奶酪行业深度报告：BC端共同驱动奶酪高增

1、内容目录他山之石：回顾全奶行业发展历程 .-7-奶酪介营价丰，品繁多.-7-奶酪业全稳增，亚地更增潜力.-8-欧美酪成市品丰富自品占主导.-9-日本酪70年兴饮食化式餐就球最奶进国.-18-韩国酪88年城会后速长饮西驱动业发.-22-他山石中奶行具备大长力.-26-中国奶酪：C端共驱，国产正崛起.-27-行业状规高，饮渠占导.-27-行业局海企占高低本企逐突围.-28-行业动食配需求零食共推奶增长.-30-行业争国崛正时.-33-重点公司：关注妙蓝、伊利奶酪成长潜力.-36-妙可多小奶棒开大场蒙入开新篇章.-36-伊利份渠、牌力雄，动酪成长.-38-估值比.-39-风险提示.-40-图表目录

2、图表：原制奶酪生产艺流程 .-7-图表：天然奶酪和再奶酪品类简介.-7-图表：奶酪营养价值分表（每10克中含）.-7-图表：全球奶酪产量增.-8-图表：全球奶酪消费及增速.-8-图表：欧睿全球奶酪业销售额及增速.-8-图表：欧睿全球奶酪P10龙头公司市占率.-8-图表：220年全球主国奶酪产量占.-9-图表：205020年球主要国家奶酪消量比.-9-图表1：008209年中国奶酪进口量及占球口量比例.-9-图表：美国奶酪行业售额及增速.-9-图表1：美国奶酪销售价变化.-9-图表1：00年美国 P10龙头公司市占率.-10-图表1：00年美国奶酪行业渠道占比.-10-图表1：005209年美国

3、奶酪行业渠道构成.-10-图表1：英国奶酪行业售额及增.-1-图表1：英国奶酪销售价变化.-1-图表1：00年英国 P10龙头公司市占率.-1-图表1：00年英国奶酪行业渠道构成.-1-图表2：保健然发展历程.-12-图表2：保健然奶制品销全流程.-12-图表2：保健然集团全价值链.-12-图表2：保健然奶酪产品.-13-图表2：保健然收入拆、净利润及增速、利.-13-图表2：保健然收入及速.-13-图表2：保健然调整净润及增速.-13-图表2：保健然净利率单位）.-14-图表2：F209保健然收入产品结构拆分.-14-图表2：卡夫亨氏奶酪关产品品牌发展历程.-14-图表3：卡夫亨氏奶酪品.-

4、15-图表3：卡夫亨氏收入分、净利润及增速净率.-16-图表3：卡夫亨氏收入增速 .-16-图表3：卡夫亨氏调整利润及增.-16-图表3：卡夫亨氏毛利和净利率水平（单：） .-17-图表3：F209卡夫亨氏收入产品结构拆分.-17-图表3：卡夫亨氏中国展历程.-17-图表3：日本奶酪行业售额及增.-18-图表3：日本奶酪销售价变化.-18-图表3：00年日本 P10龙头公司市占率.-18-图表4：00年日本奶酪行业渠道构成.-18-图表4：015200年其日本奶酪行业P5企业市占率变化（单位） -19-图表4：日本奶酪行业展阶段.-19-图表4：雪印惠乳业发历程、主要产品图片.-20-图表4：

5、雪印惠乳业奶产品 .-20-图表4：雪印惠乳业收、利润拆.-20-图表4：雪印惠乳业收及增速.-21-图表4：雪印惠乳业调净利润及增速.-21-图表4：雪印惠毛利率净利率（单位：）.-21-图表4：F200雪印惠收入产品结构拆分.-21-图表5：韩国奶酪行业售额及增.-22-图表5：韩国奶酪销售价变化.-22-图表5：00年韩国 P10龙头公司市占率.-22-图表5：00年韩国奶酪行业渠道构成.-22-图表5：韩国奶酪5企业市占率（单位）.-23-图表5：韩国奶酪行业展阶段.-23-图表5：韩国奶酪零售餐饮渠道消费量.-24-图表5：09年韩国不同奶酪种类进口量比.-24-图表5：每日乳业发展

6、程.-24-图表5：每日乳业奶酪品.-25-图表6：每日乳业收入增速 .-25-图表6：每日乳业调整利润及增.-25-图表6：每日毛利率及利率（单位：）.-25-图表6：F209每日收入产品结构拆分.-25-图表6：韩国每日乳业酪产品终端销售额增速.-26-图表6：00年中国S部分国家或地区奶酪牛奶、酸奶销售额例.-26-图表6：00年中国S部分国家或地区奶酪均消费量（单位：g人）.-27-图表6：00年中国S部分国家或地区奶酪均零售端消费额（位美元人）.-27-图表6：00年中美日韩星巴克、达美乐店量.-27-图表6：00年中国奶酪、C端规模测算 .-28-图表7：00年中国 P10龙头公司

7、市占率.-28-图表7：00年中国奶酪行业渠道构成.-28-图表7：中国奶酪发展程.-29-图表7：008200年中国奶酪进口量和金情.-29-图表7：中国奶酪进口及增速.-30-图表7：中国奶酪进口及增速.-30-图表7：部分奶酪品类适用场景.-30-图表7：中国必胜客棒约翰门店扩张情况.-31-图表7：中国面包、蛋行业销售额及增.-31-图表7：喜茶原创芝士茶.-31-图表8：好利来半熟芝蛋糕甜品.-31-图表8：鸡尾酒和奶酪餐桌走向零食化.-31-图表8：中国奶酪各渠销售额占.-32-图表8：中国奶酪行业售、餐饮渠道消费及速（单位：百万吨）.-32-图表8：015200年中国奶酪市场公司

8、份（）.-33-图表8：015200年中国奶酪市场品牌份（）.-33-图表8：中国奶酪5公司零售终端销售（位：亿元）及增速.-33-图表8：中国奶酪5企业的产品对比.-34-图表8：妙可蓝多奶酪营收及增.-36-图表8：妙可蓝多渠道络架构.-36-图表9：02013公司销售渠道收入占比.-37-图表9：公司零售终端点数量（单位：万）.-37-图表9：妙可蓝多经销数量 .-37-图表9：妙可蓝多股权构（假设蒙牛按020年2月公告完成定增）.-38-图表9：妙可蓝多d一致预期.-38-图表9：伊利奶酪产品阵.-39-图表9：伊利经销商数量.-39-图表9：00年中国乳制品企业市占率情况.-39-图

9、表9：伊利在中国乳品市场的市占率（）.-39-图表9：可比公司估值比.-40-他山之石：回顾全球奶酪行业发展历程奶酪简介：营养价丰品类繁多奶酪俗称奶黄金是乳制品中营养最高的类加工工艺也反映了奶酪高附加值属性。就而言奶酪一发酵牛奶品，千奶酪制是由10 克浓缩营而含有富蛋质、钙脂和生营养而称黄金对奶、液态奶其他牛制品奶酪的养价值高，加符合费升的发展趋。图表：原制奶酪生产艺流程来奶的产法 167665、开料理奶酪从原材料使用同划分为天然奶酪和制（融化加工干酪 1天奶是用料加工杀发酵分乳后加加的酪。比较知的有法白干、圣莫特埃切酪、鲁西干，意利的瑞塔酪斯干酪马苏拉酪麦的DFO油干酪、塔酪全生的农干等）制

10、酪是以1 种或2 种不同成度的天干酪主要原，经粉后添乳化剂稳定融而成的品，特是风柔和，于调配感（根据不口味需添加香料、调料）花色品（风味浓剂选用适的乳剂调整辅配等目前酪费再奶为销种芝士片马里芝碎奶酪、体士等。图表：天然奶酪和再奶酪品类简介图表：奶酪营养价值分表（每10克中含）原制奶酪：天然奶酪，法国白干酪、农家干酪、费干酪再制奶酪：芝士片、奶油芝士、马苏里拉、奶酪棒来源网公资、来源悠网奶酪行业：全球稳增，亚洲地区更具增潜力全球奶酪规模长期健长根据DA数210220球奶酪产从179 吨至229 万近10 年合增在20球奶消从86增至28吨近0复合速207。根据睿（统分B端00全酪市终零额为 13

11、22亿元同52，近10年合速13。从全球格局看自有品奶酪份额占比最高数据，有牌奶酪市占率最高，220 年达到 199%。卡夫亨氏、兰特黎斯集团（Psient酪贝集（芝奶随020年占分别为7、66、31，家合到167。图表：全球奶酪产量增速图表：全球奶酪消费及增速2002001001005000左轴：全球奶酪产量（千吨右轴：产量同比（）2%1%1%5%0%-%16411641681721761801841881921962002042082122162202002001001005000左轴：全球奶酪消费量（千吨右轴：消费量同比（）2%1%1%5%0%-%-0%16411641681721761

12、80184188192196200204208212216220来源：S、来源：S、图表：欧睿全球奶酪业销售额及增速图表：欧睿全球奶酪P10龙头公司市占率左轴：全球奶酪销售额百万元）右轴：销售额同比左轴：全球奶酪销售额百万元）右轴：销售额同比,0,0,0,0,0,0,0,00Kraft Heinz Co 卡夫亨氏 Lactalis, Groupe 兰特黎 Bel, Groupe 贝勒集团 Savencia SA 保健然%Arla Foods Amba 爱氏晨曦Sargento Foods Hochland SEMegmilk Snow Brand Co Ltd雪印其他来源欧、来源欧、从奶酪的区

13、域分布看美成熟市场为主流亚成为潜力市场洲美国为酪最主的产和消费，两区合产量与费量全比例过70UDA 据显盟27 和国2020 年量全球总的492消费占是的4627伴着方餐饮文向东方透，酪消费亚洲逐传递目前亚进口求大据A中业协数中奶口量全的比从2008 年的升至09 年的增较，费习逐培起来。图表：220年全球主国奶酪产量占比图表 ：205220 年全球主要国家奶酪消量占比2%2%5%2%2%2%2%5%2%2% 2% 4%49%28%巴西阿根廷4俄罗斯澳大利加拿大 新西兰 墨西哥 其他3%3%2%2%1%1%5%0%200205210215220来源：S、来源：S、图表1：008209年中国奶酪

14、进口量及占球口量比例,0,0,0,00全球：千吨/左轴中国：千吨/左轴中国进口量占全球比8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%来源Wn、欧美奶酪：成熟市品丰富，自有品牌占主导美国奶酪零售额稳中有升，单价近十年整体变化平稳。欧睿数据显示，2010200美奶售额合速3中2020年国酪销售额2765 美，比增为十最，到13。虑要受疫情影，家庭费量多推动长。从售单看，近年基保持平稳200220年合增速1.64%，2015-2020年复合增速0.44%。图表：美国奶酪行业售额及增速图表1：美国奶酪销售价变化0050005000000左轴：国奶销售（百美）5右

15、轴：售额比（右轴：售额比（）5,0,0,0,0,0,0,00左轴：销售单价变化（元/右轴：销售单价同比（右轴：销售单价同比（）来源欧、来源欧、美国奶酪市场 R5 为 43，以现代渠道为主。据欧数，020年美奶场5 到34其卡亨一家大当市占率到241从道奶主要现渠主220大和超市道酪售占酪市的2。图表1：00年美国 P10龙头公司市占率图表1：00年美国奶酪行业渠道占比at ez Co 卡夫亨氏% aeto oods % aook Coty Ceaeyssocaton 提拉姆克apto c 萨普托e, Gope 贝勒集 BelGioo Cheesenc ot Holdings ncactas,

16、Gope 兰特黎斯团a oods ba 爱氏晨曦超市 大卖混合零平价超市 夫妻店电商 便利杂货零店% %Cabot Ceaey 卡伯其他药妆专店来源欧、来源欧、图表1：005209年美国奶酪行业渠道构成单位：%2005201020152019商店零售99.799.699.398.2杂货零售商现代杂货零售便利店平价超市 前院零售大卖场超级市场 传统杂货零售独立小杂货非杂货专卖健康食品专卖店其他食品非杂货专卖店89.783.81.52.8128.749.75.95.90.10.1093.688.51.430.937.146.15.15.10.10.1092.988.61.43.4138.344.5

17、4.24.20.10.1091.688.61.53.8139.542.92.92.90.10.1-混合零售商105.96.36.5非商店零售0.30.40.71.8电子商务0.30.40.71.8合计100100100100来源欧、英国奶酪零售额平稳增长，价格波动较大。英国奶酪规模与美国相似呈现中升势欧数据示200220英国酪售复合增速3其中020 年英奶销额594 亿英，比速达 9同系情多消费零单英国格动大， 205 年单价大幅下滑 %后，21600 年价格重新平稳提升， 2016200价复速104，020年为8166英镑图表1：英国奶酪行业售额及增速图表1：英国奶酪销售价变化5004003

18、002001000左轴：英国奶酪销售额（百万英镑右轴：销售额同比（）1050206206207208209210211212213214215216217218219220,0,0,0,0,0,0左轴：销售单价变化（左轴：销售单价变化（镑/右轴：销售单价同比（）来源欧、来源欧、2020年英国奶酪市自品牌销售额占比 0渠道以现代渠道为主英国酪场有牌占最据睿据020年有牌奶酪售比40高于他制企品企中萨托、贝勒滋际列三200市率别为8843，三家计61渠看220英超市价超和卖奶酪销售合比82。图表1：00年英国 P10龙头公司市占率图表1：00年英国奶酪行业渠道构成Prvae ael 私人品牌% S

19、auto Ic 萨普托公司 Be, rope 贝尔集团 Modeez Itenai% 孟德雷斯国际Krft Henz Co 卡夫亨氏Latais, rope 兰特黎斯团Orua Coop Ld 艾瑞氏乳业%Kery Grup Pc 嘉里集团Ara oos Ama 爱氏晨曦%Oters 其他平价超大卖场烟、食、饮等专卖电混合零便利店夫妻店杂货零其他来源欧、来源欧、欧美龙头案例分析：保健然集团（aenc以特色奶酪打开市场1）发展历程：96保健先研出色Cprice des Dex奶酪并创保健然这种色奶酪当时市上的质奶酪同，心以新鲜，这创新迅速打了市场随后健然开全球扩张之162开向扩在比士与大成销售公

20、并西牙立本土牌Ais195美国巴进； 190 扩展中和地区203 通并组巩德市；2018年过俄斯奶酪牌Bleey合作功打当市。图表2：保健然发展历程时间事件1956法国最早的特色奶酪CAPRICE des DIEUX奶酪诞生。*CAPRICEdesDIEUX是一种软质（新鲜）奶酪，乳脂含量高达60，质地细嫩柔软，口感滑爽。1962开始向欧洲扩张。在德国，比利时，瑞士和意大利的Caprice des Dieux和Tartare设有销售公司，随后在西班牙当地生产了Arias品牌。1975早期的国际化扩张巴西和美国。1971年在美国成立销售公司，然后在巴西和美国开展工业活动。1980持续国际化扩展到

21、中欧、东欧地区，成为该地区领先的品牌奶酪制造商。在波兰，捷克共和国和匈牙利设分支机构，随后在90年代先后在斯洛伐克，乌克兰和塞尔维亚成立。工厂的现代化改造以及充满活力的贸易和广告重新打造了强大的本地品牌，使集团取得了领导地位2003巩固德国市场领导地位。通过收购德国的雪绒花（Edelweiss）以及Bresso，Milkana和Brunch品牌，以及五年后的2008 年，比利时的Passendale，集团加强了强大的品牌组合。收购德国的雪绒花（Edelweiss）以及 Bresso，Milkana和Brunch品牌，以及五年后的2008年，比利时的Passendale，集团加强了强大的品牌组合

22、。2015更名为Savencia FromageDairy2018与俄罗斯传统奶酪合作。Belebey是俄罗斯压制奶酪的领导者之一，加入保健然。其奶酪工厂位于牛奶产量较高地区。同年以“Velikoslavitch”品牌推出具有独特风味的新系列奶酪。来源公官、图表2：保健然奶制品销全流程图表2：保健然集团全价值链来源公年、来源公年、2）产品矩阵：奶酪种类丰富。保健然旗下拥有众多奶酪品牌，涉及多种奶品其中吉是保然团大国品198进中国市场官网数显示吉福已国内零、餐及工业个渠销超10个列50品的产。国的酪牌和类多，包括主蓝奶的Sint gur瑞士克特的Rchson、轻盐低天奶的Storet等。图表2：

23、保健然奶酪产品品牌百吉福法兰希（ ILE DE FRANCE）产品名称百吉福棒棒奶酪（再制干酪）百吉福成长奶酪（再制干酪）百吉福芝士片（再干酪）百吉福小三角酪早餐休闲零（再制干酪）百吉福干酪丝苏里拉Milkana布里&文奶酪Milkana涂抹型奶奶酪芝士法兰希小金文软质奶酪ILE FRANCECamembert法兰希小布里质奶酪 ILE DE FRANCE BrieILE DE FRANCEBlue Cheeses产品图片产品规格120g/盒（20g6支）；500g/盒（20g25支）100克/盒（25克4杯）原味6片/10片/18片、高钙&减脂片140g（17.5g*8块）400g125g1

24、80g/盒125g125g125g产品价格18.9元 120g/盒14.75元 100克/18.67元 10片17.9元 140g/盒34.95元 400g/包/43.8元 125g/盒43.8元 125g/盒单位价格15.75元14.75元11.24元12.79元17.48元/35.04元35.04元品牌圣茉莉（ST MORET）Caprice des Dieux圣它结兰（ST AGUR）它它（TARTARE）乐路思金文（Le Rustique ）FOL EPI产品名称ST MORET BARQUETTESAINT NATURE BARQUETTECaprice des DieuxSAINT

25、 AGURSAINT AGUR FRESH TARTARE AIL FINES HERBESTARTARE AND HERBALLe Special RefinedCamembertLe Bon Brie RustiqueFOL EPI RECIPE SLICES产品图片产品种类天然奶酪（可涂抹在面包上）软质新鲜奶酪蓝纹奶酪再奶酪，可涂抹在面包上，口味丰卡蒙贝尔奶酪布里奶酪再制奶酪品牌RichesMontsCHAVROUXCur de LionPAPILLONGramontBRESSOBurgo de AriasPolenghiAlouette圣阿波兰（SAINT ALBRAY）产品名称Cla

26、ssic RacletteCHAVROUX NATURE Camembert Cur LionROQUEFORT AOP PAPILLON Gramont cheeseBRESSO herbs from ProvenceBurgo de AriasPolenghi Polenguinho OriginalGARLIC & SOFT SPREADABLE CHEESESAINT ALBRAY产品图片产品种类拉克雷特干酪（Raclette Cheese），瑞天然奶酪羊奶生产的软奶Camembert奶酪Roquefort奶酪，绵羊奶蓝奶酪德国奶酪，质软新鲜奶酪，添香料新鲜奶酪再制奶酪，添了水果风味的

27、童奶酪有蒜、香料等味的再制奶酪天然奶酪，类 Camembert奶酪来源公官、猫3）绩保司09 入566 美元同比24整后润132亿元同增369产结看5入自奶酪达到3117美元其奶品入比44，到24亿美。图表2：保健然收入拆、净利润及增速、利率单位：百万美元1营业收入.4.1.0.6.3.6.7.3.6.0yy.%.%.%.%.%.%.%.%.%奶酪.1.3.0.9.8.4.4.8.3.0yy.%.%.%.%.%.%.%.%.%其他奶品.6.5.2.8.8.2.2.5.5.9yy.%.%.%.%.%.%.%.%.%调整后利润.7.6.2.7.1.9.6.7.7.3yy.%.%.%.%.%.%.%

28、.%.%净利率（）.2.0.2.3.0.1.8.0.2.5来源：lober、图表2：保健然收入及速图表2：保健然调整净润及增速营收：百万美元/左轴y,0,0,0,0,0,0,00调整后净利润：百万美/左轴0来源：lober、来源：lober、图表2：保健然净利单位%）图表2：F209保健然收入产品结构拆分净利率奶酪其他乳品其他乳制 其他乳制 奶 .5.0.5.0.5.0来源：lober、来源：loberg 、卡夫亨氏通过外延并购不断扩充品牌、类发展历程卡亨于2015年卡和氏而来其奶业务主要自过去卡夫司。根公司官、维和路透资料理 1903年夫美芝开展酪门发此逐开了夫的奶业914 年夫兄公第家酪厂

29、投；915 年卡夫发明巴氏灭处理奶酪，奶酪储、运带来便性，此战期陆的求卡奶酪来超60 磅单从96 收购一家加大奶酪司开，卡夫启了外并购路，加自研出新产品牌丰富自身酪产品阵。近由于司盈利力下，始对牌产进淘。继209 年售Caker Barel 在拿的切达酪务，司220 年告将售下奶酪品部业务，计年半完交易。图表2：卡夫亨氏奶酪关产品品牌发展历程时间事件时间事件1869H.J.亨氏公司在美国成立1937推出奶酪通心粉品牌，Kraft macaroni & Cheese，现在包含 Deluxe、Microwavable和Blue Box三个系列。1903卡夫在美国芝加哥开展奶酪上门批发业务1950推

30、出Singles系列，世界上第一种商业化包装的切片奶酪、1909L . 1952推出Cheez Whiz，主营巴氏杀菌加工的奶酪酱1914J.L.卡夫兄弟公司销售了31种奶酪，同年开了第一家奶酪工厂。1954推出Cracker Barrel天然切达奶酪（Chedda Cheese）1915了巴氏灭菌处理的奶酪，于91年得专1986收购Polly-O奶酪公司和Knudsen公司。Polly-O主营意大利的奶酪，包括乳清干酪（Ricotta Cheese）、马苏里拉奶酪（Mozzarella Cheese）和奶酪棒；Knudsen主营茅屋奶酪（Cottage Cheese）。1916卡夫进行了第一

31、次收购一家加拿大奶酪公司1924收购Hoffmans，后者奶酪制品中主营茅屋奶酪（Cottage Cheese）和意大利乳清干酪（Ricotta Cheese）1998推出Easy Mac奶酪通心粉系列，现在Kraft Macaroni & Cheese下的Microwavable系列1927收购Velveeta奶酪公司，后者主营再制奶酪。2010推出Athenos品牌，主营希腊乳制品，包括希腊菲达奶酪（FetaCheese）1928收购Breakstones，奶酪制品以茅屋奶酪（Cottage Cheese）为主2019出售Cracker Barrel在加拿大的切达奶酪业务给法国兰特黎斯集团

32、（Lactalis）。1930与凤凰（Phenix）奶酪厂合并，后者于1903年购买了 Philadelphia奶酪品牌，并引入奶酪自动包装系统。当时卡夫在美国奶酪市场市占率达到40 。2020公告将美国Breakstones, Polly-O, Athenos, Hoffmans, Knudsen和Cracker Barrel和北美以外的Cheez Whiz天然奶酪、奶酪粉等业务出售给Lactalis，预计2021上半年完成。来源公官、司告路、图表3：卡夫亨氏奶酪品品牌卡夫菲力（Philadelphia）AthenosBreakstones产品名称卡夫芝士粉卡夫菲力奶油奶酪卡夫菲力涂抹奶油奶

33、酪PhiladelphiaBagelChipsandBrown Sugar& CheeseDipAthenos FETACHEESEAthenosCRUMBLED GORGOZOLABreakstones CottageBreakstones RicottaBreakstones TeeWhipped Cheese产品图片产品规格85g/件250g/件250g/件170g127g453g425g326g产品价格￥2529.5028.00单位价格29.41元/100g11.8元/100g11.2元/100g产品种类希腊Feta奶酪（羊奶酪）Gorgozola是一种蓝纹奶酪Cottage奶酪（羊奶

34、酪乳清干酪，即奶油奶酪品牌CrackerBarrelPolly-ODiGiornoKnudsenClassicoCheezWhiz产品名称CrackerBarrelBlackRibbon Vermont White CheeseCrackerBarrel SharpYellow SpreadableCheesePolly-OWhole MozzarellaCheesePolly-OGrated ParmesanPolly-OOld FashionedWhole MilkRicottaDiGiorno ShavedCheeseKnudsen CheeseClassico ParmesanKraf

35、tCheezWhiz OriginalCheese产品图片品牌卡夫（Kraft）产品名称KraftMacaroni CheeseDinnerKraftShredded Mozzarella CheeseKraftNatural Jalapeno BlockKraftColby NaturalCheeseKraftDeli AmericanCheese SlicesKraftSingles American SlicesKraftBig American SlicesKraftLow-MoisturePart-Skim Mozzarella CheeseKraftCheddar&Monterey

36、Jack Natural Cubes产品图片品牌VelveetaMay-BudHoffmans产品名称VelveetaSlices JalapenoCheese slicesVelveetaQueso CheeseSauceKraftVelveeta JalapenoCheeseVelveeta MexicanStyle CheddarBlendVelveeta PacksVelveetaMexicanMild (processed cheese)May-Bud CheeseMay-Bud SmokedGouda CheeseHoffmansGhostPepperMonterey JackNa

37、tural Block产品图片来源公官、猫2业绩情况09司实入2977亿同降49整后净润353 亿元同降1842。因旗下牌产较，部分统牌卡Kf斯梅耶saraer等跟上费者口变司它行大商减导品结来019业务收占比前分别调味品调味料奶酪乳制品及生肉分别为26、9%10。图表3：卡夫亨氏收入分、净利润及增速净率单位：百万美元201420152016201720182019营业收入（百万美元）29,12.0027,47.0026,30.0026,06.0026,28.0024,97.00yoy-5.75%-4.18%-0.85%0.74%-4.91%调味品和调味料6,297006,429006,752

38、006,40600yoy2.10%5.02%-5.12%奶酪和乳制品5,537005,409005,287004,89000yoy-2.31%-2.26%-7.51%生鲜肉2,488002,564002,576002,47500yoy3.05%0.47%-3.92%海鲜2,659002,567002,505002,40600yoy-3.46%-2.42%-3.95%冷冻和冷藏肉2,577002,578002,548002,37100yoy0.04%-1.16%-6.95%茶点饮料1,517001,506001,507001,50400yoy-0.73%0.07%-0.20%咖啡1,489001

39、,422001,438001,27100yoy-4.50%1.13%-1.61%其他852.0843.0894.01,14400yoy-1.06%6.05%27.9%甜点，浇头和烘焙1,054001,033001,038001,03200yoy-1.99%0.48%-0.58%坚果和盐味小吃1,06900970.0967.0966.0yoy-9.26%-0.31%-0.10%婴儿与营养761.0755.0756.0512.0yoy-0.79%0.13%-32.2%净利润（百万美元）2,416742,503064,198044,330004,327003,53000yoy3.57%67.7%3.

40、14%-0.07%-18.4%净利率（）8.30%9.12%15.96%16.61%16.47%14.13%yoy0.82ct6.84ct0.65ct-0.14ct-2.34ct毛利润（百万美元）8,976009,627009,848009,497009,1.008,19500yoy7.25%2.30%-3.56%-4.02%-10.0%毛利率（）30.82%35.07%37.44%36.42%34.70%32.81%yoy4.25ct2.37ct-1.02ct-1.72ct-1.89ct来源：lober、图表3：卡夫亨氏收入增速图表3：卡夫亨氏调整利润及增速,0,0,0,0,0,0,0,0,

41、0F4 F5 F6 F7 F8 F9营收：百万美元/营收：百万美元/左轴y,0,0,0,0,00F4F5F6F7F8F9调整后净利润：百万美调整后净利润：百万美/左轴y来源：lober、来源：loberg 、图表3：卡夫亨氏毛利和净利率水平（单）图表3：F209卡夫亨氏收入产品结构拆分毛利率净利率50F4 F5 F6 F7 F8 F92%调味品和调味料4%4%5%26%5%6%9%19%10%4%4%5%26%5%6%9%19%10%10%肉类和海鲜冷冻和冷藏肉茶点饮料咖其甜点，浇头和烘坚果和盐味小吃 婴儿与营养来源：lober、来源：loberg 、3卡夫亨氏在中国自212年拆向球市零业的亿

42、滋国独立出。卡亨氏在国业务要包亨氏的味品婴儿产和分夫口（夫士菲油奶等奶业务不多其，于14年入国场。图表3：卡夫亨氏中国展历程来源公官、日本奶酪：70年代兴起饮食西化西式快餐成就球最大奶酪进口国日本奶酪零售额稳增近十年价格平稳本酪零额健长，增速美更。睿据显，010020年本奶销额合增速41205220 合增速48仍加长。中220 年奶酪售额464 日，同增8从售看，十相平， 2010200复增速0，220年价为298日元图表3：日本奶酪行业售额及增速图表3：日本奶酪销售价变化0左轴：销售额（十亿日左轴：销售额（十亿日）右轴：销售同比（%）.5.0.5.0.5.0.5.0左轴：销售单价（百万左轴：

43、销售单价（百万元/右轴：销售单价同比（）来源欧、来源欧、日本奶酪市场高度中本土品牌占据主导渠以现代渠道为主本奶市高集根欧睿220年5到624其，本土企占据主导，份额前五企业中有 3 家日本企业，分别为雪印乳业（28Rkko Buer13）明治业8%，家市率合计477从道看本以市混零百货店等等代渠道主。图表3：00年日本 P10龙头公司市占率图表4：00年日本奶酪行业渠道构成%Meik ow ad Co td 雪印 Rokko ter Cotd 六甲黄油 at ez Co 卡夫亨氏Meji odns Co td 明治e, Gope 贝尔Nippon ycllaCo Ltdoko Day Co t

44、d 东京乳业 n odns Co td 麒麟 ate abel 私人品牌 Otes 其他超市% % 药妆店 家庭购电商烟、食、饮等专夫妻店来源欧、来源欧、日本奶酪龙头市占近 5年下滑欧数显示015020年头企 业市率现滑2015年R5位57020下滑33ct至624。其中只有RkkoBue（BB奶占率升余业额均出现滑先后的况。图表4：015200年其日本奶酪行业P5企业市占率变化（单位）.7.1.7.8.7.1.7.8.1.4.9.3.3.2.2.00530CR5/右轴Mmilk nw Co Ltd 雪印惠 Rkko Buttr Co Ltd六甲黄油有限公司Kaft inz Co 卡夫亨020

45、 氏500506070809001000Miji oldins Co 明治Bl, Goupe 贝尔集团来源欧、西式饮食文化随国盛在日本消费群体中酪在本于20世纪0代时本内经腾6070举办奥会世博会西饮文带到日180190期汉王Y等西式锁快餐适应班族快奏生活求，速兴起西式食文化进步渗19000 年高档式厅酒奶酪式 盛行日奶消持高速展。图表4：日本奶酪行业展阶段时间阶段-180 萌芽-190 发展-200 腾飞-210 成熟消费量增长率约7%-1%约7-9%约6-7.%增速下降，01%奶酪市场构成再制奶酪拉动增奶酪品类增多，市场天然奶酪拉动市场再制奶酪下滑至及市场份额长，再制奶酪占比90%、天然奶

46、酪10%细分后，单品拉动增长；再制奶酪天然35%增长；再制和天然占比50%.45%；天然奶酪比55%驱动因素日本经济腾飞期，适应上班族生活节西式高档餐厅兴市场趋于成熟，消居民消费水平提高；0S 东京奥会；0S 大阪、奏SUW汉堡王等连锁快餐业起180年筑波世起，红酒搭配奶酪成为一种饮食尚；饮食消费观费习惯养成，后增长乏力绳世博会带动西式会偏向健康消费兴起来源日农水省我们认为日本奶酪场发展主要是受西方食化影响的结会和奥会两大会后西风东，带动式饮文化在本兴。方面是本饮食费观的改变红酒搭奶酪为一种食时。酪成为本饮食费中为重要品类。一方是上班生活奏快SY西式锁餐兴式快和焙业的快速展食奶在日消者的费惯。

47、日本龙头案例分析：雪印惠乳业专注于适合当地的的奶酪品类1发展历程：印乳很早足酪务最在128130 年公司开研产酪品并立奶研实室933年海奶酪工开生在134奶产上受欢96190年公陆推卡贝奶酪奶棒。图表4：雪惠乳业发历程、主要产品图片来源公官、2产品矩印乳的奶产种显少保健和夫氏。奶酪在本作为来品并非所品类都到青，因此司更中适合当消费习的奶品类。括口味更适亚洲人奶酪等制奶产、要于饪的苏拉酪。图表4：雪印惠乳业奶产品产品名称Camembert cheesePlain cheeseBacon flavor cheeseSoy sauce flavor cheese butterMelting chee

48、se cookieMelting mozzarella产品图片产品名称Cheese fondueCottage cheeseGouda crashCream cheeseMascarponeGrated cheese产品图片来源公官、单位百万美元F0F1F单位百万美元F0F1F2F3F4F5F6F7F8F9F03业绩情况雪惠业2020实营收5643亿美同增37；调整净润19美同增1产构看牛奶品其他乳品主品入占分为61营业利润分品类来看牛饮及制业贡献的933中奶饮比642%达106亿元乳品比291达80美。营收（百万美元）.6.4.0.5.7.3.0.7.2.0.8yy.%.%.%.%.%.%.

49、%.%.%.%牛奶饮品.6.2.7.7.0.1.9.9.1.9.4yy.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%乳制品.6.8.3.5.3.8.0.8.1.3.0yy.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%饲料与子.2.3.1.8.0.8.1.4.2.8.1yy.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%其他.0.9.8.3.4.5.9.5.8.8.1营业利润（百万美元）.8.8.9.3.5.5.3.6.6.1.4yy.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%牛奶饮料.5.5.9.7.5.4.2.6.0.7.1yy.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%乳制品.3.5.4.1.6.6.5.6.7.9.

50、0yy.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%饲料与子.7.5.9.7.9.4.7.1.8.9.3其他.6.3.8.1.1.4.5.8.8.4.6yy.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%调整后净利润（百万美元）.2.2.9.3.9.0.3.0.4.2.2yy.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%毛利率（）.5.5.5.5.2.2.4.1.4.2.4（c）.0.0.0.3.0.2.7.3.2.8净利率（）.9.6.7.9.5.7.2.3.4.4.9（c）.7.9.8.4.2.5.1.1.0.5来源：lober、图表4：雪印惠乳业收及增速图表4：雪印惠乳业调净利润及增速营收：百万美元/左轴,

51、0,0,0,0,0,0,00调整后净利润：百万美/左轴0来源：lober、来源：loberg 、图表4：雪印惠毛利率净利（单位：）图表4：F200雪印惠收入产品结构拆分毛利率净利率牛奶饮料乳制品饲料与子其他其他牛奶饮 乳制 牛奶饮 乳制 550来源：lober、来源：loberg 、韩国奶酪：88年汉城奥会后快速增长，饮西驱动行业爆发203 年后韩国奶酪消费量下降，零售额基本平稳。韩国奶酪零售额 2013年整稳增20132019年本稳020 受情响零售锐。睿据示，0132019年奶酪售复增速 007同价复速为49消量下降200疫推动奶家消酪售额381 元同增1%；价格205 元吨同降2。图表5

52、：韩国奶酪行业售额及增速图表5：韩国奶酪销售价变化400350300250200150100500左轴：韩国奶酪销售额（十亿韩元右轴：销售额同比（）1510505-504%左轴：销售单价（百万韩元吨）右轴：同比增速（左轴：销售单价（百万韩元吨）右轴：同比增速（%）0%2%4%来源欧、来源欧、韩国奶酪市场高度中本土企业呈三寡头渠道以现代渠道为主韩国酪场度中根据睿据200年R5达到77占率前的业前家为本企中土据主每日、首尔东集市率分为22、14、209C3648。从渠道看，韩国奶酪以现代渠道为主，特大超市和超市奶酪销售额近83。图表5：00年韩国 P10龙头公司市占率图表5：00年韩国奶酪行业渠道

53、构成Mail Dares 梅尔乳 Seul Dary 首尔乳业 Dogwn rNayag ary 南洋乳制品公 Be, rope 贝尔集团私人品牌Krft Henz Co 卡夫亨氏 Ara oos Ama 爱氏晨3.50%2.10%0.40%5.50%5.70%22.00%60.80%特大超超市便利店 混合商电商独立杂货其他其他来源欧、来源欧、2010200年韩国奶酪企业 R5先升后降0100015年韩奶酪企业R5 从724提至844，到200 下降至77。中龙头每乳市率中升远团从200的39%升至209。首尔业南乳份下滑显分从010 年的17162%下至214和6。图表5：韩国奶酪5企业市占

54、率（单位）il Daiies Co td 每日乳业Sl Daiy Cotive 首尔乳业Don Gp 东远集团Namg Daiy Pcts Cotd 南阳乳业Bl, Ge 贝勒集团10.08.06.04.02.00.0210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220来源欧、韩国奶酪随着国际会来的西化饮食习惯速展近年餐饮渠奶酪消费量增长更快韩别在198和93办奥会世会，两大际会西饮习惯入酪消习惯进步动。根据SA一再干酪制方说明韩奶产量从184年的295吨长到199年的14万CAR达29。2005年酪渠道费逐放在213年出下滑饮道酪费平稳升从06的51吨升至2

55、00年的94AR为421SA报示209马里拉奶酪因被广泛于餐、食品工领域在韩进口量高比达到52。图表5：韩国奶酪行业展阶段来韩乳产的展程历史景弯学、睿图表5：韩国奶酪零售餐饮渠道消费量图表5：09年韩国不同奶酪种类进口量0零售渠道：千零售渠道：千/左轴零y餐饮渠道：千吨/左轴餐饮渠道y马苏里奶切达奶酪奶油奶再制奶奶酪粉奶酪高达奶酪其他来源欧、韩国龙头案例分析：每日乳业韩国乳业巨头，乳品多元布局1）发展历程：乳立于169 ，立在韩就有7 工厂，涉及包奶酪在的多品类。为乳制巨头公司乳品多化局，包婴幼儿方奶、奶酪功能性奶、酸菌发乳等个类。酪类要马里拉布、达高奶酪。图表5：每日乳业发展程时间事件时间事

56、件1969， 19991974每日乳业平泽工厂竣工，专业生产配方奶粉及饮料，发酵乳产品等，是一家综合乳产品工厂。2001引ES（xtndd hef ife sstm，高奶品1975200719812008宣全厂ONGM获全厂品全理 1995l 2013次获千美出塔1997签美Heshy独销协杯咖Ca Late市获KS/IO 00认证2014每百Plin新市每牛4更上（味低&钙1 /2 无）1998获HACP证2015来源公官、图表5：每日乳业奶酪品产品名称Sangha Cheese Fresh Mozzarella, Sangha Cheese BrieRings, Cheddar Cube,

57、 Gouda CubeSangha Cheese产品图片来源公官、2业绩情况日业019年收196亿增73利润508万元同增45分产结看乳品加比83。从欧数看每乳业019年零终销额4亿元同增1，主要益疫催的庭奶需。图表6：每日乳业收入增速图表6：每日乳业调整利润及增速,0,5,0,5,0,5营收：百万美元F8F9营收：百万美元调整后净利润：百万美元调整后净利润：百万美元F8F9来源：lober、来源：loberg 、图表6：每日毛利率及利率（单位：）图表6：F209每日收入产品结构拆分毛利率净利率Mlk PsingOtsthes thes Mik Poceng 50F8F9来源：lober、来源

58、：loberg 、图表6：韩国每日乳业酪产终端销售额增速零售额：十亿韩元/左轴y00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 来源欧、他山之石：中国奶行具备较大成长潜力奶酪在中国渗透率较低，人均消费量有极大提升空间。欧睿数据显示 200 奶人消量1kg人消额09 元人。饮习相似的国香地比人均费仍约67提升间。图表6：00年中国S部分国家或地区奶酪牛奶、酸奶销售额例奶酪白奶酸奶中国中国香港韩国日本美国英国来源欧、图表 6200 年中国 S 部分国家或地区奶酪均消费量（单位：g人）.9.9.5.4.2.1.7.886420图表 6：200 年中国 S 部分国家或地区奶酪均零售端消费额（位美元人）.6.

59、7.6.7.2.4.9.1.1604020000 来源欧、来源欧、对标日韩，西式饮食消费升级催化中国奶酪消空间：早餐快餐化带动烘焙和酪消费。着作活奏的快更便的早餐愈受消者偏据睿调据超过70的访者用准早的间超过5 钟购快食用早则为盛行面店相于统早餐天业长售的店点，因其富口和带捷性到班和090的爱因，作为焙业材奶消费之带。年轻一代更西化的食惯带动奶酪消费。比6、70 偏包馒头等中式早餐而言，80、90 后从饮食习惯上偏爱咖啡和西式点心。巴克、胜等式餐在中国流行是国消者饮食惯受西方影响重佐。此奶酪餐渠消进步被动。图表6：00年中美日韩星巴克、达美乐店量100010001000100010008006

60、004002000韩国日本中国美国星巴克达美乐来源欧、中国奶酪：C端共驱动，国产正崛起行业现状：规模高饮渠道占主导中国 BC 端奶酪规模约 5020 亿元。根欧据测中奶总规模下1售餐饮消用220的欧数别为14159万2价以2020年睿售价P为准参中国餐饮、零售端奶酪产品价差：餐饮端/零售端奶酪产品价格范围为 309因分取睿吨价0、0P、P 作为饮道酪价格据测算200出内BC端酪模在5300虑到儿童酪零端的流产据oodaly计当儿奶的 占比过50此认为饮奶售奶均价近350%范围，对整模15000元。图表6：00年中国奶酪、C端规模测算零售端餐饮端消费量（万吨）5.914.1吨价（万元/吨）15.