房地产行业信用评级模型的构建

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 房地产行业运行概述 4 HYPERLINK l _TOC_250014 房地产行业定义及特点 4 HYPERLINK l _TOC_250013 房地产行业经营流程 5 HYPERLINK l _TOC_250012 房地产行业竞争格局 6 HYPERLINK l _TOC_250011 房地产行业资金来源 6 HYPERLINK l _TOC_250010 房地产行业外部环境 10 HYPERLINK l _TOC_250009 外部环境对房地产行业的影响 10 HYPERLINK l _TOC_250008 房地产相关政策梳理 12 H

2、YPERLINK l _TOC_250007 房地产行业信用债现状 17 HYPERLINK l _TOC_250006 存量规模与到期规模 17 HYPERLINK l _TOC_250005 评级分布与违约 18 HYPERLINK l _TOC_250004 构建房地产行业信用评级模型 20 HYPERLINK l _TOC_250003 外部评级公司评级方法与模型梳理 20 HYPERLINK l _TOC_250002 内部评级模型构建与权重设计 24 HYPERLINK l _TOC_250001 市场检验及对比 29 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 30

3、图 目 录图 1：房地产开发企业经营流程 5图 2：房地产开发企业个数变化（个） 6图 3：房地产行业市场集中度（） 6图 4：房地产开发企业资金来源分项占比（） 7图 5：房地产开发企业其他资金来源分项占比（） 7图 6：百城土地供应量同比增长率（） 11图 7：百城土地成交量同比增长率（） 11图 8：商品房销售及待售面积累计同比（） 12图 9：商品房销售额同比（） 12图 10：国房景气指数（） 12图 11：一、二、三线城市价格指数（） 12图 12：存量信用债规模（亿元，只） 17图 13：房地产行业信用债发行与到期量（亿元） 17图 14：地产债各品类发行只数（只） 18图 15

4、：地产债各品类发行金额（亿元） 18图 16：地产债不同属性发行人余额占比（） 18图 17：地产债不同评级信用利差（BP） 18图 18：地产债不同评级金额占比（） 18图 19：地产债不同评级只数占比（） 18图 20：地产行业信用评级方法 21图 21：主要指标出现频次 24图 22：房地产行业内部评级模型 26图 23：层次分析法计算各指标权重 27图 24：外部评级分布 30图 25：中债评级分布 30图 26：内部评级分布 30表 目 录表 1：房地产相关政策梳理 13表 2：国内主要评级公司评级要素对比 23表 3：各定量指标的相关性分析 26表 4：评级模型与各指标权重 27表

5、 5：评级打分阈值 28表 6：调整项：中债估值收益率较发行利率变动幅度 28房地产行业运行概述房地产行业定义及特点房地产行业的定义：国家统计局发布的国民经济行业分类（GB/T4754-2017）将房地产业分为房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营、其他房地产业。其中，房地产开发经营指房地产开发企业进行的房屋、基础设施建设等开发，以及转让房地产开发项目或者销售房屋等活动。在中华人民共和国城市房地产管理法中定义房地产开发企业是以营利为目的，从事房地产开发和经营的企业。我们本次研究中所指房地产行业为主要从事房地产开发经营企业所处的行业。房地产行业的特点：房地产行业政策敏感度高。房

6、地产行业在国民经济链中处于中间环节，涉及面广、产业链条长、关联度大，与社会固定资产投资、经济增速、人口数量、货币政策等宏观经济因素关系密切，行业发展对经济金融与社会稳定有很大影响，是政府重点调控的行业。未来，房地产调控政策的大方向预计将继续保持，并更注重城市差异化调控和长效调控机制。房地产行业资金投入大、建设周期长、地域性强。随着行业整体发展速度下行，行业内竞争持续升级，大型房企在城市布局、项目储备、外部融资、土地获取、销售策略等方面竞争优势逐步显现，部分中小房企加速转型退出、竞争淘汰，未来行业延续强者恒强的竞争格局，房地产行业集中度呈上升趋势。房地产行业对金融体系依赖性强。房地产企业在项目开

7、发过程中自有资金投入占比较低，债务融资较多，财务杠杆较高，资本支出压力较大，需较强的资金管理能力和融资能力。房地产企业收入确认具有独特性。由于房地产企业普遍实行预售制，根据房地产企业销售收入确认的国内会计原则，房屋已完成销售但楼盘未竣工交房的不能计入 “营业收入”，回笼资金只能暂放“预收账款(合同负债)”科目核算，待商品房竣工验收并与购房者办理了房屋交接手续时方可确认房产销售收入，资金回笼和收入确认之间存在时间差，收入利润反应相对滞后，且存在调节空间。房地产行业经营流程房地产企业经营资金来源中自有资金比例不高，更多地依靠外部融资支撑。一个房地产项目，从土地的购置、施工到交付阶段，都需要庞大的资

8、金进行运转。梳理房地产行业经营流程有助于帮助我们更好地理清分析逻辑，也有助于我们分析房地产企业在运营过程中可能面临的风险。我们将房地产经营分为：土地获取、开发建设以及房产销售三个阶段，我们从资金的角度对这三个阶段进行研究。图 1：房地产开发企业经营流程资料来源：土地获取阶段，房企资金主要来自企业自有资金和非标融资，该阶段无法获得银行贷款，房企的资金压力较大，自有资金不足的扩张型房企较多采用更为灵活便捷的非标融资方式，以较高的资金成本补充自身资金。开发建设阶段，房企在满足“四三二”条件后，可获得银行的开发贷和并购贷，也可通过发行债券融资，还可利用非标融资以及占用建设施工单位及上下游企业的应付账款

9、缓解自身资金压力。销售交付阶段，房企在获得预售证后即可开始销售房屋，可通过收取定金及预收款、个人按揭贷款等方式获得销售回款，高周转的房企往往通过更快的去化率来保证 充裕的现金流。（注：“四三二”条件中，“四”即四证齐全，项目具备国有土地使用证、建筑用地规划许可证、建设工程规划许可证和建设工程开工许可证，“三”是自有资金应不低于开发项目总投资的 30%，后续根据国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知，房地产开发项目中保障性住房和普通商品住房项目资本金维持 20%不变，其他项目由 30%调整为 25%，“二”即具有二级房地产开发资质）房地产行业竞争格局企业总数较为稳定，行业集中度继续

10、加大，龙头效应加速，中小房企仍有发展空间。国家统计局 2020 年统计年鉴公布 2019 年房地产企业数量为 9.95 万家，较 2009年的 8.04 万家增长 1.91 万家。房地产行业中民营企业占据大量比重，国有企业个数较少且近年来持续下降。由于大型房企拥有较多、较好的城市布局、项目储备、外部融资、土地获取、销售策略等优势，能更好地抵御市场波动以及再融资风险，而中小房企或由于竞争力不足、融资能力受限等原因，面临更大的经营压力和信用风险，随着大量中小企业不断转型、淘汰，规模竞争加剧形成规模壁垒，行业门槛不断提高。行业集中度数据显示，2020 年行业集中度较上年同期均有所上升，前 5 名房企

11、的销售金额占有率同比上升 0.11 个百分点至 18.10%，前 10 名房企的销售金额占有率同比上升 0.21 个百分点至 26.49%，前 20 名房企的销售金额占有率同比上升 0.88 个百分点至 38.02%，前 50 名房企的销售金额占有率同比上升 2.12个百分点至 55.04%，行业集中度再现提升趋势，大型房企全国化的布局进一步强化，强者恒强的局势再度凸显，中小型房企仍有一定发展空间，但发展步伐或将放缓。图 2：房地产开发企业个数变化（个）图 3：房地产行业市场集中度（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，房地产行业资金来源融资是房地产企业的核心。房地产企业开发新项目需要消

12、耗大量的资金，如果资金来源难以为继，融资渠道受阻，房地产企业的开发流程将很难进行下去。销售回款占比不断加大，重要性越加凸显。根据国家统计局分类，房地产开发企业资金来源有国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金和各项应付款。近年来房地产开发资金体量持续增加，其中以其他资金占比最大，其次为自筹资金和国内贷款，利用外资占比分量极小。数据显示，房地产行业投资资金来源逐步向销售回款为主的其他资金倾斜，国内贷款及自筹资金占比均有所下降。其他资金中定金及预收款占比 60%左右，个人按揭贷款占比 30%左右，该资金通常在项目开发建设期流入，是推动和保证房地产项目持续进行的重要力量。图 4：房地产开发企业资金来源

13、分项占比（%）图 5：房地产开发企业其他资金来源分项占比（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，信用债融资和资产证券化成为主要融资方式。房地产企业融资分为股权融资和债权融资。股权融资主要包括 IPO、增发、配股、股东直接出资及合作开发，本文对此不作展开；债权融资渠道较为多元化，主要包括银行贷款、非标融资、信用债融资、资产证券化。随着政策的收紧，银行贷款增速放缓、非标融资规模收缩，信用债融资和资产证券化逐渐成为债权融资的主要手段。银行贷款银行贷款为房地产最传统的融资方式之一，主要有开发贷、并购贷、土地储备贷款、流动资金贷、经营性物业贷、政策性贷款等方式，其中以开发贷和并购贷居多。银行贷款与

14、非银金融公司贷款共同构成国内贷款，历史数据显示银行贷款在国内贷款中占比在 80左右，随着信贷政策和监管趋严，近年来国内贷款增速不断收窄。非标融资2020 年 7 月 3 日，人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局制定的标准化债权类资产认定规则（以下简称认定规则）对标准化资产和非标准化资产进行了界定。认定规则明确指出，银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合等量

15、化、可交易、信息披露充分的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标准化债权类资产。房地产企业非标准债权融资主要为信托贷款、委托贷款、资管计划，大部分非标融资以非自有资金的自筹资金形式进入房地产企业。随着关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知、商业银行委托贷款管理办法等一系列非标金融管控政策的出台，房地产非标融资的渠道也在不断收窄。信用债融资房地产企业发行的信用债分为企业债、公司债、短期融资券、中期票据及定向工具。企业债由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行，最终由国家发改委核准。企业债期限一般为 3-10 年，需公开发行。但发改委对于地产公司发行企业债规定一直较为

16、严格，募集资金用途限制较多，普通房企较少发行。公司债发行主体在2015 年放开为为所有公司制法人，由证监会及下属交易所监管，期限一般为 3-5 年，属中长期债券；按发行方式分为：公开发行（大公募）、半公开发行（小公募）、非公开发行（私募）。公司债可用于偿还公司债务、补充流动资金、调整公司财务结构、募投项目、企业并购、资产重组等，由于募集资金用途限制较少，公司债已成为我国信用债第一大品种。2016 年交易所关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函明确房地产企业公司债募集资金不得用于购置土地。短期融资券（CP）、超级短期融资券（SCP）、中期票据（MTN）和非公开定向债务融资工具（PPN）

17、均为具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的债务融资工具。短期融资券期限一般 1 年内，超短期融资券期限一般在 270 天以内，中期票据期限一般 3-5 年，PPN 期限 6 个月至 5 年、以 3 年为主。由于银行间交易商协会采取注册制，对募集资金用途并无强制要求，上述融资工具推出后发展迅速。资产证券化资产证券化是将缺乏流动性的基础资产转化为不同信用级别的可流通证券的行为，它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。作为 盘活存量资产、优化财务杠杆的重要手段，资产证券化在房地产融资中备受青睐， 重要性不断凸显。房地产企业资产支持证券主要包括证监会主管 ABS、交

18、易商协会 主管 ABN 两大类。ABS 是房企资产证券化的主要发行产品，根据基础资产的不同 类别，房地产 ABS 主要包括：供应链 ABS、购房尾款 ABS、物业费 ABS、CMBS、类 REITs。供应链 ABS 以房企对上游供应商的应收账款为基础资产，通常由房企指定的保理公司为上游供应商提供保理服务，受让应收账款债权，充当原始权益人，房地产企业通过反向保理的方式，利用经营负债而非金融负债来帮助上游供应商融资。由于房地产企业在产品中不以发起机构的角色出现，而是作为基础资产的债务人参与其中，通过出具付款确认书承担应收账款的到期清偿责任，这种增信结构使得供应链 ABS 信用弱于一般房地产企业主体

19、信用。购房尾款 ABS 将房地产企业向客户销售房产而形成的应收账款通过筛选后进行打包，出售给特殊目的载体（SPV)，SPV 作为发行人以购房尾款产生的后续可预测的、持续现金流作为本息偿付来源，发行资产支持证券的一种证券化产品。由于基础资产大部分期限较短且期限不确定性较强，而融资期限较长，为了实现更长期限的融资和更稳定的证券端现金流，购房尾款 ABS 将产品设置了循环购买机制。物业费ABS 以物业管理公司的物业合同未来现金流收入作为基础资产或底层资产，可采用单 SPV 结构（由专项计划直接购买物业收费权），也可采用双 SPV 结构（信托计划向物业公司发放信托贷款，物业费收入作为信托贷款还款来源，

20、专项计划再购买信托计划受益权）。物业费 ABS 常见的增信措施包括优先/次级分层、现金流超额覆盖和流动性支持承诺。CMBS 以将单个或多个商业房地产（商场、写字楼、酒店、会议中心等）的抵押贷款组合构建底层资产，以商业房地产未来收入作为还本付息来源。CMBS 采用双 SPV，原始权益人先设立信托计划或借助委贷银行，向实际融资方（房地产企业或业主）发放以标的物业为抵押的抵押贷款，同时，以信托受益权或委托贷款债权作为基础资产，转让给专项计划，实现资产的“真实出售”和“破产隔离”。类 REITs 为我国参考了国际房地产投资信托基金（REITs）模型并结合国内实际情况调整后的产品。国外的房地产信托投资基

21、金（REITs）是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国内市场上发行的类REITs 产品符合部分 REITs 产品的标准，但在交易结构、税负水平、运营方式、收入来源、收益分配方式、募集范围等方面具有一定差异，具有权益+债权属性，类 REITs 一般为双 SPV 或三 SPV 结构，一般由私募基金购买商业地产 100股权，专项计划再认购全部私募基金份额，对于融资方而言，可以实现资产出表。房地产行业外部环境外部环境对房地产行业的影响房地产行业关联产业众多，易受宏观经济环境影响。

22、房地产行业是典型的强周期行业，经济周期对企业整体的盈利水平及偿债能力的影响非常显著。房地产行业上下游相关行业众多，整体产业链上，房地产行业对于第二产业中的建筑建材、水泥、玻璃、钢铁、化工、五金、家电、家具等行业拉动作用明显，对于第三产业中的交通运输、批发零售、金融等行业也有较强的拉动作用，也正是因为这种极高的相关性，房地产行业的发展也受到宏观经济环境的极大影响。回顾房地产行业的发展历史，从新中国成立初期的福利公房到改革开放的住房商品化改革，国内房地产行业度过萌芽阶段；以 1998 年国务院出台的关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知为标志，我国的房地产业进入市场化阶段；2003 年国

23、务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知（国发2003 18 号）明确指出：“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。”并提出“坚持加强宏观调控，努力实现房地产市场总量基本平衡，结构基本合理，价格基本稳定”的指导思想。此后，在城镇化和经济增长的驱动下，中国房地产行业进入了快速发展时期，经历多轮周期性波动仍持续长期上行的趋势。随着经济发展步入新常态，发展过度依赖房地产的弊端逐渐凸显，未来在“房住不炒”、 “因城施策”的政策导向下，房地产行业将延续平稳发展的基调，各地因地制宜出台调控政策，长效管理机制也将得以落实。我们以商品房销售额增速为标尺将房地产行业划分为以下五个小周期。199

24、8 年-2002 年：内外因素推动下，房地产行业蓬勃发展。为应对亚洲金融危机及特大洪水等内外危机造成经济形势下滑，国家推出一系列政策将房地产行业作为刺激经济的重要手段，房地产逐渐成为新的经济增长点和消费热点，2001 年加入 WTO 后外贸快速增长对经济的带动作用也促进了全国经济增长，政府着重培育和规范房地产行业，随着国家陆续出台的调控政策，商品房销售增速与国房景气指数有所回落，第一轮地产小周期自此完结。2003 年-2007 年：明确支柱产业地位，房地产行业快速发展。尽管 2003 年非典疫情对经济带来一定负面影响，但国内经济仍处于快速增长阶段，我国货币政策较为宽松，M2 同比增速持续上升，

25、超量货币资金开始流入楼市，随着 18 号文明确房地产行业为国民经济的支柱产业后，房地产市场开始出现过热苗头，为应对房价的不断升高，政策调控力度不断加大，房产成交增速也出现一定程度下滑，第二轮地产小周期自此完结。2008 年-2012 年：金融危机引发经济下行，政策宽松推动房地产热度。美国次贷危机引发的全球金融危机也带来我国经济增速下降，为此，2008 年底我国政府启动了“四万亿计划”，加快农村、铁路、公路等基础设施建设，并提出要“实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，连续的降息降准后，基准利率迅速下降，房地产行业的引擎地位被再次强调，在宽松的行业政策和货币政策的刺激下，2009 年楼市出现

26、大幅反弹，国家对房价调控的表述也由以前年度的“稳定房价”转变为“遏制房价快速上涨”，一系列的调控政策随之颁布，第三轮地产小周期自此完结。2013 年-2014 年：货币宽松下的短暂升温，调控政策后再度量价齐跌，库存压力初显。习近平总书记作出了“我国经济社会发展基本面长期趋好，但正处在从高速到中高速的增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加阶段”的重要判断。新常态下调结构的目标也得到较好实现，第三产业占 GDP 比重首次超过第二产业，随着 2013 年房价的再次上涨，调控政策再度严厉，并带来房价和成交增速的回落，第四轮地产小周期自此完结。2015 年至今：政策刺激下再度过热，中

27、央定调房住不炒，楼市回归理性。随着稳增长压力不断加大，放松金融监管再次成为逆周期调节政策的一部分，2015 年棚改货币化安置成为重要的去库存手段，一线城市开始的房价上行迅速带动了全国的房地产市场，但在一二线城市高房价、三四线城市高库存的情况下，中央政府不再实行统一的政策调控，而是强调“房住不炒、因城施策”，完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制。2020 年受新冠肺炎疫情影响，房地产行业销售量骤减，但随着国内疫情防控体系的不断完善，我国经济率先复苏向好，房地产行业成交也逐步回暖。图 6：百城土地供应量同比增长率（%）图 7：百城土地成交量同比增长率（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind

28、，图 8：商品房销售及待售面积累计同比（%）图 9：商品房销售额同比（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 10：国房景气指数（%）图 11：一、二、三线城市价格指数（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，房地产相关政策梳理房地产行业发展对经济金融有较大影响，是政府调控的重点，政府出台的产业政策、金融政策、土地政策和税收政策等对房地产行业整体都有较为明显的影响。梳理 1998 年以来的房地产政策演变历程，我们观察到在经济下行压力较大、房地产市场比较低迷的环境下，房地产调控政策往往会趋于宽松以刺激市场回暖；而在经济过热、房价上涨较快的背景下，房地产市场的调控政策将会趋严。我们看到

29、，2020 年新冠疫情发生以来，部分城市出台了一系列延缓土地出让金缴纳、降低预售条件、放松公积金贷款限制、信贷支持等调节政策，但整体政策基调依旧从严，未来房地产调控仍将以“稳”为主，同时“因城施策”利好房地产发展，有助于各城市延续多维度实施精准化、差异化调控。未来行业总量上仍面临一定下行压力，区域分化或将愈加明显，区域房地产市场发展情况将回归人口、经济与产业等基本面因素主导。“三道红线”及“房地产贷款集中度管理新政”的出台，通过对供应端和需求端的约束进一步传递“房住不炒”的政策定力。表 1：房地产相关政策梳理时间机构会议/文件主要内容调控目的1998 年4 月中国人民银行关于加大住房信贷投入支

30、持住房建设与消费的通知(银发1998169 号)进一步加大住房信贷投入，支持住房建设和消费。允许所有商业银行在所有城镇对所有普通商品住房办理个人住房贷款。刺激1998 年7 月国务院国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知（国发199823 号）停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系；发展住房金融，培育和规范住房交易市场。刺激1999 年5 月国务院关于加强土地转让管理严禁炒卖土地的通知(国办发199939 号)严格控制城乡建设用地总量，加强对农民集体土地的转让管理，规范国有土地交易活动，制止炒卖土地商业、旅游、娱乐和豪华住

31、宅等经营性用地，原则上必须以招标、拍卖方式提供。严禁利用建设项目、规划许可证和用地红线图转让等形式变相“炒卖”土地。规范2001 年4 月国务院国务院关于加强国有土地资产管理的通知(国发200115 号 )严格控制建设用地供应总量，严格实行国有土地有偿使用制度，大力推行国有土地使用权招标、拍卖，加强土地使用权转让管理，加强地价管理。规范2002 年8 月建设部、国家计委、财政部、国土资源部、中国人民银行、国家税务总局关于加强房地产市场宏观调控促进房地产市场健康发展的若干意见（建住房2002217 号）针对局部地区出现了房地产投资增幅过大、土地供应过量、市场结构不尽合理、价格增长过快等问题，提出

32、加强房地产市场宏观调控，促进房地产市场健康发展的九条意见。主要为：强化土地供应管理，控制土地供应总量，规范建设用地管理，发展经济适用住房，发挥金融对房地产市场的调控作用。规范2003 年6 月中国人民银行中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（银发2003 121 号）加强房地产开发贷款管理、引导规范贷款投向，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款；加强个人住房贷款管理，重点支持中低收人家庭购买住房的需要，对大户型、大面积、高档商品房、别墅等项目适当限制；充分发挥利率杠杆对个人住房贷款需求的调节作用。规范2004 年3 月国土资源部、监察部关于继续

33、开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知 （国土资发200471 号）各地要严格执行经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让制度。8 月31 日后，不得再以历史遗留问题为由采用协议方式出让经营性土地使用权。规范2005 年3 月国务院国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知（国办发明电20058 号“国八条”：高度重视稳定住房价格；切实负起稳定住房价格的责任：房价提高到政治高度，建立政府负责制，省政府负总责，对住房价格上涨过快，控制不力的追究有关责任人责任。收紧2005 年3 月中国人民银行中国人民银行关于调整商业银行住房信贷政策和超额准备金存款利率的通 知（银发200561 号）取消

34、商业银行自营性个人住房贷款优惠利率，自营性个人住房贷款利率改按商业性贷款利率执行，上限放开，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的 0.9 倍；房地产价格上涨过快地区，个人住房贷款最低首付款比例由 20提高到 30。收紧2005 年5 月国家税务总局、财政部、建设部国家税务总局财政部 建设部关于加强房地产税收管理的通知（国税发200589 号）各地要公布本地区享受优惠政策的普通住房标准，普通住房的平均交易价格，每半年公布一次。2005 年 6 月 1 日后，个人将购买不足 2 年的住房对外销售的，应全额征收营业税。收紧2006 年6 月国务院国务院办公厅转发建设部等部门关于调整

35、住房供应结构稳定住房价格意见的通知（国办发200637 号）“国六条”：切实调整住房供应结构；进一步发挥税收、信贷、土地政策的调节作用；合理控制城市房屋拆迁规模和进度；进一步整顿和规范房地产市场秩序；有步骤地解决低收入家庭的住房困难；完善房地产统计和信息披露制度。收紧2006 年8 月国务院国务院关于加强土地调控有关问题的通知（国发200631 号）进一步明确土地管理和耕地保护的责任；切实保障被征地农民的长远生计；规范土地出让收支管理；调整建设用地有关税费政 策；建立工业用地出让最低价标准统一公布制度；禁止擅自将农用地转为建设用地；强化对土地管理行为的监督检查；严肃惩处土地违法违规行为。收紧2

36、006 年9 月国土资源部招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规定(国土资源部令第 39 号)针对土地调控中的突出问题，提出进一步深化改革的具体措施，力求消除建设用地过度扩张经济动因，坚决惩处土地违法行为。收紧2007 年5 月商务部、国家外汇管理局关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知加强外商投资房地产企业的审批和监管，严格控制外商投资高档房地产。收紧2007 年9 月中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于加强商业性房地产信贷管理的通知（银发2007 359 号）严格住房消费贷款管理和商业用房购房贷款管理。调整了利用贷款买房的首付比例，并明确指出商业用房贷款利率不得低于中

37、国人民银行公布的同期同档次基准利率的 1.1 倍。收紧2008 年9 月-12月中国人民银行中国人民银行决定下调存贷款基准利率、部分存款准备金率4 次降准：9 月 25 日、10 月 15 日、11 月 26 日、12 月 25 日。5 次降息：9 月 16 日、10 月 9 日、10 月 30 日、11 月 27 日、12月 23 日。刺激2008 年10 月中国人民银行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知（银发 2008302 号）自 2008 年 10 月 27 日起，扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅 度，调整最低首付款比例。商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利

38、率的 0.7 倍；最低首付款比例调整为 20。个人住房公积金贷款利率相应下调 0.27 个百分点。刺激2008 年10 月财政部、国家税务总局关于调整房地产交易环节税收政策的通知（财税2008137 号）对个人首次购买 90 平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到 1。对个人销售或购买住房暂免征收印花税、土地增值税。刺激2008 年11 月国务院国务院常务会议“国十条”：当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政 策，出台更加有力的扩大国内需求措施，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建。会议确定了当前进一步扩大内 需、促进经济增长的十项措施。初步匡算，实施上述工程建设，到 20

39、10 年底约需投资 4 万亿元。刺激2008 年12 月财政部、国家税务总局关于个人住房转让营业税政策的通知（财税2008174 号）自 2009 年 1 月 1 日至 12 月 31 日，个人将购买不足 2 年的非普通住房对外销售的，全额征收营业税；个人将购买超过 2 年（含2 年）的非普通住房或者不足 2 年的普通住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税；个人将购买超过 2 年（含 2 年）的普通住房对外销售的，免征营业税。刺激2008 年12 月国务院国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见（国办发2008131 号）加大保障性住房建设力度;进一步加大对

40、住房消费的信贷支持力度。刺激2009 年11 月财政部、国土资源部、 中国人民银行、监察部、审计署关于进一步加强土地出让收支管理的通知（财综200974 号）将土地出让收入全额缴入地方国库，支出通过地方基金预算从土地出让收入中予以安排，实行彻底的“收支两条线”管理。开发商分期缴纳全部土地出让价款期限原则上不得超过一年，特殊项目可以约定在两年内全部缴清，首次缴款比例不得低于全部土地出让款的 50。收紧2010 年1 月国务院国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知（国办发20104号）“国十一条”：严格二套住房购房贷款管理，抑制投资投机性购房需求。二套房贷款首付款比例不得低于 40，贷款

41、利率严格按照风险定价。收紧2010 年4 月国务院国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知（国发201010 号）“新国十条”：首套建筑面积 90 平方米以上的首付比例不低于30，二套首付比例不低于 50且利率不低于基准利率的 1.1 倍；部分地区暂停发放购买第三套及以上住房贷款。收紧2010 年9 月中国人民银行、银监会完善差别化住房信贷调节和引导住房需求各商业银行暂停发放居民家庭购买第三套及以上住房贷款；对不能提供一年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购房贷款；对贷款购买商品住房，首付款比例调整到 30及以上。收紧2011 年1 月国务院国务院办公厅关于进一步做好房

42、地产市场调控工作有关问题的通知（国办发20111 号）“新国八条”：对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于 60，贷款利率不低于基准利率的 1.1 倍；部分城市从严制定和执行住房限购措施。收紧2011 年1 月财政部、国家税务总局关于调整个人住房转让营业税政策的通知（财税 201112 号）购买不足 5 年对外销售的全额征收营业税，购买超过 5 年的非普通住房对外销售差额征收营业税，普通住房免征营业税。收紧2011 年12 月-2012 年7 月中国人民银行中国人民银行决定下调存贷款基准利率、存款准备金率降准：2011 年 12 月 5 日、2012 年 2 月 24 日、2012 年

43、5 月 18 日降息：2012 年 6 月 8 日、2012 年 7 月 6 日。金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.7 倍。刺激2013 年2 月国务院国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知（国办发 201317号）“国五条”：坚决抑制投机投资性购房，严格执行商品住房限购措施，扩大个人住房房产税改革试点范围。收紧2014 年4 月-6月中国人民银行中国人民银行定向下调存款准备金率4 月 25 日起下调县域农村商业银行、县域农村合作银行人民币存款准备金率；6 月 16 日下调符合条件的商业银行、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司的人民币存款准备金率。刺激2014 年

44、9 月中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知“930 新政”：对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为 30，贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍。为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。多套房在非限购城市结清贷款也可以发放贷款；增强金融机构个人住房贷款投放能力；继续支持房地产开发企业的合理融资需求。二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”。刺激2014 年11 月-2015 年6 月中国人民银行中国人民银行采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率降息：2014 年 11 月 22 日

45、、2015 年 3 月 1 日、2015 年 5 月 11日、2015 年 6 月 28 日、2015 年 8 月 26 日、2015 年 10 月 24 日。降准：2015 年 2 月 5 日、2015 年 4 月 20 日、2015 年 6 月 28 日（定向）、2015 年 9 月 6 日、2015 年 10 月 24 日。刺激2015 年3 月中国人民银行、住房城乡建设 部、中国银行业监督管理委员会关于个人住房贷款政策有关问题的通知“330 新政”：二套房商业贷款最低首付比例降 4 成；公积金贷款首套房首付比例调整为 20，二套房首付比例为 30。刺激2015 年3 月财政部、国家税务

46、总局关于调整个人住房转让营业税政策的通知（财税201539 号）个人购买不足 2 年的住房对外销售全额征收营业税，超过 2 年的非普通住房差额征收营业税，普通住房免征营业税（二手房营业税免征限期由 5 年改为 2 年）刺激2015 年12 月中央经济工作会议努力化解房地产库存 取消过时的限制性措施会议将“化解房地产库存”列为 2016 年经济工作五大任务之一，并首次提出要鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略，适当降低商品住房价格，取消过时的限制性措施。刺激2016 年3 月财政部、国家税务总局关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知（财税201623 号）个人购买家庭唯一住房，面积

47、为 90 平及以下减按 1征收契税，90平以上减按 1.5征收；购买第二套住房 90 平及以下减按 1征收契税，90 平以上的减按 2征收；个人购买不足 2 年的对外销售全额征收营业税，满 2 年的免征营业税。刺激2016 年4 月财政部、住建部关于进一步做好棚户区改造相关工作的通知（财综201611 号）多渠道筹集资金，加大对棚户区改造的支持力度，推进棚户区改造货币化安置，切实化解库存商品住房，推进政府购买棚户区改造服务等。刺激2016 年7 月中共中央政治局中共中央政治局召开会议提出“去产能、去杠杆、去库存、补短板、降成本”五大重点任务，并强调抑制资产泡沫收紧2016 年9 月住建部贯彻法

48、治政府建设实施纲要（20152020 年）的实施方案提出完善房地产宏观调控：根据房地产市场分化的实际，坚持分类调控，因城施策。实施住宅用地分类供应管理，完善和落实差别化税收、信贷政策。收紧2016 年12 月中共中央中央经济工作会议坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金 融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落。去库存方面，要坚持分类调控，因城因地施策收紧2017 年中央及地方政府两会政府工作报告、中国共产党第十九次全国代表大会、中共中央政治局会议坚持住房居住属性，分类调控、因城施策；稳定房地产

49、市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制；为房地产业定调，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位。全年累计 90 个地级以上城市和 35 个县市出台调控政策。收紧2018 年中央及地方政府两会政府工作报告、中央政治局会议、中央经济工作会议强调“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。加大房地产市场监管力度，完善房地产市场监管体系，开展治理房地产市场乱象专项行动，60 多个省市出台措施，加强对房地产市场监督检查，查处违法违规行为。收紧2019 年中央及地方政府两会政府工作报告、中央政治局会议、中央经济工作会议重

50、申坚持房住不炒，并明确提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。银保监会、国家发改委等部门：加强银行、保险、信托、外债领域风险监管；地方房地产市场调控仍以稳为主，但各城市间、城市内部各板块之间的政策分化更加明显。收紧2020 年中央及地方政府两会政府工作报告、中央政治局会议再次强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”，调控基调保持不变。针对部分城市房地产市场较热的现象，地方政府已收紧调控政策，严格落实“房住不炒”，部分城市市场预期逐渐理性回归。收紧资料来源： Wind，政府网站，

51、房地产行业信用债现状存量规模与到期规模地产债存量规模较大，以公司债、短融和中票为主，发行人主要为国企，民企次之。截至 2020 年 12 月 31 日，存量信用债数量共计 4.59 万只，规模达 47.40 万亿元，其中房地产行业（申万行业分类，下同）债券数量 2273 只，占比 3.98，在产业债中排名第 5 位；房地产行业债券余额 2.02 万亿元，占比 1.77，在产业债中排名第 7 位。存量房地产债发债主体共计 310 家（不含 ABS、ABN），企业债、公司债、中票、短融、定向工具债券合计 1559 只，余额合计 1.81 万亿元，从占比上看，公司债比重最大，短融和中票紧随其后，企业

52、债和定向工具占比较小。国企发行人金额占比高达 55，民营企业占比仅有 24，中外合资企业占比 9。图 12：存量信用债规模（亿元，只）图 13：房地产行业信用债发行与到期量（亿元）资料来源：Wind，资料来源：Wind，发行高峰已过，偿债高峰来临，融资渠道收紧加大企业流动性压力。纵观 2015 年至 2025 年房地产行业债券发行与到期规模，2015 年-2016 年地产债发行量井喷， 2018 年起地产债陆续进入偿债期，2019 年-2021 年为偿债高峰期。偿债高峰加大房地产企业资金压力，但不再宽松的融资环境和逐步下滑的销售行情景气度，前期加杠杆激进扩张的房地产企业信用资质不断减弱，企业现

53、金流若长期为负，且只能消耗现有资产才能缓解资金困境，则有信用崩塌风险。政策趋紧，房企资金压力不断凸显。“三道红线”与“房地产贷款集中度管理制度”的出台，通过加大对房企负债规模的约束实现更为精准的调控，弱资质、高杠杆的地产企业或将面临信贷敞口收紧的困境，按揭贷款投放约束传导至供给端或将影响去化率，地产销售增速受限也将拖累部分中小房企现金流，未来房企信用分化将进一步加剧，部分房企资金压力将不断凸显。图 14：地产债各品类发行只数（只）图 15：地产债各品类发行金额（亿元）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 16：地产债不同属性发行人余额占比（%）图 17：地产债不同评级信用利差（BP）资料

54、来源：Wind，资料来源：Wind，评级分布与违约地产债发行主体等级普遍较高，低评级房企发行量较少。2020 年 12 月 31 日数据显示，地产债以 AAA 级及 AA+级为主，AA-级及以下占比极少，剩余无评级的债券主要为超短融、私募债及资产支持证券，发行主体级别在 AA 级以上。图 18：地产债不同评级金额占比（%）图 19：地产债不同评级只数占比（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，违约主体以高负债激进扩张的中小型房企为主，高杠杆慢周期的泰禾违约刷新市场对大中型房企违约的认知。我们梳理发生过债券违约事件的 6 家房地产企业： 中弘控股股份有限公司、北京华业资本控股股份有限公司、

55、国购投资有限公司、银 亿股份有限公司、上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司和泰禾集团股份有限公司。总结上述违约房企共性，我们认为，中小型房企激进扩张，盲目多元化发展，主业 经营不善，高杠杆、融资成本高企，导致债务压力增加，在地产调控政策逐渐收紧 的大背景下，更易出现现金流断裂风险；而大中型房企泰禾的违约，也让市场重新 认识到仅通过规模判断安全边际的逻辑并不充分，更多的还是要关注企业的商业 模式、经营状况及债务结构。中弘控股股份有限公司中弘控股股份有限公司于 2001 年在安徽省宿州市成立，民营企业，于 2010 年实现借壳上市，主营业务为文旅房地产开发。2012 年至 2017 年，中弘控股大

56、举并购海内外的文旅公司，但文旅地产回报周期长，加之房地产宏观调控收紧，公司经营不善。2018 年 10 月 18 日，未足额兑付回售款及利息，发生实质违约。发行人名下 4 只债券全部违约，违约金额合计 24.9 亿元。北京华业资本控股股份有限公司北京华业资本控股股份有限公司于 1998 年 10 月在内蒙古登记成立，2006 年 11月迁至北京市并更名，小型外资房地产企业。2015 年转型医药领域，但由于经营不善导致转型失败，2018 年 10 月 15 日，华业资本发布公告称未按时兑付“17 华业资本 CP001”本息，构成实质性违约。发行人名下 4 只债券 3 只违约，违约金额合计 19.

57、16 亿元；1 只债券展期，金额 5 亿元。国购投资有限公司国购投资有限公司成立于 2010 年，是安徽省较大的区域性民营房地产企业，主营住宅地产、商业地产的开发与销售，商业物业管理及运营。公司项目布局集中于合肥市，2017 年以来安徽省房地产市场调控升级，项目回款周期拉长，同时公司向其他产业转型并不顺利，对现金流产生一定压力。发行人名下 10 只债券均已违约（含触发交叉违约保护条款得 1 只债券），违约金额合计 47.90 亿元。银亿股份有限公司银亿股份有限公司成立于 1998 年，2011 年借壳上市，公司前期主营房地产业务，是一家以宁波为总部，逐步实现跨区域发展的外资企业，2017 年通

58、过并购美国 ARC 集团和比利时邦奇集团进入汽车零部件制造领域，主营业务转为“汽车零部件制造+房地产”。由于新业务前期需要大量资金投入，公司通过加快业务周转、提高股权质押率和加大短期债务比重等方式缓解资金压力，但随着公司股价下跌诱发股票被强制平仓导致出现流动性风险，最终公司资金链断裂。发行人名下 4 只债券均已违约，违约金额合计 18 亿元。上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司于 2002 年在上海市成立，民营企业，主营房地产开发，主要房地产项目位于上海、浙江、广东、安徽、辽宁等地，在多元化经营转型中，涉足金融投资、海运海工、智慧城市等产业领域。由于副业消耗

59、过多资金且造血能力较弱，在房地产融资政策趋紧的形势下，资金链愈发紧张，公司自 2019 年 9 月起出现多起未决诉讼与股权冻结事项，债务和借贷方面的纠纷也越来越多，2020 年 9 月，“16 三盛 04”发生实质性违约后，违约金额 6.64 亿元，尚未违约的 5 只债券余额合计 53.80 亿元。泰禾集团股份有限公司泰禾集团股份有限公司于 1992 年在福建省成立，并于 1997 年上市，是一家规模较大的民营房地产企业，主要从事住宅地产和商业地产的开发及运营。2020 年 7月 6 日，泰禾集团发布公告称，由于公司项目去化率下降、销售预期存在波动，同时由于公司自身债务规模庞大、融资成本高企、

60、债务集中到付等问题使得公司短期流动性出现困难，无法兑付“17 泰禾 MTN001”本息，构成实质性违约。发行人名下 8 只债券已有 5 只违约，违约金额合计 73.18 亿元，尚未违约的 3 只债券余额合计 30.98 亿元。构建房地产行业信用评级模型投资者选择信用债更注重的是风险识别，在低风险的前提下获取较高的收益一直是市场研究的热点。通过构建信用评级模型标识债券发行人的偿债意愿和能力，可较为有效地甄别发行人的信用风险。但面对外部评级AAA 扎堆、区分度不大的现状，加之高等级信用债违约事件频发，市场风声鹤唳，投资者信心受到一定冲击，也对识别发行人真正风险的能力提出新的要求，构建内部评级模型的