初投资占比不高，低起点无需担忧全年低增速。图表5： 历年 1-2 月制造业投资占比较低图表6： 去年 12 月起制造业订单增长放缓 2020 20172019 2016 20182015(%) 13121110987654当月制造业投资占当年比重(%) PMI:制造业:新订单 MA3605550454035301-2月

18、 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月16-01 16-09 17-05 18-01 18-09 19-05 20-01 20-09资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究行业结构有三大特征：一是，年初各行业投资的强弱分化基本延续了去年的表现，例如通信电子、医药、仪器仪表等行业投资强者恒强，反映出疫后行业分化在加速；二是，投资拖累的行业都在中下游，或与近期内需放缓有关，但这些行业库存多数处在历史偏低分位，投资仍存后劲；三是上游原材料行业投资均为正增长，受益于再通胀环境下的盈利高增长。图表7： 分行业投资表现（两年平均增速）(%)2021年1-2月制造

19、业投资(两年平均增速)2020年1-12月制造业投资(两年平均增速)403020100(10)(20)制造业投资黑 化 石 有色 学 油 色金 原 煤 金属 料 炭 属加 加 加工 工 工仪 专 农 电 运 通 木 化 汽器 用 副 气 输 用 材 学 车仪 设 加 机 设 设 加 纤 表 备 工 械 备 备 工 维通 医 纸 非 酒 橡 皮 食 金 烟 印 家 文 纺 服信 药 制 金 水 胶 制 品 属 草 刷 具 教 织 装电 品 属 饮 塑 品 制 制 等 娱 服子 矿 料 料 品 品 媒 乐 饰物 制介品 品上游中游下游(30)资料来源：Wind，华泰研究图表8： 中游设备等行业库存

20、处在近 3 年 10%40%分位图表9： 下游消费品等行业库存处在近 3 年 10%分位以下化学原料及化学制品制造业非金属矿物制品业(%) 电气机械及器材制造业(%) 63黑色金属冶炼及压延加工业金属制品业石油加工及炼焦业60专用设备制造业58通用设备制造业565452504846444240汽车制造业 医药制造业58纺织服装服饰业5348433817-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 20-0717-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 20-07资料来源：中采，华泰研究资料来源：中采，华泰研究预测我们认为，需求、产能、盈利、融资、

21、政策五大维度仍支持制造业投资改善。首先是需求环境还不弱，出口仍受益于美国财政刺激与全球补库存、消费修复趋势还将继续，然而制造业产能利用率已达历史高点，客观存在扩产诉求；其次是去年下半年以来企业盈利保持两位数增速，企业中长期贷款也仍在放量增长，投资“不差钱”；政策方面，十四五规划首提“保持制造业比重基本稳定”，宏观含义是制造业投资不低于整体投资增速。但有两点需注意，一是，上游钢铁等高耗能行业或面临降碳目标下产能压降任务，可能对投资带来负面扰动，不过绿色化改造有利于设备和技改投资；二是，稳杠杆是今年央行 KPI，信贷额度受控，但两会仍明确“提高制造业贷款比重”，预计对制造业融资压抑有限。图表10：

22、 上游高耗能行业可能面临降碳目标下产能压降任务(吨标准煤/万元)单位产值能耗：分行业（2018年）1.00.80.60.40.20.0黑 化 非 石 通 有 造 化 纺 金 木 食 通 医 农 印 专 家 服 皮 电 文 仪 烟色 学 金 油 信 色 纸 学 织 属 材 品 用 药 副 刷 用 具 装 革 气 体 器 草加 原 属 加 电 金工 料 制 工 子 属品纤制 加 制 设加维品 工 造 备工设鞋 制 机 用 仪 制备帽 品 械 品 表 品资料来源：Wind，华泰研究房地产投资韧性依旧，支撑力来自于销售热和竣工强今年 1-2 月房地产开发投资累计同比 38.3%，两年平均增长 7.6%

23、，韧性仍强，但较去年底边际上继续放缓（我们测算去年 12 月两年平均增长 8.3%）。总体来看，投资韧性一面在于销售回款好、一面在于复工和竣工强，PPI 上行亦提高了单位面积施工强度。我们预计今年出现竣工潮的概率高，而 34 月的拿地情况、销售端会否降温是决定全年投资走势的两个关键点。我们目前对下半年地产销售与投资仍持谨慎态度，但房企的推盘计划、复工强度是地产向上超预期的风险点。从投资结构看，年初呈现“前端弱、后端强”的特征。我们测算今年 1-2 月购地面积、新开工、施工和竣工的两年平均增速分别为-3.1%、-4.8%、6.2%、4%。其中，施工面积大幅上移主要是之前停工项目大量复工带动。前端

24、来看，年初土地市场延续乏力局面，有供需两方面因素，一方面是“三道红线”导致房企扩张规模受到抑制、加快推盘降杠杆成为重点，另一方面是今年 22 城供地政策调整，集中在 34 和 8 月供地，因此年初供地量较少。新开工增速下滑则受到拿地拖累，也存在年初疫情等扰动，持续性待观察。后端看，复工与竣工较强。2017-2019 有连续三年的高开工，而 2018-2020 年的竣工量却基本持续负增长，主要是房企采取高周转策略，持续开工推盘，期房销售后却停缓建。但是竣工能推迟、却不会缺席，今年迎来竣工潮的概率比较高，年初大量项目复工已有预兆。不过复工竣工对于投资是“短多长空”影响，投资增长持续性仍需新开工支持

25、。图表11： 今年初净复工大量上移带动施工面积高增(万方)开竣工净增施工净增复停工净增150,000100,00050,0000(50,000)(100,000)(150,000)07-0209-0211-0213-0215-0217-0219-0221-02资料来源：Wind，华泰研究从资金来源看，年初呈现“融资冷、销售热”的特征。投资不弱必然还需要资金端支持，“三道红线”约束的是房企有息负债、促进的是推盘去库存，因此国内贷款等融资比较弱、而销售突出，我们测算 1-2 月商品房销售额两年平均增速达 22.3%，与之对应的预收款和个人按揭增速也在 20%左右。也就是说，支撑投资的两个“水龙头”

26、，扭紧了一个、扭松了一个，整体水流还不小，楼市销售热度保障了房企资金面不紧。图表12： 房地产开发各环节面积（两年平均增速）图表13： 房地产开发到位资金（两年平均增速）(%)2021年1-2月2020年12月4.83.14.06.211.0151050(5)(10)销售面积购地新开工竣工施工(%)302021年1-2月2020年12月2519.822.2201511.7106.650 2.2 合计国内贷款自筹资金预收款个人按揭注：施工面积由当年累计同比增速测算，其他由当月同比增速测算资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究目前看，地产投资依然符合“短期有韧性、中期渐下行”的判

27、断，但是韧性还明显偏强。全年地产投资走势如何，我们认为有两个关键点：其一，34 月的供地与拿地情况。集中供地政策下，由于 8 月份拿地难以在年内形成推盘，房企更有动力在 34 月多拿地、快开工。因此若 34 月供地规模较大，仍能够支撑开工高增长，并且整体节奏也会较往年有所前移。鉴于地产调控思路正在由需求端走向供需并重，强调房价上涨压力大的地区多供地，不能排除供地规模超预期的可能性。但反之，若到 4月份房企拿地仍不见起色，全年地产投资走弱的概率将大大提高。其二，销售热度会否如期降温。今年稳杠杆是重点任务，房地产是重点领域之一，“三道红线”已在推动龙头房企去杠杆，试点范围还或扩大，房企融资政策明显

28、放松的可能性较小，因此关键就落在销售端会不会降温。我们对于地产销售前景偏谨慎，主要鉴于三点理由：1）年初以来多地收紧购房政策、严查消费贷等违规进楼市，紧信号次数为近两年峰值；2）房贷利率已在 2 月迎来向上拐点，全年易上难下；3）房贷集中度管理限制房贷投放等。图表14： 今年初供地显著弱于往年同期图表15： 今年一季度地产收紧政策较为密集(万方) 202120202019 20183,5003,0002,5002,0001,5001,00050001月3月5月7月9月11月(次)出台房地产放松政策的次数出台房地产收紧政策的次数7950394029211721251313913113390807

29、0605040302010019Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究基建投资延续弱势，专项债缺位或导致新开工不足今年 1-2 月基建投资（不含电力）累计同比 36.6%，两年平均下降 1.6%，基建延续了去年底以来的弱势。首先，与 2019 年相比，今年前两个月专项债缺位，或导致新开工项目不足；其次，出口延续强劲势头继续弱化基建托底诉求。新增专项债为何迟迟未发行？今年截至 3 月中旬，地方专项债仅有再融资债和去年剩余的1500 亿专门用于补充中小银行资本金的债券发行，节奏显著晚于此前两年。究其原因，主

30、要是去年专项债的支出进度尚不达标，年初要求先加快把去年未完成的支出落实再发新债，而支出不达标的背后细节和项目问题、资金挪用等有关；其次，去年财库 36 号文对专项债的发行要求提高，延迟发行或为给项目留出更充分的前期准备工作。传统上，全国两会审 议通过财政预算案后，政府债进入密集发行期，3 月下旬预计能够迎来首批新增专项债。我们认为，今年政府投资难言“积极”：一是，今年财政两本账的预算支出较上一年决算支出的增速为 2017 年以来最低；二是，每年政府工作报告中，专项债和中央预算内投资是“扩大投资”部分的两个确切数字，今年合计数同比下降 900 亿元，是首次安排政府投资负增长；三是，财政预算报告强

31、调专项债优先支持在建工程，不得盲目举债铺摊子；四是，预算报告中，今年财政政策重点包括“保持适度支出强度”，而去年是“扩大政府投资规模”； 五是，3 月 15 日国常会提出“政府杠杆率要有所降低”，控制广义政府债务势必压抑投资。图表16： 今年财政两本账预算支出增速为 2017 年以来最低图表17： 2021 年专项债额度和中央预算内投资合计数出现退坡(%)预算支出较上一年决算支出的增速2017201820192020202111.24.91.84035302520151050两本账支出合计政府性基金预算一般公共预算(亿元)中央预算内投资地方专项债 合计50,00045,00040,00035,

32、00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000201620172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究今年疫情与宏观形势好转、风险关注度提高、政府杠杆率压降、土地财政弱化、专项债加强规范、优质项目仍缺乏的背景下，预计全年基建投资不温不火，增速或在 5%左右。而考虑到出口形势、专项债供给节奏等，下半年投资力度或好于上半年。投向结构上，一是向民生项目倾斜，旧改/卫生/教育等泛基建继续受益，二是“两新一重”继续推进，交通/能源/水利/信息网络/现代物流体系是重点。向上超预期的风险主要是，去年已发行的专项债券规模较大但尚未

33、体现在投资上，政策效应可能延迟在今年释放。外贸：替代生产仍强劲，外需复苏现曙光1-2 月出口延续强势，两年复合增长率为 15.2%。据海关总署，1-2 月出口金额（美元计价）同比增长 60.6%（前值 18.1%），高于 Wind 一致预期的 41.8%。因为 2020 年同期基数低，我们将 2019 年 1-2 月出口额作为对照计算，2021 年 1-2 月的两年复合增长率为 15.2%，延续去年下半年来的高位。1-2 月进口同比增长 22.2%，两年复合增长率为 8.2%，较前值11.4%有所下滑。1-2 月贸易顺差分别为 654 亿美元和 379 亿美元，较去年 12 月的 781.7亿

34、美元有所收窄。图表18： 2021 年 1-2 月出口两年复合增长率大幅上升，进口两年复合增长率回落(亿美元)1,0008006004002000(200)(400)(600)(800)贸易差额：当月值出口金额：同比进口金额：同比(%) 3020100(10)(20)(30)(40)(50)19-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-02注：2021 年 1-2 月为两年平均同比增速，2019-2020 年为当月同比增速资料来源：Wind，华泰研究出口：海外供需恢复，中游设备和下游消费出口维持高增出口商品层面，机电产品和其他产品对出口增速拉动强劲。1-

35、2 月主要商品中，机电产品对出口的拉动率为 24%，较前值 14%有显著提升，劳动密集型产品出口拉动率小幅提高，而农产品出口拉动率维持稳定。机电产品中，家电、汽车产业链表现亮眼，但手机出口增速出现下滑。1-2 月家点出口同比增速 93.7%，汽车产业链出口同比增速 106.8%。家电出口仍受益于海外地产周期和库存低位带来的补库存需求；汽车产业链出口表现强劲或因海外生产逐渐恢复，对我国供应的汽车零部件需求快速上升。此外，除农产品、劳动密集型产品和机电产品的其他产品对出口拉动率大幅提高。图表19： 1-2 月主要商品的出口同比拉动率图表20： 机电产品中，地产后周期（家电）、汽车产业链表现亮眼农产

36、品劳动密集型产品机电产品其他集成电路家用电器 汽车和底盘船舶手机150%70%50%30%10%100%50%0%-10%-50%-30%19-0219-0619-1020-0220-0620-1021-02-100%20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02+资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究进一步地，对其他产品出口进行上中下游分类研究，可以发现 1-2 月中游设备类和下游消费品对出口增速的拉动较大。中游设备与下游消费表现较好受益于海外供给侧加速修复、企业资本开支稳步增加拉动的生产机器需求以及疫情趋缓下的消费需求修复。图表21：

37、出口拉动结构：按上下游图表22： 出口增速：按上中下游（1-2 月为两年复合增速）上游工业品中游设备类下游消费品出口:美元计:当月同比(%)706050403020100(10)(20)20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02(%) 3020100(10)(20)(30)上游工业品中游设备类下游消费品20-0420-0620-0820-1020-1221-02+资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究进一步观察消费品出口增速，根据可比口径，食品饮料和服饰鞋包出口增速较前值较大改善。从消费品出口增速来看，根据可比口

38、径，前期增长较快的防疫物资、地产后周期和电子产品增速小幅收窄，而受到疫情影响较为严重的食品饮料和服饰鞋包等产品在海外疫情趋缓的情况下出口增速呈现出明显的改善。图表23： 出口增速：消费品：分类别（1-2 月数据为两年复合增速）2020-042020-092020-052020-102020-062020-112020-072020-122020-082021-02(%) 100806040200(20)(40)食品饮料防疫物资地产后周期电子产品汽车服饰鞋包其他消费品资料来源：Wind，华泰研究出口目的地层面，1-2 月我国对欧盟和拉美的出口增速拉动率显著提升。对 1-2 月主要经济体的出口同比

39、拉动率进行测算，1-2 月我国对欧盟出口的拉动率 10%，较前值上升了 9.3pct，对拉丁美洲出口的拉动率 4%，较前值上升了 3.7pct。从出口目的地来看，我国对欧盟和拉美地区的出口增速在前期表现较为疲弱，但 1-2 其出口拉动率大幅提升，说明在疫苗接种稳步开展的背景下，欧盟和拉美的生产和需求加速修复，后续或可预见更多国家和地区的出口增速稳步修复。图表24： 1-2 月对主要经济体的出口同比拉动率图表25： 今年 1-2 月出口额的 2 年复合增速处于历史高位45%35%25%15%5%-5%美国欧盟日本东盟印度拉丁美洲总出口欧盟东盟美国日本拉丁美洲30%20%10%0%-10%-20%

40、-30%-40%-15%19-0219-0619-1020-0220-0620-1021-02-50%19-0219-0619-1020-0220-0620-1021-02资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究按出口动力分类，替代生产仍强劲，需求复苏现曙光。根据我国对主要贸易伙伴的出口拉动力量来看，替代生产拉动的出口增速仍维持在高位。特别的，今年 2 月，韩国对我国进口增长 62%，其中由生产替代拉动的增速为 45%。说明在海外生产加速修复之后，韩国出口大幅增长，对于生产原材料和中间品的需求同步增长，但全球产能仍受限，结构性的供需错配仍存在，我国为韩国提供了更多的生产中间品和

41、原材料，从而使得替代性出口反而大幅提高。此外，我国对主要贸易伙伴的需求复苏拉动型出口也正在加速修复中。生产替代和需求复苏对我国出口增速起到强劲支撑。我们认为，尽管后续替代性出口存在一定的下滑风险，但出口逻辑或逐渐向需求复苏切换，我国出口仍存较强的支撑因素。50%需求复苏拉动替代生产拉动总进口增速30%10%-10%-30%-50%美国欧盟27国日本韩国图表26： 替代生产仍强劲，需求复苏现曙光 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Jan

42、-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 资料来源：Wind，华泰研究进口：大宗商品与机电产品进口逐渐回落进口层面，1-2 月进口同比增速为 22%（前值 6.5%），两年复合增长率为 8.2%，较前值 11.4%有所下滑。具体进口商品层面，原油进口显著改善，钢材、铜材进口增速较去年峰值收窄，而汽车和机电产品进口增速现显著下滑。根据可比口径，1-2 月原油进口的两年平均同比增速为-2.8%，较 20 年 12 月的-43.2%大幅收窄；1-2 月钢

43、材、铜材等进口的两年平均同比增速分别为 4.8%和 17.8%，较去年的峰值逐渐下降，对应我国钢材的；汽车、机电产品的进口增速同样较去年 12 月有所下滑。图表27： 1-2 月分产品进口增速20-0420-0920-0520-1020-0620-1120-0720-1220-0821-02(%) 120100806040200(20)(40)(60)(80)农产品原油铁矿砂初级塑料钢材铜及铜材汽车机电产品注：2021 年 1-2 月为两年平均同比增速，2019-2020 年为当月同比增速资料来源：Wind，华泰研究消费：疫情反复与就地过年导致消费总体放缓、结构分化今年1-2 月社会消费品零售

44、总额累计同比 33.8%，强于市场预期（Wind 一致预期为31.7%），较 19 年同期增长 6.4%，两年平均增长 3.2%。1、2 月季调后环比分别为-1.4%、0.6%，弱于去年 12 月的 1.3%。年初消费增速边际放缓，主要受到国内疫情反复与就地过年影响，但稳定性强于投资。2 月消费环比已回升转正，显示疫情受控后消费重返修复通道。图表28： 年初消费增速整体放缓(%)社会消费品零售：季调环比两年平均增速86420(2)(4)(6)(8)20-0220-0420-0620-0820-1020-1221-02资料来源：Wind，华泰研究分消费类别可看清疫情和就地过年的影响：首先，年初北

45、方疫情反复，扩散程度仅次于去年第一轮疫情，一方面抑制社交消费、同时提高居民预防性储蓄，另一方面利好宅经济相关的电子产品和生活必需品。典型的是 1-2 月在外餐饮下滑幅度大，而办公用品、通讯器材、食品饮料和日用品等消费增长较快。其次，就地过年虽然利好大城市消费，但依然削弱了春节相关消费需求，典型的是石油制品、在外餐饮、烟酒等消费增速降幅较大。图表29： 2021 年 1-2 月零售增速（两年平均增速）图表30： 2021 年 1-2 月较 2020 年 12 月增速的变化(两年平均增速)社交经济或春节消费宅经济必选消费地产后周期饮料通讯器材办公用品日用品 粮油食品烟酒化妆品 中西药品金银珠宝汽车

46、建材家具服装家电社交经济或春节消费宅经济必选消费地产后周期办公用品通讯器材饮料汽车家具粮油食品日用品 金银珠宝化妆品 服装中西药品建材石油制品烟酒在外餐饮石油制品(10)(5)0资料来源：Wind，华泰研究510(%)1520在外餐饮家电(10)资料来源：Wind，华泰研究(5)0(pct)51015疫情等扰动是暂时的，但从趋势上看消费恢复的速度依然偏慢，我们认为主要有如下原因：一是消费意愿恢复慢、储蓄率居高不下。居民消费的“后周期”特性体现在，历次危机后，预防性储蓄会增强，导致消费增速的恢复远远落后于收入增速；二是服务业疫后恢复缓慢。从 PMI 数据可见，年初疫情反复后，服务业再次骤然放缓。

47、这一影响也体现在 CPI 中服务业相关价格乏力。服务业牵动着大量低收入人群的就业情况，因此对消费制约比较明显；三是地产销售火热对消费形成抑制。去年下半年楼市交易趋于活跃且至今未降温，购房难免抑制可选消费开支，尤其目前商品房以期房销售为主，对地产后周期消费品提振有时滞。鉴于上述因素将向好发展，我们认为消费提速的确定性较大。首先，国内疫情已平息、疫苗接种率不断提升，经济景气度大概率好于去年，服务业、居民收入和消费意愿的修复方向比较明确（事实上，2 月服务业活动走弱，但预期却明显好转）；其次，房地产调控收紧有利于释放消费潜力；此外，竣工潮若兑现利好地产后周期消费。但需注意，春节后权益市场回调弱化财富

48、效应，短期可能对可选消费构成压力。图表31： 消费增速远不及收入增速图表32： 服务业恢复缓慢人均可支配收入:累计同比人均消费支出:累计同比)服务业PMI:业务活动服务业PMI:业务活动预期(%)(%156560105555004540(5)35(10)13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-123019-0219-0820-0220-0821-02资料来源：Wind，华泰研究资料来源：华泰研究预测图表33： 居民储蓄率与经济景气度呈负相关图表34： 金融危机以来，居民购房与消费增速呈负相关)城镇居民储蓄率 PMI(制造业+非制造业):年均值(

49、右)(% 504540353025201510500507091113151719(%) 12011511010510095(%)城镇居民人均消费增速居民购房预付款增速(右)17151311975030507091113151719(%) 706050403020100(10)(20)资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究就业：季节因素和疫情扰动带动失业率上升今年 1、2 月全国城镇调查失业率分别为 5.4%和 5.5%，较去年 12 月的 5.2%有所上升。其主要原因在于春节的季节性因素以及局部地区疫情反复和疫情防控收紧。我们认为，尽管 2 月失业率有所上升，但尚未突破今年

50、 5.5%的政府目标，且春节后失业率将季节性走低，就业压力尚非当前影响货币政策的主要矛盾。但就业市场的结构性压力仍需关注，一是线下服务业（如旅游、住宿、客运等）还未恢复常态，疫情仍存局部反复风险；二是制造业出口订单面临回流压力，部分产业转移也可能加快发生；三是去年农民工外出务工人数下降，对于城镇失业数据起到缓冲，今年外出务工人数增多也会给城镇就业市场带来挑战。图表35： 城镇调查失业率季节图(%) 2021202020196.5 20186.05.55.04.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究通胀：核心 CPI 温和回升核心 CPI 回升，服务

51、业渐进修复2 月 CPI 同比-0.2%，回升 0.1 个百分点，其中翘尾因素为-1.8%；CPI 环比 0.6%，环比回升但弱于季节性（近 5 个春节在 2 月的可比年份同期均值为 1.2%）。核心 CPI 同比持平，回升 0.3 个百分点。CPI 同比回升但幅度偏弱，主要受到食品压制，核心 CPI 自去年 3 月以来首次拐头，疫情波折平息，服务业逐步恢复但节奏仍偏缓慢，奠定温和再通胀格局。分项来看：2 月 CPI 食品同比-0.2%，回落 1.8 个百分点，环比 1.6%（可比年份同期均值为 4%）。（1）猪价环比-3.1%，同比走低 11 个百分点。受春节前后密集投放中央冻储肉，以及节后

52、需求走弱、部分地区猪瘟导致农户恐慌出栏等影响。后续看，农业部预计 6 月左右生猪存栏恢复至 2017 年水平，供给恢复势头良好决定了猪价仍处下行周期，但非瘟仍零星出现，猪价下行节奏或一波三折。（2）菜价环比 1.8%，涨幅弱于季节性，同比走低 7.6 个百分点。主因节前寒潮与疫情推高菜价，而节后全国气温偏暖利好蔬菜供给，菜价回调较快。2 月 CPI 非食品同比-0.2%，回升 0.6 个百分点，环比 0.4%（可比年份同期均值为 0.4%）。其中，交通通信环比涨幅较大，系油价上涨带动；教育文娱环比涨幅强于季节性，今年春节院线恢复，电影票提价幅度较大；衣着价格降幅略大，系气温偏暖与冬装退市打折；

53、居住、生活用品服务环比持平季节性，反映服务业趋于稳定恢复。同比数据受春节错月与疫情影响，对比春节在 2 月的年份环比，目前非食品涨价回到常态化，但剔除油价仍偏弱。目前 CPI 内部结构分化大，我们从四因素分解剖析：（1）猪价将随着供给恢复，成为压制 CPI 重要分项，上半年猪价或存波动但下半年同比拖累预计显著；（2）油价在复苏环境中枢上移，但从供求格局和基数考虑，二季度预计是年内同比拉动最强的时段；（3）核心商品价格已在去年下半年步入回暖期，由于去年底以来原材料涨幅较大，随着消费继续好转，上半年生产成本转嫁预计继续体现。不过下半年涨价受到两方面制约，一是外围产能修复缓解国内产能压力、二是社融表

54、征的信用拐点预示下半年内需降温，预计同比向上的压力也相对集中在年中；（4）服务价格是目前拖累 CPI 主要因素，常态化防疫措施与恐疫心理长期存在影响到服务价格修复节奏，但预计全年呈回暖趋势，或导致 CPI 上半年高点不高、下半年又居高难下。综合看，我们预计 CPI 先升后稳，高点控制在 3%目标红线内。图表36： CPI 同比图表37： CPI 环比分项(%)CPI:环比CPI:当月同比(右) 2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(%) 6.05.04.03.02.01.00.0(1.0)2016-2020年:2月平均2021年2月食品烟酒衣着生活用品及服务医疗保健交通

55、和通信教育文化和娱乐居住其他用品和服务（%）19-02 19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02(1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究PPI 加速上行，上下游分化格局延续，年中有望迎来拐点2 月 PPI 同比 1.7%，回升 1.4 个百分点，其中翘尾因素约为-0.1%；PPI 环比 0.8%。上游生产资料价格继续保持上扬态势，而下游生活资料仍较乏力，价格分化说明目前通胀压力主要是供给冲击而非需求拉动。分项来看：2 月 PPI 生产资料环比 1.1%，同比 2.3%。其

56、 中，能源（3.3%）、黑色（2.2%）、化工（1.3%）、有色（1.2%）涨幅领先，建材（-0.2%）由涨转跌。当月油价涨幅较大，供给受美国寒潮、沙特自愿扩大减产抑制，需求受欧美制造业景气大幅回升提振。建材价格由国内市场主导，系春节建筑业停工影响。2 月 PPI 生活资料环比持平，同比-0.2%。除了食品环比涨价有春节因素外，其他商品环比持平或降价，显示终端消费还不强、企业仍有去库存诉求。上半年疫苗接种率提高助力疫情稳定，美国 1.9 万亿美元财政刺落地，海外库存周期回升与制造业产能回补，外需复苏动力足，大宗商品仍处在基本面顺风环境。油价而言，供给端 OPEC 不急于增产、北美油气产能恢复滞

57、后，需求端全球交运和工业渐进复苏，短期还难言大幅回调。因去年疫情带来强基数效应，PPI 同比至年中有望较快回升。分歧在于下半年，我们预计资源国矿产供给有望随疫情缓解而加快修复、OPEC 也或视需求改善而增产，同时国内信用扩张放缓弱化内需，尤其地产投资下行压力可能显现，再叠加基数抬升因素，PPI 有望震荡走弱。图表38： PPI 同比图表39： PPI 环比分项(%)PPI:环比PPI:当月同比(右) 1.5(%) 2.02021年1月2021年2月耐用消费品类一般日用品类衣着类食品类 原材料工业加工工业采掘工业（%）生活资料1.01.00.50.00.0(1.0)生产资料(0.5)(2.0)(

58、1.0)(3.0)(1.5)19-0219-0820-0220-0821-02(4.0)(2.0)0.02.04.06.0资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究(%) CPI同比PPI同比预测值6543210(1)(2)(3)(4)2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-12图表40： 通胀走势预测图资料来源：Wind，华泰研究金融：淡季不淡，政策有压力2 月金融数据有三大特征：第一，社融与信贷创历史同期新高，主因实体内生性融资需求强，也或存在就地过年削弱春节效应；第二，结构上，制造业资本开支不弱、居民购房需

59、求旺盛、政府融资仍缺位；第三，M2 与 M1 剪刀差回正，财政支出力度大幅增强。向前看，内生融资需求还未明显弱化，但稳杠杆任务之下，前两个月社融超预期无疑加大了政策压力。信贷管控或继续趋严、主要在地产领域，信托推进两压一降，而“降低政府杠杆率”的提法或对城投、弱资质国企融资可能带来一定影响。特征一：淡季下的创新高与超预期2 月社融同比增速 13.3%，较 1 月回升 0.3 个百分点，剔除政府债的增速 12.1%，也回升0.3 个百分点，是去年 11 月以来首次出现回头。绝对量上，2 月新增信贷 13600 亿元与社融规模 17100 亿元，均大幅超出市场预期（Wind 一致预期分别为 920

60、0 亿元与 10700 亿元），且创历史同期新高。2 月因春节工作日少，本是融资淡季，政府融资缺位，又有信贷额度管控、房地集中度管理等政策压制，但实体融资需求较强，或与居民购房需求旺盛和就地过 年削弱春节效应有关。特征二：企业与居民融资需求旺盛、政府融资仍缺位分部门结构看，2 月企业中长期贷款同比多增 6843 亿，制造业资本开支后劲可期待；短期贷款与票据融资同比下降系去年政策对冲导致高基数、以及信贷管控政策影响；非标融资同比少减 4461 亿，委托与信托贷款降幅相对平稳，后续“两压一降”与资产新规过渡期截止带来压力；企业债融资 1306 亿元，发行淡季但好于去年底和 2019 年同期。2 月