回顾美韩医美发展历程探索龙头成长路径

1、4 数据来源：1.ASPS(ASPS数据来自于统计ASPS注册整形医生数据(约占美国全部注册整形医生的93%)、2.ASPS、中信建投，注：沙利文所统计的美国医美市场规模主要是手术类规模远高于ASPS1.1 美国医美市场规模全球第一，非手术类占比持续提升时间事件一战时期美军军医运用整容技术为伤残的士兵进行修复。1931ASPS美国整形外科医生协会成立1967ASAPS美国整形外科协会成立1969美国政府将整形外科列入普通外科的医疗法规监管 体系1980s抽脂手术被引入美国1981FDA批准第一只胶原蛋白植入剂Zyderm1997FDA批准医美用激光脱毛上市2002FDA批准医美用肉毒毒素Bot

2、ox上市(1989非医美）2003FDA批准第一个注射用玻尿酸产品瑞蓝上市2011Realself 为首的美国医美互联网平台的出现美国有当今全球最大的医美市场，据ASPS，仅统 计ASPS注册整形医生数据(约占美国全部注册整 形医生的93%)，2018年医美市场总消费额达到 165亿美元，2019年医美治疗案例达到1,843万。 若按照宽口径计算，据沙利文数据，2018年美国 医美总市场规模已达到314亿美元。美国医美起源于一战，1931/1967年ASPS/ASAPS 成立。1969年美国政府正式将整形外科列入医疗 法规监管体系。1981/1997/2002/2003随着FDA对 胶原蛋白植

3、入剂/激光脱毛/医美用肉毒毒素/注射 用玻尿酸的批准，美国医美产业开始快速增长。图表：美国医美市场发展历程1011 1212 13 1314 1515 1617 17 18 1818.4316-20%-15%-10%-5%0%5%10%20181614121086420美国医美治疗量总数(百万例)294114103100101 104 11040%44%46%41%45% 44% 44% 44%50% 49%50%124126 129 134 51% 51%30%35%40%45%50%53% 55%60%1801601401201008060402002005 2006 2007 2008

4、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国医美市场ASPS注册医师统计总消费额(亿美元)1 非手术/微创手术占比(右轴)164 168 16522.9%16.5%7.6% 8.4%3.1%41.5%1化学焕肤 2胶原蛋白注射 3抽脂手术 4眼睑/皮手术 Botox注射 其他33.7%18.3%7.6%4.5%4.8%3.0%28.1%2016年美国医美项目数占比(手术+非手术)1肉毒毒素 2注射玻尿酸 3植发 4光子嫩肤 5化学焕肤 抽脂手术 其他50110160 166227284329318278246 256 244 26232

5、637735942746070 1600 0 0 01288119159145126131 132121142187170215249500450400350300250200150100500美国注射用肉毒素及注射用玻尿酸案例数(万）注射肉毒毒素注射玻尿酸527643771 756849 852842974 930 953 9629548901,088162182212 213192208177147162 1641691881761911982004006008001,0001,20002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20

6、12 2013 2014 2015 2016美国非手术医美及(非手术+手术)医美案例数(万例)非 手 术 手 术 1,167 1.1 美国医美启示录：上游产品创新驱动二十年间美 国医美项目大迁移，从整形到轻医美纵观美医美发展史，肉毒毒素和注射用玻尿酸的出现是行业从手术类医美走向非手术类轻医美的重要分水岭。1997年美国医美项目占比5数据来源：ASAPS(ASAPS原始数据是通过邮寄问卷给30,000名协会认证的整形医师获得， 每年收到的 复问卷数量略有差异，2016年有795位整形医师 复问卷)、中信建投注射类 80%非手术类其他 项目 20%2019年全球医美注射类项目占非手术项目比重(按案

7、例数)85587496410481124119912741381631852102382692.2%10.3%8.7%7.3%6.7%6.3%13.5%13.5%13.3%30113.0%10%8%6%4%2%0%11.9% 12%14%16%14001200100080060040020001600 18%201420152016201720182019E2020E全球医疗美容服务市场规模按手术类和非手术类拆分(单位：亿美元)手术类非手术类手术类yoy非手术类yoy1800 18.1% 20%60026.5%2450021.1%.7%20.6%40120.0%30816.6%83671724

8、959238846823.7%30.2%30%25%20%15%10%5%0%140012001000800600400200020152016201720182019中国医疗美容服务市场规模按手术类和非手术类拆分（单位：亿元人民币）手术类非手术类手术类yoy非手术类yoy1600 35%6数据来源：ASAPS、沙利文、ISAPS 际整形外科协会、中信建投与美发展趋势相同，全球医美市中的非手术类项目已占较大比重，根据沙利文测算，2020年全球医美市非手术类项目占比已达到81%。中医美市趋势相仿，阶段不同， 目前非手术类项目占比已达58%，未来还有较大增长空间。非手术类项目中，注射类项目又是非手

9、 术类项目的核心。根据ISAPS，2019年全 球医美注射类项目占非手术类项目比重高 达80%，注射类针剂迎发展。1.1 全球进入轻医美时代，注射类针剂迎来大发展1.2 韩国医美规模近百亿美元，渗透率全球第一，发展 受政策支持韩医美市规模可观，据韩整形协会KCA，2018年韩医美市规模达到94亿美元。韩医美渗透率全球第一，根据Fastdata数据， 2019 年韩/美/巴西/日本/中每千人诊疗 次数分别为86/52/49/27/17。韩医美行业发展政策支持。1973年韩政府将整形外科确认为专业诊疗科目。2009年医疗观光法出台，医疗观光合法化。同时韩将 医疗保健旅游列为战略性发展产业。2016

10、年出台医疗进步和外患者吸引综合计划利用：积极参与际招标、鼓励开发医旅融合产品等。时间事件1966韩 整形外科学会成立。标志着韩 整形外科发展的开始。1973韩 政府修订医疗法，正式将整形外科确认为专业诊疗科目。1975首次“整容外科专科医生资格考试”，整容外科开始有专科医生1985KSAPS大韩整形外科协会成立，韩 医美产业开始快速发展。1988东洋美容整形外科学会和1991年韩日整形外科学会成立。奠定了 韩 医美 际化发展的基础。1990sBK医院/原辰医院/梦想整形外科等著名整形医院成立。1995大韩美容整形外科学术刊物创办，促进医美学科系统化发展20091.医疗观光法出台，医疗观光合法化

11、。2.韩 政府公布了 “新增长引擎：愿景和战略”计划。根据该战略，全球医疗 健 旅游被政府视为主要增长产业之一。2013批准指定的医疗机构为外籍病人代理申请电子签证。2016出台医疗进步和 外患者吸引综合计划促进韩 际医疗 旅游市 的竞争力，目标到2021年外 赴韩患者数达到80万人， 带来收入14亿美元。(2015年医美患者约占总赴韩患者人数的11%)举措，促进韩际医疗旅游市的竞争力plastic surgery in Korea济州大学医院整形外科部，Myoung Soo Shin等、中信建投。51.548.727.316.780706050403020100100 90 86.3韩国美国

12、巴西日本中国整形协会、2.Fastdata、3. Present and future of aesthetic2019年各国每千人医美诊疗次数(次/每千人)276818894100908070605040302010020152016表：韩医美市发展历程320172018韩国医美市场规模(亿美元)17 数据来源：1. KCA韩1.2 韩国医美产品审批宽松上市快，人均医美医师数/医 疗美容机构数众多，上游下游行业竞争均十分激烈注：美 平 审批时间为品牌乔雅登及瑞 共9款注射用玻尿酸平 审批时间。韩 平 审批时间根据MFDS审批流程:技术文件审核(10+55)天+临床数据审核(10+70)天/(

13、20天工作日/月)=7M数据来源：1.FDA、NMPA、MFDA、韩健产业振兴院、2.ISAPS、中信建投美韩中审批机构FDA美 食品药品 监督管理局MFDS(原KFDA)韩食品药品安全部NMPA(原CFDA）家药品监督管理局相关政策联邦食品，药品 和化妆品法案医疗器械法案医疗器械监督管 理条例平 审 批 时长(中美 械/韩 械）15M7M（仅为审批时间）3-5年（包括临床时 间）审批特点审批严格。历史数 据资源丰富，申请 已上市产品同等实 质产品审批快。承 认 外临床数据， 利于已 境外获批 产品 美 获审批。相对宽松，审批迅 速。临床数据审核 快；且技术文件 多种条件下可免于 审查，资料和

14、临床的时间 大大缩短。严格审批。发展时 间较短审批较为慎 重，类医疗器械 审批默认进行临床 试验。韩医美产品的上市审核相比中和美审批要求更为宽松，平审批时长更短。中 和美的最高级别医疗器械分级为级，韩为级。对于最高等级的医疗器械审批， 美平审批时长预估为15个月，中为3-5年，韩仅需7个月（仅考虑审批时间）。 根据韩保健产业振兴院，统计2012-2016年韩医疗器械进出口数据，2016年韩面 部整形用填充物(注射用玻尿酸、童颜针等产品)数量多达350+款(未排除撤销和转让)(截 至2021.6，中仅获批40+款)。审批时间短有利于新品快速上市，减少企业研发周，但 获批医美产品数量多，也造成竞争

15、激烈。韩 每百万人人 医美医生数为50，大幅超过巴西/日本/美 /中 的29/21/21/2,全球领 先。根据韩 家税务局，2017年韩 整形医院1,414所，皮肤护理机构 27,849家，美 容机构94,908家，下游竞争充分。表：美/韩/中三 医美产品审批特点128.521.420.82.102010306050.25040韩国巴西日本美国中国各国每百万人人均整形医生数(人/每百万人)28产品出口规模62本土市场规模942018年韩国本土医美市场规模及医美产品出口额对比(亿美 元)29 1.2 韩国医美国内竞争激烈，积极拓展海外市场数据来源： 际医疗旅游杂志、1. KCA韩 整形协会、2.

16、 KCA韩 整形协会、3.Statista、 中信建投韩医美产品出口额快速增长，据韩整 形协会，2018年已达62亿美元,相比韩本医美市规模94亿美元，预估韩医美 产品出口额已达到本医美市规模的 66%。2009 年医疗观光法出台，医疗观光合 法化后赴韩就诊医美人数高速增长，从3千 人增长到2018年的6.7万人，CAGR 42%。 根据韩卫生福利部数据，2017年医美旅 游带来2亿美元收入，规模已较为可观。5101624364148496765%53%51%50%314%16%2%37%0%20%40%60%80%100%121%120%7060504030201002009 2010 20

17、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018外国人在韩国就诊医美项目人数(千人)3外国人在韩国就诊医美项目人数yoy(右轴)80 140%294244620102030405060702015201620172018韩国医美产品出口规模(亿美元)11.2 韩国医美公司分为专注医美产品的公司和大型综合 性制药公司两类，肉毒毒素龙头Hugel市值达27亿美元日市值，营收为2020营收数据来源：各公司官网、各公司公告、Bloomberg、中信建投主要医美公司市值(亿美元)营收(亿美元)公司介绍主要肉毒毒素品牌注射用玻尿酸品牌Hugel(145020 KS)26.81.8

18、韩国肉毒毒素龙头，2016-20年韩国肉毒毒素市占率第一Botulax(Letybo)乐提葆(白毒)Chaeum德彩/DermalaxMedytox (086900 KS)13.31.22006年上市第一款韩国国产肉毒毒素，性价 比高，2019年韩国市占率第二Meditoxin粉毒/Coretox/InnotoxNeuramis纽拉美斯Humedix(200670 KS)3.30.9Huons Global子公司，旗下知名玻尿酸品牌 Elravie艾莉薇2018年在中国玻尿酸市场市占 率第三LIZTOX(Hutox)橙毒elravie艾莉薇Daewoong 大熊制药 (069620 KS)17

19、.89.0韩国老牌制药企业，处方药龙头，医美业务 有肉毒毒素Nabota/玻尿酸GISELLELIGNENabota绿毒GISELLELIGNE婕尔LG生命科学-5.6LG集团旗下LG化学(051910 KS)的子公司， 产品YVOIRE伊婉是韩国首款国产注射用玻尿 酸，多年韩国市占率第一-YVOIRE伊婉韩国的主要医美公司分为专注于医美产品的公司和大型综合性制药公司两类。前者包括： Hugel韩国肉毒毒素龙头，2016-20年韩国肉毒毒素市占率第一； Medytox韩国第一款肉 毒毒素生产商，全球唯一开发出三款肉毒毒素的公司；Humedix，Huons Global子公司， 旗下知名注射用玻

20、尿酸品牌Elravie艾莉薇2018年在中国注射用玻尿酸市场市占率第三。后者包括：Daewoong大熊制药，韩国老牌制药企业，处方药龙头，医美业务有肉毒毒 素Nabota (绿毒)还有注射用玻尿酸婕尔；LG生命科学，LG集团旗下LG化学(051910 KS) 的子公司，产品YVOIRE伊婉是韩国首款国产注射用玻尿酸，在韩国多年市占率第一。图表：韩国主要医美产品公司1011目录第一章顾美韩两医美发展历程1.1 美：全球最大医美市，从重医美进入轻医美时代1.2 韩：发展政策支持，竞争充分，积极拓展海外市第二章全球主要医美公司成长路径2.1 Allergan艾尔建：全球医美龙头，积极并购拓宽产品线2

21、.2 Galderma高德美：全球第一款注射用玻尿酸生产商2.3 Hugel：韩肉毒毒素新龙头，出口占比较高2.4 Medytox：从韩首款肉毒毒素生产商到许可证被吊销第三章内医美产品审批提速，材料创新大时代到来3.1 各类医美产品陆续上市，审批提速3.2 爱美客、华熙生物，与全球龙头路径相仿，产品持续创新122.1 轻医美时代诞生的巨头艾尔建：全球医美上游 龙头，经历多次收购整合数据来源：公司官网、公司年报、Bloomberg、中信建投Allergan plc “新艾尔建”Allergan Aesthetics 艾尔建美学Allergan Inc“原艾尔建”Actavis阿特维斯，全 球第三

22、大制药公司与Actavis合并20152015年合并Allergan Inc后Actavis 改名Allergan Plc，同年7月，以 405亿美元的价格将仿制药业务 出售，医美产品收入占比从2015 年的15%上升到2019年的26%AbbVie专注于免疫学和病毒学的上市公司被AbbVie收购19911948年成立，1991年收购Oculinum（下Botox1989FDA批准治疗脸痉挛 和斜视），2002/06年分别推出Botox 保妥适（医美用）/JUVDERM乔雅 登。2014年医美业务占营收约30%左右（另眼药45%、Botox非医美近20%）2020被AbbVie收购后，艾尔建

23、医美业务更名为Allergan Aesthetics艾尔建美学艾尔建（美学）Allergan aesthetics为全球医美注射类产品龙头，于2002年推出全球第一款医美 用肉毒毒素Botox保妥适，推动了注射类医美产品的崛起。公司历经多次重组，2015年 Allergan Inc被全球仿制药巨头Actavis并购重组，改名为Allergan plc；2019年医美收入高达43 亿美元。2020年被AbbVie以660亿美金巨资收购并把医美业务重组为艾尔建美学Allergan Aesthetics 。2.1 二十一世纪初艾尔建大力发展医美，02、06年分别推出医美Botox、JUVDERM，市

24、值十年长5倍40%30%20%10%0%50%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00008,000 60%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Allergan Inc 收入拆分（百万美元）Botox医美器械皮肤护理 其他眼药 泌尿医美+Botox占比艾尔建医美版主要建立Allergan Inc（原艾尔建）时期，此阶段公司产品包 括眼药、Botox、医美器械（乔雅登等）， 2002/06年分别推出肉毒毒素Botox保妥适（医美用）/注射玻尿酸JUVDERM乔雅登。16021026030 1102

25、0 6010 100-4040 50 198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015Allergan Inc历史PE及EV/EBITDAP/E（左轴）EV/EBITDA(右轴)60 6005004003002001000700 199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142004-2014

26、年公司处于快速成长期，收入 从20.5亿美元增长72.4亿美元，医美器械+Botox占公司收入比重从34.5提高至 45.6，十年时间市值增长近5倍,2014年 底公司市值高达632亿美元。Allergan Inc 历史股价及市值市值(左轴/亿美元)股价(美元)13数据来源：Bloomberg、公司年报、中信建投2.1 持续并购+产品创新是艾尔建医美快速做大的原因1420021991艾尔健收购公司 Oculinum，将其用于 治疗眼部疾病的注射 用 A 型肉毒毒素改名 为Botox(保妥适)20062016医美用Botox(保妥 适)获得FDA批准上 市Lastisse(雅睫思睫 毛生长液)获

27、FDA 批准20152009收购Inamed获得 JUVDERM专利JUVDERM Ultra(乔雅登 雅致)及JUVDERM Ultra plus(乔雅登极致)获批上市Natrelle(娜琦丽)获FDA批准以21亿美元收购 以24亿美元收购KYTHER获得CoolSculpting(酷塑)制造商 Kybella溶脂针Zeltique Aesthetics收购生产Keller Funnel(乳房 手术用漏斗)的公司Keller medicalJUVDERM VOLLURE XC (乔雅登缇颜)获FDA批准以29亿美元收购LifeCell带来 Alloderm及Strattice两款再 生性药物

28、20172019JUVDERM VOBELLA XC(乔雅登丰唇产品) 获FDA批准2013JUVDERM VOLUMA XC(乔雅登丰颜)获FDA批准收购：1991年艾尔建inc收购Oculinum获得Botox保妥适;2006年收购Inamed获得JUVDERM乔雅 登;2017年通过收购Keller Medical/Zeltiq Aesthetics/LifeCell Corporation分别获得产 品Keller Funnel乳房手术用漏斗/Kybella溶脂针/Coolsculpting酷塑/再生性药品Alloderm。创新：2006/2013/2016年持续推出多款JUVDERM

29、乔雅登新品(雅致&极致/丰颜/丰唇)，力压瑞 蓝，取得在美国市场的领导地位（预估市占率60左右）；2006/2009/2015/2019年分别推出 适应症不同的多款产品Natrelle娜琦丽/CoolTone肌肉刺激系统。CoolTone(肌肉刺激系统)获FDA批准数据来源：公司官网、公司公告、FDA、中信建投2.1 艾尔建通过丰富的产品矩阵覆盖医美多个领15 数据来源：FDA、艾尔建官网、艾尔建公告、IntegratedDermatology官网、知乎、中信建投别名/子产品适用范产品特点FDA获批时间医美产品 名Botox 妥 适注射用A 肉毒毒 素改善中度至重度皱眉纹及鱼 尾纹主要成分是A

30、 肉毒毒素和人血白蛋白的复合物，不易引起免疫系 统反应。采用的“真空干燥的方法”，不容易产生抗体2002JUVDERM乔雅登Ultra/Ultra XC 乔雅登雅 致改善中度鼻唇沟皱纹。柔滑 细腻更适合除皱。HYLACROSS技术,柔顺平滑 质, 胶不含颗粒,自然柔滑;三维立 体 胶基质使其有高 聚力,提拉塑形能力强,不易降解,维持时间长2006/2010Ultra Plus/Ultra puls XC乔雅登极致立体感强适合轮廓重塑，如 隆鼻、隆下巴、鼻唇沟等使用HYLACROSS技术,相比乔雅登雅致立体感更强2006/2010VOLUMA XC 乔雅登 丰颜注射到面部,以填充下巴区域 并改善

31、下巴轮廓使用VYCROSS交联技术,无颗粒、 质平滑,且弹性和内聚力更 衡,具有更好的支撑力，塑 及提升效果更出色稳定,不易变形外观 更自然2013VOBELLA XC 乔雅登丰唇产品注射到嘴唇,以纠正21岁及以 上成人口腔周线及丰唇使用VYCROSS交联技术,采用更小的玻尿酸颗粒,可以处理细纹2016VOLLURE XC (AKAVOLIFT )乔雅登缇颜纠正中重度鼻唇沟皱纹使用VYCROSS交联技术，具有适中的的硬度及内聚力，使其 拥 有良好支撑力的同时兼顾优异的延展性2017Natrelle娜 琦丽硅 胶填充乳房植 入体用于整形外科手术隆乳和乳 房再造BIOCELLTM微孔状毛面技术+B

32、IOCELLTM微孔状毛面技术+专利 整体无缝防渗隔离层技术+专利仿生超柔智能技术+专利术后无需 按摩技术2006Lastisse睫毛生长液促进睫毛生长全球首个获得FDA核准的睫毛增长液，成分为0.03%的比马前列素2009Kybella/ Belkyra“双下巴”溶脂针减少下巴下方的脂，缓解 “双下巴”采用ATX-101,一种人造的脱氧胆酸，可帮助分解脂肪2015CoolSculpti ng酷塑冷冻减脂仪非侵入性冷却仪器, 用于腹 部和侧腰部位脂肪层的减少采用FreezeDetect专利安全 护系统，可以监控冷却的过程。 证 冷却到足以摧毁脂肪细胞，而不使身体的其他器官受到伤害2017Kel

33、ler Funnel乳房手术用漏斗乳房手术用漏斗,传导乳房植 入物由一种聚合物薄膜构成,其内部表面有亲水涂层，可容纳各种形状 和大小的乳房植入物。具备易于插入、减少接触、切口更小等优 点2017肌肉刺激系统非侵入式身体轮廓塑形,可增 强腹部、臀部及大腿肌肉该技术使用磁性肌肉刺激(MMS)穿透肌肉层，以诱导不自主的肌 肉收缩。这可以增强肌肉纤维，从而改善肌肉状况2019162.1 图解艾尔建医美产品及适应症，从面部到全身数据来源：公司官网、公司年报、中信建投CoolSculpting酷塑非侵入性冷却仪器, 用于腹 部和侧腰部位脂肪层的减少CoolTone非侵入式身体轮廓塑形,可增强腹/臀/大腿的

34、肌肉Kybella溶脂针减少下巴下方的脂 缓解“双下巴”Lastisse促进睫毛生长Keller Funnel乳房手术用漏斗, 传导乳房植入物Natrelle娜琦丽硅凝胶填充乳房植入体VOLUMA乔雅登丰颜填充下巴区域并 改善下巴轮廓Ultra Plus乔雅登极致立体感强适合轮廓重塑，如隆鼻、隆下巴等Botox保妥适改善中度至重度皱眉 纹及鱼尾纹(动态纹）Ultra乔雅登雅致去除鱼尾纹、嘴角纹、 法令纹等中度皱纹VOLLURE XC乔雅登缇颜可塑性高，更适合如鼻 唇沟等部位的动态填充VOlBELLA XC乔雅登质颜注射到嘴唇,以纠 正口腔周线及丰唇注射类非侵入类手术类 2.1 艾尔建医美业务成

35、长曲线：十五年近10倍营收长17 注：15年以前Botox统计值为医美+药用合计值，根据15年后医美用平 占比44%估算15年之前数据 数据来源：Bloomberg、公司年报、中信建投艾尔建医美业务营收从2004的4.1亿美元增长至2019年的42.5亿美金，15年增长近10倍。2015-2019年是新艾尔建快速成长期，美 是 艾尔建医美主要市 19年占比64% ，营收自 2015年的11.5亿美元增长到2019达到27.7亿美元，CAGR为18.3 %。Botox、 JUVDERM、 CoolSculpting贡献较大。8611,2091,3691,5491,6635748671,24453

36、381,163450561,042541520313013564003992553304693676388120 78 16715417301,0002,000 3,0004,0005,000 Allergan Plc医美产品全球市场总营收(百万美元)Botox保妥适(医美用) Kybella“双下巴”溶脂针 乳房植入 CoolSculpting酷塑JUVDERM乔雅登再生性药物 其他整形外科 Lastisse雅睫思其他面部护理15815325736226924825410824352450527434 78 2063254858850501767350447 175 907991304729

37、81251013905001,0001,5002,0002,5003,000 2015201620172018201920152016201720182019Actavis-Allergan Plc医美产品美国市场营收(百万美元)Botox保妥适(医美用) Kybella“双下巴”溶脂针 乳房植入 CoolSculpting酷塑JUVDERM乔雅登再生性药物 其他整形外科 Lastisse雅睫思其他面部护理45914 15 15 172219 18261927-20%0%20%40%3880%60%50收自2015年的7.6亿美元增至2019年的14.8亿美 10元，CAGR 为24.7%；海

38、外市（美之外)营 15204035302545 43 43 艾尔建15年被收购前后医美产品营收情况(亿美元)医美产品yoy(右轴)50 Allergan IncAllergan Plc100% 2.1 艾尔建:保妥适+乔雅登两大单品营收持续快速增长医美用肉毒毒素Botox保妥适2019年占艾尔建医 美业务收入39%。Botox保妥适是全球最早获批 的肉毒毒素，上市以来持续保持高市占率（全 球市占率预计80%+），同时也是艾尔建医美领 域经久不衰的大单品，医美用Botox保妥适营收 从2004年的3.1亿美元增长到2019年的16.6亿美 元，CAGR为 11.9%。注射用玻尿酸乔雅登2019年

39、占艾尔建医美业务 收入29%。2015-19年占艾尔建医美产品营收的 30%左右，乔雅登营收自2015年的5.7亿美元增 长到2019年12.4亿美元，CAGR为21.3%。注：15年以前未单独统计JUVDERM乔雅登营收情况 数据来源：Bloomberg、公司年报、中信建投51.1%1,04286757420.1%11.6%6.9%1,1631,2441,400 60%1,2001,000800600400200020152016201720182019JUVDERM乔雅登历史营收情况(百万美元)JUVDERM乔雅登yoy(右轴)1850%3,00040%2,50030%2,00020%1,

40、5001,00010%5000%08611,2091,3691,5491,663982705 8311,2121,3111,3101,4191,5951,7661,9822,2311,9712,786 3,7913,5773,1694,0003,500Botox 收 Botox保妥适_医美用( 美)Botox保妥适_整体艾尔建医美产品FDA获批时间CE获批时间CFDA/NMPA获批时间Botox 妥 适1989/2002（医美）19942009Ultra/Ultra XC 乔雅登雅致2006/201020082015Ultra/Ultra Plus XC 乔雅登极致2006/201020082

41、015VOLUMA XC 乔雅登丰颜201320092019VOLIFT乔雅登缇颜201720132020VOLBELLA乔雅登质颜201620112021 2.1 巨头出海，欧洲中国等贡献艾尔建四成收入19注：产品后缀XC代表含有止痛成分Lidocaine数据来源：公司官网、公司年报、FDA、CE、NMPA、中信建投保妥适作为全球最早的肉毒素产品于1989年获得FDA批准，1994年获CE批准，2009年获 得CFDA批准进入中市。医美用保妥适已全球肉毒素市占据先发优势，2019年医 美用保妥适美以外市营收达6.7亿美元，占医美用保妥适全球总营收的40%。乔雅登系列产品从2015年开始陆续通

42、过中CFDA/NMPA审批，2021年4月乔雅登质颜 通过审批，至此乔雅登系列5款产品已进入中市。欧洲市方面，乔雅登部分产品欧洲先于美上市，乔雅登的海外市扩展已初具成效，2019年乔雅登系列产品美 以外市营收达6.6亿美元，占乔雅登系列产品全球总营收的39%。表：保妥适及乔雅登不同市 获批情况20 2.1 艾尔建毛利率长期在80%以上，注重研发及营销投入注：15年前未单独披露销售费用率数据来源：Bloomberg、公司年报、中信建投16%17%16%17%16%16%18%13%14%11%5%7%9%11%13%15%17%19%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

43、016 2017 2018 2019研发费用率Allergan IncAllergan Plc19%18%20% 19% 19% 18% 20%22%22%22% 21% 21%21% 22%23% 22%23% 20152016201720182019艾尔建销售费用率销售费用率0%-10% 艾尔建2015被收购前后毛利率及营业利润率毛利率营业利润率100% Allergan IncAllergan Plc 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Allergan Inc“原艾尔建”2015年被收购前后 保持80%+高毛利率，2014年op margin达到35

44、% 左右。（此阶段眼药业务占收入一半左右， 医美+Botox占一半左右），收购后op margin下 降主要系其他业务影响所致。2015 Allergan Inc“原艾尔建”研发费用率16%左右。销售费用率方面，2015年前原艾尔建未单独披 露销售费用率，Allergan plc“新艾尔建”2015- 2019年销售费用率保持21%左右。(2019年医 美收入占比约26%)艾尔建研发费用率2.1 艾尔建近年动向，高价收购溶脂针Kybella母公司，但 并购后产品创收相对一般21 数据来源：艾尔建公司官网、schweigerderm 、AEDIT、药渡、SBC、中信建投图表：Kybella/Be

45、lkyra溶脂针的溶解脂肪原理项目Kybella/Belkyra溶脂针适用范围面部下巴工作原理注射脱氧胆酸使脂肪细胞的细胞膜破裂审批情况2015年美国FDA审批通过产品价格每个疗程600-750美元见效时间2-4个疗程见效；每个疗程需间隔一个月；单次15-20分钟艾尔建在2015年花费21亿美元收购 KYTHER获得Kybella/Belkyra溶脂针产 品，其为艾尔建在2015-19年带来营收 3/53/56/38/31百万美元。相比21亿美元 的收购价格，产品带来的营收不及预期。Kybella是FDA批准（2015年）的首款用 于消减成年人颏下脂肪的注射溶脂产品， 其主要成分为ATX-10

46、1,一种人造的脱氧胆酸，这是人体内天然存在的一种物质， 可帮助分解脂肪。根据美国整形外科协会数据，2020年全 美非侵入式减脂治疗已达13.6万例。图表： Kybella/Belkyra产品特点图表：Kybella/Belkyra溶脂针的作用部分为颏下脂肪 2.1 艾尔建近年动向，收购非侵入式减脂产品CoolSculpting22 数据来源：艾尔建公司官网、产品官网、中信建投艾尔建在2017年花费24亿美元收购Zeltiq Aesthetics获得CoolSculpting酷塑产品，其为 艾尔建在2017-19年带来营收分别为3.3、4.7、 3.7亿美元。CoolSculpting酷塑属于非

47、侵入式减脂技术， 利用冷冻溶脂法使脂肪细胞冻结致死从而达 到减脂效果。根据美国整形外科协会数据，2020年全美完 成非侵入式减脂治疗已达36万例。图表：CoolSculpting酷塑适用部位图表：CoolSculpting酷塑工作原理 2.2 Galderma高德美:全球第一款注射用玻尿酸生产商Q-MedGalderma 高德美莱雅、雀巢 合资成立1981在瑞典成立1987Galderma高德美于1981 年由欧莱雅、雀巢合资成立，双方各占 50%股份，并于当年正式 创建 Galderma 实验室。主要产品包括皮肤疾病和皮肤护理产品，如Differin、Cetaphil 等；Q-Med于198

48、7年 瑞典成立，品线主要有美容产品（瑞蓝 Restylane 系列）和医疗保健产 品（如用于治疗女性压力性尿失禁的 ZUIDEX，用于治疗儿童膀胱畸形的 DEFLUX 等） 两类，其研发的全球第一款稳定玻尿酸Restylane， 1996年通过CE认证后从欧洲上市。2010年高德美以10.8亿美元收购Q-med；2019年高德美被被一个由EQT VIII fund, Luxinva等机构组成的财以巨资102亿美元收购。注射用玻尿酸 Restylane瑞蓝获CE认证上市1996高德美以10.8亿美 收 购 Q-Med2010被 一 个 由 EQT VIII fund等机构 组成的财团以 102亿

49、美 收购201923 数据来源：公司官网、中信建投2010(收购)Dysport吉适(欧洲名Azzalure）注射用肉毒毒素。2007年高德美与 Dysport吉适生产商Ipsen达成协议在 欧洲推广Dysport(Azzalure)，后将合 作区域扩展到南美及澳大利亚。 2014年将合作范围扩充到美国和加 拿大。2016年高德美获得Dysport吉 适在亚太地区的独家经销权。2014(收购)Restylane瑞蓝注射用玻尿酸。全球第一款稳定 的注射用玻尿酸，于1996年获得 CE认证。2010年高德美收购Q- Med获得知名注射用玻尿酸品牌 Restylane瑞蓝。24数据来源：高德美公司官

50、网、高德美公司公告、中信建投图表：高德美医美产品获得历程2007(合作代理) 2.2 高德美三大医美产品品牌及获得历程Sculptra塑然雅聚左旋乳酸(PLLA)童颜针。从公司 Valeant 购买得到Sculptra塑然雅。 Sculptra塑然雅分别于1999/2004获 得CE和FDA认证，能有效刺激体内 骨胶原自生，改善因脸部皮下组织 流失而引起的凹陷和下垂等现象。2.2 Restylane瑞系列产品介绍产品名/别名适用范技术特点CE获 批FDA获批2016前2016后ClassicRestylane去皱：针对中度皱纹,眉心纹/唇纹/抬头纹等HA非交联19962003Restylane

51、 PerlaneRestylane Lyft丽瑅去皱：使脸部和手部皮肤更细腻柔软HA非交联19992005SkinBoostersRestylane Vital水光针改善皮肤：滋润肌肤，改善弹性和紧致HA非交联2004-SkinBoostersRestylane Vital light改善皮肤：比Restylane Vital更适合敏感肌肤HA非交联2008-Emervel TouchRestylane Fynesse去皱：针对细皱纹,如鱼尾纹/唇纹等HA非交联2008-Emervel LipsRestylane Kysse丰唇塑形：适用于丰唇/补唇纹增强嘴唇质感XpresHAn 交联2008

52、2016Emervel ClassicRestylane Refyne去皱：针对细微至中度皱纹,鼻唇纹/嘴角纹等XpresHAn交联20082016Emervel VolumeRestylane Volyme去皱：针对深层皱纹如鱼尾纹，鼻唇纹等XpresHAn交联2008-Emervel DeepRestylane Defyne塑形：可缓解深度笑纹/增强下巴线条XpresHAn交联20102016Q-Med基于NASHA技术开发的全球第一款玻尿酸Restylane，于1996年通过CE认证后从 欧洲上市并迅速占领市。Restylane瑞蓝系列积极丰富产品线，先后多款针对性不同适 应症的玻尿酸产

53、品获得CE批准。Galderma 高德美研发的注射用玻尿酸Emervel系列2008-2010年先后上市。2011年Q- Med被Galderma 高德美以11.6 亿美元收购以后，Restylane瑞蓝产品线整合升级，部分产 品如Restylane Touch(用于纠正面部线条)/Restylane Lip Volume (用于丰唇)/ Restylane SubQ(用于脸部填充塑形)下架。2016年Emervel系列产品改名并入Restylane瑞蓝系列。表：Restylane瑞蓝系列产品介绍25 数据来源：瑞 产品官网、consultingroom 、CE、中信建投 2.2 Q-Med被

54、收购前营收达2亿美元，毛利率长期80%以上26 数据来源：Bloomberg、中信建投营收方面：Q-Med1997-2004年营收保持 快速增长，从4百万美元增长到1.1亿美元， CAGR 59%；2004-2010年增速放缓，2010 年达2亿美元，CAGR 10%。利润率方面：Q-Med长期保持80%以上的研发费用率方面：1998年到2001年从8%快 速增长到32%；2001年后研发费用率逐渐 下降后保持相对稳定，2010年降至16%。415263753 75112131167193 192176198143%43%69%42% 45% 41%49%17%27%16%11-1%-9%12

55、%0%-20%20%140%120%100%80%60%40%050平15%上下波动，2014年最高达42%。 100高毛利率水平；营业利润率波动幅度较大， 150200250 160%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010Q-Med历史营收(百万美元)及增速营业收入yoy(右轴)6%11%12% 15% 9% 14%14%4%3%19% 20%20%60% 42%40% 25%80% 100%0% -5%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 200

56、8 2009 2010-20% Q-Med历史毛利率及营业利润率毛利率营业利润率88% 89% 90% 90% 87% 87% 86% 85% 85%82% 78%82% 84% 82%18%32%30%21%20% 20%16%17%16%0%10%10% 8%5% 15% 20%25% 23%30% 27%25%35%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010Q-Med研发费用率研发费用率2.3 Hugel：韩国医美用肉毒毒素市场市占率第一，市 值27亿美元，2020年营收1.8亿美元Hugel

57、 (市值/营收：26.8/1.8亿美元)是韩国医美用肉毒毒素龙头， 公司旗下肉毒毒素Letybo(Botulax)乐提葆在2016-2020年连续5年韩国本土医美用肉毒毒素市场市占率第一。公司除肉毒毒素外主营业务为玻尿酸、化妆品、医疗器械，2020年肉毒毒素/注射用玻尿 酸/化妆品/医疗器械分别占公司营收52%/32%/11%/14%。公司的医美用肉毒毒素于2011获 得韩国KFDA批准上市，2020年通过中国NMPA批准，是我国第四款获批的肉毒毒素产品， 由四环医药代理中国市场。Hugel的注射用玻尿酸产品Chaeum于2014年获得韩国MFDS批准上市。2019/2020年注射用 玻尿酸营

58、收分别为56/58百万美元，占公司总营收的32%/32%，是Hugel营收的第二大来源。日市值，营收为2020年营收数据来源：Hugel官网、中信建投2417145856937911160140120100806040200180 1320192020Hugel收入拆分(百万美元)肉毒素玻尿酸医疗器械化妆品其他200 200320012011医美用肉毒素产品 Botulax50 units和 Botulax200units获 得KFDA批准Hugel成立2014成功提取出肉毒素 蛋白，2005年开始 临床测试，2009年 获KFDA批准。2020医美用肉毒素Letybo 100 units(B

59、otulax) 乐提薄获得CFDA批准 在中国上市,由四环医 药独家代理2015注射用玻尿酸产品 Chaeum volus 20 获得韩国MFDS批 准2018注射用玻尿酸 产品Chaeum style上市2019收购化妆品品牌Wellage上市注射用玻尿酸获 得CE认证27产品名Dermalax PlusDermalax Deep PlusDermalax Implant PlusChaeum Style No.1Chaeum Style No.2Chaeum Style No.3Chaeum Style No.4Chaeum Shape 10去皱：小去皱：中填充:大分去皱：小去皱：中填充:

60、大分填充:加大用于阴茎分子，用分子，用子，用于分子，用分子，用子，用于分子，用的暂时增适用范围于浅皱纹 和眼角附 近于较深的 皱纹/嘴巴/笑纹深皱纹/鼻子/下巴于浅性皱 纹于泪沟/嘴唇深皱纹/面颊/下巴于骨膜层/鼻子/下巴大技术特点交联,含Lidocaine交联,含Lidocaine交联,含Lidocaine交联,含Lidocaine交联,含Lidocaine交联,含Lidocaine交联,含Lidocaine交联,不含Lidocaine容量11ml11ml21ml21ml21ml21ml21ml110ml2.3 Hugel注射用玻尿酸产品管线丰富，差异化产品满足 不同适应症需求图表：Huge