今年美国通胀会有多高

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250004 美国通胀预期上升引发市场担忧 1 HYPERLINK l _TOC_250003 通胀的衡量与指标的选取 3 HYPERLINK l _TOC_250002 美国短期通胀的分析框架 4 HYPERLINK l _TOC_250001 原油价格和薪资增速是关键 6 HYPERLINK l _TOC_250000 1年美国通胀走势预测 8风险因素 美国通胀预期上升引发市场担忧近期美国的通胀预期有所上升我们跟踪的通胀预期指标反映出来的美国通胀预期已经超过从美债实际利率的走势来看市场对于美联储货币政策转向的担忧有所升温从而导致了美债收益率的上行和市

2、场高估值板块的调整。我们跟踪的美国通胀预期指标显示以美国CI为跟踪目标的1年期通胀预期均已超过%，其中Mchgan 12个月通胀预期已经达到%；以CE为跟踪目标的通胀预期也已超过%F1年期通胀预期为%核心通胀预期为%从历史时间序列 来看F和TIS反映出来的通胀预期近期都出现了明显上行且均高于疫情前的水平； 对于通胀更加敏感的TISrekee（盈亏平衡通胀率5年期通胀预期已经达到%，创4（美联储结束以来的新高综合各项指（取均值当前市场对于 年美国的通胀预期已经达到了%，显著高于美联储%的平均通胀目标，因此也引发 了市场对于美联储货币政策收紧的担忧。表：可跟踪美国胀预指标%通胀目标预测日期最新值i

3、cign 2个月通胀期综合物价c.5icign 50年通胀预（分位）综合物价c.5icign 50年通胀预（分位）综合物价c.4icign 50年通胀预（分位）综合物价c.6iinstn1年期通胀预期PIc.1iinstn 0年期胀预期PIc.3SPF1年期通预期PIJ.0SPF0年期通预期PIJ.0SPF1年期通预期PEJ.4SPF0年期通预期PEJ.3SPF1年期通预期核心PEJ.0TIS5年期通胀期PIFe.5TIS7年期通胀期PIFe.9TIS 0年期胀预期PIFe.6资料来：Fe，Blom，中信证券究部标红底均对1年的通预期值图：美国PF1年期胀预标通胀预%SPF年PI)SPF年PE

4、)SPF年核心 .0.0.0.0.0.0-1-4-7-0-1-4-7-0-1资料来：Blomb，中信证研究部图：美国IS通胀预指标年通胀预期年通胀预期年通胀预期.0.0.0.0.0.0-1 -4 -7-0-1 -4 -7-0-1资料来：Blomb，中信证研究部近期海外市场的表现也进一步反映了这一预期。自2月9日以来，短短两周0年期美债收益率上行最新0年期美债收益率已经向上突破%调整幅度十分明显。美股中对利率相对敏感的纳斯达克综合指数近期也出现了快速调整，近半月累计跌幅达 %与此同时自2月9日以来美债实际利率触底上行累计上行幅度超与美股美债的调整时点基本吻合我们认为这背后主要反映了市场对于美联储

5、货币政策收紧的担忧有所升温带动实际利率上行从而促成了美债短时间内的快速上行和美股高估值块的剧烈调整。因此我们有必要重新审视当前的通胀预期以及相应的政策取向变化对此我们针对今年的美国通胀水平进行了预测。图：美股与债近都出了著调整纳斯达综合数年期美债益率）,0,0,0,0,0,0,0,0,0.6.5.4.3.2.1.0资料来：Blomb，中信证研究部图：实际利走势导了期美债收率上行% .0.0.0.0.0.0.0.0.0美国:国收益:年实际利率通胀预期-1-3-5-7-9-1-1资料来：Blomb，中信证研究部通胀的衡量与指标的选取CI 和 CE 都是衡量美国通胀的重要指标。CE 侧重于衡量更加广

6、泛的物价水平权重更新频率快，更能体现“替代效应；因此美联储从0年开始使用CE作为政策目标而CI侧重于衡量与居民消费支出相关的物价水平美国每年调整社会保险支付额一般以CI为准大部分的通胀相关金融产品也都挂钩C同样具有较强的政策影力两者各有兼顾对于实际通胀水平的衡量也各有优势因此本篇报告我们同时以CE物价指数作为分析对象，以更好地评估实际通胀水平的趋势。表：I和PE物价指对比PIPE数据来源美国劳统计局BS)美国经分析局B）发布时间每月第个星发布每月第个星发布次计算公式拉式加平均法费雪链加权均法统计范围主要统计美国城市居民在商品和服务上消费物水平化PE 除了包含市居的消出还包含了村居民和为消费者服

7、务的非营利机构的消费支PIPE出,由政府和雇主资助的医疗保险和医疗补助覆盖的医费用以及融服的隐费用。权重更新每两年新一；PI中住和能源出权相对每季度新一；PE中医服务重更高优劣比较PE 侧重于衡量更加广泛的物价水平；权重更新频率快，更能体现“替代效应；因此美储从0年开始用PE作为策目标。PI侧重于量与民消支出关的物水美每年整社保险支金额般以PI为准大部的通相关融产也都钩同样有较的策影响般PE物价指数低于PI物价数，势更加稳。资料来：E，B，Fe，信证券究部美国短期通胀的分析框架CI 和 CE 物价指数均可以拆分为四大分项，分别是食品、能源、核心商品和核心服务。通过历史对比和统计方法筛选可以发现

8、，这四大因素分别对应的领先指标分别是 CRB食品、原油价格、剔除能源的进口价格指数、薪资增速。图：美国短通胀分析架资料来：中证券究部图：B食现指数先食胀分项图：布油现价格先能通分项B食品食品通胀布油能源通胀资料来：Blomb，中信证研究部资料来：Blomb，中信证研究部图：剔除能进价格数先核心品通分项图：薪资增领先心服通分项进口价格核心商通胀周薪核心服通胀资料来：Blomb，中信证研究部资料来：Blomb，中信证研究部我们根据对应的分项领先指标构建了预测 CI和 CE物价指数的多因子模型利用指标之间的历史相关性动态调整领先滞后阶数。模型结果显示，因子模型对CI和CE的解释程度分别为%和%，其中

9、解释能力最强的因子分别是原油价格和薪资增速，这主要与能源波动较大以及核心服务价格指数占比较（超%有关因此短期决定胀走势最关键的因素是原油价格和薪资增速。表：美国I和PE物价指的多因模型回归果PI因子模型PE因子模型系数t值P值系数t值P值B食品价格.*.7.0.*.5.0原油价格.*.4.0.*.1.0进口价指数.*.9.0.*.6.0薪资增速.*.7.0.1.0常数项.*.3.0.0.0拟合优度.%.%备注：合优即为型对胀解释程（；样区为1年1月1年月；表在的置度下著资料来：Blomb，中信证研究部图：因子模型合的I与实际I通胀走势PI因子模型合的I.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%-

10、1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1资料来：E，Blomb，信证券究部图：因子模型合的E与实际PE通胀走势CE因子模型合的E.%.%.%.%.%.%.%.%-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1资料来：E，Blomb，信证券究部原油价格和薪资增速是关键为了便于预测我们需要着重分析原油价格和薪资增速并结合各变量的领先性对下来一年多的CI和CE物价指数进行预测。原油短期看好但预计全年中枢不会太高短期原油价格快速上涨主要与海外经济复苏预期和再通胀预期有关得益于欧美国家疫情改善疫苗接种进度加快以及拜登财政激方案顺利落地的预期预计短期海外疫情疫苗和政策都将继续推动全球经济复苏

11、和通胀预期也将支撑短期原油的强势表现但全年来看随着需求和原油价格的预期好转，供应端的压力也会逐渐增加根据IA的预测原油供需基本面有望在今年下半年回归均衡状态因此原油价格中枢难以继续大幅抬升同时当前的布油价格已经在美国页岩油的短期盈亏平衡线（-5美元）以上，页岩油如果增产则会对油价造成较大冲击。因此我们对全年的油价中枢依然维持谨慎乐观的态度基准情形下我们预计短期布伦特油价能冲高至5美元桶以上下半年可能会有所回落全年布油中枢可能在0美元桶左右。图：全球原油产与费预测全球生量全球消量预测.0预测.0.0.0.0.0678901资料来：I（含预中信券研究部美国薪资增速延续下行趋势疫情以来美国劳动力的薪

12、资增速出现了明显的上行主要原因在于低收入的劳动力退出了就业市场从疫情期间各行业的失业情况来看平均资水平越低的行业疫情期间失业人数相对于其疫情前的比例越高而近期薪资增速有所回落也一定程度反映了低收入行（休闲酒店批发零售其他服务业等就业的改善。从目前的就业情况来看美国整体就业缺口高达0多万预计今年美国就业仍将缓慢复，这也意味着薪资增速将延续下行趋势。从8 年金融危机的经验来看，危机爆发后伴随着低收入人群的退出，薪资增速出现半年左右的短暂回升后便持续下行，直到 年薪资增速才从低位开始回升。因此我们预计至少在01 年之前美国薪资增速都将延下行趋势，从而对核心服务通胀水平形成拖累。各行业五年均薪水平金融

13、业专业和业服业采矿业运输及用事业建筑业制造业教育和各行业五年均薪水平金融业专业和业服业采矿业运输及用事业建筑业制造业教育和疗服业其他服业批发零贸易休闲和店疫情期失业数相疫情变化.5.0.5.0.5.0.5资料来：B，中信证研究部图：进入1年美国薪增仍延续行趋势非农时非农时同比速非农周同比速357913579资料来：Blomb，中信证研究部（1年至1月底）2021年美国通胀走势预测总的来看结合原油薪资增速的分析以及我们的通胀预测多因子模型我们能大致推算出未来一年美国的通胀走势。按照原油和薪资增速的假设，我们分别给出了乐观、中性、悲观的通胀走势预测如下：乐观情形下（1 年布油价格中枢为5 美元桶，

14、薪资增速企稳回升至高于疫前水平，对应的美国全年CI和CE物价指数同比增速中枢分别为%和%；悲观情形（油价格中枢为5美元桶左右薪资增速快速回落至低于疫前水平对应的美国全年CI和CE物价指数同比增速中枢分别为%和%；中性情形（布油价格中枢为0美元桶左右薪资增速快速回落至低于疫前水平对应的美国全年CI和CE物价指数同比增速中枢分别为%和%。图：1年美国PI价格预测美国P通胀 中性情形乐观情形 悲观情形 预 预美P同比高于；预月I最点将；预P全年枢高，在.区间.%.%.%.%.%.%.%.%-1-0-7-4-1-0-7资料来：E，Blomb，信证券究部图：1年美国E价格势预测美国P通胀 中性情形乐观情

15、形 悲观情形.%）平均来）平均来，P会P低.左右；）月P在.以上月最高；）PE全年“高后”，枢.左右.%.%.% .%.%.%-1-0-7-4-1-0-7资料来：E，Blomb，信证券究部此外我们也对核心通胀及其分项进行了预测从各项权重来看除了食品能源以外，核心通胀主要由核心商（%和核心服（%通胀组成在中性假设下我们认为今年美国的核心通胀不会有明显的上升，预计1年年底在7%左右。我们预计今年美国核心服务通胀相对去年底有小幅下滑，主要受到薪资增速的拖累，影响最大的是住房服务和医疗服务。疫情期间，美国低收入人群租金负担能力下降， 租房需求减少美国国内的租金价格持续下行预计今年美国的住房服务仍将继续

16、受到租金下滑的拖累相对去年底整体小幅下滑医疗服务价格受美国疫情影响短期推高今年在高基数的影响下料也将出现较为明显的回落但与此同时随着美国疫情影响的逐渐消散包括餐饮住宿运输休闲等行业的物价有望企稳回升对核心服务通胀的影响形成一定支撑核心商品通胀中非耐用品通胀的表现将好于耐用品包括服装鞋袜其他耐用品等价格都有望出现回升，而耐用品价格在高基数作用下预计会小幅下滑。总的来看我们认为今年美国整体通胀压力不大原油价格是对通胀影响最大的因子基准情形下预计整体抬升通胀中枢 5-1个百分点油价 -5美元桶分别对应全年 CI通胀中枢在 -，CE通胀中枢在 -3。如果剔除原油，核心通胀大概率低于 ，因此美国不会有太

17、大的通胀压力。表：1年美国E物价及其分预测（同比增速）分项权重当前（.）预测（1年底）食品通胀.%.%能源通胀%.%.核心商通胀.%.%耐用品.%.%非耐用品.%.核心服通胀%.%.（同比增速）分项权重当前（.）预测（1年底）住房服务.%.%医疗服务.%.%运输服务.%.%休闲服务.%.%餐饮住服务.%.%金融与险服务.%.%其他服务.%.%核心PE通胀%.%.%PE通胀.%.资料来：E，中证券究预测美联储全年大概率维持宽松的政策取向短期通胀预期的上升更多源于疫情改善和疫苗接种加快带来的经济复苏预期结合美联储近期官员的表态我们认为宽松货币取向未发生任何变化。往后看，虽然预计美国通胀在今年2 将

18、显著高于%，但通胀的回升更多受到基数效应和供需错配的影响目前尚不具备持续大幅抬升的基础同时美联储于通胀的容忍度也明显提升预计暂时性的通胀冲高不会影响到美联储宽松的货币政策取向。短期来看，今年二季度美国通胀可能冲破 ，再通胀预期仍将主导市场。预计美今年通胀高点将出现在二季度，对应CI 和CE 同比增速可能突破，在此期间再通胀预期将继续主导海外市场走势大类资产中短期通胀冲高相对利好大宗商品尤其会强化工业金属和原油的涨价预期。但再通胀带来的利率上行会明显压制高估值板块表现，美股料将迎来成长向价值的风格切换。表：美联储员近关于币策的表态时间官员言论2月2日美联储规模产购计划导美股散交易潮的要因之但他认

19、为到达拉斯储主卡普兰目前为不存系统金融险并称现谈美储退量化松策还为过早。2月4日预测1年国GP增长%但不以让联储减其购买计示对亚特兰联储席博蒂克*任何可性持放态度，强调储不希给人以急于撤回货币策支持印象。美国经复苏需支持认为一步的政刺措施导致胀常走高预计可能出现过度储蓄加强力财政和币刺引发格上涨他也指全球2月8日里士满储主巴尔金*化和技等反胀力都有于低价格只有到长趋势生变才会始担心通胀问题否则当业无通过高产量满足益增的需时短期的格飙仅仅只是有通胀向而已。2月9日预计GP在1年第四季度到疫情水平有很不确就业的弹速度亚特兰联储席博蒂克*较为缓慢需要段时才能到大流前的平他示有据表明联不应过担心胀。2月0日需要继提供极的策支持解决工面临众多题考虑低利率劳动市场带来的好处，解决就业问题将需要宽松的货币政策。他有信心美