对转债下修条款的几点思考

1、1、 2021 年以来转债下修事件增多转债下修是由于正股股价下跌触发转债下修条款，发行人行使下修权利，下修转股价格的行为。转债下修通常发生在正股价格持续下跌的情况下。2021 年以来，A 股市场出现下跌行情，使得较多的转债由于正股下跌触发了下修条款。截至 3月 16 日，存续的 349 只转债中有 148 只已经触发下修条款。2021 年以来已有10 只转债已经公告董事会下修议案，相比 2020 年全年仅发生过 9 起下修事件，2021 年转债下修明显增多。图表 1：2018 年以来发生转债下修事件的数量211410925201510502018201920202021资料来源：Wind，光大

2、证券研究所纵轴：数量（只）统计区间：2018 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 12 日2、 转债下修的规则与程序转债下修的规定主要见于上市公司证券发行管理办法创业板上市公司证券发行管理办法可转换公司债券管理办法及相关配套规则。在下修后转股价格的确定上，以上三个办法均要求下修后的转股价格不低于股东大会召开日前 20 个交易日正股均价和前一交易正股交易均价。部分发行人在转债募集说明书中还规定下修后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产和每股面值。在转股价格修正方案方面，以上三个办法均规定转股价格修正方案须提交发行人股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，持

3、有发行人可转债的股东应当回避。根据 2018 年以来的下修案例统计，从董事会公告下修议案到股东大会公告决议平均需要 14 个交易日。在转债下修程序上，可转债下修一般需要通过五个阶段：下修条款触发董事会提议下修股东大会审议公告是否下修转股价格实施。第一阶段，股价下跌触发下修条款。第二阶段，董事会通过下修议案并提交至股东大会审议。由于下修条款是赋予发行人的一项权利，触发下修条款后，发行人董事会何时公告下修议案也存在不确定性。第三阶段，股东大会审议董事会的提案，确定下修议案是否通过。第四阶段，发行人公告是否下修转股价格。发行人通常会在股东大会决议公告的同时，公布下修的价格和具体实施时间。第五阶段，转

4、股价格下修正式实施。图表 2：下修实施流程资料来源：中国证监会，光大证券研究所整理3、 三大因素影响发行人下修意愿下修转股价格是发行人的一项权利，而并非义务。因此，在下修条款触发后是否能够实施下修很大程度上受发行人股东下修意愿的影响。我们认为，发行人的下修意愿直接影响下修的成功率和下修的速度。发行人的下修意愿一般受到发行人的资金紧张程度、回售压力和股权稀释程度的影响。一、资金紧张程度发行人资金压力越大，促进转债下修的意愿越强烈。我们选择发行人的股权质押比例这一指标来衡量其资金紧张程度。如果发行人的股权质押比例比较高，在正股下跌时就有较大的资金压力，此时如果转股价格下修，原股东可以减持转债获得资

5、金，也可以尽快转股缓解质押压力。因此，在发行人股权质押比例较高的情况下，促进转股的意愿比较强。通过对 2018 年以来下修案例的梳理发现，下修成功的发行人质押比例平均值为 22.41%，而最终没有实施下修的发行人其股权质押比例的平均值仅为 12.45%。并且，历史上从触发下修条款到董事会公告下修提案耗时小于 5 日的国祯转债、东音转债和无锡转债，其当时的股权质押比例都比较高，分别为 26.53%、42.73%和 21.61%。在资金压力较大时，发行人股东除了质押股权以外还可能选择质押转债，转债价格下降容易引发所质押转债爆仓，因此质押了转债的发行人股东亦希望通过转债下修提振转债价格。股权稀释程度

6、质押比例均值（%）T 日至 L 日耗时（天）图表 3：质押比例与下修速度对比质押比例中等（10%稀释比例40%）25.41%14.22质押比例高（稀释比例40%）49.10% 15.33质押比例低(稀释比例10%）3.48% 12.30资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：2018 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 12 日二、回售压力进入回售期的转债，其下修的确定性较强。对于发行人而言，回售条款一旦触发则面临偿还压力，因此，发行人在回售条款触发前都会采取措施促进转股，避免回售。处在回售期的转债一旦触发下修条款，无一例外都成功下修。三、股权稀释程度股权稀释比例越大的转债越不容易

7、下修。转股价格下修使得每张转债可以换取更多的股份，相应地释了股权。在股东大会表决时，持有转债的大股东回避表决，因此股东大会可能会否决董事会提出的下修议案。从统计数据观察，如果将下修后股权稀释比例超过 20%的记为高稀释比例转债，稀释比例在 10%至 20%之间的记为中等稀释比例转债，将稀释比例小于 10%的记为低稀释比例转债，则稀释比例高的转债在董事会提议下修公告日（记为 T 日，下同）至股东大会决议公告日(记为 L 日，下同)需要约 17 个交易日，而中、低稀释比例的转债从董事会提议至股东大会决议下修平均只用了 14 个交易日。T 日至 L 日耗时（天）稀释比例均值（%）发行转债数量（只）股

8、权稀释程度图表 4：股权稀释程度与下修速度对比中、低稀释比例（稀释比例20%）4111.38 13.61高稀释比例（稀释比例20%）427.88 16.50资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：2018 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 12 日4、 下修重要时点转债价格的变化转债下修提振转债价格。转股价格下降意味着每 100 元面值的转债可以转换成更多的股票，因此转换价格下降提振转换价值，进而提高转债价格。因此，转债发生下修后，转债价格通常会出现明显上涨，这也使得不少转债投资者参与下修博弈，赚取价格上涨带来的收益。图表 5：转债下修示意图可转债下修价格转债价格转股价值 纯债价

9、值正股价格资料来源：光大证券研究所绘制在转债下修过程中有两个重要的时点，一个是董事会议案公告日，另一个是股东大会决议日。从 2018 年以来历次下修成功的案例来看，董事会下修决议公告日可转债价格大概率会上涨。董事会议案公告日当日转债价格上涨的概率为 71.74%，董事会议案公告日的下一个交易日转债价格上涨的概率为 58.70%。股东大会决议公告日转债价格上涨的概率为 54.35%。由于下修条款是发行人的一项权利，其使用与否由发行人决定，因此转债最终能否下修成功受到多重因素的干扰，下修成功与否也对转债的价格有着不同的影响。我们将 2018 年以来的下修案例分为下修成功和下修未成功两类分别探讨董事

10、会提议下修和股东大会决议下修前后不同时点转债及正股的表现。一、下修成功下修成功的转债在董事会提议公告日、股东大会决议公告日前后，转债价格和正股价格一般呈现出以下几个特征：1）董事会提议下修前转债价格已经有所上涨。若将董事会提议下修公告日（记为 T 日，下同），则 T-10、T-5、T-1 日至 T 日的区间涨幅中位数分别为 1.24%、0.95%和 1.39%。T 日、T 至 T+1 日、T+5、 T+10 日转债价格的区间涨幅中位数分别为 1.00%、2.82%、3.29%和 3.40%。2）股东大会决议公告日（记为 L 日，下同）的后几个交易日转债价格仍有小幅上行，而后转债价格平稳回落。3

11、）董事会公告下修使得正股承压。一方面，下修行为本身体现了发行人对自身股价上涨缺乏信心。另一方面下修转股价格稀释了股权，正股价格承压。从数据上看，在 T-5 日至 T+5 日期间正股股价往往呈下跌趋势，但跌幅不大。L 日至 L+5 日，正股股价跌幅扩大。统计数据显示，股东大会公告日当日正股涨跌幅中位数为-0.87%，股东大会公告日的下一交易日跌幅中位数扩大至-2.38%。图表 6：下修重要时点转债价格涨跌幅转债价格涨跌幅（%）543210T-20T-5TT+5LL+5L+20资料来源：Wind，光大证券研究所左轴（%）统计区间：T-20 日至 L+20 日注：为了避免极端值的影响，涨跌幅取中位数

12、计算图表 7：下修重要时点正股价格涨跌幅正股价格涨跌幅（%）10-1-2-3T-20T-5TT+5LL+5L+20资料来源：Wind，光大证券研究所左轴（%）统计区间：T-20 日至 L+20 日注：为了避免极端值的影响，涨跌幅取中位数计算图表 8：下修对转股价值和转债价格的提振115104102100100859870965594T-20T-5TT+5LL+5L+20转股价值（元） 左轴转债价格（元） 右轴资料来源：Wind，光大证券研究所左、右轴（元）统计区间：T-20 日至 L+20 日注：为了避免极端值的影响，涨跌幅取中位数计算在下修成功的案例中，不同类型的转债的转债价格表现各异。我们

13、通过统计数据发现，1）是否进入回售期对转债价格的涨跌幅影响不大。进入回售期的转债在董事会和股东大会公告日前后的涨幅与未进入回售期的转债涨跌幅并无明显差别，说明是否进入回售期并不会影响转债价格的表现。2）评级差异。我们发现 AAA 级和 AA+级的转债，在下修的事件发生后转债价格并没有中、低评级（AA级及以下）的转债上涨明显，这可能是因为信用资质较高的转债其正股本身抗跌性比较强，转债下修的幅度不大，因此对转债价格的提振没有中低评级的转债明显。图表 9：分评级转债价格涨跌幅时点A+AA-AAAA+AAAT-51.043.321.89-0.151.22T-12.542.701.820.221.02T

14、2.432.681.880.340.73T+12.652.363.201.941.02T+52.413.183.883.531.50资料来源：Wind，光大证券研究所表内单位：%统计区间：T-20 日至 L+20 日二、下修不成功下修不成功的案例可以分为两种情况。一种是董事会提议下修后，股东大会召开，但是未通过下修提议。这种情况的发生一方面可能是由于发行人股权结构比较分散，部分股东因为持有可转债而回避表决，所以难以达成 2/3 以上的股东表决通过的要求；另一方面可能是因为下修转股价摊薄了原股东的权益，因此股东大会不予通过。这种情况如果发生，转债价格在董事会提议公告日前后的表现基本与下修成功的案

15、例表现一致，但是股东大会决议不下修后，转债价格下跌明显。图表 10：下修失败转债的转债价格涨跌幅40T-20T-5TT+5LL+5L+204转债价格涨跌幅（%）8-8资料来源：Wind，光大证券研究所左轴（%）统计区间：T-20 日至 L+20 日注：为了避免极端值的影响，涨跌幅取中位数计算第二种情况是转债触发下修后，发行人跳过董事会提议下修的环节，直接发布公告不下修转股价格。这种情况在历史上的下修案例中并不常见，2021 年以来发生过 3 例，均是转债还未到转股期就触发了下修条款，但是由于转债还未到转股期，下修促进转股的意义并不大，因此发行人直接公告不下修。这种情况下，转债价格一般也是呈现先

16、上后下的趋势。图表 11：直接公告不下修的案例转债价格走势L-20L-5LL+5L+202468转债价格涨跌幅（%）020- -1资料来源：Wind，光大证券研究所L 日（发行人决议公告不下修的日期）注：为了避免极端值的影响，涨跌幅取中位数计算5、 下修不足是常态转股价下修后，转债平价修复，平价大概率回到面值 100 元附近。上市公司证券发行管理办法、创业板上市公司证券发行管理办法及相关配套文件中都规定了发行人下修后的转股价格不低于股东大会召开日前 20 个交易日该公司股票交易均价和前 1 个交易日的均价的原则。部分上市公司还规定了下修后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产及股票面值。

17、因此，下修后的转股价格将会和正股较为接近，转股价值也自然回归转债面值。如果我们将下修后平价是否回到面值当作下修是否充足的标准，则下修不足的案例占比约为 80%，说明下修不充分是下修案例中的常态。在 2018 年以来的下修案例中，下修后平价小于 90 元的的转债占比约 15.91%。下修不足与下修充足的转债对应的转债价格涨跌幅也有明显不同。下修不足与下修充足的转债在董事会提议公告日前后的转债价格表现相差不多，但是股东大会决议公告日后，两类转债的价格走势分化明显，下修充足的转债上涨明显，而下修不足的转债对其价格的提振亦不足，转债价格在小幅上升后有所下降。图表 12：下修不足与下修充足转债的价格涨跌

18、走势（%）下修不足下修修足15129630T-10T-5T-1TT+1T+5T+10LL+1L+5L+10资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：T-20 日至 L+20 日注：为了避免极端值的影响，涨跌幅取中位数计算以洪涛转债第一次下修为例，洪涛转债触发下修后董事会迟迟没有提出下修议案，直至洪涛转债进入回售期才开始第一次下修。2019 年 10 月 29 日，洪涛股份董事会公告下修议案，2019 年 11 月 21 日股东大会公告下修决议。股东大会公告日前 20 个交易日正股股价均值为 3.10 元，股东大会公告下修日前一交易日正股股价为 3.07 元，最近一期经审计的每股净资产为 2.

19、57 元，但是首次下修后转股价 8 元/股，远高于 3.10 元，因此，洪涛转债下修后平价远远没有回到面值，转股溢价率高达 154%。洪涛转债下修不足的原因可能是其转股后稀释比例较高，如果按 8 元/股下修稀释比例将达 12%。图表 13：洪涛转债下修前后平价与转债价格涨跌幅走势平价（元） 左轴转债价格涨跌幅（%） 右轴50640430220010-20-4T-20T-5TT+5LL+5L+20资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：T-20 日至 L+20 日注：为了避免极端值的影响，涨跌幅和平价均取中位数计算转债下修不足，究其原因主要有两点：其一，股东大会决议公告日前 20 个交易日如

20、果正股一直处于下跌趋势，那么最终确定的转股价可能高于正股股价，但是，这种情况下，最终确定的转股价格不会和正股价格差异过大。其二，发行人出于对股权稀释的担忧，或者认为正股有一定的上涨空间，使得最终确定的转股价格在正股股价之上较多，导致转债虽然下修，但没有起到提振转债价格和促进转股的作用。从统计数据上看，下修不足的转债集中在 AA 级及以下。AAA 和 AA+级转债下修不足的数量占比分别为 50%和 60%，低于所有转债下修不足占比的均值。但是 AA、AA-和 A 级转债下修不足的占比明显偏高。从不同评级转债的正股走势来看，低资质的转债与高资质转债在下修前后正股走势的差异不大，但是下修后的稀释比例

21、有所差别，AA+及 AAA 级的转债下修后稀释比例较 AA 级及以下的转债偏低。图表 14：下修不足的转债在信用评级方面的特征时点下修不足的转债数量（只）下修转债总数（只）下修不足转债占比（%）下修后稀释比例（%）A+3475%12.35%AA-91275%13.12%AA192290%11.62%AA+3560%8.33%AAA1250%7.84%资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：2018 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 12 日6、 潜在下修的转债2021 年以来，由于 A 股震荡下跌，触发下修条款的转债明显增多，是否参与下修博取超额收益也成为市场关注的热点。根据本文

22、对下修影响因素的分析，我们认为能够参与下修博弈获取收益的转债需要具备如下几个特点：1）下修确定性强。2）下修节奏快。3）转换价格能够修足。基于以上几点，我们首先排除 2021年以来才上市的转债，这类转债上市时间较短，发行人下修意愿不强。其次我们排除按照目前的转股价格计算稀释比例已经超过 20%的转债，这类转债由于对原股东权益的摊薄明显，下修存在不确定性，并且未必能修足。第三，我们综合考虑近六个月正股下跌较多且正股年化波动率不大的转债，这类转债的正股股价可能在短期内很难上涨至目前的转股价格，因此下修可能性较大。第四，我们重点关注银行业、非银金融业的转债，因为银行和非银金融行业的转债在转股后可以用于补充资本金，一般触发下修条款后转股确定性强，从触发下修条款到实施下修间隔短。根据以上条件，我们筛选出以下比较可能实施下修的转债。债券代码目前稀释比例（%）债券名发行总额债券余额近六月正股相对指正股波动申万一称（亿元）（亿元）数涨跌幅率（%）级行业图表 15：潜在下修转债（%）1