美债收益率还能飙到多高

1、2主要观点新冠疫情以来美债走势回顾：20年4-5月海外疫情暂时性趋于平稳，美欧推出大规模财政救助并逐步开启 复工，实际利率及通胀预期相对走平；20年6-10月：第二轮疫情叠加抗议运动爆发，实际利率再次走低， 不过前期救助政策带动消费及通胀指标反弹；20年11-21年1月：美国大选尘埃落定、民主党横扫，财政 刺激+疫苗推进，但冬季疫情再度恶化带动实际利率磨底；21年2-3月：1.9万亿落地、疫情好转、油价飙 升，10Y美债快速上冲1.6%。从收益率结构及宏观背景看，当前美债走势更加接近于2012-13，未来上行 空间更大取决于实际利率端。产出缺口视角看美国经济复苏：我们认为经济复苏预期仍然是决定

2、实际利率的核心因素。20Q4美国GDP 仍有-1.2%缺口，净出口成为显著拖累，私人投资大幅反弹；耐用品消费一枝独秀，服务消费大头仍然疲 软，从整体看消费端复苏仍领先生产端，供需缺口持续存在；就业形势仍然严峻，距离最大就业目标仍有 较长距离；库存端呈现出补库积极趋势，汽车及房地产相关行业热度预计延续。未来经济复苏节奏关注三 大逻辑：一是前期耐用品消费高峰在Q2或仍有余热，Q3-Q4趋于弱化；二是美国房地产市场繁荣持续性 尚可，未来预计缓幅回落；三是服务业复苏仍然取决于疫苗推广进度，关键看增量产能落地情况与美国政 府调配能力，预计6-8月为主要时间窗口。从财政角度看利息负担上限及美债供需：拜登1

3、.9万亿刺激计划于日前顺利落地，刺激规模“差强人意”， 对通胀预期端仍有支撑。当前2021年美国财政赤字预计超3万亿（2020年水平），不过实际利息负担影 响可能不大，原因有二：一是财政部存款TGA账户仍有1万亿多增可以用于当期支出，2021实际美债净融 资规模预计低于2020；二是到期美债对应发行利率较高，10Y平均为2.72%，当前利率环境仍然有利于强 财政刺激。而从美债供需看，按当前美联储QE节奏测算财政货币化比例将持续降低，可能带来一定美债 需求缺口，不过海外投资者端仍然存在较大弹性、未来占比有望企稳回升，整体看增量QE可能性不高。美债观点：预计10Y美债收益率年内先看到2%，尤其关注

4、下半年快速上行风险。重点看两大关键变量： 疫苗推进进展、美联储对于缩减购债的信号释放。从时点看需关注6-8月美国群体免疫提前完成对于市场 预期的带动，一起市场对于美联储taper的预期不断强化。同时需警惕若下半年疫苗推广顺利叠加四季度 增量财政刺激继续落地，通胀预期可能继续冲高，对应美债收益率仍有快速飙升可能。主要内容一季度回顾：美债收益率为何飙升？经济修复进度如何、瓶颈在哪儿？增量财政是否已经触及上限？美联储操作将如何影响美债节奏？31.1 新冠疫情后美债走势回顾20年4-5月海外疫情暂时性趋于平稳，美欧推出大规模财政救助并逐步开启复工，实际利率及通胀预期相对走平，对应10Y美债降幅趋缓；2

5、0年6-10月：第二轮疫情叠加抗议运动爆发，实际利率再次走低，不过前 期救助政策带动消费及通胀指标反弹，10Y美债在0.7%波动；20年11-21年1月：美国大选尘埃落定、民主党横扫，财政刺激+疫苗推进， 但冬季疫情再度恶化带动实际利率磨底，10Y美债逐步上探1%关口；21年2-3月：1.9万亿落地、疫情好转、油价飙升，10Y美债快速上冲1.6%。新冠肺炎疫情爆发后10Y美债收益率走势可分为四个阶段（%）2.50002.00001.50001.00000.50000.0000-0.5000-1.0000-1.5000美国:国债收益率:10年美国:国债实际收益率:10年期资料来源：wind，申万

6、宏源研究41.1 通胀预期是推动美债收益率上行的长期慢变量中长期美债隐含通胀预期已经显著高于疫情前中枢期限结构上为短高长低，5Y美债隐含通胀预期2.4%，10Y/30Y为2.2%（长 期通胀预期相对平稳）5Y，10Y，30Y隐含通胀预期在疫情后持续走高（%）3.002.502.001.501.000.500.002018-11-152018-12-152019-01-152019-02-152019-03-152019-04-152019-05-152019-06-152019-07-152019-08-152019-09-152019-10-152019-11-152019-12-15202

7、0-01-152020-02-152020-03-152020-04-152020-05-152020-06-152020-07-152020-08-152020-09-152020-10-152020-11-152020-12-152021-01-152021-02-155Y10Y30Y资料来源：wind，申万宏源研究51.1 实际利率飙升是2月以来的短期快变量在21年1月前10Y美债实际利率持续在-1%磨底；2月中长端实际利率走势与整体美债走势基本一致（疫情+疫苗推动）30年期实际利率已经转正；但整体看实际利率较疫情前中枢仍有较大空间实际利率飙升是2月美债收益率加速上冲的核心因素（%）2.

8、001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.505Y10Y30Y资料来源：wind，申万宏源研究61.2 历史回顾：当前更接近2012-13年走势2020Q2-2021Q1的结构特征：通胀预期上行至历史高位区间；实际利率先缓慢下行、震荡磨底后快速上冲相较于2009-10，当前走势与2012-13更为接近每一轮经济危机后实际利率水平都修复较弱当前美债及结构走势与2012-13年较为接近（%）6543210-1-22002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007

9、-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12美国:国债收益率:10年:月美国:国债实际收益率:10年期:月隐含通胀预期资料来源：wind，申万宏源研究71.2 历史回顾：宏观背景有所变化资料来源：wind，申万宏源研究8失业率CPI同比PCE同比月份2020-042012-

10、072009-03月份2020-042012-072009-03月份2020-042012-072009-03116.207.509.80111.701.402.60111.252.35106.307.609.90101.401.102.70101.451.072.1996.707.509.9091.401.501.8091.261.281.5986.707.7010.0081.202.00-0.2081.151.600.1876.908.009.8071.201.60-1.3071.211.47-0.8167.807.909.6061.401.70-1.5061.351.65-0.8758.

11、407.709.5051.301.80-2.1051.241.72-1.24410.207.809.5041.002.20-1.4041.011.99-0.82311.107.809.4030.602.00-1.3030.921.70-0.70213.308.109.0020.101.70-0.7020.541.54-0.38114.808.208.7010.301.40-0.4010.481.45-0.32对比历史同期经济、就业、消费及通胀的表现当前环境下，未来通胀回升的确定性更强、而失业率下降趋势放缓很大程度 上受疫情因素限制此轮周期的波动性、不确定性更大，因而政策端可能“急起急停”过往美

12、债收益率上行周期内基本面对比（%）1.3 大势研判：如何判断美债收益率上限？短期因素：市场供需、货币政策操作、通胀预期、经济预期长期因素：美联储指引利率区间、经济周期、长期通胀目标美债收益率与长期政策利率目标区间（%）4.003.503.002.502.001.501.000.500.002018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122

13、020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03美国:国债收益率:10年:月长期政策利率下限长期政策利率上限资料来源：fed，申万宏源研究91.3 大势研判：结合货币、财政及经济的三重视角资料来源：IMF，申万宏源研究10实际利率看疫情形势、疫苗进展、经济复苏进展，短期而言经济产出缺口、疫苗推广进度可能是最核心变量通胀预期看财政增量、落地节奏，关注年内基建计划推进可能性，同时警惕 赤字增量对于美债供需结构的冲击货币政策端关注美联储操作：

14、美联储表态“鸽派”，但在采取增量措施之前 市场预期逐步失控，“行胜于言”如何从三重视角观测美债收益率上限？从经济复苏、财政负担角度把握美债 收益率上行空间，结合美联储操作判断上行节奏主要内容一季度回顾：美债收益率为何飙升？经济修复进度如何、瓶颈在哪儿？增量财政是否已经触及上限？美联储操作将如何影响美债节奏？112.1 产出缺口视角：较疫情前表现如何？净出口拖累GDP仍有-1.2%的缺口净出口项相比疫情前仍有-42%的缺口，成为GDP负缺口的主要来源；私人投资项已完全修复，主要贡献项是私人库存，住宅及设备投资亦恢复较快净出口成GDP主要拖累项(%)10.000.00-10.00-20.00-30

15、.00-40.00-50.002020-062020-092020-12私人投资中库存修复比例最高%）3002001000-100-200-300-4002020-062020-092020-12资料来源：申万宏源研究，wind122.1 产出缺口视角：较疫情前表现如何？服务消费缺口仍然较大 (%)20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00人均消费耐用品非耐用品服务2020-062020-092020-1210.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00耐用品非耐用品生产指数制造业2020-042020-062020-0

16、92020-122021-01资料来源：申万宏源研究，wind13工业生产指数已经正增(%)耐用品消费亮眼，带动消费和生产超额修复，服务消费缺口仍待补齐耐用品消费一枝独秀，超额修复至15%，非耐用品消费韧性较强；碍于服务项缺 口较大，消费项仍有-1%的缺口。工业生产指数结构与消费端基本一致，耐用品生产亮眼；不过消费复苏节奏仍显著强于生产端，供需缺口持续存在2.1 产出缺口视角：较疫情前表现如何？非农就业缺口(%）ADP就业缺口（%）0.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12.00-14.00-16.00-18.00耐用品非耐用品服务生产制造业2020-042020-06

17、2020-092020-122021-020.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12.00-14.00-16.00-18.00物品生产服务生产制造业2020-042020-062020-092020-122021-02资料来源：申万宏源研究，wind14就业形势依旧严峻，制造业和服务业仍有-4%左右的缺口2020年6月就业人数快速修复，但之后就停滞不前，修复缓慢；制造业就业修复情况好于服务业，非耐用品就业修复好于耐用品。2.1 产出缺口视角：较疫情前表现如何？15耐用品迅速超额修复是消费和生产复苏的主要动力，非耐用品增长虽不及耐用品，但缺口也已转为正值；服务仍是消费的主

18、要拖累项消费端缺口为-4.77%；就业形势不容乐观，目前制造业和服务生产缺口均为负值， 即使是修复较好的耐用品生产行业目前仍尚有-4.77%的就业缺口。GDP美国:GDP:不变价:季调-9.0%-2.2%-1.2%人均个人消费支出-9.7%-1.7%-1.3%消费商品:耐用品-0.5%15.5%15.1%商品:非耐用品-4.1%2.5%2.1%服务-12.8%-5.6%-4.8%工业总体产出指数-12.7%-6.4%-1.7%1.6%2.5%工业生产制造业-15.8%-5.8%-0.2%3.4%4.5%耐用品-21.9%-6.2%2.1%5.7%6.6%非耐用品-9.7%-5.3%-2.4%1

19、.1%2.3%制造业-10.3%-5.7%-4.7%-3.9%-3.9%非农就业耐用品-11.3%-6.1%-5.3%-4.6%-4.8%非耐用品-8.5%-4.8%-3.6%-2.7%-2.5%服务生产-16.2%-9.7%-6.6%-5.8%-5.8%资料来源：Wind，申万宏源研究大类指标名称2020/042020/062020/092020/122021/012.2 库存周期视角：美国制造业补库能否持续？资料来源：申万宏源研究，wind经济复苏时期库存变动贡献较大(%)8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002002-032003-052004-07200

20、5-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032017-052018-072019-092020-11私人库存对GDP拉动率0.000.501.001.502.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-07库存总额同比销售总额同比库存销售比

21、（右轴）美国当前处于主动补库存周期(%)16美国当前处于主动补库存周期，补库存成为经济修复的重要主线整体来看私人库存对经济的拉动作用较小，但是在经济复苏期间往往发挥着重要 作用，比如2008年以及2020年疫情期间，库存的拉升作用大幅提升；在库存增加的同时，销售额也在增加，可以判断美国正处于主动补库存周期。2.2 库存周期视角：美国制造业补库能否持续？资料来源：申万宏源研究，wind20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002002-022003-042004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-

22、062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-082020-10美国:制造商库存:季调:同比 美国:零售商库存:季调:同比 美国:批发商库存:季调:同比1.801.601.401.201.002010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09美国:制造商库存销售比:季调 美国:零售商库存销售比:季调 美国:批发商库存销售比:季调17美国三大库存均处于历史低位

23、，零售商去库力度最大，库销比首次低于制造商和批发商。由于本次疫情主要体现在出行的限制上，因此零售商库存调整最大，与以往库存 周期中制造商和批发商波动最大有所不同；零售商库存的大幅调整，使得其库销比首次低于制造商和批发商。美国三大库存同比处于历史低位(%)零售商库销比首次低于制造商和批发商(%)2.2 库存周期视角：美国制造业补库能否持续？耐用品库存销售非耐用品库存销售汽车及汽车零件和用品7.528.2710.5381.95服装及服装面料1.503.015.2621.05机械设备和用品72.18非耐用品杂项57.89家具及家居摆设21.80食品及相关产品26.32耐用品杂项18.0593.98化

24、学品及有关产品15.7917.2933.08电气和电子产品24.8125.5628.5719.55啤酒,葡萄酒及蒸馏酒97.74金属及矿产,石油除外57.14石油及石油产品49.6222.56专业及商业设备和用品90.23药品及杂品78.9584.21电脑及电脑外围设备和软件39.8578.95纸及纸制品87.9790.2352.63五金、水暖及加热设备和用品73.6895.4999.25农产品原材料95.49木材及其他建材75.19资料来源：wind，申万宏源研究18耐用品中汽车、机械设备、家具及家居摆设等均处于历史库存极端区间，此外销售端同样火热，厂商扩大产能补库存动力充足；与房地产联系较

25、为密切的五金和建材销售端火爆，虽然库存同样处于相对高 位，但是销售端带来的补库动力依旧存在。2021年1月批发商库存与销售所处历史百分数(%，自2010年以来）2.3 复苏逻辑一：宅经济能否再度冲高？19CARES法案新冠救济案美国拯救计划救助总规模5610亿2860亿7350亿通过时间2020/3/272020/12/202021/3/10现金发放成人1200，儿童500规模预计2930亿每人600规模预计1660亿每人1400规模预计4650亿失业救济每周600持续13周规模预计2680亿每周300持续11周规模预计1200亿元每周300持续至9月规模预计2700亿资料来源：wind，申万

26、宏源研究拜登拯救计划落地，耐用品消费或创新高拜登拯救计划已正式落地，对居民的救助规模接近前两轮刺激方案的总和，居民 个人可支配收入有望再创新高，预计2021年耐用品消费仍有上涨空间但在疫苗持续推进的情景下，下半年因防疫需求应运而生的宅经济消费场景将逐步减少，可能拖累中期耐用品消费美国疫情期间财政刺激方案针对居民的内容2.3 复苏逻辑二：地产繁荣周期延续性如何？资料来源：申万宏源研究，wind房地产需求端和投资端不断增长，房地产行业仍处于景气区间；虽然贷款利率受长端利率影响开始回升，但并不一定意味着繁荣周期终结（往往存在时滞）居民杠杆率仍处于历史低位，上行空间、需求弹性仍在美国房地产需求和投资端

27、仍有韧性（%）60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11美国:成屋销售:折年数:季调:同比美

28、国:新建住房销售:折年数:季调:同比美国:建造支出:折年数:季调:同比202.3 复苏逻辑三：疫苗推进节奏如何影响服务业复苏？21核心假设：强生疫苗发放接种比例3月10号-3月底（日均）4月（日均）5、6、7月（日均）群体免疫时间0%220万双剂250万双剂300万双剂7月底8月初10%220万双剂+6万单剂250万双剂+10万单剂300万双剂+10万单剂7月中旬20%220万双剂+10万单剂250万双剂+20万单剂300万双剂+30万单剂6月底50%220万双剂+10万单剂250万双剂+50万单剂300万双剂+80万单剂6月中旬80%220万双剂+10万单剂250万双剂+80万单剂300万双

29、剂+120万单剂6月初资料来源：wind，申万宏源研究强生疫苗推出后美国最快6月初或可完成群体免疫2月27日FDA通过强生首支单剂疫苗，强生将在3月份提供2000万剂疫苗，并在5月底前 配送8700万剂，6月底配送1亿剂；结合美国最近一周日均220万双剂疫苗接种数量，以及公 开消息称美国下周将分发配送40万剂单剂疫苗，推测美国疫苗接种进程如下：虽然拜登刺激方案提到提高疫苗接种速度，但是疫苗开始接种已有3个月，接种速度可能 趋于见顶，预计5月份双剂疫苗达到日均300万剂后将维持稳定。如果强生疫苗仅分发接种比 例为10%，群体免疫时间预计提前半个月；如果达到80%，最早6月初即可完成群体免疫。强生

30、疫苗推出后疫苗接种进程推演2.3 复苏逻辑三：疫苗推进节奏如何影响服务业复苏？疫苗推进加快利好旅游业，但旅游业修复可能滞后于群体免疫完成时间FDA批准通过强生单剂疫苗，使得美国疫情形势更加明朗乐观，预计6月就有可能达 到理论上的群体免疫比例；遭受重创的服务业、旅游业随着疫苗接种可能逐步修复；但群体免疫完成并不意味着服务业能彻底修复，疫情对居民生活的影响仍将持续，服 务业预估到2022年或可修复至疫情前水平。20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-70.00%-80.00%-90.00%01-201804-20180

31、7-201810-201801-201904-201907-201910-201901-202004-202007-202010-2020旅游业收入：环比旅游业收入：同比-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.00铁路客运：旅客2020-042020-06五大机场旅客吞吐量2020-092020-1222客运量相比疫情前仍有20%的缺口（%）旅游业收入几乎遭腰斩资料来源：申万宏源研究，wind主要内容一季度回顾：美债利率为何飙升？经济修复进度如何、瓶颈在哪儿？增量财政是否已经触及上限？美联储操作将如何影响美债节奏？233.1 财政刺激总览：疫情以来总规模24前期四轮法

32、案共计带动财政赤字3.4万亿美元（其中2.5万亿对应2020财政,9000亿对应2021年财政）政策核心在于：直接救助、失业补贴、中小企业援助前四轮次美国财政救助效果一览（十亿美元）Families FirstCARESPPPHCEResponseTotalSmall Business Support375255325960Unemployment Benefits5460120585Recovery Rebates290165460Health Care Spending9016010070420State and Local Aid*8517580340Tax Relief25265403

33、30Other Spending20170135325Total COVID Relief (Net Cost)22519003559353415资料来源：CRFB，CBO，申万宏源研究& Relief3.1 刺激效果如何？耐用品消费反弹、居民结余激增25耐用品消费大幅反弹，5-6月短期效应显著，服务消费仍弱整体消费仍弱，收入效应显著，综合带动下居民结余激增约1.5万亿2020年4-11月期间，美国居民收支结构较19年同期变动一览（十亿美元）收入端支出端雇员报酬-500耐用品721经营者收入273非耐用品242租金收入99服务-5309财产性收入-637利息支付-513转移支付收入10519转

34、移支出-56总收入9675总支出-4915所得税-319可支配收入变动9994个人结余变动14909资料来源：wind，申万宏源研究3.1 居民资产视角：受益美股上行、金融资产显著多增资产负债表总览：结余激增带来净流入，财富效应显著；金融资产2020Q2-Q3累计环比增值11.2万亿美元：其中主要包括现金及存 款增加1.5万亿，债券增加-3200亿，股票增加5.9万亿，基金增加1.9万亿， 养老金增加1.9万亿20Q2-Q3美国居民金融资产环比变动占比现金6%存款7%货币基金0%债券-3%股票49%长期基金16%寿险保金0%养老金 16%非公司权益3%20Q2-Q3美国居民金融资产环比变动（亿

35、美元） 60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%700006000050000400003000020000100000-10000Q2-Q3累计变动累计环比（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究263.1 居民资产视角：存款及现金仍然充沛存款及现金大幅增加值得关注，截止20Q3，美国居民拥有现金及支票合计2.1万亿美元，较20Q1增加50.3%，较19Q3增加110%可能意味着居民手头流动性仍然高度充足，对应未来消费或投资端仍有增量 空间美国居民现金变动对下一季股市走势存在一定指示意义（亿美元）30.020.010.00.0(10.0)(20.0)(

36、30.0)2010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08美国居民现金美国:标准普尔500指数:季:环比（提前1个季度）资料来源：Wind，申万宏源研究273.2 拜登计划：1.9万亿重点与前期法案有何不同？28拜登计划刺激结构与重点：直接现金投放、高额税收抵扣、持久性失业救助、增加

37、抗疫支出前批次较为重视的PPP（小企业援助贷款）项目并不包括拜登计划主要内容条款202120222023Total细则经济刺激支付4250004250提供额外的1,400美元/人(共2,000美元)政府支出3500003500为州，地方和地区政府提供灵活的资金失业保险2900002900延长目前的福利和资格，提供300美元的补充直到三季度末教育11394561051700额外的资金用于学校安全开学和运营防疫直接救助112230491600提供物资、应急反应、检测和公共卫生遏制大流行所需的劳动力。家庭救济1490001490孩子的税收抵免全额退还带薪休假8400084014周带薪家庭假期，病假直

38、至年底健康保险补贴485860570COBRA保险保费的100%税收抵免小型企业50000500提供额外资助及小企业机会基金（150亿赠款，350亿投资）儿童保育19914738384通过儿童保育稳定基金为受重创的提供者提供额外资金租金援助35000350再提供350亿美元用于租赁、无家可归和公共设施援助交通161309200为受灾最严重的公共交通机构提供救助部落政府20000200提供所需资源，以获得足够的个人防护设备退伍军人健康20000200确保退伍军人的医疗保健需求渡过危机的资金营养109110120延长SNAP救助网络安全11282968使联邦信息技术基础设施现代化心理健康92363

39、735亿美元用于药物滥用和精神健康服务总计17464120923618955资料来源：Moodys Analytics，申万宏源研究3.2 拜登计划：最终版本刺激力度符合预期从刺激力度看“差强人意”，短期内通胀预期仍有支撑但和解程序下两党合作宣告失败，重要协议被砍，后续基建投资计划通过难 度可能加大民主党在中期选举前通过增量刺激的紧迫性较高拜登计划遭删改条款及原因调整前的法案内容调整后的法案内容调整机构 调整时间 调整原因2915美元最低工资标准于法案中删除参议院2月25日 不符合预算和解程序中的Byrd Rule工程纽约和加州的两项有争议交通 于法案中删除参议院3月2日被指此有利于民主党所在

40、地 区和本州，与帮助恢复经济 和应对疫情几乎没有关系。3月6日标准过高不利于后续就业的 推动失业救济标准每周400美元失业救济标准每周300美元参议院获得现金支票的标准：家庭的 获得现金支票的标准：家庭的收入收入上限定为200,000美元，个 上限定为160,000美元，个人的收入 参议院 人的收入上限定为100,000美元 上限定为80,000美元。3月3日补贴过高将导致法案的预算 超支，此举为法案节省150 亿美元于法案中新增保费提供全额补贴新增9月前为下岗工人的健康保险 参议院3月4日为失业人群提供保障，有助 推动后续就业恢复资料来源：CNN，申万宏源研究3.2 拜登计划：可能的影响推演

41、30可能的影响角度：收入、消费、通胀、资产价格一是居民收入增速将再次冲高，同比增速大概率超过20Q2峰值。二是居民消费端短期再次呈现耐用品强、服务弱的格局，通胀仍然相对温和；对整体经济而言，复苏节奏仍然取决于疫情控制和疫苗进展。三是居民储蓄将再次大幅增加，形成对金融资产及房地产的潜在流入；但谨 慎看好收入效应对股市的传导。资料来源：Wind，申万宏源研究3.3 财政上限解析：美国2021赤字总览2021年常规赤字9660亿美元+20年12月9000亿刺激计划+拜登1.9万亿计划（但在前三季度仅计划花费1.2万亿），21年财政赤字预计约3.1万亿美元2020美国赤字飙升，2021赤字规模预计大概

42、率超出（10月后的增量计划算 在2022财政）美国财政赤字情况及2021预测（十亿美元）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022财政赤字财政预算:赤字联邦财政盈余占GDP比例资料来源：Wind，申万宏源研究313.3 财政上限解析：结合TGA看美债净融资需求资料来源：Wind，申万宏源研究TGA代表前期国债发行带来的财政存

43、款，但尚未流入实体经济截止2021年3月TGA存量1.36万亿美元，仍能用于满足拜登计划支出需求， 对比疫情前中枢TGA增量9800亿美元由此测算2021美债净融资需求2.09万亿美元。TGA账户变动情况（亿美元）800070006000500040003000200010000-1000-2000-300020000180001600014000120001000080006000400020000TGATGA变化量323.3 财政上限解析：到期美债对应利率水平显著较高332021到期美债金额共5.54万亿美元，对应总利息负担465亿美元到期美债的期限结构较为平均；其中10Y美债对应发行利率

44、约2.72%，仍然 显著高出当前利率中枢2021年到期美债统计到期金额(十亿美元)发行利率（%）13-Week Bill10280.0926-Week Bill17040.1152-Week Bill4560.342-Year Note5111.893-Year Note4092.565-Year Note4691.337-Year Note3482.0910-Year Note2702.722-Year FRN2290.205-Year TIPS Note450.1310-Year TIPS Note730.88资料来源：申万宏源研究3.3 财政上限解析：2020美债中长久期发行大增2018

45、-2020发行结构的变化：超短久期、中长久期美债净发行量大增；2021发行结构预测：根据财政部再融资声明，预计将大幅减少短期美债占比， 中长期略高于20年Q4水平。净融资结构 资料来源：Wind，申万宏源研究0500100015002000250030002018年2019年2020年13-52Week Bill 5-Year Note Bond2-Year Note 7-Year Note 2-Year FRN3-Year Note 10-Year Note TIPS26-Week Bill, 17.47%2-Year Note, 7.69%3-Year Note, 13.10%5-Year

46、 Note, 9.25%7-Year Note, 9.32%10-Year Note,6.86%20-Year Bond, 7.76%30-Year Bond, 11.89%13-Week Bill 26-Week Bill 52-Week Bill 2-Year Note 3-Year Note 5-Year Note52-Week Bill, 7-Year Note 4.36%10-Year Note 20-Year Bond 30-Year Bond3420年美债发行结构13-Week Bill, 8.30%3.3 财政上限解析：对2021美债利息负担的综合推算到期量5.5万亿+预计净融

47、资2万亿=总发行7.5万亿（计算中未考虑短期债种滚动发行，与实际规模可能存在出入）期限结构上更加向中长端倾斜， 5Y/7Y/10Y 美债发行规模预计分别为 4900/4500/3300亿美元 资料来源：Wind，申万宏源研究财政部2月公布的美债拍卖规模（十亿美元）1002030405060702-Year3-Year5-Year7-Year10-Year 20-Year 30-YearFRN20年11月-21年1月21年2-4月0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2020年20Q421年E3521年美债发行结构占比预测3.3 财政上限解析

48、：对2021美债利息负担的综合推算根据不同美债收益率假设，测算2021年美债利息支出假设熊陡格局延续，年末美债上行至2%为基础假设，美债发行量中枢为8万 亿（对应当前拜登计划落地后的赤字节奏）各期限美债收益率走势，熊陡格局明确3.532.521.510.503 Yr5 Yr7 Yr10 Yr20 Yr30 Yr 资料来源：Wind，申万宏源研究363.3 财政上限解析：对2021美债利息负担的综合推算37根据不同美债收益率假设，测算2021年美债利息支出由于利率环境仍然整体偏低，预计2021美债利息负担趋势上行、但幅度不会 大幅超预期（对应GDP占比2%利息负担上限约4400亿美元）2021美

49、债利息负担情景测算（亿美元）发行金额(亿美元)/10年 期美债利率(%)1.81.922.12.270000357635843593360136097500035963605361436233632800003616362636353645365485000363736473657366636769000036573667367836883699资料来源：wind，申万宏源研究3.3 财政上限解析：对2021美债利息负担的综合推算 资料来源：Wind，申万宏源研究当前美国利息负担占GDP比重处于历史低位，更加支持强财政刺激思路预计2021美债利息负担占GDP比重约1.6-1.7%，距离2%的短

50、期上限仍有 一定空间美国利息净额占GDP比例（%）3.503.002.502.001.501.000.500.003819901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920203.4 美债供需分析：财政货币化大概率延续资料来源：Wind，申万宏源研究020004000600080001000012000美联储持有美债变动美国财政赤字2020美国财政赤字与美联储扩表规模基本匹配，赤字货币化程度较高；2021年

51、以来赤字货币化程度有所下降按当前美联储扩表速度计算，2021年内美国财政赤字货币化比例将降至 40%，不过前期财政存款高增有利于平滑支出节奏据我们测算约5000-1万亿美债增量供给将被（美国国内投资者+海外投资者） 吸纳美联储扩表节奏与财政赤字规模对比（亿美元）赤字货币化比例（%）60%65%70%75%80%85%4000035000300002500020000150001000050000美联储持有美债增量：自2020年3月起累计 美国财政赤字：自2020年3月起累计赤字货币化程度(右轴）393.4 美债供需分析：海外投资者增持美债弹性较大资料来源：Wind，申万宏源研究2020年末海外

52、持有美债规模基本持平、占比显著下降；2021趋势有望逆转，若美债收益率上行、美元企稳，海外投资美债意愿增强将利于需求端若10Y美债收益率上行至2%，而海外投资者持有比例小幅上行至36%（当 前为34%低位），则将对应1.2万亿需求端增量当前美德利差持续走阔、中美利差趋势收窄，海外投资者对美债的需求端弹 性较大往年海外投资者持有美债占比变动、对应同期美债利率走势（%）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0030%35%40%45%50%55%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-1220

53、13-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11外国投资者持有美国国债比例美国:国债收益率:10年（右）40主要内容一季度回顾：美债收益率为何飙升？经济修复进度如何、瓶颈在哪儿？增量财政是否已经触及上限？美联储操作将如何影响美债节奏？414.1 政策目标：年初以来美联储表态有何转变？资料来源：申万宏源研究，wind淡化通胀压力、强调就业目标是美联储在2021的重要转变（20年8月的长

54、期框架调整已经做好铺垫）从21年2月点阵图看，短期内货币宽松的持续性仍然较强美债收益率与长期政策利率目标区间（%）4.003.503.002.502.001.501.000.500.002018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020

55、-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03美国:国债收益率:10年:月长期政策利率下限长期政策利率上限424.1 政策目标：但市场预期正与联储立场逐步脱钩2013的前车之鉴：开启taper之前需要大量沟通；从表态到行动存在时滞21年2月以来疫情持续好转、疫苗快速推进，市场已经形成下半年美联储开始讨论缩减购债的一致预期2013美联储表态回顾：从初提缩减到实质行动存在2-3季度的时滞时点及事件美联储立场与经济动态43一月 29-30政策会议从今年年初开始，购买债券的未来就被高度关注：政策制定者对2012年9月开始的第三轮购买的成本和收益

56、进行了辩论。失业率为7.9，而美联储首选的通货膨胀率指标-不包括食品和能源的个人消费支出（PCE）价格指数-则为1.7。美联储的资产负债表规模为2.75 万亿美元，每月增长850亿美元。鲍威尔希望结束量化宽松政策，呼吁制定减少债券购买规模的计划，并“在年底之前结束购买”。伯南克5月22日出席国会3月19日至20日的政策会美联储官员开始认真讨论他们最终将达成的共识：通过让美联储的债券逐步到期，而不是出售它们，将美联储的资产负债表恢复至更正 议常的规模。2月份的失业率为7.7，PCE核心通胀率为1.6，央行的债券组合为2.94万亿美元。美联储的一些决策者开始意识到，6月18日至19日的会议将是开始

57、缩减债券购买规模的好时机，尽管当时尚未公开。鲍威尔就是其中之 4月30日-5月1日政策会议 一，他认为美联储应该利用“下一个合理且可行的减债机会”。3月份的失业率为7.5，PCE核心通胀率为1.5，美联储的债券组合为3.04万亿美元。伯南克在国会联合经济委员会出庭时，首先透露了联邦公开市场委员会对缩减购债计划的想法，以回答立法者的问题。伯南克说：“如果我们看到持续的改善，并且有信心将持续下去，那么我们可以在接下来的几次会议中降低采购速度。”债券收益率飙升，股票价6月18日至19日的政策会 议格下跌。随后几个月的美国金融状况显著收紧，超出了美联储预期。政策制定者担心资产购买会出现更多的沟通障碍，

58、于是让伯南克利用他的新闻发布会来强调他们认为市场缺失的观点：债券购买的任何变化都将取决于经济前景，并且关于债券购买的决定与利率水平的决定是独立的。5月份的失业率为7.5，PCE核心通胀率为1.4， 美联储的债券组合为3.14万亿美元。伯南克于7月17日的国会证词伯南克告诉议员们，即使美联储放慢了购买债券的速度，它仍然致力于宽松的政策，即使失业率降至6.5以下，美联储也可以将利率维持在接近零的水平。在当时，（6.5%的失业率）这被视为利率开始上升的水平。7月30-31日的政策会议尽管有人认为伯南克6月19日的新闻发布会及其随后的国会证词确实诱使市场相信任何决定都取决于数据，但决策者仍在继续讨论如何 最好地传达削减资产购买的决定。6月的失业率为7.5，PCE核心通胀率为1.5，美联储的债券组合接近3.3万亿美元。9月17-18日政策会议美联储政策并未像华尔街所预期的那样减少债券购买，伯南克6月份指出的前提条件尚未得到满足。8月份的失业率为7.2，PCE核心 通胀率为1.6，美联储的债券投资组合接近3.4万亿美元。鲍威尔是当时主张采取行动的人之一。10月16日视频会议