货币政策真能不管GDP吗

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250015 市场关于货币政策 90%错判来自于对多目标制的不熟知 4 HYPERLINK l _TOC_250014 我国央行有多少个最终目标？ 4 HYPERLINK l _TOC_250013 货币政策最终目标过多，会导致中央银行行为扭曲 5 HYPERLINK l _TOC_250012 货币政策每年都“稳健”，源于多目标给自己留空间 7 HYPERLINK l _TOC_250011 化简货币政策最终目标已提上日程，但将是长期过程 9 HYPERLINK l _TOC_250010 去掉 GDP 增速目标是化简货币政策最终目标的核心矛盾 9

2、 HYPERLINK l _TOC_250009 增加就业在货币政策最终目标重要性是去掉 GDP 目标的关键 10 HYPERLINK l _TOC_250008 就业已经在 2020 年上半年成为货币政策首要目标，市场不熟悉 10 HYPERLINK l _TOC_250007 三个就业指标哪个最重要？调查失业率！ 11 HYPERLINK l _TOC_250006 市场如何观察去掉了货币政策 GDP 目标？ 12 HYPERLINK l _TOC_250005 货币政策最终目标化简，对市场短期长期影响是什么？ 13 HYPERLINK l _TOC_250004 货币政策最终目标化简是长

3、期过程，短期对市场基本没有影响 13 HYPERLINK l _TOC_250003 跨周期调节理念的引入，会导致货币政策子弹后移 13 HYPERLINK l _TOC_250002 长期看经济受到意外冲击时，不要对货币政策宽松力度和时间长度预期过高 13长期看只要就业没有大的问题，货币政策环境一直处在中性略偏紧的状态保持金融稳定 13 HYPERLINK l _TOC_250001 货币政策环境长期中性略偏紧，股票市场要坚定看好人民币核心风险资产 14债券市场未来长期利率处于宽幅震荡中枢下行 14 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 15图表目录图 1：我国央行最终目

4、标比较多 4图 2：历年政府工作报告 GDP 增长目标及实际增速 5图 3：历年政府工作报告 CPI 目标及实际增速 5图 4：2020 年下半年上证综合指数市盈率快速上行超过中位线 6图 5：2020 年一线城市房价同比明显抬升 6图 6：2020 年一线城市房价环比快速上行超二、三线城市 6图 7：2020 年估算我国宏观杠杆率（BIS 口径）显著抬升 7图 8：近年我国货币政策状态总结 8图 9：货币政策首要目标切换影响货币政策基调 8图 10：货币政策稳健、非稳健历史梳理 8图 11：化简货币政策最终目标体系已逐步提上日程 9图 12：保就业的重要性不断提升 10图 13：2020 年

5、 8 月末起 DR007 波幅明显加大 11图 14：净新增城镇就业人数和城镇新增就业人数统计口径的区别 11图 15：调查失业率与登记城镇失业率的对比 12图 16：长期看，货币政策中介目标 M2 增速可能长期坚持等于或略低于 GDP+CPI 增速 14市场关于货币政策 90%错判来自于对多目标制的不熟知我国央行有多少个最终目标？我国央行与海外经济体央行最大的差别之一即实行多目标制，我国央行共七个最终目标，远多于其他主要经济体。2016 年周小川行长在参加 IMF 研讨会谈到人民银行货币政策目标时谈到，“长期以来，中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支

6、大体平衡。从中长期动态角度来看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展，这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨，转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济”。因此，我国央行货币政策最终目标不仅包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，还包括隐性目标金融稳定，以及转轨时期的金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。与我国不同，美联储的最终目标主要跟踪就业及物价水平，而欧央行及日央行均核心在于稳定物价。图 1：我国央行最终目标比较多货币政策操作工具中介目标最终目标调整基准利率；调整商业银行的法定存款准备金数量型：货币供应量（M2）；经济增长；物价稳定

7、；率；社会融资规模；充分就业；公开市场操作；国际收支平衡；再贷款、再贴现。价格型：利率；隐性目标：金融稳定汇率。金融改革和开放；发展金融市场。资料来源：Wind，目标阈值如何确定？经济增长、物价稳定、充分就业三项目标的跟踪指标分别为国内生产总值（GDP）同比增速、居民消费价格指数（CPI）同比增速及全国调查失业率，阈值主要依据年初政府工作报告制定的目标值。其中，调查失业率目标制定始于 2018 年，此前仅制定登记失业率目标值，但由于数据存在一定程度的失真，政策参考性较弱。对于国际收支平衡，央行较为关注经常账户差额、资本和金融账户差额及外汇储备等数据，目前没有明确的目标值设定。对于金融稳定目标，

8、没有明确的跟踪指标，可通过跟踪政府重要措辞的变化做判断。图 2：历年政府工作报告 GDP 增长目标及实际增速政府预期目标:GDP:同比%GDP:不变价:同比 %15.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.0019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820196.00资料来源：Wind, 注：2019 年为区间目标值 6-6.5%图 3：历年政府工作报告 CPI 目标及实际增速政府预期目标:CPI:同比%CPI:

9、当月同比:年度%30252015105019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-5资料来源：Wind，货币政策最终目标过多，会导致中央银行行为扭曲根据丁伯根原则（政策工具的数量至少要等于目标变量的数量），一个货币政策最终目标应有相应的政策工具与之对应，但我国央行实际上可运用的工具不足（准备金率、利率、再贷款等），而最终目标又过多，众多货币政策最终目标之间还可能存在互相矛盾的逻辑。货币政策最终目标过多，会导致中央银行行为扭曲，几

10、项最终目标常常存在矛盾和冲突，保一个可能恶化另外一个。如稳增长、保就业与控通胀、金融稳定、国际收支平衡之间就可能存在矛盾，当货币政策以稳增长、保就业为首要目标，采取稳健略宽松的货币政策，通过总量和结构性的宽松政策、释放大量流动性，可能推升通胀或通胀预期；或加剧资产价格泡沫，推升宏观杠杆率；若国内的宽松货币政策与美国节奏相反，可能压制人民币汇率，进而冲击国际收支平衡。以 2020 年为例，疫情前后，货币政策均以保就业、稳增长为首要目标，维持稳健略宽松的基调，2020 年末，M2、人民币贷款、社会融资规模增速均较 2019 年底有明显提高。但政策也一定程度上推升了资产价格泡沫和宏观杠杆率。2020

11、 年下半，股市行情快速拉升，上证综合指数市盈率快速上行，截至 2021 年 1 月 26 日已达到 16.7，明显高于历史中位数 13.21。图 4：2020 年下半年上证综合指数市盈率快速上行超过中位线市盈率-TTM指数点位 右轴市盈率中位数13.212520151056,0005,0004,0003,0002,0001,0002011-01-282011-04-292011-07-292011-11-042012-02-102012-05-112012-08-102012-11-162013-02-222013-05-242013-08-232013-11-222014-02-212014

12、-05-232014-08-222014-11-212015-02-172015-05-222015-08-212015-11-202016-02-262016-05-272016-08-262016-12-022017-03-032017-06-022017-09-012017-12-082018-03-092018-06-082018-09-072018-12-142019-03-222019-06-212019-09-202019-12-202020-03-272020-06-242020-09-252020-12-2500资料来源：Wind, 与之相似，2020 年，一线城市二手房价同

13、比和环比均出现了明显抬升，显著高于二、三线城市。截至 2020 年 12 月，一线城市二手房价当月同比增速达到 8.6，较 2019 年底大幅提高了 6.9 个百分点，与之相比，二、三线城市同比增速分别为 2.2和 1.4，较 2019 年末继续回落了 1.5 和 2.5 个百分点，流动性宽松的情况下，供需关系更为紧张的一线城市房价涨幅较为突出。环比来看，2019 年一线城市房价环比增速低于二、三线城市，但 2020 年大幅走高至二、三线城市上方，2020 年 12 月仍然环比正增长+0.6，二、三线城市数据为+0.1和+0.2。为抑制过快上行的房价， 2021 年 1 月，上海印发关于促进本

14、市房地产市场平稳健康发展的意见，深圳发布关于进一步加强我市商品住房购房资格审查和管理的通知，强化楼市调控。图 5：2020 年一线城市房价同比明显抬升图 6：2020 年一线城市房价环比快速上行超二、三线城市34.0024.0014.004.0070个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:当月同比1.000.500.00-0.5070个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:环比 70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:环比 70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:环比2014-062014-

15、092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12-6.00-1.00资料来源：Wind, 资料来源

16、：Wind, 另外，我们估测 2020 年宏观杠杆率（BIS 口径）攀升至 282的水平，较 2019 年末的 258.7高出 23.2 个百分点，杠杆率显著抬升也是大规模宽松政策的后遗症，所蕴藏的金融稳定问题也成为当前及未来货币政策的核心考量。图 7：2020 年估算我国宏观杠杆率（BIS 口径）显著抬升281.9239.0247.9 250.5 249.6 258.7221.7208.1191.9175.0 178.8 178.4140.1 142.5 138.930025020015010050020062008201020122014201620182020E资料来源：Wind, 货币

17、政策每年都“稳健”，源于多目标给自己留空间近年来，“稳健”的货币政策几乎贯穿始终，我们统计 2001 年央行开始发布货币政策执行报告以来的表述后发现，只有两个时间段央行没有使用“稳健”的货币政策，分别是 2007 年至 2008 全球金融危机爆发之前使用了“从紧的货币政策”，以及 2008全球金融危机爆发至 2009 年使用了“适度宽松”的货币政策表述。除此之外，我国货币政策的表述均为“稳健”。央行持续使用“稳健”表述的主要源于在多目标制的情况下，为政策调控留足空间，这也是孙国峰司长在 2021 年 1 月中旬发表的央行研究文章健全现代货币政策框架中所说“在多重目标中寻求动态平衡”的核心。因此

18、，我们认为关注稳健这一措辞意义不大，还需再做细分，分析实质。我们按照货币政策最终目标决定状态，货币政策工具作为验证的基本逻辑又可以将稳健的货币政策更加细分为稳健略宽松、稳健中性、稳健略紧缩以及稳健灵活适度四种状态。即在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，关注主要矛盾来判断其货币政策取向。当央行将稳增长、保就业作为首要目标时，采取稳健略宽松的货币政策；当央行将物价稳定作为首要目标时，采取稳健略紧缩的货币政策；当央行将金融稳定、国际收支平衡作为首要目标时，采取稳健中性的货币政策；当几项最终目标均不是首要目标，即首要目标缺失时，采取稳

19、健灵活适度的货币政策。我们在下文分别汇总了我国央行稳健、非稳健货币政策基调的梳理。图 8：近年我国货币政策状态总结稳健略宽松稳健中性稳健稳健略紧缩货币政策状态稳健灵活适度非稳健从紧适度宽松资料来源：Wind, 图 9：货币政策首要目标切换影响货币政策基调资料来源：Wind, 图 10：货币政策稳健、非稳健历史梳理时期具体时间段状态判断操作工具主要目标实施稳健货币政策2003-2006 年2003-2004 年稳健略紧缩提升准备金率的同时进行贷款基年稳健中性发行央行票据回收外汇占款，汇2005准利率加息率改革使用汇率价格调控2006年稳健略紧缩连续提升准备金率同时进行贷款基准利率加息物价稳定国际

20、收支平衡，同时关注隐性通胀隐性通胀和国际收支平衡非稳健状态的 2007-2007 至 2008 年从紧连续快速提升准备金率和加息物价稳定2009 年次贷金融危机爆发至 2009年适度宽松连续降准降息保就业和稳增长场回收流动性2010-2011 年稳健略紧缩提升准备金率、加息以及公开市物价稳定2012 年稳健略宽松降准降息稳增长2013 年稳健中性公开市场操作收紧流动性金融稳定降准2014M1-2015M2稳健灵活适度开展SLF，创设 MLF，实施定向首要目标缺失重新回归稳健货币政策 2010 中央经济工作2015M2-年底稳健略宽松连续降准降息经济增长2016M1稳健中性首保汇率不降准国际收支

21、平衡会议至今2016M2-M3稳健略宽松下调金融机构人民币存款准备金流动性率 0.5%2016Q42018Q12016M4-M8稳健灵活适度通过 MLF 和SLF 续作为市场提供至稳健中性公开市场操作收紧短端流动性，后紧缩加码，上调政策利率稳增长首要目标缺失国际收支和金融稳定2018Q2 至Q4稳健灵活适度定向降准、PSL 放量、短端流动性首要目标缺失释放等2019Q1稳健略宽松降低存款准备金率、灵活开展公开市场操作2019M4-M9稳健灵活适度严控公开市场操作节奏，定向降准2019M9 至 2019 年底稳健略宽松全面降准，灵活开展公开市场和MLF 操作2020 年Q1-Q3稳健略宽松三次降

22、准，加大对冲新冠肺炎疫情影响的货币信贷支持力度2020 年Q3 度末至今稳健灵活适度合理把握MLF、公开市场操作等货币政策工具的力度和节奏稳增长首要目标缺失经济增长保就业、稳增长首要目标缺失资料来源：化简货币政策最终目标已提上日程，但将是长期过程去掉 GDP 增速目标是化简货币政策最终目标的核心矛盾货币政策多目标制增加了我国央行政策调控难度，化简货币政策最终目标体系已逐步提上日程，当前去掉 GDP 增速目标是央行的核心矛盾。货币政策与宏观审慎双支柱的构建就是化简货币政策最终目标体系的一次重要尝试，实现了将金融稳定目标从央行最终目标中的部分分离。2016 年第四季度货币政策执 行报告提出了“双支

23、柱”概念，十九大报告强调要加快完善社会主义市场经济体制， 健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架，央行“双支柱”框架在党的十九 大会议中正式得到确认。我们认为，央行打造货币政策和宏观审慎评估双支柱体系目 的便是分流金融稳定目标给宏观审慎评估，从而减少货币政策的压力。未来金融稳定 目标将主要由宏观审慎完成，货币政策加以兼顾。疫情期间，将 GDP 增速目标弱化的政策信号已经非常明确。2020 年 3 月 10 日李克强总理在国常会上表示，“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起”；4 月 17 日政治局会会议在“六稳”工作的基础又提出了“六保”，其中“保居民就业”再次放在首位

24、；两会未设具体经济增长目标，而以保障就业、抓好“六保”作为 2020 年工作的着力点，将全年调查失业率目标定在 6%左右。货币政策宏观审慎政策图 11：化简货币政策最终目标体系已逐步提上日程资料来源：Wind, 增加就业在货币政策最终目标重要性是去掉 GDP 目标的关键就业是我国经济运行合理区间的“下限”，保就业的重要性日益凸显，在强调经济高质量发展的宏观背景下，增加就业在货币政策最终目标中的重要性是去掉 GDP目标的破题之法。2013 年 7 月，李克强总理在经济形势座谈会上，对经济运行合理区间首次给出了明确的定义：“下限”是稳增长、保就业，“上限”是防止通货膨胀。但在 2014 年的经济座

25、谈会上，谈及就业与经济增长的关系时，总理却提出“只要我们的发展有就业、增收入,有质量、提效益,节能环保,没有水分、实实在在,增速比 7.5高一点或低一点,都是可以接受的”，其后在 2015 年的夏季达沃斯论坛、十二人大五次会议上，均强调“只要就业好，GDP 增速高一点低一点都可接受”。2020 年疫情期间，从“六稳”到“六保”，就业都是放在首位。从高层表态中可见 GDP 增速被不断弱化，保就业被放在了更加重要的位置。目前我国经济发展已进入新常态，党的十九大报告中也明确指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，这意味着经济发展已从过去的注重量转为注重质，在这一背景下，盲目追求经济高增

26、速已不可取，保就业的货币政策最终目标重要性将不断提升。增加就业在货币政策最终目标重要性是是弱化 GDP 增速目标的关键。孙国峰司长央行研究文章健全现代货币政策框架中“优化货币政策目标体系”部分明确强调“要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量”，在“健全现代货币政策框架的重大举措”部分强调“更加重视就业目标”。图 12：保就业的重要性不断提升资料来源：Wind, 就业已经在 2020 年上半年成为货币政策首要目标，市场不熟悉2020 年上半年货币政策维持稳健略宽松的基调是以保就业为首要目标，但市场对此仍不够熟悉。3 月 10 日，李克强总理在国常会上表示，“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一

27、点都没什么了不起”，充分表明保就业是 2020 年政府工作的重中之重，两会并未设定经济增长目标，仅制定了失业率目标，再次强化此基调，我们对此作出了前瞻性的判断，并以此判断货币政策基调，重要时点都得到了验证。在以保就业为主的政策环境下，货币政策、财政政策双双发力，货币政策维持稳健略宽松的基调，除总量性宽松政策，还搭配定向降息、定向降准、再贷款、再贴现及两项直达实体的货币政策工具，着力引导信贷定向支持小微企业，旨在稳定涉农、外贸等行业的就业形势。此后的货币政策转向也是基于保就业底线。4 月我国调查失业率仍 6，5 月回落至 5.9，即使在 7 月大学生毕业季也仅为 5.7，全年实现保就业目前已经压

28、力不大，正是基于此，我们判断货币政策首要目标缺失，从二季度末逐渐转向稳健灵活适度， 5 月边际收紧短端流动性，DR007 也回到 7 天逆回购利率附近波动，观点得以验证。但市场目前对以保就业作为货币政策首要目标并不熟悉，对如何跟踪就业市场状况也较为陌生，无法根据就业形势前瞻性预判货币政策基调和调控方式。图 13：2020 年 8 月末起 DR007 波幅明显加大存款类机构质押式回购加权利率:7天%逆回购利率:7天%3.53.02.52.01.52019-01-262019-02-262019-03-262019-04-262019-05-262019-06-262019-07-262019-0

29、8-262019-09-262019-10-262019-11-262019-12-262020-01-262020-02-262020-03-262020-04-262020-05-262020-06-262020-07-262020-08-262020-09-262020-10-262020-11-262020-12-262021-01-261.0资料来源：Wind, 三个就业指标哪个最重要？调查失业率！现阶段我国有三个主要的就业指标：城镇新增就业人数、城镇调查失业率、城镇登记失业率，其中城镇调查失业率最为重要。城镇新增就业人数是登记概念，各级政府机关负责登记统计并逐级上报。按照定义，城镇

30、新增就业人数等于一年内的城镇累计新就业人数减去累计自然减员人数，其中失业人员再就业人数也属于新就业人数。即城镇新增就业只关注做“加法”，关注有多少人加入或者重新加入了劳动力市场，对有多少人失去了工作有所忽略。图 14：净新增城镇就业人数和城镇新增就业人数统计口径的区别统计期内就业状态变化净新增城镇就业城镇新增就业新增就业-净新增01+1+100100+1110-1011010+11注：状态“0”为失业，状态“1”为就业。资料来源：全国月度劳动力调查制度人力资源和社会保障统计调查制度若要全面地描述就业情况，失业率是更应关注的数据，其中，调查失业率更为重要。调查失业率是国家统计局于 2018 年起

31、按月公布的失业率指标，采用国际劳工组织推荐的统计标准，通过劳动力调查的方式获取数据，不仅代表性更强，也更具国际可比性（我国调查失业率采用与欧盟一致的统计方法）。2015 年 6 月 26 日，国务院办公厅发布的关于印发进一步做好新形势下就业创业工作重点任务分工方案的通知称，“把稳定和扩大就业作为经济运行合理区间的下限，将城镇新增就业、调查失业率作为宏观调控重要指标”，首次提出要将调查失业率作为宏观调控目标。2018年政府工作报告中增加了“城镇调查失业率 5.5”的目标，2020 年将目标值阶段性提高至 6，近几年均顺利完成任务。城镇登记失业率由人力资源社会保障部发布，是依据失业人员的失业登记获

32、取数据，按季度定期发布，登记失业率在政府制定出台就业政策、提供精准就业服务方面具有重要作用，但其代表性受到经济制度和失业者主观因素影响较大，准确度正在逐渐降低。调查失业率与登记失业率在应用方面最大的差别在于，前者更注重反映市场就业状况，反映宏观经济的运行情况和劳动力市场的供需变化，后者更注重社保保障，据此对失业保险金的发放进行管理。因此，调查失业率对于政策制定最为重要。我们也将两项失业率的主要区别做具体的汇总如下表。图 15：调查失业率与登记城镇失业率的对比调查失业率城镇登记失业率统计部门国家统计局人力资源社会保障部数据获取方式劳动力调查失业人员的失业登记调查方式调查员手执 PDA 入户进行调

33、查录入，即录即报，各级统计部门在劳动力调查品台上对上报数据进行审核、验收。调查频率为月度，调查时点为每月 10 日零时，入户登记为每月 10-14日。乡镇街道劳保部门根据办理就业失业登记证情况，及时将办理情况录入省就业信息系统网，市、县就业管理部门每月或每季度将录入情况进行汇总、审核、上报和发布。目前发布状况尚未定期发布按季度定期发布统计对象城镇常驻居民，即城镇户籍人口及居住 6 个月以上的农村人口。调查对象不以户籍为依据，打破了以往登记失业率中的户籍限制对失业的认定16 岁以上，有劳动能力，调查周内未从事有收入的劳动（具体指劳动时间不到 1 小时），当前有就业的可能（具体指如有工作，两周内可

34、以上班）而且正在以某种方式寻找工作的人员应用更注重反映市场就业状况。反映宏观经济的运行情况和劳动力市场的供需变化，强调的是失业率的变化而不是失业人数的增加或减少。因此，调查失业率为月度是为了反映当月的就业失业状况。资料来源：Wind, 城镇户籍人口。不包括农村剩余劳动力、城镇下岗职工、农民工和大量物业人员，统计口径较小具有当地非农业户口，男在 16 岁至 59 岁，女在 16 岁至49 岁，具有劳动能力，无业而要求就业并已在就业登记机构进行了失业登记的人更注重社保保障。1、据此对失业保险金的发放进行管理； 2、通过对个人情况的详细记录，准确掌握劳动力市场上的弱者，以便进行必要的就业援助。因此，

35、登记失业率为季度是为了突出一段时期就业政策落实情况及产生的社会效果。市场如何观察去掉了货币政策 GDP 目标？首先，政府工作报告去掉 GDP 年度增长目标。我国央行经济增长目标的阈值设定主要依据年初政府工作报告制定的目标值，因此，如果政府工作报告去掉 GDP 目标值的设定，则其在货币政策最终目标体系中的考量也会相应去除，如 2020 年央行并无明确需保的 GDP 增速目标。其次，中央银行法修订相关内容。中央银行法确立中国人民银行的地位，明确其职责，保证国家货币政策的正确制定和执行，建立和完善中央银行宏观调控体系。可通过观察中央银行法修订判断 GDP 目标是否去除。货币政策最终目标化简，对市场短

36、期长期影响是什么？货币政策最终目标化简是长期过程，短期对市场基本没有影响化简货币政策最终目标体系将是一个长期的过程，GDP 目标的取消也将是渐进推进，短期对市场影响有限。2020 年考虑到疫情，我国没有制定年度经济增长目标，我们认为 2021 年仍将恢复制定。2020 年 10 月末，十九届中央委员会第五次全体会议公报中提出，到二三五年，中国人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这其中也隐含着 GDP 年增速目标，因此 GDP 目标的完全取消也需要时间逐步推进。跨周期调节理念的引入，会导致货币政策子弹后移经历 2020 年百年未有之大疫情，与各国应对疫情采取的百年未有之大放水，各国的债务水平和

37、宏观杠杆率都大幅攀升，西方现代货币理论大行其道。而我国在深化供给侧结构性改革过程中，于 2020 年 7 月底政治局会议中首次提出了“跨周期调节”。2020 年 7 月 30 日，中央政治局会议指出要“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，这是中央级别会议通稿中首次提出“跨周期”概念。区别于过去以应对经济短周期波动为战略定位，即经济不好就采取政策放松，经济过热就政策收紧的做法的传统逆周期调节，跨周期调节的战略定位主要是解决中长期经济周期波动问题，即会考虑下一次经济下行压力大时，是否还有充足的工具可以使用，因此政策与过去相比会更加节制，这意味着货币政策子弹的后移。2020

38、年疫情后，我国央行货币政策以保就业为首要目标，这为跨周期调节提供了重要条件，随着失业率二季度逐步企稳，总量性宽松政策逐渐退出，结构性货币政策最后退出以防急剧信用收缩。下一阶段，在就业稳住的情况下，央行可能采取收紧货币政策以应对金融稳定问题。对应到数据，我们认为货币政策中介目标 M2 增速将回到 2017-2019 年类似的水平，即 M2 增速等于或略低于 GDP 增速+CPI，社融增速也会随之下移。长期看经济受到意外冲击时，不要对货币政策宽松力度和时间长度预期过高一般而言，当经济受到超预期的剧烈冲击，货币政策短期将从保就业、稳增长的角度出发，采取稳健略宽松的政策基调，发挥逆周期调节作用。但在以

39、“跨周期调节”及“以深化供给侧结构性改革为主线”为主的中长期政策思路下，随着经济的确定性恢复及保就业、稳增长目标的完成，货币政策将回归中性基调。中长期来看，随着我国经济潜在增速的回落，经济增速将减少对强需求侧刺激的依赖，跨周期调节强调保留政策子弹，即使在经济受到意外冲击时，也不宜对政策宽松的力度和时间长度预期过高。长期看只要就业没有大的问题，货币政策环境将一直处在中性略偏紧的状态保持金融稳定因此长期看，货币政策在保就业与稳增长之间，核心仍是跟踪就业，只要就业没有大的问题，货币政策环境将一直处在中性略偏紧的状态保持金融稳定。此处的金融稳定是广义的概念，即通过维持中性的货币环境，或强化监管打破市场多层嵌套、期限错配、资金池运作等不规范行为，实现金融市场的长期可持续、健康发展。以往我国 M2 年度增速目标的制定是在 GDP+CPI 的基础上加 2-3 个百分点，将之作为合意的 M2 增速水平。2017 年至 2019 年在去杠杆背景下 M2 增速略低于 GDP+CPI。2020 年受疫情影响，M2 增速较 GDP+CPI 高出约 6 至 7 个百分点，形成