对初以来宏观面逻辑的理解

1、对 2021 年初以来宏观面逻辑的理解广发宏观报告摘要：2 月起大类资产开启一轮比较典型的“复苏交易”：大宗商品加速上行，海外主要经济体利率加速上行，主要市场股票估值承压、成长类资产加速调整。我们理解“走出疫情”假设得到强化是复苏交易加速的主要原因。从周度均值看，IPE 布油价格、COMEX 铜价 2 月第一周起有一轮上行斜率的抬升。美国 10 年期国债收益率 2 月起上行加速，周度均值 2 月第二周至 1.2%、2 月第四周至 1.4%、3 月第二周至1.6%附近。欧元区 10 年期公债收益率 1 月第四周在-0.5%附近，2 月第四周已上行至-0.3%。主要市场估值承压，纳斯达克综合指数市

2、盈率 2 月第四周在 66.4 倍，3 月第三周已降至 56.6 倍。成长类资产引领调整，纳斯达克综合指数/标普 500 指数在 2 月第二周之后逐步下行。A 股创业板指数/上证指数也是 2 月第二周后逐步下行。在 2020 年 7 月通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征中，我们曾把资产定价环境分为两种，一种叫通缩交易，特点是大宗商品价格震荡下行、利率下行、权益市场定价线索在“宽松-流动性-估值”；一种叫复苏交易，特点是大宗商品价格震荡上行、利率上行、权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复。很显然，2 月起的这轮大类资产表现是一轮比较典型的“复苏交易”加速。我们理解“走出疫情”假设得

3、到强化是复苏交易加速的主要原因。全球新增确诊周均值 1 月第一周触顶，2 月第三周周均值较 1 月的顶部大约回落 50%以上；美国新增确诊是类似节奏，而回落幅度达 70%以上。2 月第四周起，“第三波疫情”出现，它带来了复苏交易的小幅回撤。不过一个积极信号是疫苗接种比较迅速的经济体，疫情反弹并不明显。2 月第四周起，全球疫情逐步反弹，这被称为“第三波疫情”。至 3 月第四周，全球确诊周均值大约比 2 月第三周周均值回升 50%。第三波疫情冲击之下，3 月 19 日法国总统马克龙宣布对首都巴黎和北部部分地区实行为期一个月的封锁1。3 月23 日，德国总理默克尔表示由于新冠疫情第三波来袭，德国将封

4、锁时间延长至 4 月 18 日2。疫情反弹带来复苏交易的回撤。比如 IPE 布油价格周均值，3 月第四周较 3 月第二周高点回落 7%以上；COMEX铜价周均值 3 月底较 2 月底高点回落 3%左右。从历史经验看，商品价格调整往往对应经济动能下行。我们以中美欧三个经济体PMI 的均值作为观测指标，它与原油价格有较强的历史同步性。不过一个积极信号是疫苗接种比较迅速的英国、美国、以色列、阿联酋等，目前新增确诊仍在下行趋势中，疫情反弹并不明显。从上述梳理看，目前的宏观特征决定了大类资产处于“复苏交易”与“通缩交易”两种预期的十字路口。如果后续经济继续变好，则企业盈利会存在支撑，压力主要在于政策的收

5、敛、利率的上升向估值的传递，即压力主要在资产定价方程的分母。如果后续经济变差，则盈利会承压；但政策会逐步放松、利率向下，估值压力缓释，这种情况下压力主要在于资产定价方程的分子。年初以来制造业数据显著偏强，我们理解主要和出口偏强有关。2021 年容易被忽视的一个因素是海外供给约束也是逐步放开，经济改善很可能是一个“长缓坡”。在前期报告经济数据与宏观假设中，我们指出：工业增加值过去四个月环比分别为 0.60%、0.65%、0.66%、 0.69%。若把工业进一步拆分，会发现表现较强的主要是制造业，我们理解这和 2020 年下半年以来外需显著偏强有关。从工业增加值和出口增速同比走势看，在过去一年中二

6、者一直是高度同步的。外需目前仍较为正常。在近期报告3 月外需情况怎么样中我们指出，3 月前 20 日韩国出口同比增长 12.5%，而 1 月和 2 月出口同比分别为 11.4%和 9.5%，显示出口保持大致平稳状态。3 月前 15 日越南出口同比增长 22.7%，相较于 2 月下旬增速的 23.7%、1-2 月累计的 23.3%小幅回落 0.6-1.0 个点，变化不大，基本上在同一增速平台上。2 月全球制造业PMI 为 53.9，站上疫情以来的高点，显示海外制造业景气度仍在继续上行。疫后经济不同于传统经济，在 2020 年底的年度报告寻找确定性中，我们曾指出疫后经济具有与传统复苏期不同的六个特

7、点，其中包括“修复并非单源于需求周期，更多是供给约束逐步、渐次打开；所以斜率不会太高，但连续性远超以往”。2020 年的中国经济明显呈现出这一特征：虽然经济驱动因素不断变换，但经济数据的修复具有较强的连续性，2 月后基本上逐月改善。2021 年容易被忽视的一个因素是海外供给约束也是逐步放开，经济改善很可能是一个“长缓坡”。首先，疫情防控期间的管制放开是一个逐步的过程。以英国为例，2 月 22 日公布的路线图计划分四步逐步放开英格兰地区的管制，第四步将在 6 月底完成3；其次，疫苗接种也在逐步推进，不断会有完成接种免疫的人群被释放出来。全球贸易共振和出口高增长与基数因素混在一起，容易被忽视。在近

8、期报告易与低基数因素混淆的盈利景气中，我们指出：1-2 月出口同比增速为 60.6%，高于市场一致预期（wind 口径）的 41.8%。2020 年基数低可以跳过；以 2019 年 1-2 月出口绝对额对照计算，数据隐含的 2020、2021 年年均复合增长率为 15.2%。从韩国、越南等地出口看，这一轮出口偏景气是共同的特征。在前两个月出口 60.6%的基础上，即使考虑到后续基数的抬升，2021 年出口可能仍会高达 12-15%。2020 年其实基数并不算太低（全年同比增速 3.6%），2021 年这样的预期增速对应一个典型的出口大年。中国经济的特点是对出口具有较高依赖度，从历史数据看，PM

9、I 所反映的经济景气度与新出口订单具有较高的相关性。从全球流动性的角度看，美债收益率仍处于上行期前段，它将带来流动性收敛和资金机会成本上升，并影响全球定价具有可比性的资产估值。在前期报告美债收益率与资产定价中，我们指出：过去美国 10 年期国债收益率几轮周期分别是 2012 年中-2013 年底上行（月均值 1.5%至 2.9%）、2013 年底-2016 年中下行（月均值 2.9%至 1.5%）、2016 年底-2018年中上行（月均值 1.5%至 3.2%）、2018 年底-2020 年中下行（月均值 3.2%至 0.6%）。美债收益率取决于美国和全球经济的名义增长率。随着全球经济的进一步

10、修复，美债收益率将继续受到全球复苏过程的推动。潜在 GDP增速可以作为我们观测利率走势的经验坐标。潜在 GDP 增速是指各种要素资源得到充分利用时所能达到的3 HYPERLINK /n1/2021/0323/c1002-32057577.html /n1/2021/0323/c1002-32057577.htmlGDP 增速，即现有增长条件下所能达到的 GDP 增速理论最大值。从历史规律看，潜在 GDP 增速的变化与利率走势具有明显的相关性。按照美国国会预算办公室测算的潜在 GDP 数据数据，目前美债收益率上行处于前半段，未来将进一步震荡上行。在报告美债收益率与资产定价中，我们指出：2006

11、年以来中美 10 年期国债收益率之间具有较强的相关性，其背后映射的是全球经济和资产定价过程的同步。唯一例外的时段是 2017-2018 年，中国 10 年期国债收益率领先三个季度。这一过程主要来自于中国 2017-2018 年的稳杠杆和金融政策收敛所带来的中美名义增长背离。本轮和 2017 年确实有很多相似性，但本轮利率是否可以参照当时，即中国 10 年期国债收益率是否会大幅领先于美债收益率见顶，目前并没有证据能够完全确定。在报告美债收益率与资产定价中，我们指出：利率和一些全球角度具有定价可比性的资产的估值之间整体呈现出一定负相关性。这意味着这类资产估值在过去两年中系统性抬升的背景之一可能是美

12、债收益率中枢的下行；如果美债收益率进入上行周期，且上行过快，这类资产估值会受到一定压力。国内流动性也将趋于收敛。控杠杆的背景下货币政策特征是“货币供给中性+金融政策偏紧”，粗钢产能产量双控所对应的 PPI 不确定性也带来一些变数。在前期报告宏观政策:兼具疫后回归、控杠杆、跨周期三种特征中，我们指出：2020 年全年实体经济杠杆率（270.1%）环比上行 23 个百分点，是 2009 以来最高上行幅度。居民部门、政府部门、非金融企业部门分别上行 6.1、7.1、10.4 个点。政策稳定宏观杠杆率的目标也十分明确。如我们所知，宏观杠杆率等于负债增速/名义 GDP 增速。我们以实际 GDP 增速 9

13、-9.5%来预期，则名义 GDP 增速预计大约在 10.8-11.5%之间，简单来说，则社融增速需要大致控制在不明显高于这一数字的状态。货币供给只对应着多少钱释放出来，对于货币的流向和加杠杆的敏感领域，需要有规则上的管控，这就是金融政策。金融政策的三个敏感点房地产、地方融资、影子银行分别对应居民杠杆、政府杠杆、金融及企业杠杆，预计这三个点今年都会政策偏紧。在近期报告可通过CPI 之外的指标辅助观测通胀中，我们指出：在碳中和的大背景下，工信部年度会议提出“坚决压缩粗钢产量，确保 2021 年粗钢产量同比下降”。历史上中国粗钢产量负增长的年份较为少见，实际上 1990 年以来只有 2015 年一年

14、负增长。2021 年名义增长偏高，粗钢表观消费量应并不低。在压缩产量的情形下，价格可能会有一定程度反映。它对于PPI 的额外影响尚待跟踪、观测和评估。在报告粗钢表观消费量由什么决定中，我们用消费系数法建立模型做一个粗略的估算。我们根据第二产业（工业和建筑业）名义 GDP建立模型，估算得到的 2021 年粗钢消费量同比增速大致落于 5.5-8.8%区间。我们对 2021 年宏观环境的理解是“顺风、逆流”，其中经济因素整体是权益资产定价的正向贡献项，而流动性和货币环境因素，则类似于一个减速带，对于权益资产定价是负向贡献。过去两年全球流动性充裕和国内利率中枢下行的周期中，分母对定价资产定价方程保持着

15、正贡献，定价过程主要和分子因素（行业景气度）有关，分母定价的逻辑淡化；目前这一定价环境已经发生变化。如果我们把权益资产定价理解为分子、分母双因素决定，则分子主要是企业盈利增速，由名义增长决定。分母主要是流动性和风险溢价，由全球流动性、国内流动性等因素决定。按照我们去年底的分析框架，2019 年是“逆风、顺流”；2020 年是“顺风、顺流”。在这两个时段，流动性一直是充裕的，分母对资产定价因素整体是正贡献，定价主要和分子因素相关，所以行业景气度是一个重要的判别因素。因为分母一直是正贡献，所以估值处于系统性抬升或者高位徘徊的过程中。在这一过程中，估值因子并不完全对应风险，甚至会形成一定程度上的“斑

16、马线效应”，风险偏好高的资金会朝高估值资产集中。这对应着同期估值风险的上行。2021 年随着全球利率中枢向上，国内货币供给和金融环境收敛，这一定价环境已发生变化。核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。图1：原油价格和铜价70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00美元/桶美元/磅4.704.203.703.202.702.20IPE布油价格COMEX铜价（右）数据来源：Wind，图2：10年期美债收益率与10年期欧洲公债收益率（%）1.800.001.60-0.101.40-0.201.20-0.301.00

17、-0.400.80-0.500.60-0.600.40-0.7010年期美债收益率10年期欧洲公债收益率（右）数据来源：Wind，图3：纳斯达克综合指数/标普500指数的拐点变化3.703.603.503.403.303.203.103.002.902.80纳斯达克综合指数/标普500指数数据来源：Wind，图4：创业板指数/上证综合指数的拐点变化1.000.950.900.850.800.750.700.650.600.550.50创业板指数/上证综合指数数据来源：Wind，图5：全球新增确诊变化（至2月下旬）800,000700,000600,000500,000400,000300,00

18、0200,000100,0000单位：例全球新增确诊（至2月下旬）数据来源：Wind，图6：美国新增确诊变化（至2月下旬）300000单位：例250000200000150000100000500000美国新增确诊（至2月下旬）数据来源：Wind，图7：2月下旬之后全球疫情的第三波反弹800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000单位：例全球新增确诊（至今）数据来源：Wind，图8：原油价格与中美欧PMI均值140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00美元/桶60.0058.0056.0

19、054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.002011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-01IPE布油价格中美欧PMI均值（右）数据来源：Wind，图9：制造业增加值累计增速与出口累计增速（%）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.

20、000.00-10.00-20.00制造业增加值累计增速出口累计增速数据来源：Wind，图10：韩国出口增速与越南出口增速（%）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00韩国出口增速越南出口增速数据来源：Wind，。注：韩国 3 月为前 20 天数据图11：摩根大通全球制造业PMI56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00摩根大通全球制造业PMI 2 per. Mov. Avg. (摩根大通全球制造业PMI)数据来源：Wind，图12：年度出口增速（%）15.002012201320

21、142015201620172018201920202021E10.005.000.00-5.00-10.00年度出口增速数据来源：Wind，图13：PMI与PMI新出口订单56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00PMIPMI新出口订单数据来源：Wind，图14：10年期美债收益率%3.503.002.502.001.501.000.500.0010年期美债收益率数据来源：Wind，图15：美国潜在名义GDP增速与美国10年期国债收益率（%）5.003.504.503.004.002.503.502.003.001.502.501.002.000.502011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-121.500.00美国潜在名义GDP增速美国10年期国债收益率（右）数据来源：Wind，图16：美国10年期国债收益率与中国10年期国债收益率6.00 %4.905.004.404.003.002.001.003.903.402.902007-0