金融数据不及预期强化债市上涨行情

1、为何周二尾盘国债期货快速拉升？年市资金面读较纠结利率行也此受然而二尾国债货突然升T 主力合约微跌为收涨0.1%现活跃率下行2p与资者交流本上以几种说五MF量续12 金融数据弱预期节前行普惠准/A操作内疫情控升。晚间金数据布低于市预期方才尾盘债拉涨底图：国债期货尾快拉升图：活跃券利率盘行bp左右数据来源：in，国泰君安证券研究数据来源：in，国泰君安证券研究12 月社融增速大幅下滑从基本面角度强化了货币宽松预期12 存量社增速133%比下滑03 个分点及市场期新社融1.2 万元，少增380 元，比增413 亿，同比环比均幅减金据具有先性社融后加速落预经 济增长能下从面角度一步化了币政策宽松期。从

2、结构来看信托窗口指导永煤冲击社融拐点进一步确认12新增社同比少3830亿元方面2 月融资合减少亿元同多减635 元1 底多信托收到窗指导求完成初融类信压降任，叠加12 托到期9042 元信托压压力大12月托贷款比多减354元压降果明。另一方煤事冲仍在延12月新企债券仅42 亿，较1月继下滑同减少2183亿元。图：12月存量社融增大幅下滑图： 信托压降、永煤击拖累社融下滑3020202020201010101010806040200社会融资规模存量（万亿元）社会融资规模存量:同比（，右）1716151413121110921-221-321-221-321-621-921-221-321-621

3、-921-222-322-622-922-2200年月（年月（元）年1月（元）1001005000-00-000数据来源：in，国泰君安证券研究数据来源：in，国泰君安证券研究年底项目储备，贷款小幅多增，企业长贷占比继续提升。2 月新金融机贷款1.6 万元同比增1200亿年底银行贷投偏谨慎，将更多信贷项蓄力在年初投放。从结来看，长贷多增短贷疲据强增企业长期款5500亿元同比增1522亿元，业中期贷贷款总比重由4%升至44；票融资强可对短有取代企业贷居民贷和居长贷比都出现落。M1 和 M2 环比跌幅均创全年之最，预示经济复苏动能出现回落。M1 比增速8.%，环回落14 个分点为内最大比跌幅，预示

4、经增长能可经出现滑；M2 同比速10.1，环回落0.6 百分创年内最环比幅12 财政存减少940亿元，比减少7683 元拖累M2 增回落政年底中花效应明显。图：企业长贷占进步提高图： 、2环比跌均创全年之最10%7%4%1%-0%-0%45M1:同比（）M2:同比（）企业中长/额（短贷M1:同比（）M2:同比（）35302520151052121-221-221-421-621-821-021-221-221-421-621-821-021-221-221-421-621-821-021-222-222-422-622-822-022-220-220-220-220-220-220-220-2

5、20-220-220-221-221-221-221-221-221-221-221-221-221-222-2数据来源：in，国泰君安证券研究数据来源：in，国泰君安证券研究回顾2020年金融数据和动，主要经历三阶的变化。14 月：社融利率。14 月央行3 次降累释放1.75 万亿金，3 次加贷再现计放1.8万F利率降3P超准备金率调7P货抗疫幅松7天回购加利从1月3 的.74行12P 至4 月0 的153。宽币信带动下存社增从2的10.行至4 月23 月比增0.8个百分点创史高。510 月：社融利率。510 月行币策际收，再展降准、息其超投，在710 过F 超额放方进行资金口冲2 速47

6、月顶持变7 行多鹰表后2 点现社增比乏但然持增7天回购月加权从5月6 的13持上至1 月3 的2.7。112 月：社融利率。1 月0 日煤件击信市，动分层1 公的0 融速13.部现1 月7 人对美元续“6.重因作下央货政策始际松， 1 月5 日GC07 天交、1 月0 意放、12 月15 日超额放7 天逆购加权从1月3的275始际落至12月25的2.1。图：200年流动性三段存量社融增速（）7天回购1（，右）大幅宽松社融利大幅宽松社融利率回归常态社融利率边际宽松社融利率13251220111521-222-0122-21-222-0122-222-0322-0422-0522-0622-072

7、2-0822-0922-1022-1122-12数据源：国安证研究总量层面020年社融增创历史最高突破217年高点020年年新融3486 万，较200 增9.9 亿元高0 元的标社环量创史破207年环增8.4万亿元的。社融结构层面政府人民币贷款企业三项贡献942全年新融9.9 亿主要政债人贷业券增所者别增3.2万亿3.15万元1.1 万项增占社比达到9.2其中2020 新贷比57.5，较2019年的655幅落8.3 个百点主是政债券占额全年新增府比3.9，同增5.5个分。图：200年社融结构图：200年社融环比量创新高40003000300020002000100010005000-00020

8、19年-12月（亿元）2020年1-12月（亿元）40003000300020002000100010005000-000-000年新增社融（亿元）社融年环比（亿元）207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220数据来源：in，国泰君安证券研究数据来源：in，国泰君安证券研究信贷层面2020年房地和基建拉动企业中期款大幅增长年增金机款19.4 亿元20万亿目基本符从年新增贷款结构来看，企业长期贷款对新增信贷贡超过 100，票据资构负房和基拉200 业长投需迅速恢复全新企中期款8.8万元同多增292万元非银贷少476 元比减373

9、元成大拖。从加杠杆节奏来看，14 月实体加杠杆，512 月府加杠杆。杠和社融分项来看，14 月主要是依靠实体部门加杆，实体部门杠杆从3 的59.3大上至6 的66.424 计新人币款9.2 亿5 开货策边收财政力地专债特别国天发动杠杆从6月的2.3升至9月的4.7， 512 月政债合发行6.4 亿。图：220年社融分项化图：200年实体、政轮番加杠杆亿元新增表内贷款 新增表外融资 新增企业融资 新增政府融资 企业加杠杆政府加杠杆政府部门杠杆率实体经济部门杠杆率(右)企业加杠杆政府加杠杆6005004003002001000-000-0004625442042252040253820362521

10、/222/122/222/32221/222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/022/122/221-921-021-121-222-122-222-322-422-522-622-722-822-9数据来源：in，国泰君安证券研究数据来源：in，国泰君安证券研究历次冲击后社融均幅动下一年向危机的规靠拢203年典全年增融.4 万，而002 年仅2 亿元204 、205年新社回至29 亿和3 亿008金融年增社融7 亿209 四万”激全新社融4 亿而2010年21 新社回至14万元和12.8万亿元207 金融去杠018年增较207 大锐至225 万209

11、升至5.6万元。预计201 年社融增速见回，但回落节奏能缓。200 全新增融349 亿201年“+急弯的大景融见顶信收缩可能209 依有一幅的长。预计2021年年增社融3032万亿元存增速向2019末的10.%逐步拢但速落奏可偏至221 末社存增回落至1左。图：事件冲击后社前一年靠拢图：221年社融增速势预测300020002000100010005,000 存量社融同比（） 存量社融同比预测（）13.7010.7013.7010.7017161514131211109202203204205206220220320420520620720820921021121221321421521621

12、721821922021-221-621-221-621-221-621-221-621-221-621-222-622-222-622-2数据来源：in，国泰君安证券研究数据来源：in，国泰君安证券研究社融见顶和国债利见有相关性但利顶普滞后于社融顶史规来融顶国利也逐见二具一的相关性但利见大滞后社顶46 个度。 2009年1月社融见顶21年8月利率见顶滞后6 个季度008年次危行降息万出一步升融见顶。是市对济热的忧在2010 年1 度才步现，直到010 年0 央开始施紧货政8 上准备金率3 加，券率方见。2017年1月社融见顶08 年1月利率见顶滞后4个季度206年底始监和杠社融速07年1月直

13、到018年初标幅缩资新规台央启用A 幅放动性维券益才步见在3月16日额作F之后确宽币期。落脚到当下社加速滑明确利好债市有望化本轮反弹行情们进步析融速阶导大债的响： 2017年1月融顶2月加下环回落0.7个百1Y国由2 月6 的349下至2 月2 日的3.28，期公的社融数据对债市形成短期明确利好，市场预期社融加速下滑加强了熊反。 2017 年6 社再加下滑环回落0.6 分点1Y 由5月23日的3.67下至6月20日的3.48是金数公布后再加市弹。 2018 年2 月融加回，环滑06 百，1Y 国由1月18日的3.98下至2月27日的3.82金数据布加速了上行。图：社融见顶与债券率见顶存在相关性

14、图：社融加速下滑利当期债市社会融资规模存量:同比中债国债到期收益率:10403530252015105220-220-520-021-321-821-121-621-121-421-921-221-721-221-521-021-321-821-121-621-121-421-921-221-721-221-521-022-322-850174540143512301125社会融资规模存量:同比中债国债到期收益率:104035302121-021-121-221-121-221-321-421-521-621-721-821-921-021-121-221-121-221-321-421-52

15、1-621-721-821-921-021-121-2数据来源：in，国泰君安证券研究数据来源：in，国泰君安证券研究此外疫情扩散也会强化宽松预期近国内波疫情河北边扩部新增区至尚未到0 源对抗春压疫情防控然升河副省长建培新闻会上通“为止疫情输对家庄邢台市廊坊全域封闭管继严控人员动”对于债而言疫情和防控化了政宽期即这并意味着2020年初疫牛重比纠结“50 逆回到底是宽还是紧“准到有没制约抗疫加春维的信号疑更明且松具是以种式呈也经不重要。从2020年12开始基本进病毒异和接种的跑阶段理论上只要苗接盖率足高毒就实现在体中进化，继可以将0行病学被称基本数）降至1 以，从而遏病毒散性而这一跑到谁能却并容

16、易测。资本市场因此选择了“执一端，股、债、商可以同涨，驱动辑分别是疫奏情波通走三无法同在宏层面形成洽实际同涨行背后核心还是在流动充裕策“不转弯的定调配合 M“常规“量”作，引资金率低动，最让市上涨。序号生产厂商国家技术平台临床阶段注射支数年预计产能1床期23表序号生产厂商国家技术平台临床阶段注射支数年预计产能1床期232团/所国苗床期 23团/床期24康/床期1-25诺/床期11-6aalea床期27床期1-28ovavax床期29odera床期26ioec/2/3期2物/床期2-3ovio/I2/3期2aratioech床期2edicao2/3期2数据来源：in，国泰君安证券研究现阶段的股债

17、双牛是否可持续？果说解此上涨共核在于理解流动性充裕催化“确定性溢价（详见告什么是股债确定性价？债牛有其理近券板块爆引发市场产新的忧市牛市期升风好提振致债压，甚重演220 年67 月份极端情。从市场现来，当与2020 年67 月颇为似，都券商块爆发带动数实突破220.07.01券商数大涨52%带动上综指突破300 点数位2021.01.2 券指数涨5.8%，动上综指突破3600 整数。然而除市场势“象外基本和流性两大价因迥然不同220 年67 月货币政处于极端走向收的阶，而当前则是货币政策宽松的小周期；此外，彼时经济加速修复，而 2021 年基准情形是经维持平稳，环比趋弱。风险偏好的边际化，并足

18、以成看的坚实据。图：券商板块大涨，动股指突破图：货币政策处于不周期R01R07DR01DR07底限：0.35%底限：0.35%35030025020015010005021-01-04221-01-0420-12-2120120720-11-2320-11-0920102620-10-1220-09-2820-09-1420-08-3120-08-1720-08-0320-07-2020-07-0620-06-2220-06-0820-05-2520-05-1120-04-2720-04-1320-03-3020-03-1620-03-0220-02-17数据来源：in，国泰君安证券研究数据来源：in，国泰君安证券研究信用风险重估尚未结束，存量资金结构上向利率倾斜。大致来说，信用利差流动性利差+基本