从纳斯达克100看恒生科技估值

1、1、 以邻为鉴：用纳斯达克 100 指数来对比恒生科技指数恒生科技指数代表了中国未来十年的新经济发展方向。由于港股市场的特殊性，吸引了如阿里巴巴、京东、网易等优质的中概股回归香港二次上市。而恒生指数公司也恰逢其时地推出了恒生科技指数，该指数选取了港股市场上最大的 30 家与科技主题高度相关的上市公司，公司所属行业包括网络、金融科技、云端、电子商贸及数码业务。这些新经济股代表了中国未来十年新经济的发展方向，是投资者分享中国新经济资产的未来发展红利的最优选择之一。但投资者如何评价恒生科技指数的估值？虽然从长期的维度看，恒生科技指数的价值毋庸置疑，但短期内如何评价恒生科技指数估值合理与否，以及当前是

2、否是一个合适的投资时点？由于恒生科技指数正式推出时间为 2020 年 7 月，推出时间较短，我们难以直接通过历史数据来评价其估值情况，因此选取一个合适的相似指数，和恒生科技指数做比较，或许是一个更好的评价方式。经过比较，我们挑选了纳斯达克 100 指数作为恒生科技指数的参考。表 1：美股各大指数的编制方法一览、纳斯达克 100 指数的简介和特点纳斯达克 100 指数是美股科技龙头指数。纳斯达克 100 指数选取了纳斯达克交易所上市公司中市值最大的前 100 名非金融公司。虽然纳斯达克综指投资者更加熟悉，但其中多数公司的市值较低，集中于 5 亿美元以下，而纳斯达克100 指数主要由大型科技公司组

3、成，相比之下，纳斯达克 100 指数更能反映纳斯达克市场的真实状况。纳斯达克 100 指数的成分股交易相对更为活跃。与港股类似，纳斯达克指数中也存在着严重的流动性分层现象，较小的公司通常交易并不活跃。虽然小公司可能具有较高的换手率，但以绝对的交易量来看，较大的公司流动性更好。纳斯达克 100 指数要求每月最低交易量大于等于 20 万股，这个筛选标准能够有效剔除成交不活跃的证券。指数名称选取范围加权方法市值要求流动性要求标的数量纳斯达克 100 指数在纳斯达克交易所(不包括纳斯达克资本市场)上市的非金融公司总市值加权纳斯达克交易所 100 个最大的非金融公司每月最低交易量20 万股100纳斯达克

4、指数在纳斯达克交易所的公司总市值加权无要求无要求3600标普 500美国公司调整过的流通市值加权大于等于 82 亿美元每月最低交易量25 万股500恒生科技香港上市公司自由流通市值加权满足创新能力要求的市值排名最高的 30 家公司无要求30资料来源：纳斯达克交易所官网，标准普尔公司官网图 1：纳斯达克指数中不同市值区间的证券个数与换手率图 2：纳斯达克指数中不同日交易量区间的证券个数与换手率个数 过去十年的平均换手率（%，右轴）250020001500100050050以下1K-5K500-1K100-50050-10010-505-10亿美元43.532.521.510.510K5K-10K

5、0以上1200100080060040020005以下5-1010-20 20-25 25-50 50-100万股1.60%个数过去十年的平均换手率（右轴）1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%资料来源：Wind，时间节点为 2021 年 8 月 5 日，注：个数是指纳斯达克指数中在不同市值区间内的公司个数资料来源：Wind，时间节点为 2021 年 8 月 5 日，注：个数是指纳斯达克指数中在不同的每日成交量区间内的公司个数纳斯达克 100 指数长期跑赢纳斯达克综指。除了 2000 年科网泡沫破灭之后的一段时间内，纳斯达克 100 指数长期跑赢纳斯达

6、克指数。这一方面是由于纳斯达克指数整体退市率较高，这意味着只有龙头企业才能脱颖而出。另外一方面也是龙头公司拥有较高的盈利增速与盈利能力。图 3：纳斯达克 100 指数长期跑赢纳斯达克指数 纳斯达克指数纳斯达克100纳斯达克100指数/纳斯达克指数(右轴)807060504030201001990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 20201.101.000.900.800.700.600.50资料来源：Wind，注：数据截至 2021 年 8 月 13 日。注：为方便比较，将 1991 年 1 月 1 日的指数收盘价标准化为 1纳斯达克

7、100 指数盈利增速更高也更为稳定。长期来看，纳斯达克 100 指数盈利增速与纳斯达克综指及美股其他宽基指数相比，都有较好的表现，而且其盈利增速也更加稳定。这一方面是由于科技龙头公司能够维持较高的营收增长，从 2003 年一季度开始计算，纳斯达克 100 指数、纳斯达克综合指数和标普 500指数的成分股营业收入季度平均增长率分别为 11.56%、7.98%和 4.22%。另一方面也是由于纳斯达克 100 指数的回购更加积极。纳斯达克 100 公司的长期盈利能力较强。科技信息公司通过不断研发，持续性创造新产品与新需求，不断获得市场份额与利润的持续增长。其技术研发与变革为企业带来竞争优势，使其具有

8、更高的定价能力与资产回报。因此纳斯达克 100 指数的成分股具有较高销售毛利率与 ROE，这也使得纳斯达克 100 指数长期跑赢其他指数。图 4：纳斯达克 100 指数的盈利(EPS_TTM)增速更为稳定140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021标普500纳斯达克综指纳斯达克100资料来源：Bloomberg，数据截至 2021 年 8 月 6 日图 5：纳斯达克 100 指数营收增速较高图 6：纳斯达克 100 指数

9、的回购更加明显70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%纳斯达克100纳斯达克综合标普500总股本2.521.510.502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021SP500道琼斯纳斯达克综合指数纳斯达克100指数资料来源：Bloomberg，数据截至 2021 年 Q1资料来源：Wind，注：数据截至 2021 年 8 月 13 日，为方便比较，将 2011 年 12 月 31各指数的总股本标准化为 1图 7：纳斯达克 100 指数和标普 500 的ROE 水平（%）图 8：不同美股指数的销售毛利率（%）30

10、25201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020纳斯达克100指数成份纳斯达克综合指数成份SP500成份4543413937353331292011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 纳斯达克100指数成份纳斯达克综合指数成份 SP500成份资料来源：Wind，数据截至 2020 年资料来源：Wind，数据截至 2020 年、纳斯达克 100 指数与恒生科技指数在四个方面具有较高相似性恒生科技和纳斯达克 100 指数选取的均是科技类的龙头股。纳斯达克 100指数选取在纳

11、斯达克交易所上市的 100 只非金融股作为成分股(主要是市值较大的高科技成长股)。恒生科技指数入选公司所属行业必须属于工业、非必需性消费、医疗保健、金融类、资讯科技类之一，且需要与网络（含移动通讯）、金融科技、云端、电子商贸或数码的主题高度相关。恒生科技指数要求入选公司至少需要符合以下一项对于创新的要求：1）利用科技平台营运（如网络或移动通讯平台）；2）研究发展开支占收入比例=5%； 3）年度收入同比增长= 10%。恒生科技与纳斯达克 100 指数的行业分布更为相似。从 GICS 子行业来看，纳斯达克 100 指数中媒体与娱乐（谷歌、百度、Facebook、Netflix、网易）以及零售业（京

12、东、亚马逊、ebay、拼多多）等带有“互联网概念”或依托于互联网平台的公司权重占比较高， 加上软件服务行业之后的总体比重高达 52.58%。而同样地，恒生科技指数也具有这个特点。根据恒生指数公司官网公布最新一期的权重数据，电商平台（美团-W、阿里巴巴-W、京东集团-SW、京东健康）和软件服务业（快手、腾讯控股、网易、微盟集团）占比较高，达到 56.76%。图 9：美股各指数及恒生科技 GICS 二级子行业各权重占比道琼斯工业指数标普500指数纳斯达克100指数恒生科技指数0%20%40%60%80%100%软件服务媒体与娱乐零售业技术硬件设备生物医药保健设备和服务资本货物半导体多元金融食品饮料

13、和烟草银行公共事业材料房地产运输能源家用及个人用品保险电信服务消费服务食物和必需品消费 耐用消费品及服装 商业及专业服务汽车及零部件恒生科技的主要投资者来源于海外。港股市场作为离岸市场，本身海外投资者占比相对较高。同时海外投资者对港股优质稀缺的新经济股更为青睐，因此历史上恒生科技龙头股的投资者主要来源于海外。另外恒生科技指数中包含了大量二次上市的公司及同股不同权公司，前者目前无法通过港股通投资，后者需要上市一段时间且满足相应条件后才能被纳入到港股通中，这也进一步限制了内资对于恒生科技指数的参与度。因此当前来看，恒生科技指数的投资者主要仍由海外投资者及香港本地投资者组成，内地投资者并不是参与的主

14、导力量，这也导致了恒生科技的定价规律与海外市场更为接近。图 10：恒生科技指数按照中介机构持股数划分的市值占比图 11：部分恒生科技指数权重股的不同中介持股比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-W快哔阿阿京腾手哩里里东讯哔巴健集控-SW-SW-SW哩巴康团股小 平 微 网 百米 安 盟 易 度集 好 集 集-SW-S-W团 医 团 团生国际中介香港中介港股通中资中介资料来源：Wind，数据截至 2021 年 8 月 13 日，市值通过各个成分股的中介持股数量乘以收盘价计算市值，之后将市值加总计算各中介整体占比资料来源：Wind，数据截至 2021 年 8 月

15、13 日恒生科技与纳斯达克 100 指数的前 50%的证券权重分布基本一致。以每5 年的纳斯达克 100 指数的历史成分股权重来看，可以发现近 20 年的成分股权重分布维持稳定。排名第一的证券权重基本处于 10%到 15%之间。前七大权重股的权重占比达到指数一半以上。而恒生科技指数与纳斯达克 100 指数权重分布较为相似。为避免指数完全受上市公司股价走势影响，恒生指数公司编制时要求单家公司权重上限一般不得超过 8%，尽管恒生科技指数中阿里巴巴、腾讯、美团、京东等互联网巨头市值规模庞大，但受到上限比例限制后恒生科技指数的权重分布尤其是前 50%的证券权重分与纳斯达克 100 指数较为相似。图 1

16、2：纳斯达克 100 指数历史上的权重分布图 13：纳斯达克 100 指数和恒生科技指数当前的权重分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%个19 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 10520202015201020052002100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%个18 15 22 29 36 43 50 57 64 71 78 85 92 99纳斯达克100指数恒生科技指数资料来源：Bloomberg，选取每年最后一个交易日的市值计算权重，横轴为指数个股数量，纵轴为个股累计权重占比资料来源：Bloomb

17、erg，数据截至 2021 年 8 月 13 日，横轴为指数个股数量，纵轴为个股累计权重占比2、 纳斯达克 100 指数估值影响因素分析、 估值在短期股价波动中不可忽视长周期中纳斯达克 100 指数上涨主要源于盈利贡献。长期来看，纳斯达克确实是一个盈利驱动的市场。我们对 2002 年以来的纳斯达克 100 指数的变动贡 献因素进行拆解可以发现，纳斯达克100 指数的涨幅中，EPS 上涨贡献高达102%，而市盈率反向贡献了-2%。从长期来看，估值的贡献较小，而且估值的贡献度很 大程度上取决于时间区间的选取，因此其贡献水平并不稳定。究其原因，无论在什么样的市场，长期来看估值的扩张都是有限度的，最终

18、指数的表现还是要落回到基本面之上。图 14：纳斯达克 100 指数伴随 EPS 上涨，估值区间波动图 15：纳斯达克 100 指数的上涨主要来源于盈利贡献资料来源：Wind，数据为月频，截至 2021 年 7 月，纵轴为取了自然对数的纳斯达克 100 指数、EPS 和 PE 单位分别为美元、美元/股及倍资料来源：Wind，数据截至 2021 年 Q1但短周期中，估值的影响不可忽视。如果聚焦于年度市场的变化，可以发现估值的影响通常是不可忽视的。从 2001 年以来每年指数表现与盈利增速的表现来看，两者的线性关系并不明显，大约有 15%的概率指数盈利表现与市场表现并不一致，这说明市场的波动主要来自

19、于估值波动的影响。对年度贡献因素进行拆解发现，估值的重要性非常显著。大概有 55%的年份市盈率的贡献要超过盈利增速。分季度来看，大概有 48%的季度市盈率的贡献要超过盈利增速。图 16：纳斯达克 100 指数的盈利增速及指数涨跌幅（年频）图 17：取对数后的纳斯达克 100 指数的盈利增速、市盈率涨跌幅及指数涨跌幅（年频）纳斯达克100指数涨跌幅80%60%40%20%0%-300% -250% -200% -150% -100%-50%0%50%100%-20%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%200320042005200620072008200920102011201220

20、132014201520162017201820192020-20%科网泡沫破裂时期EPS增速-40%-60%市盈率涨跌幅（LN）EPS涨跌幅（LN）指数涨跌幅（LN）资料来源：Wind，数据为年频资料来源：Wind，数据为年频图 18：纳斯达克 100 指数的盈利增速及指数涨跌幅（季频）图 19：取对数后的纳斯达克 100 指数的盈利增速、市盈率涨跌幅及指数涨跌幅（季频）80%60%纳斯达克100指数涨跌幅40%20%0%-450%-350%-250%-150%-50%50%-20%30%20%10%0%-10%2003200320042005200620072008200920102011

21、2012201320142014201520162017201820192020-20%EPS增速-40%市盈率涨跌幅（LN）EPS涨跌幅（LN）指数涨跌幅（LN）资料来源：Wind，数据为年频，截至 2021 年 Q2资料来源：Wind，数据为季频，截至 2021 年 Q2、 盈利预期增速是纳斯达克 100 指数估值的主导因素对于估值而言，盈利预期、流动性与风险偏好是三个重要的影响因素。根据传统的资产定价模型，盈利预期、流动性与风险偏好是三个重要的影响因素。其中由于风险偏好难以定义与衡量，我们将主要考虑盈利预期与流动性对于估值的影响。纳斯达克 100 的市盈率与未来 12 个月的盈利预期增速

22、有很高相关性。从2002 年以来的数据来看，纳斯达克 100 指数市盈率与未来 12 个月的滚动盈利预期增速相关系数达到了 0.76。同时，在大多数的市场拐点，二者都基本上同步出现变化。从这一点来看，未来一年的盈利预期是影响市盈率的重要指标之一。当期财年的盈利预期也与市盈率有较高的相关性，但相对而言表现不如未来 12个月的盈利预期增速。纳斯达克 100 的市盈率和实际盈利变化相关性较低。已实现盈利情况对市场市盈率的影响较小。从历史数据来看，纳斯达克 100 指数的市盈率和实际盈利变化以及盈利同比增速变化之间相关性较低，相关系数分别仅为 0.13 与 0.18。图 20：纳斯达克 100 指数市

23、盈率与未来 12 个月的盈利预期增速图 21：纳斯达克 100 指数市盈率与当期财年的盈利预期增速5070%50454560%40403550%353040%302530%25202002200320042005200620072008201020112012201320142015201620172018201920202020%15200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211510%70%60%50%40%30%20%10%市盈率未来十二个月的盈利预期增速(右轴)市盈率本财

24、年盈利预期增速(右轴)资料来源：Wind，数据截至 2021 年 8 月 13 日资料来源：Wind，数据截至 2021 年 8 月 13 日图 22：市盈率与盈利预期增速呈现正相关图 23：纳斯达克 100 指数的市盈率与盈利同比增速y = 34.641x + 16.484 R = 0.4535市盈率（PETTM）60908050704060503040302020102003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021100000.20.40.60.81盈利预期增速市盈率EPS_YOY(右轴

25、)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind，数据为月频，截至 2021 年 7 月 31 日资料来源：Wind，数据为月频，截至 2021 年 7 月 31 日科技企业相对来说经营不确定性更大。由于科技公司的前景具有不确定性，科技行业竞争格局难以稳定，科技公司更容易面临经营层面的巨大波动。1971年以来纳斯达克市场有超过 70%的退市率。而即使是排名前十的科技龙头，也曾出现因经营不善股价下跌最终被收购退市的情况。这主要是由于科技公司形成坚固护城河的难度较大。与消费品先发者构筑品牌和渠道壁垒不同，科技领域的先发优势和市场份额并非护城河，功能更优的新产品和技术

26、随时可能颠覆当前优势。增长预期对于科技指数的估值更加重要。正是由于经营面临更高的不确定性，未来的增长预期的重要性要远强于已实现的当期增长。在市场环境不佳时，估值 往往会随着预期 EPS 增速下降而大幅回落；当市场回暖时，投资者对公司前景 再次转为乐观，预期 EPS 增速快速回升带动科技指数估值上调。未来成长预期 对科技指数估值的影响较大。这也是科技指数在熊市时下跌得更多，而在牛市时 涨幅更高的原因。表 2：美股信息技术行业历年市值排名前 10 的公司（亿美元）1995 年十强总市值2000 年十强总市值2005 年十强总市值2010 年十强总市值2015 年十强总市值2020 年十强总市值微软

27、518微软6010微软2905微软2706苹果公司6474苹果公司13048IBM510思科3551IBM1641苹果公司1896微软3829微软12031英特尔466英特尔2750英特尔1479IBM1720谷歌3584亚马逊公司9229惠普429朗讯科技（退）2357思科1272思科1377Facebook2182谷歌9162思科206IBM1925eBay 公司771甲骨文1229甲骨文1975Facebook5853甲骨文184甲骨文1595甲骨文717惠普1218英特尔1755特斯拉2603施乐148戴尔（退）1301高通公司695英特尔1126IBM1588英伟达2035冠群国际（

28、退）137太阳微系统（退）1210惠普633高通公司773亚马逊公司1437奥多比1699康柏电脑（退）128惠普1159德州仪器425EMC 公司（退）356思科1422奈飞1597德州仪器97高通公司1138EMC 公司（退）356德州仪器326高通公司1236英特尔1443资料来源：Bloomberg，注：1995 年-2015 年均指当年首日市值，2020 年数据为年末市值；（退）表示被收购退市；数据图表引用自光大策略团队 2020 年 6 月 17日发布的报告消费重个股，科技宜指数从马斯克、巴菲特之辩看消费与科技的投资逻辑图 24：纳斯达克综合指数的预期 EPS 增速和市盈率图 25

29、：纳斯达克 100 指数的预期 EPS 增速和市盈率资料来源：Bloomberg，备注：数据截至 2021 年 7 月 31 日，计算方法为月度预期 EPS 增速 = 当月预期 EPS / 当月实际 EPS -1资料来源：Bloomberg，光大证券，备注：数据截至 2021 年 7 月 31 日，计算方法为月度预期 EPS 增速 = 当月预期 EPS / 当月实际 EPS -1、 流动性对于纳斯达克 100 指数估值有阶段性影响近几年流动性与纳斯达克 100 指数的估值有较高的相关性。我们以美国 10Y国债收益率作为市场流动性指标，其在 2014 年之后与纳斯达克 100 指数市盈率的倒数呈

30、现出了一定的相关性，相关系数为 0.6。而美国 10Y 国债实际收益率在 2014 年之后与市盈率倒数的相关性更高，高达 0.83。这或许说明近几年美债实际收益率对纳斯达克 100 指数的市盈率有较大影响。企业债券实际收益率可以更好地刻画近几年的流动性。除了国债，我们也尝试用其他类型的债券来刻画流动性。从近几年来看，穆迪 Aaa 企业债有比国债更好的效果，其 2014 年之后的相关系数达到了 0.79 左右。而穆迪 Aaa 企业债实际收益率在 2014 年之后与纳斯达克 100 指数的相关性更为显著，相关系数高达 0.91。但无论是何种流动性指标，长期来看都不稳定。虽然近几年，流动性对于估值的

31、影响较为显著，但在更长的时间区间来看，流动性与估值之间的相关性并不明显，而且出现过严重的阶段性负相关，例如 2010-2014 年以及 2006 年之前。数据上来看，2002 年至今流动性与估值实际上是负相关的。流动性与估值的关系或许与资产的景气度（成长前景）相关。对于流动性与估值的不稳定性，我们的一个可能的猜想是，流动性与估值的关系可能受到了资产景气的影响。当资产的景气度高（或者相对景气较高）时，充裕的流动性会转化为对于资产估值的支撑，但当景气平平时，流动性与估值之间可能并没有很好的对应关系。图 26：纳斯达克 100 指数市盈率与美国 10 年期国债收益率图 27：纳斯达克 100 指数市

32、盈率与美国 10 年期国债实际收益率5.54.53.52.51.520032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.50.075%0.0650.0550.0450.0350.0254.03.02.01.00.02003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-1.00.075%0.0650.0550.0450.0350.025美国:国债收益率:10年纳斯达克100指数市盈率的倒数(右轴)

33、美国:国债实际收益率:10年期纳斯达克100指数市盈率的倒数(右轴)资料来源：Wind，数据截至 2021 年 7 月 31 日资料来源：Wind，数据截至 2021 年 7 月 31 日图 28：纳斯达克 100 指数市盈率与穆迪 Aaa 级企业债券收益率图 29：纳斯达克 100 指数市盈率与穆迪 Aaa 级企业债券实际收益率7.06.05.04.03.02.00.0756%0.065540.05530.04520.0351200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120022003

34、2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.02500.075%0.0650.0550.0450.0350.025美国:企业债收益率:穆迪Aaa:月 美国:企业债实际收益率:穆迪Aaa:月纳斯达克100指数市盈率的倒数(右轴) 纳斯达克100指数市盈率的倒数(右轴)资料来源：Wind，数据为月频，截至 2021 年 7 月 31 日资料来源：Wind，数据为月频，截至 2021 年 7 月 31 日综合来看，盈利预期增速是纳斯达克 100 指数市盈率的首要影响因素。大多数时候纳斯达克 100

35、 的市盈率拐点与盈利预期拐点保持一致，即使在盈利预期与流动性相悖期间，市盈率通常也与盈利预期增速方向一致。流动性阶段性会有较为明显的影响，有的时候会起到市盈率“加速器”的效果。例如 2014 年之后企业债实际收益率的作用更为显著。另外 2021 年以来，美联储因新冠疫情而大幅扩表，此时纳斯达克 100 指数的市盈率受流动性影响较大，向上大幅抬升。%倒数（右轴）图 30：纳斯达克 100 指数市盈率驱动因素中盈利预期占主导资料来源：Wind，数据截至 2021 年 7 月 31 日图 31：2012-2014 年期间流动性显著改善提振纳斯达克 100 指数的市盈率图 32：2019 年初至今联储

36、转鸽并且 2020 年起大幅扩表提振纳斯达克 100 指数的市盈率292725232119171520112012201320142015201640%市盈率 未来十二个月的盈利预期增速(右轴)35%30%25%20%15%10%50 市盈率 未来十二个月的盈利预期增速(右轴)454035302520152017201820192020202170%60%50%40%30%20%10%资料来源：Wind，数据区间为 2011 年 1 月 1 日至 2016 年 12 月 31 日资料来源：Wind，数据区间为 2017 年 1 月 1 日至 2021 年 7 月 31 日3、如何衡量恒生科技指

37、数的估值？、盈利预期增速同样是恒生科技指数估值的决定因素我们以权重股拟合了恒生科技指数。由于恒生科技指数的历史数据实在太短，因此我们用恒生科技指数权重排名靠前、同时上市日期早于 2015 年之前的权重 股，来拟合一个更长时间的恒生科技指数，以便测算。拟合的恒生科技指数权重 股包含腾讯控股、阿里巴巴（美股）、舜宇光学科技、京东（美股）、阿里健康、 中芯国际、网易（美股）、联想集团、金山软件、瑞声科技、比亚迪电子、ASMPACIFIC、华虹半导体公司等 13 个公司，在当前实际恒生科技指数的权重约为 60%。盈利预期增速是恒生科技指数估值的主导因素。参考纳斯达克 100 指数，我们用类似的方法来研

38、究恒生科技指数的估值情况。2015 年以来的数据显示，恒生科技指数未来一年的滚动 EPS 预期增速与市盈率出现较高关联性，相关系数高达 0.66。同时在市场拐点上，两者也大多数出现同向同频变化特征。恒生科技指数未来一年的滚动盈利预期增速对于恒生科技指数的市盈率，无论在波动范围与波动方向上都有着重要的参考价值。图 33：采用权重股收盘价拟合出来的恒生科技指数与实际恒生科技指数的收盘价图 34：采用恒生科技指数权重股的计算的恒生科技指数 EPS 预期同比增速与恒生科技拟合值的市盈率10000900080007000600050004000300020001000070.0060.0050.0040

39、.0030.0020.0010.000.00110%90%70%50%30%10%2021-04-10%恒生科技指数拟合值恒生科技指数实际值2015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062015201620172018201920202021 市盈率EPS预期同比增速（右轴）资料来源：Wind，数据截至 2021 年 8 月 13 日，为方便比较，将两者在 2020 年 7 月的数据统一，将拟合值的其余数据按比例还原资料来源：Wind，数据截至 2021 年 7 月 31 日恒生科技指数与海外流动性相关度更高。恒生科技指数的市盈率与中国长期国

40、债实际收益率的相关性并不高，而与美国国债实际利率具有更高的相关性。这是因为海外资金在港股市场上占比更高，如果以国际券商持股作为外资的代表，港股的外资持股比例稳定在 30%左右，而市值占比更加突出，稳定在 40%以上。但其相关性同样不稳定。整体来看，2014 年之后恒生科技指数的市盈率与十年期美债实际收益率的相关系数为 0.25，与美国穆迪 Aaa 级企业债实际收益率的相关系数为0.51。但其同样不稳定，在2018 年之后二者出现了显著的背离。考虑到 2015 年之前海外科技股与流动性的显著背离，在更长的时间范围之内，恒生科技指数的市盈率与流动性关系或许也并不稳定。盈利预期增速仍然是市盈率的主要

41、影响因素。图 35：美国十年期国债名义收益率与恒生科技市盈率相关性一般图 36：中国十年期国债名义收益率与恒生科技市盈率相关性一般%3.532.521.510.520142015201620172018201920200.050.040.030.020.0105%432102014201520162017201820192020中债国债到期收益率:10年恒生科技市盈率的倒数(右轴)0.050.040.030.020.010美国:国债收益率:10年恒生科技市盈率的倒数(右轴)资料来源：Wind，备注：数据为月度，截至 2021 年 7 月 31 日资料来源：Wind，备注：数据为月度，截至 20

42、21 年 7 月 31 日图 37：美国十年期国债实际利率与恒生科技指数市盈率具有一定的相关性图 38：中国十年期国债实际利率与恒生科技指数市盈率具有一定的相关性%2.21.71.20.70.2-0.3-0.8-1.32014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美国:国债实际收益率:10年期恒生科技市盈率的倒数(右轴)0.050.040.030.020.01015%1050-5-102014201520162017201820192020中国十年期实际收益率恒生科技市盈率的倒数(右轴)0.050.040.030.020.010资料来源：Wind，备注：数据为月度，截至

43、2021 年 7 月 31 日资料来源：Wind，备注：数据为月度，截至 2021 年 7 月 31 日，中国十年期国债实际收益率以中国十年期国债收益率减去 PPI:全部工业品:当月同比计算得出图 39：美国企业债实际利率与恒生科技指数市盈率相关度较高图 40：中国企业债实际利率与恒生科技指数市盈率近几年相关度提升%5432102014201520162017201820192020美国:企业债收益率:穆迪Aaa的实际利率恒生科技市盈率的倒数(右轴)0.050.040.030.020.01015%1050-5-102014201520162017201820192020中国AAA级企业债到期实

44、际收益率恒生科技市盈率的倒数(右轴)0.050.040.030.020.010资料来源：Wind，备注：数据为月度，截至 2021 年 7 月 31 日，美国:企业债收益率通过美国穆迪 Aaa 级收益率-（美国:国债收益率:10 年:-美国:国债实际收益率:10 年期）计算得出资料来源：Wind，备注：数据为月度，截至 2021 年 7 月 31 日，中国 AAA 级企业债到期实际收益率以中国AAA 级企业债10 年期到期收益率减去PPI:全部工业品:当月同比计算得出、当前恒生科技指数究竟是“低估”还是“悲观”？从过往数据来看，恒生科技指数像是一个增长更快的纳斯达克 100 指数。我们将历史上

45、的恒生科技指数的市盈率、盈利增速与纳斯达克 100 指数的相应数据放在一起，这二者的历史数据具有较高的相似性，或许我们可以把恒生科技指数看做一个增长更快的纳斯达克指数。而从历史上看，更高的盈利预期增长也支撑着更高的估值。恒生科技当前估值处于历史低点，但与之相匹配的是历史最低的盈利预期。近期恒生科技指数中权重靠前的互联网龙头股受到一系列反垄断政策的负面影响，指数最新的估值大幅回调，通过权重股拟合算出的市盈率已回落至 22，恒生科技指数的实际值已回落至 36.97，均为有数据以来的最低值。与此同时，恒生科技指数的盈利预期也降到了历史的最低值，拟合指数的盈利预期增速为 26%。从盈利预期与估值的匹配

46、程度来看，当前的估值仅有小幅的低估。由于当前极低的盈利预期，虽然当前的估值是历史极低，但也仅有小幅的低估。如果对比纳斯达克 100 指数的历史数据来看，即使是当前恒生科技指数，其估值也仅处于相对偏低水平，而并非处于绝对低估的极值点。对于当前的恒生科技指数，相比于“低估”，或许“悲观”是更加严重的问题。当前恒生科技指数的悲观预期主要来自于政策的影响，何时对于指数层面悲观预期的扭转或许才更为关键，“低估”可能会带来反弹，但悲观预期的扭转才可能带来系统性的反转。图 41：盈利预期增速与市盈率的关系（月度）纳斯达克100指数恒生科技指数拟合值恒生科技指数最新值纳斯达克100指数当前值70市盈率（PETTM）60504030201000%20%40%60%80%100%120%盈利预期增速资料来源：Wind，数据为月频，截止至 2021 年 7 月 31 日，虚线代表纳斯达克 100 指数和恒生科技指数所有历史数据的回归线图 42：盈利预期增速与市盈率的关系（季度）纳斯达克100指数恒生科技指数拟合值恒生科技指