电商驱动+地产催化家纺布局正当时

1、投资案件结论和投资建议相似于 17 年末-18 年初，21 年初冷冬晚春因素重现，叠加龙头品牌电商渠道量价齐升打开新一轮成长空间，在地产后周期传导基本面逐步验证之下，我们坚定看好家纺板块牛年迎来戴维斯双击机会，推荐：水星家纺（电商收入占比领先）、罗莱生活（综合市占率第一）、富安娜（艺术家纺高毛利率）；建议关注：梦洁股份（拟定增加码主业）、众望布艺（对美出口业务为主）。原因及逻辑电商主驱动与地产后周期催化叠加，高分红、低估值家纺板块有望迎来戴维斯双击。 1）成长性 Beta：电商渠道放量，新营销抬升成长斜率。疫情加速国民消费线上化，家纺相对标品适合直播带货，自 20 年 5 月起家纺线上销售明显

2、提速，20 下半年淘系全网 GMV 同比增长 50%左右，家纺龙头品牌全年实现线上量价齐升。21 年 1-2月淘系全网GMV 继续维持同比 70%以上高增长，21Q1 业绩有望超预期。周期性 Beta：中美房市共振，家纺消费有望滞后释放。国内新开工向竣工传导，未来 2-3 年竣工有望持续修复，叠加商品房住宅销售自 20 年 5 月起表现亮眼，均将逐步兑现为家纺等后周期消费品需求，此外本轮始于 2019 年的美国房市繁荣周期也利好家纺龙头在美业务。安全边际：龙头高分红、低估值属性显著，成长上限逐步打开。19 年家纺上市公司平均股息率(含回购)高达 6 .2%，平均动态 PE 仅为 13 倍，估值

3、普遍处于历史中枢之下，也远低于已有出色上涨表现的 A 股家电、家具板块。参照海外家用装饰零售巨头市值已达百亿美元，国内家纺龙头不断突破产品边界，业绩与市值成长空间将被打开。有别于大众的认识市场认为家纺行业的地产后周期属性重，从而忽视了长期快消化趋势。根据中家纺协会调研结果显示，乔迁新居、婚庆这两大与房地产销售情况密切相关的需求的确占据一定比重，但同时自用更新、换季、打折促销、送礼等其它需求类型占据更大比重。随着人们认识到家纺合理使用周期对生活健康的重要性，电商营销更促进家纺标品的购买频次，家纺的快消品属性将日益显现。市场认为家纺行业规模增长缓慢、竞争格局分散，从而忽视了龙头集中化带来的成长性。

4、家纺产品相对同质，行业进入壁垒低，造成市场分散，但结构上呈现正三角的品牌格局。在消费升级趋势下，人们对日用品的品质品牌意识提升，叠加线上线下渠道门槛不断抬升，行业规模加速向少数头部品牌集中，中小品牌生存空间日益缩窄。淘系全网家纺品牌销售CR10 在 20 年从约 22%提升至 27%以上，集中化趋势显著。市场认为家纺公司业务天花板低，从而忽视了龙头品牌突破发展边界的潜力。对比中美市场最大的家用装饰零售商，威廉姆斯索诺玛公司营收近 60 亿美元、市值达 100 亿美元，是罗莱生活 7 倍左右。随着品牌影响力的强化，国内龙头也将走上从家纺单品类向家具、餐具、灯具、布艺等综合家用装饰品延伸的路径，从

5、而打开成长上限。目录 HYPERLINK l _TOC_250021 复盘：冷冬晚春重现，有望复制 2018 年行情 8 HYPERLINK l _TOC_250020 全览：龙头基业长青，回溯成长性表现优异 8 HYPERLINK l _TOC_250019 行业复盘：以 2017 年为界，主战场从线下转向线上 9 HYPERLINK l _TOC_250018 行情复盘：2018 年家纺大幅跑赢，当前催化要素重现 10 HYPERLINK l _TOC_250017 电商主驱动：疫情加速线上化，新营销抬升成长斜率 12 HYPERLINK l _TOC_250016 疫情加速国民消费线上化

6、，家纺标品适合直播电商 12 HYPERLINK l _TOC_250015 线下渠道变迁+线上流量倾斜，优质品牌集中度提升 15 HYPERLINK l _TOC_250014 家纺行业景气度强势复苏，领跑纺织服装其它子行业 16 HYPERLINK l _TOC_250013 地产后周期：中美房市共振，家纺消费有望滞后释放 18 HYPERLINK l _TOC_250012 相关性：家纺处于产业链下游，房地产销售滞后影响 18 HYPERLINK l _TOC_250011 中国：房地产竣工传导+销售回暖，家纺消费迎强支撑 20 HYPERLINK l _TOC_250010 美国：人口

7、+货币宽松周期，房市繁荣利好在美业务 22 HYPERLINK l _TOC_250009 龙头公司：积极有为，等待厚积薄发 24 HYPERLINK l _TOC_250008 罗莱生活：优质品牌矩阵，打造家居生活馆模式 24 HYPERLINK l _TOC_250007 水星家纺：电商基因深厚，提速全链路数字化改造 26 HYPERLINK l _TOC_250006 富安娜：27 年艺术家纺龙头，坚持走差异化道路 28 HYPERLINK l _TOC_250005 梦洁股份：拟定增加码零售门店、洗护中心、原料产线 30 HYPERLINK l _TOC_250004 众望布艺：中高端

8、布艺龙头，高度绑定美国头部家居客户 32 HYPERLINK l _TOC_250003 估值：三维度衡量，A 股家纺正被严重低估 35 HYPERLINK l _TOC_250002 对比历史PE Band，高分红、低估值属性显著 35 HYPERLINK l _TOC_250001 对比 A 股其它家居用品板块，估值安全边际突出 36 HYPERLINK l _TOC_250000 对比海外家用装饰零售巨头，市值成长空间巨大 37投资建议：电商主驱动叠加地产后周期，家纺布局正当时38 7. 风险提示 39图表目录图 1：家纺龙头营业收入长期具有双位数复合增速 8图 2：家纺龙头归母净利润长

9、期具有双位数复合增速 8图 3：家纺龙头自上市以来的销售终端数量增长有限 8图 4：家纺行业主战场逐渐从线下转向线上 9图 5：罗莱品牌 2020 下半年电商GMV 增长显著 10图 6：水星品牌 2020 下半年电商GMV 增长显著 10图 7：18 年春节之后，家纺(申万)指数大幅跑赢沪深 300 指数 11图 8：17/05- 18/05 期间，罗莱生活跑赢沪深 300 指数+50.3pct 11图 9：17/05- 18/05 期间，富安娜跑赢沪深 300 指数+39.3pct 11图 10：网上零售总额连续 5 年保持两位数增速，20 年突破 11.8 万亿 12图 11：20 年实

10、物商品网上零售占比 24.9%，年内提升 4.2pct 为近五年之最 12图 12：罗莱、水星、富安娜均联合头部主播带货 14图 13：罗莱在换季之初加大直播带货频次 14图 14：国内家纺行业品牌格局 15图 15：龙头品牌经营表现显著优于行业整体 15图 16：家纺品牌线上集中度呈进一步提升趋势 15图 17：社零数据印证纺织服装行业正处于强劲复苏阶段 16图 18：电商销量上升趋势，水星家纺放量最快 18图 19：电商均价上升趋势，罗莱、富安娜提价明显 18图 20：龙头品牌 20 年电商销售额上行，21 年 1-2 月增长显著 18图 21：2017 年国内家纺需求调研结果 19图 2

11、2：新房销售到家纺需求的传导逻辑 19图 23：商品房住宅销售增速对罗莱生活 PE、收入增速的影响 20图 24：商品房住宅销售增速对富安娜 P E、收入增速的影响 20图 25：住宅竣工与住宅新开工的剪刀差出现收缩 21图 26：20 年 12 月住宅新开工当月同比+6. 0% 21图 27：20 年 12 月住宅竣工当月同比+2.3% 21图 28：商品房住宅销售自 20 年 5 月起快速回暖，全年实现正增长 22图 29：1985-1990 年美国出生率上行（目前 30-35 岁） 22图 30：美国住房自有率 2019 年以来上升斜率更陡峭，空置率下降 22图 31：美国新房销售维持同

12、比高增 23图 32：美国新房房价恢复上涨 23图 33：美国二手房销售指数维持同比高增 23图 34：美国二手房房价迅猛上涨 23图 35：从 17 年并表莱克星顿，家具收入占比约 18% 24图 36：家纺产品毛利率高于家具产品 24图 37：罗莱生活旗下优质品牌矩阵 24图 38：罗莱上市 10 年营收复合增速+15.6% 25图 39：罗莱上市 10 年归母净利润复合增速+14.2% 25图 40：罗莱上市以来，毛利率上行、净利率稳定 25图 41：罗莱近 3 年期间费用率有所改善 25图 42：罗莱生活电商占比仍有较大提升空间 26图 43：美国 2020 年第三季度豪宅销售量同比+

13、40% 26图 44：水星线下销售终端数量业内领先 26图 45：水星电商占比 19 年超 40%，20 年预计 45% 26图 46：水星家纺电商发展史 27图 47：水星营收 5 年复合增速+11.1% 27图 48：水星归母净利润 5 年复合增速+22.3% 27图 49：水星近 5 年毛利率、净利率有所提升 27图 50：水星近 5 年期间费用率总体稳定 27图 51：水星线上收入增速高于线下 28图 52：水星线上业务毛利率高于线下 28图 53：富安娜家具类业务仍处于起步期，规模较小 29图 54：富安娜 2019 年各渠道收入结构 29图 55：富安娜上市 10 年营收复合增速+

14、13.4% 29图 56：富安娜上市 10 年归母净利润复合增速+19.4% 29图 57：富安娜上市以来，毛利率、净利率均提升 30图 58：富安娜近 3 年期间费用率大幅提升 30图 59：梦洁营收 10 年复合增速+15.2% 31图 60：梦洁归母净利润波动较大 31图 61：梦洁近 3 年毛利率、净利率均出现下滑 32图 62：梦洁近 3 年期间费用率有所下降 32图 63：众望布艺 2019 年收入结构（按产品分） 33图 64：众望布艺 2019 年收入结构（按地区分） 33图 65：众望布艺主要产品及品牌 33图 66：众望布艺营收 3 年复合增速+10.0% 34图 67：众

15、望布艺归母净利润 3 年复合增速+14.3% 34图 68：众望布艺近年来毛利率、净利率均提升 34图 69：众望布艺近年来期间费用率小幅改善 34图 70：公司头两大客户为 Ashley、La-Z-Boy 34图 71：第一大客户 Ashley 的销售占比加速提升 34图 72：家纺(申万)处于 5 年PE Band 的 27%分位（18.0 x） 35图 73：罗莱生活处于 5 年PE Band 的 42%分位（18.7x） 35图 74：水星家纺处于历史 PE Band 的 32%分位（13.7x） 36图 75：富安娜处于 5 年PE Band 的 35%分位（12.7x） 36图 7

16、6：2020 年以来家纺板块涨幅低于家电、家具 36图 77：2020Q 1 之后家纺、家电、家具板块PE 估值开始分化 37图 78：美国前 2 大家用装饰零售商市值已达百亿美元 37图 79：美国前 2 大家用装饰零售商营收稳步增长 37表 1：2017 年家纺龙头业绩逐级加速，实现两位数增长 10表 2：20/05- 21/01 期间，薇娅、李佳琦直播带货家纺产品情况 13表 3：家纺线上收入占比高于其它子品类，且仍在持续提升中 14表 4：2018-2019 年双十一家纺品牌电商销售额排名 16表 5：服装家纺板块各子行业的核心指标变动一览 17表 6：商品房住宅销售增速对罗莱、富安娜

17、估值和业绩的影响回归结果 19表 7：富安娜旗下多风格、多品类品牌 28表 8：梦洁股份旗下主要品牌 30表 9：梦洁股份 2021 年定增预案项目情况 32表 10：家纺公司分红稳定提升，股息率处于高水平 35表 11：家纺行业公司估值表 38复盘：冷冬晚春重现，有望复制 2018 年行情全览：龙头基业长青，回溯成长性表现优异我们复盘过去十余年，追溯已上市 4 家行业龙头的表现：1）营收、净利均呈现双位数复合增速，成长性突出。罗莱生活在 2005-2019 年营收、净利润分别增长 13.6 倍、18.6倍；富安娜在 2006-2019 年营收、净利润分别增长 5.7 倍、14.0 倍；梦洁股

18、份在 2004-2019年营收、净利润分别增长 7.8 倍、13.3 倍；水星家纺在 2010-2019 年营收、净利润分别增长 1.8 倍、3.6 倍。2）同店提效、渠道升级是主要增长驱动，发展持续性强。各公司自上市以来销售终端数量仅以个位数复合增速缓慢增长，远低于经营业绩两位数以上的强劲增长速度，可见过去增长主要依靠线下店效、线上电商等具有较强持续性的因素。图 1：家纺龙头营业收入长期具有双位数复合增速 图 2：家纺龙头归母净利润长期具有双位数复合增速资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究图 3：家纺龙头自上市以来的销售终端数量增长有限资料来源：各公司公告、官网，

19、申万宏源研究行业复盘：以 2017 年为界，主战场从线下转向线上我国家纺行业发展可分为三个阶段，主战场逐渐从线下转向线上。2012 年之前跑马圈地，扩张线下：罗莱、富安娜、梦洁在 2009-2010 年成功上市，均大比例使用 IPO 募资投入营销网络建设， 结合自营与加盟模式快速拓展连锁专卖店，扩张以街边店为主的线下渠道，大举开店推动营收规模成倍增长。2012-2016 年渠道库存危机，去库存调整：前期粗放式线下扩张，最终导致行业渠道库存危机最终在 2012 年显现，各大品牌加大渠道库存清理力度，规模增长阶段性失速。与此同时，家纺龙头逐步发展电商，推进线上线下融合。2017 年之后以线上驱动，

20、电商主战场：2017 年家纺品牌电商收入占比已基本达到20-40%，电商渠道高增推动行业重回补库存。2018 上半年，拼多多、云集等低价策略的社交电商快速崛起，使得原本以淘系为电商主战场的家纺品牌流量被明显分流，导致电商收入增速不同程度放缓。在此背景下，各品牌积极调整电商业务，直至 2020 年再度发力，自 5 月起电商增长明显提速，2020 下半年淘系全网GMV 同比增长 50%左右，表现亮眼。 图 4：家纺行业主战场逐渐从线下转向线上资料来源：，Wind，各公司公告，申万宏源研究 图 5：罗莱品牌 2020 下半年电商GMV 增长显著 图 6：水星品牌 2020 下半年电商GMV 增长显著

21、 资料来源：淘数据，申万宏源研究注：淘系全网指淘宝、天猫两大电商平台，下同资料来源：淘数据，申万宏源研究行情复盘：2018 年家纺大幅跑赢，当前催化要素重现回溯 2017-2018 年家纺板块上涨行情，主要受两方面的超预期催化。1）电商渠道放量，推动业绩超预期。家纺行业在经历 2013-2016 年去库存低迷期之后，2017 年龙头品牌的电商渠道收入以中两位数增速爆发式放量，带动上市公司业绩逐季加速，全年实现两位数增长，一改此前低增长颓势。2）17 年末冷冬、18 年初晚春，拉长节前消费旺季。以当时北京气温为例，10 月起连续降温，至 12 月平均气温已达零下，在一定程度上刺激家纺等保暖产品需

22、求。叠加 2018 年春节较晚为 2 月 16 日，超长消费旺季推升全板块估值，催生了戴维斯双击行情。表 1：2017 年家纺龙头业绩逐级加速，实现两位数增长公司科目20132014201520162017Q12017Q22017Q32017Q4 201748%35%13%12%罗莱生活营业总收入-7%9%6%8%39%59%48%48%归母净利润-13%20%3%-23%7%7%37%103%富安娜营业总收入5%6%6%10%0%18%24%12%-10%-2%11%29%归母净利润21%20%7%9%资料来源：Wind，申万宏源研究冷冬晚春叠加电商超预期，2018 年春节之后家纺板块迎来超

23、额收益时段。1）2017年 6 月至 2018 年 2 月春节之前：家纺(申万)指数与沪深 300 指数总体走势相似，但在大多数时间内弱于大市，并未产生超额收益，该时段内跑输沪深 300 指数 5.2pct。2）春节之后：家纺(申万)指数与沪深 300 指数走势出现分化，家纺(申万)指数在一段时间震荡之后走出强势上涨行情，而同时段沪深 300 指数维持弱势震荡，家纺(申万)指数在约 3 个月时间内逆势取得 31.5pct 的超额收益。图 7：18 年春节之后，家纺(申万)指数大幅跑赢沪深 300 指数资料来源：Wind，申万宏源研究龙头公司上涨提前启动，超额收益更加丰厚。暂不考虑 2017 年

24、 11 月才刚上市的水星家纺，另 2 家龙头公司罗莱生活、富安娜的市场表现更优于家纺(申万)指数。家纺(申万)指数在 2018 年 2 月春节之后才逐渐走出强于大市的行情，而罗莱生活、富安娜分别在 2017年 9-10 月就启动上涨行情，并在年末 12 月就开始跑赢沪深 300 指数，最终在次年 5 月 31 日达到本轮行情顶点。从 2017/5/31-2018/5/31 完整年度来看，罗莱生活、富安娜分别上涨 59.2%、48.2%，相较于同期沪深 300 指数取得超额收益 50.3 pct、39.3pct，高于家纺(申万)指数 26.3pct 的超额收益水平。图 8：17/05-18/05

25、 期间，罗莱生活跑赢沪深 300指数+50.3pct图 9：17/05-18/05 期间，富安娜跑赢沪深 300 指数+39.3pct资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究我们认为，2020 年 5 月起家纺龙头的电商表现强势复苏，以及与 2017 年末-2018年初相似的超冷冬季与 2 月春节因素，叠加 2020Q1 受疫情影响导致低基数效应，预计家纺板块 2021Q1 业绩开门红的确定性极高，有望再度迎来超额收益窗口期。电商主驱动：疫情加速线上化，新营销抬升成长斜率疫情加速国民消费线上化，家纺标品适合直播电商疫情加速国民消费线上化，2020 年网购渗透率提升速度是

26、近五年之最。年初突发疫情迅速削减现场消费活动，促使供需两端均加速向线上迁移，商家积极扩大全平台电商渠道、全品类线上销售，消费者则不断提升网购频次与丰富采购种类。1）在全年社零增速转负背景下，网上零售额维持两位数增速，推升线上消费渗透率。2020 年网上零售额突破 11.8万亿，继续保持 10.6%的两位数增速。与此同时，2020 年实物商品网上零售额占社零总额比重一路攀升至 24.9%，年内提升 4.2 pct，高于 2016-2019 年 1.8/2.4/3.4/2.3pct 的单年度提升速度。2）服装家纺网络零售额增速，总体介于网上零售额与社零总额增速之间。 2015-2019 年服装家纺

27、网络零售额保持 19%以上复合增速，2019 年规模达到 1.67 万亿。图 10：网上零售总额连续 5 年保持两位数增速，20年突破 11.8 万亿资料来源：Wind，国家统计局，中国纺织工业联合会，申万宏源研究图 11：20 年实物商品网上零售占比 24.9%，年内提升 4.2pct 为近五年之最资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究家纺产品高标准化，更受益于直播带货井喷。根据毕马威发布的数据显示，2019 年直播电商市场规模 4338 亿元，“210%高增长率+4.1%低渗透率+ 短短 4 年早期引爆”意味着这种新型电商业态的广阔发展空间。各大家纺品牌大力发展直播带货渠道，联合头部

28、主播打造种草爆款。从薇娅、李佳琦自 2020 年 5 月至 2021 年 1 月的带货统计来看， 罗莱与LOVO 品牌共上架 27 件次，领先于水星、富安娜。罗莱分别在 6 月、10 月换季之初加大直播带货频次，对主打产品销售起到显著带动作用。表 2：20/05-21/01 期间，薇娅、李佳琦直播带货家纺产品情况罗莱（含 LOVO），27 件次日期主播品牌品类带货产品2020/05/23薇娅LOVO全棉四件套小黄鸭联名款全棉四件套卡通宿舍纯棉被套2020/05/31薇娅罗莱藤席三件套夏季空调凉席席子宿舍双人床藤席三件套2020/06/12薇娅罗莱凉感床垫夏季专利凉感抗菌单双人 3A 凉感床垫软

29、席2020/06/12薇娅LOVO三件套丝光绸床上四件套丝滑床单被套纯色三件套2020/06/16薇娅罗莱长绒棉四件套床品 60s 长绒棉四件套小戏精 5 星级柔软科技2020/06/18薇娅罗莱蚕丝被夏凉被水洗抑菌天丝莱赛尔 100%蚕丝被子2020/06/29李佳琦罗莱凉被冰皮小凉被空调被单人双人夏被凉感毯2020/07/05薇娅罗莱凉被抑菌夏季空调被子单人双人凉感夏凉被芯2020/08/08李佳琦罗莱凉毯单双人凉感黑科技冰皮小凉被夏凉感毯子2020/09/08李佳琦罗莱四件套床上用品 60 支贡缎长绒棉勒卡多四件套2020/09/20薇娅LOVO靠垫乐蜗小黄鸭家居靠垫 40*402020

30、/09/29李佳琦罗莱蚕丝被新品丝恋大提花抗菌蚕丝二合一子母蚕丝被2020/10/08李佳琦罗莱毛毯床上用品秋冬快速升温办公室科技毛绒毯子2020/10/10李佳琦罗莱四件套床上用品秋冬双人床单慕斯绒四件套2020/10/18李佳琦罗莱羽绒被羽绒被科技防油阻螨 95 白鹅绒保暖冬被2020/10/23薇娅罗莱四件套易烊千玺品牌代言罗莱家纺全棉磨毛绣花四件套2020/10/24李佳琦罗莱四件套全棉撞色火山小磨毛刺绣艺术四件套2020/10/29薇娅LOVO四件套乐蜗家纺小黄鸭正版授权贡缎全棉纯棉三四件套2020/10/31薇娅LOVO毯子乐蜗罗莱家纺卡通法兰绒毯子办公室披肩盖毯2020/11/0

31、9李佳琦罗莱乳胶枕儿童床上用品泰国进口 A 类学生护颈乳胶枕2020/11/21李佳琦LOVO四季被抗菌德绒蓄暖撞色纤维冬被四季被 爩2020/11/28李佳琦LOVO三件套磨毛全棉纯棉四件套床单三件套冬季加厚2020/12/07李佳琦罗莱枕芯单人双人学生宿舍科技绒床单午睡毛毯子2020/12/29李佳琦罗莱四件套儿童 A 类乳胶枕宝宝护颈枕头枕芯 3 岁/6 岁以上2021/01/03李佳琦罗莱四件套全棉火山小磨毛加厚秋冬套件双人床上四件套2021/01/13李佳琦LOVO冬被羽绒被 95 白鹅绒被子冬被加厚保暖被芯抗菌双人冬季被2021/01/13李佳琦罗莱软垫床上用品学生宿舍单人双人床褥

32、子抗菌厚床垫子软垫家用水星家纺，7 件次日期主播品牌品类带货产品2020-05-25李佳琦水星空调被60 支天丝夏被夏凉被空调薄被午睡被子夏被2020-06-12薇娅水星夏凉被抗菌夏被冰沁舒爽抗菌凉感可水洗亲肤夏凉被2020-06-15李佳琦水星空调被全棉提花 100%桑蚕丝夏被单双人空调被薄被2020-07-05李佳琦水星长绒棉四件套长绒棉简约四件套 1.5/1.8 米床品凯特柔玫2020-07-15薇娅水星凉被抗菌夏被冰沁舒爽抗菌凉感被可水洗夏凉薄被2020-08-02薇娅水星蚕丝被云锦南轩抗菌 100%桑蚕丝春秋被芯单双人被子2020-10-10李佳琦水星冬被暖绒吸湿发热抗菌冬被自发热被

33、子学生床品富安娜，2 件次日期主播品牌品类带货产品2020-12-01薇娅富安娜毛毯保暖加厚 100%羊毛被 新西兰进口被子冬被2021-01-15薇娅富安娜冬被100%羊毛被 新西兰进口保暖加厚冬厚被资料来源：今日有售，申万宏源研究图 12：罗莱、水星、富安娜均联合头部主播带货 图 13：罗莱在换季之初加大直播带货频次资料来源：今日有售，申万宏源研究资料来源：今日有售，申万宏源研究家纺品牌的电商收入占比领先，直播爆款引流带动线上增速持续提升。1）家纺品牌电商收入占比远高于服装品牌，基本为 25-40%。服装品类中属运动服的电商收入占比相对较高，也仅仅在 20%左右。2）家纺品牌电商收入占比连

34、续 3 年上升，2020 年有望进一步提升。2019 年家纺龙头品牌的线上收入增速普遍高于线下，在疫情影响下，预计到 2020年底水星、富安娜、罗莱的电商收入占比进一步提升至 45%+、40%+、30%+。表 3：家纺线上收入占比高于其它子品类，且仍在持续提升中（百万元）2017 年2018 年2019 年类别证券简称总营收线上收入线上占比总营收线上收入线上占比总营收线上收入线上占比安踏体育16,69224,121预计20%33,926预计20%运动服饰李宁8,89018.8%10,52721.1%13,88022.5%探路者3,0342678.8%1,99231115.6%1,5112841

35、8.8%大众服饰海澜之家18,2001,0545.9%19,0901,1516.0%21,9701,3256.2%森马服饰12,0263,12126.0%15,7194,10926.1%19,3375,33527.6%太平鸟7,1421,79023.6%7,7121,99726.3%7,9282,31229.5%九牧王2,56526310.4%2,73331011.6%2,85730110.8%中高端服饰地素时尚1,94619510.1%2,10025612.2%2,37830612.9%歌力思2,053934.9%2,4361034.7%2,6131145.1%安正时尚1,42119513.

36、8%1,64940424.6%2,4381,20649.6%家纺罗莱生活4,662超 10 亿元预计20%4,813预计20%4,860预计20%水星家纺2,46295338.7%2,7191,02237.6%3,0021,21840.6%富安娜2,6162,91883129.0%2,7891,00836.0%资料来源：各公司年报，申万宏源研究注：安正时尚有电商代运营业务，因此线上收入占比较高线下渠道变迁+线上流量倾斜，优质品牌集中度提升线下渠道来看，购物中心不断取代传统百货渠道，高门槛逼退中小品牌。相较于传统百货渠道，大型购物中心有更高的租金和入驻门槛，导致部分中小公司由于品牌辨识低、坪效差

37、而逐步退出线下渠道竞争，因此零售业态的更新升级最终导致家纺品牌数量减少。相较之下，家纺龙头凭借其高效运营能力和高品牌辨识度，无论在购物中心、还是百货商场都拥有比中小品牌更大的发展空间。家纺行业规模加速向龙头品牌集中，中小品牌生存空间日益缩窄。根据中国家纺协会的年度报告显示，2014-2019 年国内规模以上家纺企业数量从 1809 家小幅减少至 1790家，但合计实现主营业收入却大幅下滑 29%，与此同时罗莱、水星、富安娜、梦洁等家纺龙头在 5 年间则分别实现 40-80%不等的营收增长，显著好于行业整体。 图 14：国内家纺行业品牌格局 图 15：龙头品牌经营表现显著优于行业整体资料来源：水

38、星家纺招股书，申万宏源研究资料来源：Wind，中国家纺协会，申万宏源研究线上渠道来看，淘系平台流量和扣点向高知名度品牌倾斜，大品牌强者愈强。一方面在消费升级趋势下，消费者品牌意识不断加强，另一方面天猫、淘宝平台从搜索转向推荐导向，平台支持倾斜大品牌， 小品牌在流量端支持将逐渐减弱，最终退出市场。从 2020年 4 月起淘系全网家纺销售额集中度来看，前十大家纺品牌合计销售占比保持 20%以上，并在 11 月大促季提升至 28.9%，线上品牌集中度总体呈上行趋势。图 16：家纺品牌线上集中度呈进一步提升趋势资料来源：淘数据，申万宏源研究从天猫双十一情况来看，四大家纺龙头近三年稳居销售榜单前列，线上

39、竞争格局较为稳定。在 2018 年罗莱生活拆分 LOVO 和罗莱主品牌之后，水星家纺连续三年稳居双十一家纺品牌冠军，紧随其后的也是罗莱、富安娜、梦洁、博洋等大品牌。排名2018 年2019 年2020 年1水星家纺水星家纺水星家纺2富安娜富安娜罗莱家纺3LOVO罗莱家纺博洋家纺4罗莱家纺南极人富安娜5梦洁博洋家纺梦洁表 4：2018-2019 年双十一家纺品牌电商销售额排名资料来源：新浪，网易，天猫，申万宏源研究家纺行业景气度强势复苏，领跑纺织服装其它子行业纺服项当月社零增速自 8 月转正，四季度更呈现强劲增长。从 2020 全年来看，我国限额以上服装鞋帽、针纺织品社会零售总额受上半年突发疫情

40、影响仍同比下滑 6.6%，但结构上呈现逐月改善趋势，四季度 10-12 月同比增速分别达到 12.2%、4.6%、3.8%，均高于 19 年同期水平，并与 3 月疫情时刻-34.8%相比成 47pct 的极差，印证行业强劲复苏。 图 17：社零数据印证纺织服装行业正处于强劲复苏阶段资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究从财务指标来看，家纺景气度领跑纺服板块，营收、净利改善最为显著。根据申万行业分类，我们跟踪了服装家纺行业以及下属 5 个细分子板块的核心指标变动。根据对照组、（见下表），服装家纺行业 2020 前三季度收入、归母净利润同比-23.6%、-73.7%， Q3 环比-0.4pc

41、t、-51pct，整体受损严重，恢复仍需时日。相较之下， 家纺子板块 2020前三季度收入、归母净利润同比-6.0%、-6.0% ，Q3 环比+14.4pct、+40.1pct。同时，根据对照组、，家纺子板块毛利率、净利率呈逆势上行趋势，可见景气度显著强于整体服装家纺行业。收入端：根据 参照组，按 20Q1- 3 收入增速排序：家纺 鞋帽男装休闲服装女装。其中，家纺相对标品，受益于“宅经济”和电商渠道高增长驱动，同比下滑最少；服装鞋帽的出行消费属性较强，且受到线下零售恢复速度的拖累，同比下滑严重。根据参 照组，按 20Q 3 单季收入增速排序：家纺鞋帽男装 女装休闲服装。其中，只有家纺子板块在

42、三季度实现收入同比正增长，其它服装鞋帽子板块三季度收入仍低于去年同期水平，但大部分细分子板块受益于零售端出现环比改善。利润端：根据 参照组，按 20Q1-3 净利润增速排序：家纺男装鞋帽休闲服装女装。其中，家纺子板块小幅下滑，而从对照组、可见，产品结构改善促进毛利率不降反增，前三季度同比提升 1.1 pct，Q3 单季同比提升 0.6 pct；而大部分服装鞋帽子板块由于折扣力度加大、开工率不足等，导致毛利率下行，最终利润端下滑普遍大于收入端。根据 参照组，按 20Q3 单季净利润增速排序： 家纺男装鞋帽休闲服装女装。根据参照组，利润端环比趋势存在分化，家纺、鞋帽、休闲服饰增速环比改善，而男装、

43、女装受到部分样本公司资产减值拖累，单季归母净利润大幅回落。表 5：服装家纺板块各子行业的核心指标变动一览参照组指标SW 男装SW 女装SW 休闲服装SW 鞋帽SW 家纺SW 服装家纺（整体）同比增速（20Q1-Q3 三季）营业总收入-20.9%-33.7%-27.0%-18.8%-6.0%-23.6%归母净利润-46.5%-987.7%-115.7%-98.7%-6.0%-73.7%同比变动（20Q1-Q3-19Q1-Q3 三季）毛利率0.4pct-4.0pct-0.2pct-2.8pct1.1pct-0.3pct净利率-4.3pct-9.1pct-5.4pct-7.1pct1.1pct-4.

44、3pct同比增速（20Q3 单季）营业总收入-15.3%-27.8%-24.7%-8.4%3.8%-19.6%归母净利润-23.0%-4290.8%-81.6%-78.7%7.3%-72.4%环比变动（20Q3-20Q2 单季）营业总收入-6.5pct17.8pct10.5pct0.6pct14.4pct-0.4pct归母净利润-44.1pct-131.8pct74.7pct187.9pct40.1pct-51.0pct同比变动（20Q3-19Q3 单季）毛利率0.7pct-3.2pct-0.2pct-2.1pct0.6pct0.6pct净利率-0.8pct-17.1pct-3.4pct-0.

45、4pct1.6pct-3.4pct资料来源：Wind，申万宏源研究注：所有板块指标采用整体法计算从高频电商数据来看，家纺龙头电商渠道量价齐升，21Q1 业绩有望超预期。根据 2020年淘系全网家纺的量、价、额数据显示：1）销量提升：水星产品主打高性价比，在淘系全网销量高于罗莱、富安娜，且电商渠道放量最为强劲。2）均价上行：罗莱产品定位中高端，在淘系全网的销售均价高于水星、富安娜；罗莱、富安娜在 20 年线上提价明显，水星线上销售均价相对平稳。3）销售额不断放量：罗莱、水星在淘系全网的销售额较为接近，高于富安娜；2021 年 1-2 月，罗莱、水星、富安娜在淘系全网的销售额同比增长 93%、58

46、%、 510%，有望奠定 2021 年一季报业绩开门红。 图 18：电商销量上升趋势，水星家纺放量最快 图 19：电商均价上升趋势，罗莱、富安娜提价明显 资料来源：淘数据，申万宏源研究资料来源：淘数据，申万宏源研究图 20：龙头品牌 20 年电商销售额上行，21 年 1-2 月增长显著资料来源：淘数据，申万宏源研究地产后周期：中美房市共振，家纺消费有望滞后释放相关性：家纺处于产业链下游，房地产销售滞后影响家纺具有一定的地产后周期消费品属性。从国内家纺需求结构来看，乔迁与婚庆需求占据相当一部分比重，这两大需求与房地产销售情况密切相关。由于购置新房到交房以及家装存在滞后性，因此房地产销售数据可被认

47、作是该部分家纺需求的领先指标。 图 21：2017 年国内家纺需求调研结果 图 22：新房销售到家纺需求的传导逻辑 资料来源：中国家纺协会，申万宏源研究注：调研对象可能多选，因此加总大于 100%资料来源：申万宏源研究回归分析方法：1）回归模型选择：我们将商品房住宅销售面积同比增速，分别对较早上市的 2 个家纺龙头罗莱生活、富安娜的PE（TTM ）、单季度营收同比增速、单季度归母净利润同比增速的影响，分当季、滞后 1 季度、滞后半年、滞后 3 季度、滞后 1 年进行简单线性回归。2）样本与评判标准：选取样本的时间口径为 2008-2020 年逐季数据，由于数据样本量依旧有限，最终得到的整体拟合

48、效果并不好，因此我们主要以相关系数 R开始提升为标志，来初步评判商品房住宅销售增速对家纺企业估值、经营业绩开始体现影响的滞后期限。回归分析的相关系数 R 结果表见下：表 6：商品房住宅销售增速对罗莱、富安娜估值和业绩的影响回归结果罗莱生活R（当季）R（滞后 1 季度）R（滞后 2 季度）R（滞后 3 季度）R（滞后 4 季度）PE（TTM）0.050.100.190.220.19单季度营收 YoY0.040.080.090.240.26单季度净利润 YoY0.020.020.010.030.04富安娜R（当季）R（滞后 1 季度）R（滞后 2 季度）R（滞后 3 季度）R（滞后 4 季度）PE

49、（TTM）0.060.130.250.210.14单季度营收 YoY0.000.060.10 0.180.13单季度净利润 YoY0.020.040.050.010.001资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究注：梦洁股份估值与业绩波动较大，水星家纺上市时间不长，不作为样本；红底表示相关系数有所提升的滞后期基于上表，可得到初步结论：家纺企业 PE 估值滞后商品房住宅销售增速半年开始体现影响，经营业绩则滞后 3 个季度开始体现影响。1）罗莱、富安娜的PE 滞后住宅销售增速约半年开始体现影响， 其中对罗莱影响的持续期约 3 个季度，长于富安娜的 2 个季度。2）罗莱、富安娜的收入增速滞后住宅

50、销售增速约 3 个季度开始体现影响，其中对罗莱影响的持续期约 2 个季度，长于富安娜的 1 个季度。3）罗莱、富安娜的净利润增速受到住宅销售增速影响则均不显著。根据罗莱、富安娜的分析，我们认为房地产市场的走向对家纺公司的经营情况和资本市场表现均密切相关，房地产销售好转推动家纺行业复苏的逻辑如下：PE 先回升：当住宅销售好转时，资本市场按照其与家纺需求的相关性，逻辑上判断公司估值会有所提升，因此PE 先行。收入增速后确认：住宅销售的增加会通过联动效应传导至家纺公司收入增速上，稍滞后于PE 变化，同时估值会进一步提升。净利润最后体现：公司净利润涉及因素较广，由于还涉及费用、税率等，其增速提升要依靠

51、公司收入情况好转，因此其反应相对收入会更滞后一些。图 23：商品房住宅销售增速对罗莱生活 PE、收入增速的影响资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究图 24：商品房住宅销售增速对富安娜 PE、收入增速的影响资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究中国：房地产竣工传导+销售回暖，家纺消费迎强支撑交房刚性约束和地产政策影响，推动新开工向竣工传导，竣工端有望迎来持续 2 年以上的修复。因棚改缩量、资管新规致资金受限、精装修比例提升使得竣工周期延长，导致2017 年以来竣工持续走弱，新开工向竣工传导拉长，二者剪刀差扩大。虽受疫情影响2020Q1 竣工下降幅度较大，但 2020 年 10 月后

52、住宅竣工明显回暖，10-12 月竣工面积当月同比转正为+8.5%/6.1%/2.3%，住宅竣工与新开工的剪刀差也出现收缩。我们认为，竣工修复的趋势将延续，主要因为：1）交房刚性约束：国内上一轮住宅销售高峰发生在 2017H1，住宅销售中期房占比约 90%，考虑 3-4 年房屋交付周期，2020 年后进入刚性交房期；2）融资新规影响：在“三道红线”政策下，预计房企将通过加快已售项目结算速度来改善净负债率和资产负债率。考虑新开工向竣工的传导过程，预计将推动竣工在未来出现 2 年以上的修复。根据申万地产组测算，预计 2021 年竣工面积将逐步修复，同比增速将达到+11.9%。图 25：住宅竣工与住宅

53、新开工的剪刀差出现收缩资料来源：国家统计局，申万宏源研究图 26：20 年 12 月住宅新开工当月同比+6.0%图 27：20 年 12 月住宅竣工当月同比+2.3%资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究商品房住宅销售表现亮眼，未来将逐步兑现为家居用品消费需求。2020Q1 住宅销售受疫情影响下滑严重，但 4 月销售降幅快速收窄，自 5 月起住宅销售面积当月同比就实现转正，5-12 当月同比增速分别为 9.3%/4.0%/9.9%/14.7%/7.7%/16.0%/11.3%/11.5%，带动 2020 全年商品房住宅销售面积达 15.5 亿平方米，仍实现 3.2

54、%的正增长。根据最新的 30 大中城市商品房成交面积数据显示，2021 年 1 月成交 1734 万平方米，在去年低基数之上同比增长 67%，延续了疫情后强劲的房市需求。根据 3.1 相关性分析结果显示，自 2020 年 5 月起住宅销售高增速，有望滞后 2 个季度、也就是当前时点推升家纺板块PE 估值水平，进而在 2021 年中传导体现在经营业绩中，家纺板块有望迎来戴维斯双击机会。图 28：商品房住宅销售自 20 年 5 月起快速回暖，全年实现正增长资料来源：国家统计局，申万宏源研究美国：人口+货币宽松周期，房市繁荣利好在美业务本轮美国地产销售上行周期始于 2019 年，是长期人口周期和中期

55、货币宽松周期叠加共同推动的结果。1）美国 80 年代中后期快速上行的人口在 2015 年后逐步进入集中置业周期，带来了刚需的提升。2019 年以来住房自有率的上升斜率更为陡峭，房屋空置率继续下降。2）2019 年美联储重新进入降息宽松周期，抵押贷款利率于 2018 年 10 月之后一路下行。作为高杠杆的行业，利率下行降低了购房置业的边际成本，加速了需求的回升。图 29：1985-1990 年美国出生率上行（目前 30-35岁）图 30：美国住房自有率 2019 年以来上升斜率更陡峭，空置率下降资料来源：世界银行，申万宏源研究资料来源：美国商务部，申万宏源研究低利率+ 隔离需求促进购房意愿显著升

56、温， 美国地产量价齐升正当时。1）新房、二手房销售量增速均创出近年来新高。其中，新房销售于 2020 年 4 月见底，同比增速 5 月转正，6-10 月均维持 20-55%区间的高增速，11-12 月同比增速稍有回落，但仍维持在 18%、 12%的两位数增速。同理，成屋签约销售指数也持续上行。2）销售向好带动新房、二手房房价持续上涨。其中，新房房价滞后销量 1 个月同比转正，下半年（除 8 月小幅下跌 1.6%）普遍维持上涨态势，12 月成交均价较 4 月低点已累计上涨 9.6%。相较之下，二手房房价上涨态势更为猛烈，12 月成交均价较去年同比增长 12.6%。图 31：美国新房销售维持同比高

57、增图 32：美国新房房价恢复上涨资料来源：美国商务部，申万宏源研究资料来源：美国商务部，申万宏源研究 图 33：美国二手房销售指数维持同比高增 图 34：美国二手房房价迅猛上涨资料来源：全美地产经济商协会，申万宏源研究资料来源：全美地产经济商协会，申万宏源研究美国房市繁荣，利好家纺龙头的在美业务。1）罗莱家纺：2017 年收购美国高端家居品牌莱克星顿，当前以美国本土为主要销售市场。公司家具产品销售收入主要系莱克星顿贡献，2019 年家具业务收入 8.7 亿元，占整体营收的 17.86%。2）众望布艺：公司深度绑定Ashley、La-Z-Boy 等美国本土头部家居品牌，2019 年近 8 成业务

58、出口海外，其中美国客户占据绝大部分比重。3）水星家纺：公司实行品牌国际化策略，产品已远销北美、欧洲等全球各地。凭借优秀电商运营能力，已在美国亚马逊网站建立销售窗口，但当前海外销售规模占比有限。龙头公司：积极有为，等待厚积薄发罗莱生活：优质品牌矩阵，打造家居生活馆模式罗莱生活自 2005 年问鼎国内家纺市场，连续 15 年综合市占率第一。1）内生外延并进，积极践行“大家纺、小家居”战略。2017 年收购并表美国高端家居品牌莱克星顿之后，家具业务贡献收入占比约 18%。家纺为最大业务组成，且毛利率高于家具业务。2）已形成覆盖各层级市场的多品牌序列，成为“家居生活馆”。截至当前，公司已打通线上线下全

59、销售渠道，旗下品牌覆盖高端市场（廊湾、莱克星顿、内野）、中高端市场（罗莱、罗莱儿童）和大众消费市场（LOVO），并代理欧洲最大专业毛巾厂商Christy、葡萄牙高端卫浴品牌Graccioza、欧洲家用芬芳领导品牌 Millefiori、高端香氛护理品牌 Durance 等。图 35：从 17 年并表莱克星顿，家具收入占比约 18% 图 36：家纺产品毛利率高于家具产品资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究 图 37：罗莱生活旗下优质品牌矩阵资料来源：公司官网，申万宏源研究罗莱生活长期成长性突出，产品升级与费用管控两手抓。1）营收、净利润规模均为业内第一。公司自 200

60、9 年上市以来，营业收入、归母净利润的十年复合增速分别达到 15.6%、 14.2%，体现稳定的成长性。2019 年，公司实现营业收入 48.6 亿元、归母净利润 5.5 亿元，在家纺行业均保持绝对领先地位。2）产品结构升级，推动毛利率上行。公司借外延收购、代理涉足高端市场，2019 年毛利率 43.9%较上市之初已有 4.8pct 的提升。3）近年来费用管控初见成效。公司早期发展相对粗放， 导致销售与管理费用率持续增长，近年来加强费用管控，自 2016 年以来销售与管理双提效，2019 年期间费用率改善至 28.9%。图 38：罗莱上市 10 年营收复合增速+15.6%图 39：罗莱上市 1