外汇储备减少原因分析2014q

1、东北财经大学 范立夫东北财经大学范立夫（经济学博士、教授）（科研处副处长）E-mail： 第三季度外汇储备减少原因分析东北财经大学 范立夫2014年第三季度我国外汇储备余额骤降1055亿美元我国外汇储备从2014年初仍是正增长，但发展趋势是外汇储备增加额不断减少，直至最近第三季度，该季度外汇储备减少1055亿元。这是自从2012年第二季度以来，再次出现的外汇储备在季度跨度内负增长的现象。这一罕见变化引起了社会的广泛热议。东北财经大学 范立夫 东北财经大学 范立夫 由图中不难看出，我国外汇储备虽然时增时减，但是按年度来看2014年之前并没有出现过整年度上升或者下降的情况，但是从2014年来看，外

2、汇储备整体呈下降趋势。第三季度外汇储备出现罕见的负增长。对于第三季度外汇储备骤减1055亿，外汇管理局给予回应，解释其原因是由汇兑损失造成的，那么我们首先就从汇兑损失角度对外汇储备减少进行解释和分析。 东北财经大学 范立夫外汇储备减少原因分析一、汇兑损失二、微观经济主体资产配置结构调整三、国家支持企业走出去，对外投资增加四、热钱外流，资本外逃五、央行干预东北财经大学 范立夫一、汇兑损失导致的外汇储备减少 2014年6月份以来，美元指数一路高歌猛进，其中对欧元升值幅度最大，并且在第三季度升值加速 。而我国外汇储备是以美元计价的，美元大幅升值之后，外汇储备中非美元储备货币相对贬值，结果就会导致外汇

3、储备数额的减少，从而带来汇兑损失。东北财经大学 范立夫美元：王者归来东北财经大学 范立夫由于外汇储备的币种结构和和资产配置数据央行不对外公开 ，我们只能估计和预测美元资产占我国外汇储备的比例。从图中可以看出 ，截止2014第二季度末，美元资产在全球外汇储备资产的比重约为61%，欧元资产约为24%，日元资产和英镑资产分别约为4%和4%。全球外汇储备在2014年第二季度末总额大约为12万亿美元，同期中国的外汇储备总额约为3.99万亿美元，中国的外汇储备占全球外汇储备比重大约为33%。东北财经大学 范立夫数据来源于IMF东北财经大学 范立夫 其次，根据美国财政部和国家外汇管理局公布的数据计算显示，在

4、2003-2013十多年间中国持有的美债规模占外汇储备规模的比重由最初的多于70%下降到了50%以下，在中国外汇储备即将突破1万亿、2万亿、3万亿的2006、2008和2010年，我国外汇储备中美债的比重分别为74.27%、66.62%和65.63%，说明了我国外汇储备中美债的比重在不断下降，外汇储备币种构成正在向多元化方向发展。东北财经大学 范立夫 中国持有的美债规模（亿美元）中国外汇储备规模(亿美元)美债/外汇储备(%)2003.62554.973464.7673.742004.63409.724706.3972.452005.65272.757109.7374.162006.66989.

5、299411.1574.272007.69220.4613326.2569.192008.612050.8018088.2866.622009.614640.2721316.0668.682010.616107.3724542.7565.632011.617266.2131974.9154.002012.615922.3632400.0549.142013.617347.7634966.8649.61东北财经大学 范立夫据有关估计，我国的外汇储备中国外汇储备中美元资产的比重在47%-53%，日元资产的比重在19.2%-24.55%，欧元资产的比重18.15%-27.5%，其他主要货币的比重在8

6、.9%-13.9%。由于外汇币种结构和资产配置数据央行不对外公开，我们现根据有关估计和情景假设估计汇兑损失。假设非美元资产占外汇储备之比为30%，按照2014年6月末外汇储备规模为39932.13亿美元计算，则欧元等其他货币约为1.20万亿美元，如果参照三季度美元指数升值7.7%，即相当于其他货币贬值7.15%，据此估算，我国外汇储备约缩水858亿美元。东北财经大学 范立夫 如果非美元资产占外汇储备的比重为40%和50%，则非美元外汇储备为1.56万亿和1.99万亿。那么外汇储备的汇兑损失为1122亿美元和1427美元。 情景分析美元升值造成的非美元储备的汇兑损失（单位：亿美元） 假定非美元储

7、备资产占外汇储备的比重第三季度外汇储备汇兑损失30%83740%112250%1427东北财经大学 范立夫 以上的汇兑损失估计有可能是被低估了。中国从2009年起增加购买日本、韩国等亚洲邻国的国债，此外在欧洲也购买西班牙、希腊等国国债，并响应其他金砖四国购入欧元债券。一方面是对美元贬值的预期，另一方面中国正着手优化外汇储备的币种结构和确保降低汇率风险。外储多元化也有助于推动真正意义上的一揽子货币的有效汇率形成机制。可见我国的外汇储备币种正在不断优化并且向多元化方向发展。东北财经大学 范立夫从我国外汇储备结构的发展趋势看，我们可以推测美元资产占外汇储备的比重在不断地下降，有可能低于预估计的比重，

8、那么非美元储备资产的相对比重就会相对上升，即转化为美元计价所带来的汇兑损失会比预测的要大的多。通过以上数据分析，我们可以判定汇兑损失对第三季度外汇储备的减少进行了解释，但是汇兑损失并没能解释在外汇储备减少的同时，我国第三季度外贸顺差增加，实际利用外资稳定的现象。所以我们猜测，有其他原因造成我国第三季度外汇储备的骤减。东北财经大学 范立夫 东北财经大学 范立夫 2014年第三季度外贸顺差同比大幅增长，累计增长1280亿，FDI保持稳定，但绝对数量达到240亿，再考虑到第三季度外贸储备减少1055亿元，因此不难看出，我国第三季度外汇储备骤减与贸易顺差大幅增长和FDI保持稳定之间产生了严重背离。下面

9、我们从几个不同的方面对这一背离进行解释 FDI：英文全称Foreign Direct Investment，对外直接投资，简称FDI东北财经大学 范立夫二、微观经济主体资产配置结构调整 东北财经大学 范立夫 在外贸顺差从2014年第一季度开始快速增长，实际利用外资大致保持稳定的情况下，结售汇差额从第一季度开始下降，甚至在第三季度减少159亿元。一个国家国际清偿能力的标志是民间外汇储备。因此我们猜测，企业和个人这样的微观经济主体选择持有更多的外汇储备，是导致上述现象的原因。东北财经大学 范立夫贸易顺差不断扩大、外国直接投资保持稳定的情况下，我国2014年结售汇差额不断下降。这有可能是因为受到国内

10、经济增长不及预期、美元指数上升、人民币升值预期下降等一些因素的影响，中美利差和汇差出现逆转预期之后，导致居民和企业结汇的意愿下降、购汇的意愿增强。这使得民众更愿意持有外币，增加外汇资产的意愿上升，“藏汇于民”的情况开始出现，这也顺理成章的解释了外储下降。 东北财经大学 范立夫 央行在2014年8月1日起开始实行新的银行办理结售汇管理办法。新办法降低了银行准入条件，赋予银行更大自主权，央行基本上不再干预外汇市场。这意味着，以后的外资流入，其影响将更多体现在人民币汇率价格上，而非外储的增加上。第三季度人民币对美元汇率上涨，这很好地印证了新办法“藏汇于民”所造成的汇率价格变化，也似乎进一步印证了我们

11、的猜想。 东北财经大学 范立夫 东北财经大学 范立夫 如果我们的推论正确，企业和个人更愿意持有外汇，“藏汇于民”已经出现，那么不难想象我国外汇存款必然大增，然而事实并非如此。我国2014年第三季度外汇存款增加116亿，这并不足以解释外汇储备减少与贸易顺差大幅增长以及FDI保持稳定之间的巨大缺口。 东北财经大学 范立夫 因此，“藏汇于民”并未出现，一方面企业赚取了大量外汇，另外一方面外汇储备大幅减少，而本应该大量增加的外汇存款增长并不显著。那么这部分外汇只能流向了国外，无非是两条路径，一是合法的对外投资，二是通过非法路径的资本外逃。东北财经大学 范立夫三、国家支持企业走出去，对外投资增加比较多的

12、外汇储备已经是很大的负担，因为它要变成本国的基础货币，会影响通货膨胀。而对它优化管理模式、创新运用渠道和方式，提高使用效率，则可以变被动为主动。我国政府正积极利用多元化的投资手段发挥外汇储备的优势，2014年以来，我国主权基金加大了对外投资。这也是第三季度外汇储备减少的重要原因。 东北财经大学 范立夫“一带一路”建设逐渐进入实质性提速阶段。2014年11月8日，中国宣布将出资400亿美元成立“丝路基金”。2014年11月10日，有消息称中石油天然气集团将购买俄罗斯最大石油生产商Rosneft的子公Vankorneft的10%股份。2006年至2014年，委内瑞拉接受中国500亿美元石油支持贷款

13、 ，该国以石油偿还。2014年10月，委内瑞拉对中国违约：不还钱也不给油。东北财经大学 范立夫 2014年10月6日，中国的安邦保险集团股份有限公司以19.5亿美元收购曼哈顿地标酒店。中国公司在北美大手笔收购，仅在2013就投资140亿美元，对美投资上升28.2%至39.5亿美元。旧金山、洛杉矶和纽约以及底特律，总投资额达到18亿美元。中国对外投资数据(ODI)显示，中国2014年9月份对外投资几乎翻了一番达到97.9亿美元。东北财经大学 范立夫“中国版马歇尔计划”在坊间基于“一带一路基础国家战略海外投资的另一种说法是“中国版马歇尔计划”。此计划是中国资本和产能输出计划的战略载体。“一方面是中

14、国有过剩产能和过剩外汇资产；另一方面是新兴市场国家和欠发达国家的基础设施建设仍然欠缺。中国利用积累的外汇储备作为拉动全球增长的资本金，同时通过资本输出带动消化过剩产能，并且在此过程中加快人民币国际化的步伐，成为了一个一石三鸟的战略。”东北财经大学 范立夫 从以上信息不难看出，我国对外投资大幅增加，大项目不断上马，国家支持国内企业走出去。另外从我国第三季度的国际收支平衡表初步值来看，资本与金融项目的逆差为816亿美元，其中直接投资为439亿美元。显而易见，在证券与其他投资领域产生了1255的逆差，出现了大规模资本流出现象。东北财经大学 范立夫四、热钱外流，资本外逃国内频繁汇款境外被自动拦截：疑外

15、管局暗自收紧2014年10月31日23:52 经济观察报 根据这篇新闻报道，境外频繁汇款被“自动拦截”，怀疑是外管局通过近几个月监测发现境内资本流出增加，疑似热钱外逃，为加强跨境资金流动的监管而进行了拦截。我们有理由怀疑近三个月的外汇储备缩水与资本外逃有关。网址 .cn/china/jrxw/20141031/235220703082.shtml东北财经大学 范立夫2014年10月23日，外汇管理局官员管涛表示在人民币汇率形成市场化改革过程中，央行逐步淡出外汇市场干预，就意味着贸易顺差必然对应着资本流出，而且贸易顺差越大，资本流出规模就越大，这本身也是改革的方向。2012年底到2014年年初，

16、我国曾经历了一轮资本较大净流入。近期由于人民币汇率双向波动、内外部环境错综复杂，资金由偏流入转向偏流出，“钟摆效应”比较明显，这也是正常的。况且，两三百亿美元的供求缺口并不算大，是可以承受的。东北财经大学 范立夫 通过以上材料以及数据分析我们可以发现，可能受最近经济不景气以及2014年上半年人民币大幅贬值影响，大规模的热钱从国内流出。以经验公式衡量疑似热钱：外汇储备增加额-（外贸增长+FDI），从今年第二季度已经出现热钱流出现象，第三季度疑似热钱规模达到2576亿。东北财经大学 范立夫 东北财经大学 范立夫五、央行干预2014年以来，李克强两度表示“对外贸易的不平衡状态损害了中国的宏观经济，中

17、国巨额的外汇储备实际上是国家的一个沉重负担。”不难看出，我国政府从主观上已经不再希望单纯的增持外汇储备，并想进行一定程度的减负，这也就有了央行主动处置外汇的可能。东北财经大学 范立夫 其次，2014年2月到5月，央行为了打击投机，清理市场，改变人民币升值预期，央行主导人民币贬值。而6月份美元开始了一波上升行情。人民币相对于美元的贬值预期可能加剧资本外逃，在经济下行的情况下这是当局最不愿意看到的情况。为了防止人民币对美元的继续贬值，央行很可能卖出美元以打压美元价格，这也是外汇储备减少的原因之一。东北财经大学 范立夫美元：王者归来，但对人民币除外东北财经大学 范立夫近期中国经济决定了人民币不可能在

18、面对如此强势的美元之下继续升值。逆势上涨背后的原因很可能与央行的干预有关。结合外汇市场的异动，我们怀疑央行动用了外汇储备进行外汇市场的干预。央行动用外汇储备进行干预会在一定程度上扭曲市场，造成实际汇率与市场所期望的的汇率产生背离的异动。东北财经大学 范立夫CNY（在岸人民币兑换价格）是人行授权的，更容易受到官方的管制而扭曲汇率。CNH（离岸人民币兑换价格）受到官方的影响较少，更为清洁，所以它的外汇牌价可以近似的替代市场所期望的汇价。二者的背离反映了受到央行外汇政策扭曲的外汇牌价与市场所期望的外汇牌价之间的差距，间接反映了央行的主观干预。背离的异动就体现央行操纵力度的变化。东北财经大学 范立夫9

19、月份人民币在岸与离岸市场汇率再次发生大波幅异动，人民币大幅升值。我们运用单一样本的均值检验。这种检验方法是检验样本所在总体的均值与给定的已知值之间是否存在显著性差异。 这一简单方法的优点在于能够从背离均值的偏离程度出发检测均值的偏离，是因为来自于背离度的波动本身而出现，还是由于遭受了外部因素的干扰而偏离，从而分析这种偏离是不是由于央行的干预而产生的。东北财经大学 范立夫背离度的时间序列（相对指标）(Y轴坐标密度不同)注：相对指标取得是（ln(cny)-ln(cnh)）的绝对值东北财经大学 范立夫9月到现在的背离明显与最近半年不同，并且是明显的扩大了，意味着市场被扭曲的程度正在扩大，很可能央行正对汇率进行操纵。对总体的数据进行T检验，T检验的结果显示，如果接下来的CNY外汇市场没有被政府以更大的力量操纵的话，那么两市场的背离度平均数应该位于（0.0007144,0.0009380）这个区间，这个说法的出错率为10%。而近一个月均值为0.000939024，恰好略大于区间上限，说明近一