国有商业银行香港上市定价之辩

1、.：.；国有商业银行香港上市定价之辩 本文提供资料均来源于三大银行上市公开披露信息及国内相关财以报刊报道，特此致谢谢。阅读资料故事的背景资料链接：finance.people/GB/8215/4753198.html从交通银行香港买卖所代码：3328、建立银行香港买卖所代码：0939到中国银行香港买卖所代码：3988，上海买卖所代码：601988，去年6月以来国有银行的系列IPO，构成了中国海外融资史上最为壮观的一波浪潮。每一笔买卖都在突破纪录，并很快被后来者迅速刷新。交行是首家海外上市的国有银行，以21.59亿美圆成为2004年以来日本之外的亚洲地域规模最大的金融机构IPO；建行以92.28

2、亿美圆跃居五年来全球最大规模IPO，刷新了当年中国及全球银行IPO的规模记录。另外，建行在H股全流通方面实现了历史性突破，机构股东所持股份可于IPO后22个月至五年的不等期限挂牌买卖。今年6月1日，在注资重组、引入战略投资者乃至上市“三部曲中均颇费周折的中国银行，以112亿美圆的集资额，甚至发明了香港资本市场IPO规模及全球银行业股票IPO的记录。7月5日，中行闪电登陆上海证券买卖所，以200亿元募集规模，成为国内历史上最大IPO。上市首日，中国银行A股市值6379亿元，在沪市总市值中占比约21，在权重最大的五家沪市公司市值中，占据半壁江山。一、影响三家银行企业价值的业务和资产情况对于三家银行

3、上市定价存在多重影响要素，除了要思索到银行作为一个企业的根本价值面外，还要思索诸如上市时机、融资规模、市场规模、投资者的心思、市场融资的竞争情况和买卖双方的博奕等市场的短期或即时要素。我们在这里对这三家银行的上市价钱进展分析和判别，是要回归企业的根本价值面，在不思索市场上的短期和即时要素对上市定价的影响的前提下，从对企业的业务和资产情况的分析来对这三家银行的企业价值作出分析和判别。直接对企业价值产生影响的要素主要是企业的业务情况和资产情况，我们下面对三家银行的业务和资产情况进展分析和阐明：1、建立银行建立银行的市场业务情况下面是建立银行招股阐明中对于其业务情况的阐明：建立银行的业务盈利才干对建

4、立银行的业务盈利才干经过其损益表和财务比率表可以阐明：建立银行的资产情况1总的资产情况和物业建立银行上市时总的资产情况反映在资产负债表中：在招股阐明中给出了物业估值报告，将建立银行的物业分为了5类：物业类别估值元在中国持有的物业56，325，000，000在中国持有的开展中物业528，000，000在中国租用的物业权益无商业价值在香港持有的物业权益295，000，000在香港和海外租用的物业权益无商业价值总计57，148，000，0002在招股阐明中并未做为资产单列，但我们以为是重要的资产的2、交通银行交通银行的市场业务情况下面是交通银行招股阐明中对于其业务情况的阐明：交通银行的业务盈利才干交

5、通银行的资产情况1总的资产情况和物业在招股阐明中给出了物业估值报告，将交通银行的物业分为了5类物业类别估值元在中国持有的物业17，556，600，000在香港及海外持有的物业权益2，877，327，000在中国订约收买的物业权益无商业价值在中国租用及占用的物业权益无商业价值在香港和海外租用和占用的物业权益无商业价值总计20，433，927，0002在招股阐明中并未做为资产单列，但我们以为是重要的资产的3、中国银行中国银行的业务和市场情况中国银行的盈利才干中国银行的资产情况1总的资产情况和物业在招股阐明中给出了物业估值报告，将交通银行的物业分为了5类物业类别估值元在中国持有的物业38，981，0

6、00，000在中国持有的开展中物业376，000，000租用的物业权益无商业价值在香港和海外持有的物业权益23，230，000，000总计62，587，000，0002在招股阐明中并未做为资产单列，但我们以为是重要的资产的阅读资料故事的焦点：定价资料链接：finance.people/GB/8215/4753198.html与制造业股权买卖普通以P/E市盈率定价不同，银行买卖普通以市净率，即股价超越净资产的倍数P/B值来确定价钱。中资银行赴港上市，普通以在港上市银行作为可比公司，选取其ROE及市场买卖的市净率作为估值参考；思索到中国经济面较好以及中资上市银行的增长幅度较快，普通价钱较亚洲及香港

7、其他上市银行均有一定的溢价。如交、建、中三行，以H股IPO当年预测的每股净资产确定的发行市净率，分别到达了1.60倍、1.96倍和2.18倍，均接近或超越了花旗、汇丰等国际大行的定价程度，反响了国际投资者对中国银行业生长性的认同。定价是IPO的中心环节，建行在销售中的提价曾引发了市场的广泛关注。“路演中根据销售情况调整价钱区间，是常有的事情。原摩根士丹利中国区CEO竺稼回想称，建行预路演定价区间的主要参照系是交行，再打一个IPO折扣。在路演开场前，香港股市一路下滑，恒生指数最大跌幅将近1000点。去年10月5日香港启动全球正式路演时，建行将市净率区间定到了1.591.9倍，价钱区间落在1.80

8、2.25港元。这样的定价既能最大限制地吸引投资者，又能有一定的上浮的空间。提价是在路演五天后在英国的爱丁堡，将市净率上限从1.9调到2.0倍，价钱区间到达1.902.40港元。之所以提高定价，张欣通知记者，一开场，排名前20的机构投资者下单价钱区间多在1.51.7倍市净率，但路演中管理层的表现很出色，加上主承销商销售人员和研讨人员对于建行故事的描画亦颇为动人，所以后来定单上限价钱升至1.96倍。现实上最初的定价区间有效地吸引了大量投资者，产生积极下单的竞争气氛。看到数倍超额认购已成定局，而且还有机构投资者希望参与，“在这种情况下，我们以为有才干把开场下定单的价钱进一步往上提。路演中，建行管理层

9、和主承销商都希望将价钱定在长期投资者可以接受的公允价值，而不像较小的高科技公司那样第一天股价便上涨10。最终，10月19日，建行在纽约路演时确定价钱2.35港元。相对于交行，建行定价比较满。“公司和承销商都会思索后市的表现，我们反复分析了不同定价的利弊，也对簿记中投资者对公允价值的真实想法进展了争论，最后到达大家都能接受的结果，最后的定价不是太困难。投资者也以为建行做出了正确的选择，不是定在2.40港元的最高价。从后市的表现看，定价亦表达了建行着眼于长线投资者，而不定位在短线投资者的定价战略。张欣说。IPO能否胜利，还要看后市的表现。建行IPO后，后市七天左右股价根本没有动摇，这都源于摩根士丹

10、利履行护盘职责。为防止过多抛单打压股价，上市之初的一周，摩根士丹利不断以2.35港元发行价挂单护盘。股价稳住了，长线投资者添加了自信心。“后来有一个大基金有非常大的需求，一下改动了供求关系，由此我们判别可以行使绿鞋机制即超额配售权。竺稼说。截至11月9日，中金和摩根士丹利行使“绿鞋，以每股2.35港元超额出卖约39.73亿股，相当于全球出卖H股股份约15，为建行额外筹得净资金约91亿港元。有市场人士以为，建行的价钱比较高，而盈利才干稍逊的中行，作为后发，其定价方面一定接受了相当的压力，另外，其时“国有资产贱卖论已开场流行，在此背景下，中行的IPO价钱更不能低于建行的2.35港元。中行的保荐人对

11、建行在路演中的多次调价，视为“估值不准的教训；相比之下，中行定价平稳，路演确定区间2.553.00港元，由于中行的机构订单价钱敏感度不高，中行最终择相对高端点位2.95港元定价。“这次定价在我的记忆中是最容易的，游刃有余，大家都怅然接受。假设定在3元，投资者能够会觉得太贪婪。5港分的间隔 ，传送的信号是为股东着想。胡祖六说。据高盛测算，中行H股发行价2.95港元，是2006年预测每股净资产的2.18倍。中行的定价博弈，主要集中在H股和A股两个市场的衔接。中行在一个月内延续在两个市场IPO，主要思索的问题是担忧时间长了H股和A股价钱差距会拉大，所以在H股发行终了后，决议以最快的速度回到内地上市。

12、A股定价规那么是H股股价由汇率转换加一个月利率，同时参考机构和网上认购配售情况。在内地路演中，实践上价钱是3.15元，监管部门思索到支持中国股市开展，最后以区间下限3.08元定价。“以前总觉得两个市场有高低，如今中行H和A价钱根本趋同，证明两个市场的有效性是存在的，大盘股发AH是可行的。曹远征以为。虽然如此，A股市场还是针对中行出现了一定的短线炒作之风。中行IPO当日，开盘价高达4元，跟随此轮大盘调整，中行A股一路下行，目前已跌破3.25元，而H股价钱近一个月来不断在3.40港元左右动摇，显示两地市场对中行估值程度还有一定的差距。二、上市后对三家银行股票价钱的跟踪IPO价钱和目前市场价钱对比表

13、1银行代码发行市净率IPO价钱港元06年9月1日市场价上市52周来最低价交通银行HK33281.6倍2.54.913.10建立银行HK09391.96倍2.353.362.30中国银行HK39882.18倍2.953.383.15IPO价钱和目前市场价钱对比表2银行IPO价钱港元06年9月1日市场价9.1市场价/IPO价钱%交通银行2.54.91196.4建立银行2.353.36142.9中国银行2.953.38114.6下面是三家银行在上市后的价钱变动情况，是以月为时间单位进展统计的：中国银行股价变动表时间2006年6月1日2006年7月3日2006年8月1日2006年9月1日股价元3.37

14、53.6253.43.36建立银行股价变动表表1时间2005年11月1日2005年12月1日2005年12月30日2006年2月1日2006年3月1日2006年4月1日股价元2.3252.5752.73.0753.63.625建立银行股价变动表表2时间2006年5月2日2006年6月1日2006年7月1日2006年8月1日2006年9月1日股价元3.4253.353.553.383.4交通银行股价变动表表1时间2005年7月1日2005年8月1日2005年9月1日2005年10月1日2005年11月1日2005年12月1日股价元2.83.153.4253.2753.253.35交通银行股价变动

15、表表2时间2006年1月1日2006年2月1日2006年3月1日2006年4月1日2006年5月1日2006年6月1日2006年7月1日2006年8月1日2006年9月1日股价元3.5254.5254.5754.8754.84.7755.054.874.91阅读资料故事的插曲：围绕定价的争辩以为国有商业银行香港上市过程中定价存在问题的观念，即贱卖论：按净资产定价不合理中国国际金融学会会长吴念鲁日前表示，如何评价引进战略投资者的得失，第一个要看的就是双方如何定价。汇丰银行入股交通银行价钱为每股1.86元，美洲银行入股建行的价钱是每股1.17元，苏格兰银行入股中国银行价钱为每股1.22元，工商银行

16、的定价只需1.15元，“价钱越来越低。他表示，不仅要按照净资产来算股权出让价钱，还要思索这几家银行的品牌、客户、市场和产品，以及国家对国有商业银行的支持。“海尔的品牌价值560亿元，这几家银行从规模和营业额都大大超越海尔，这里面有没有国有资产流失的问题？同样，我国的一些中小商业银行，由于有着特殊的市场位置和良好的开展前景，实践的市场价值往往高于用净资产等简单目的衡量的价值。也有分析师同样以为，在中国，由于监管当局对银行业的准入进展控制，银行特许权本身也有很大的价值。境内投资者被边缘化专家表示，在外资入股的谈判中，外资金融机构往往根据我国商业银行的资产质量、盈利程度等目的压低收买价钱，而中资银行

17、也往往出于不同的思索而被动地接受低价。究其因，国有银行出让股权定价不高，一是由于银行改革还要付出很多制度本钱，另一个重要缘由是背后的文化沟通和博弈。比如，外资金融机构看到国有银行急迫地寻觅境外战略投资者，而且条件苛刻，需求很大，便借此要挟我们，引发博弈。中国的商业银行要在2006年年底之前到达8的资本充足率要求，同时在短时间内提高治理程度，以应对国际竞争。要同时满足这两个条件，引入外资金融机构作为战略投资者似乎曾经成为必由之路。反过来，国内的企业或是资金缺乏，或是很难协助 银行改善治理构造，在这场投资热潮中似乎被边缘化了，以致有人疾呼:“中国的银行能卖给老外，为什么不能卖给中国人？国人已付出宏

18、大本钱在剥离不良资产之前，恐怕没有哪家外资机构情愿购买国有银行的股权。如今，经过几次剥离和注资的国有银行甩掉了包袱，轻装上阵，这是外资机构热衷参股国有银行的一个重要背景。不少人士忿忿不平地说，外资这个时候以不高的价钱进入曾经很干净的国有银行，可以说是“坐享其成。毕竟，中国的银行可以享用高达3厘的利差收入，盈利才干是可观的。财富大量外流国内银行剥离数万亿不良资产，背后是全社会付出了代价。核销坏账之后的国有银行得以轻装上阵，未来的利润有了保证。不少人以为，这时候让外资进来坐享其成，很不公平。忽略了无形资产“对于中行和建行来说，按照净资产价钱向境外战略投资者转让股权显然太廉价了吴念鲁说，“对这两家银

19、行的股权定价要思索他们的品牌、客户、市场、分支机构网络、特别是国家支持要素。国有银行预期的盈利才干的估算，第一要大于中国银行业现有的报答值(由于管理程度会提高)，第二要大于西方银行的报答值(由于中国经济的前景更加看好)，第三是越是运营程度高的外资银行来购买，预期的盈利才干越要定得高。至于合理的报答率，可以是长期市场利率，也可以是银行业的长期报答率，也可以是一家或几家良好信誉的银行的长期报答率。以为国有商业银行香港上市过程中定价不存在问题的观念定价战略合理引进战略投资者和公开发行上市(IPO)是国有商业银行改革的两个环节，虽都涉及定价，但机制、对象、战略有很大不同，两种情况很难直接比较。从定价机

20、制看，引进战略投资者的定价是一对一谈判，IPO定价那么是公开向国际机构投资者和社会公众推销；从定价对象看，战略投资者和公众投资者性质不同、作用不同。战略投资者情愿与引资企业长期业务协作，共担风险，往往要承诺较长的股票锁定期，承诺竞争逃避。公众投资者更多思索股票投资收益，能够长期持股，也能够短期投机。因此，战略投资者在IPO前入资的认股价钱普通要低于IPO价钱；从定价战略看，引入国际知名机构作为战略投资者有助于提高引资企业无形资产，提升引资企业笼统和市场价值。因此，在引资定价过程中，按国际通行惯例，通常都要思索无形资产的价值。定价程序科学如建立银行在上市之前招股阐明书修正几十次，路演会见了几百家

21、机构，还有几十家投资银行和基金公司的专业分析师各自独立写出研讨报告，可以说把我们每项优点和短处都翻腾了许多遍。上市后的高市盈率中有外资股东要素的影响中介机构和投资者一致以为，国有银行的投资亮点之一就是有国际著名金融机构加盟。战略投资者会改善公司治理，会带来技术支持，会与我们一同来共同面对未来的市场风险，这些都是无形资产性质的收益。仅就转让价钱而言，也大大高出账面净资产，特别是思索两家机构还承诺以公开上市时的价钱买入一部分股份，平均算下来，更要高出许多。价位都高于账面净值从目前战略投资者入股中资银行的价位来看，都高于账面净值，所以银监会以为并不存在贱卖的情况。2005年10月27日在香港上市的建

22、行，每股发行价钱是2.35港元，相当于该行2005年财务重组以后较好情况之下市净率的1.96倍。该市净率曾经超越香港大型银行的上市买卖价程度，甚至接近欧美银行上市的价钱水准。与境外投资者的双赢银监会对战略投资者是有严厉规范的：第一，战略投资者投资中资银行的比例不低于5%；第二，本着长期协作、互利共赢的精神，境外战略投资者股权的最短持股期必需在三年以上；第三，战略投资者要派出董事，参与董事会的管理任务和决策任务；第四，战略投资者要有丰富的银行业管理背景；第五，有商业银行背景的境外战略投资者，在投资中资银行的时候只需两个时机。从上面五个规范可以看到，境外的战略投资者投机获利的时机很少，战略投资人必

23、需求经过本人的努力和国内银行业做到长期协作、互利共赢，因此在价钱方面自然要思索到这些要素，也要思索到他的风险本钱。三、对于定价问题的简单分析从三家银行上市后的价钱表现来看，市场在一段时间后将价钱稳定在一个远高于IPO价钱的规范之上中国银行由于上市时间短的要素，还未显示出该趋势。这在某种程度上反映了当初的IPO定价实践上并未真实反映建立银行和交通银行的企业价值，虽然IPO价钱曾经是在对企业净资产溢价的根底确定的，但显然，这一溢价程度还未真实的表达出企业基于业务和资产的根本价值。我们以为，在定价过程中起码有以下资产和业务要素被忽略和弱化了：第一、在资产要素而言，忽略了银行的品牌、客户关系和销售网络

24、等对于银行运营而言极为重要和中心的无形资产，此类资产在招股阐明中仅仅进展了有关业务和竞争优胜的阐明，并未对其价值进展合理的评价、披露和提示，也导致了定价的资产根底偏低。第二、就业务和市场要素而言，相对于中国对金融市场的控制而言，此次IPO和之前各银行和其他国外机构进展的战略协作都实践上为国外金融机构进入中国金融市场和分享中国经济增长成果提供了战略时机和途径。尤其是中国政府在对几家商业银行的改造中支付了大量本钱，而后来的投资者显然并未为此买单。阅读资料题外话：中国政府为建行香港上市支付的改制本钱资料链接：business.sohu/20051023/n240581845.shtml10月27日，

25、建行将在香港联交所正式挂牌。这一天，在建行身上一切的投入与产出也将揭晓答案。根据本报统计，在建行完成上市的过程中，国家为建行的累计投入超越4600亿元，净投入超越4200亿元。其中，汇金公司(和建银投资)对建行的净投资就有近1500亿元。如按建行最终的招股价2.35港元，那么从2003年12月30日以来，汇金公司(和建银投资)对建行的近1500亿元净投资最终获得了超越3800亿元的市值，溢价比例到达了155%。这是一项胜利的投资？4200亿元净投入始于2003年底的建行股份制改造，其财务根底是2002年12月31日建行-1332.06亿元的总权益。此前1998-1999年国家对建行进展了第一次

26、救助。1998年， HYPERLINK business.sohu/7/0404/55/column219715545.shtml 财政部向建行定向发行了30年期面值492亿元的特别国债，所筹集资金用于补充建行的资本金。1999年，建行向信达资产管理公司出卖了2500亿元不良资产，信达以面值2470亿元的十年期债券(年利率为2.25%)和30亿元现金进展支付。到今年6月底，信达处置不良资产的现金回收率为34.16%，假定这就是建行所出卖不良资产的回收程度，即使不思索相关的处置费用和资金的时间价值，信达(其背后是财政部)在收买建行的2500亿元不良资产时，向建行多支付了1646亿元。这还是一个保

27、守数据。两者合计，1998-1999年，国家对建行的第一次救助至少给予了2亿元的财务支持。经过这一次救助，建行的总权益依然是负数。按照国际会计准那么计算，到2002年1月1日，建行的总权益为-1411.74亿元，2002年12月31日为-1332.06亿元。2003年12月30日汇金公司对建行注资225亿美圆，标志着国家对建行开场第二次救助。只需令建行的总权益为零之后，汇金公司注资的225亿美圆才干算作建行的一切者权益。除了把建行2003年的利润用于消化不良贷款损失、建行的资产评价增值141.60亿元之外，2003年12月31日，建行把面值1289亿元的不良贷款按面值的50%暂时出卖给 HYP

28、ERLINK business.sohu/7/0404/09/column219700921.shtml 央行；2004年6月，信达从央行手中购得这笔不良贷款；6月30日，信达向建行支付了644.5亿元以清偿央行对建行的应付款项。同日，建行以其中的634亿元购买了同等面值的央行票据。建行这笔不良贷款的净市值是286.32亿元，出卖不良贷款带来的权益添加是358.18亿元，这是央行为建行填补了358.18亿元的窟窿。经过这些填补，汇金公司注资之前，建行的总权益依然是-654.99亿元，中央政府赞同对这654.99亿元的剩余累计亏损进展补充，利用建行2004年和2005年上半年的利润以及所得税减免

29、来清偿这笔国家补充款项。2004年，建行税前利润511.99亿元，交纳所得税21.59亿元之后，净利润490.40亿元，其中的417.18亿元用于清偿国家补充款项的一部分；2005年上半年，建行税前利润317.43亿元，交纳所得税33.94亿元之后，净利润283.49亿元，其中的237.81亿元用于清偿国家补充款项的剩余部分。清偿国家补充款项看起来是经过建行本身的努力来完成的，但是其中有政府给予建行税收优惠的要素。2004年，建行的所得税支出为21.59亿元，假设不享用税收优惠，这一支出将到达176亿元，建行少交纳了154亿元多的税收；2005年前半年，建行所得税支出为33.94亿元，假设不享

30、用税收优惠，这一支出将到达112亿元，建行少交纳了78亿元多的税收。这样，在一年半的时间里，建行少交纳了232亿元的所得税，这也是国家对建行的财务投入。粗略计算，2003-2005年，包括汇金公司注资在内，国家对建行的财务投入总计到达了2462.23亿元。因此，从1998年以来，国家对建行股改的累计财务支持到达了至少4600亿元。这些支持最终表达为2003年底建行1872.05亿元(225亿美圆)的总权益。思索到汇金公司从建行的分红和出让股份的收入有370多亿元，国家对建行的净财务支持超越了4200亿元。到2004年9月21日建行股份挂牌成立时，作为国有股权的代表，汇金公司和建银投资分别持有1

31、655.38亿和206.92亿股建行股份，分别占建行股份总数的85.228%和10.653%。2004年底，建行总权益为1955.51亿元；2005年6月底为2021.40亿元。股改之后，建行的财务情况发生了根本性变化。到2005年6月，建行的主要财务目的根本上到达了 HYPERLINK business.sohu/7/0404/46/column219714633.shtml 银监会的各项要求。汇金回收370亿元建行上市之前，汇金公司和建银投资经过分红和出让股权，也收回了370多亿元的投资。2004年以来，建行三次向股东分红：2004年，建行向股东支付了29亿元的股息，汇金和建银获得了27.

32、81亿元。2005年上半年，建行向股东支付了1.68亿元的股息，汇金和建银获得了1.61亿元；在挂牌前一天，建行向一切股东支付了从今年7月1日到挂牌前一天共31亿元的股息，汇金和建银获得了25.35亿元。建行的这三次向股东分红，汇金和建银累计获得了54.77亿元的股息收入。经过向美国银行和亚洲金融出让建行的部分股权，汇金也收回了部分投资。2005年8月29日，美国银行向汇金购入了174.82亿股建行股份，占全球出卖前建行股份的9.0%，出价为25亿美圆；淡马锡的全资子公司亚洲金融向汇金购入了99.06亿股建行股份，占全球出卖前建行股份的5.1%，出价约14.66亿美圆。按照2005年9月1日8

33、.0949元人民币兑1美圆计算，汇金公司经过向战略投资者售让建行股份，共获得了39.66亿美圆的收入，折合人民币321.04亿元。出卖之后，汇金公司持有建行。这样计算，国家在建行上市之前收回了375.81亿元的投资，累计净投入了大约4224亿元。假设单纯计算汇金和建银对建行的注资，在建行上市之前，汇金公司和建银投资对建行的净投资金额为1496.24亿元，共持有1588.42亿股建行股份，持股比例为81.78%。市值衡量：155%投资溢价在10月14日公布的招股阐明书中，建行初步确定向境外投资者出卖26485944000股H股，超额配售的数量是3972890000股H股，占全球出卖初步规模的15%。假设超额配股权未被行使，在全球出卖之后，建行的股份总数是220716194000股H股；假设超额配股权被行使，全球出卖之后，建行的股份总数是224689084000股H股。到2005年10月20日，建行还没有公布最