对拜登基建和加税计划的影 响测算

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 基建投资：8 年约 2.3 万亿美元；但比预期规模小、释放节奏慢 5 HYPERLINK l _TOC_250007 计划概览：约 2.3 万亿美元；电动车、路桥、住房、宽带、电网和学校建造是主要方向 5 HYPERLINK l _TOC_250006 美国基建背景：老化严重、投资不断下滑 7 HYPERLINK l _TOC_250005 政府投资特征：联邦政府直接支出占四分之一 7 HYPERLINK l _TOC_250004 影响测算：年均增量30%，增速提升至 10%；但比预期规模小、释放节奏慢 8

2、HYPERLINK l _TOC_250003 对中国潜在影响：机械设备直接拉动最明显 9 HYPERLINK l _TOC_250002 税收政策：15 年增加 2 万亿美元税收 11 HYPERLINK l _TOC_250001 政策细节：企业所得税从 21%提升至 28%，海外收入税率翻番；整体税收年均增加 50% 11 HYPERLINK l _TOC_250000 影响测算：标普 500 净利润减少 7.8%，拖累盈利增速 10 个百分点 12图表图表 1：疫情以来美国财政赤字大幅扩大 2图表 2：政府债务也明显增加 2图表 3：疫情以来，美国已经退出 3 轮累积接近 6 万亿美元

3、的财政刺激 3图表 4：从作用方向和传导效果看，给居民的直接财政转移支付集中在消费端 3图表 5：给居民的直接财政转移支付集中在消费端、且效果立竿见影 3图表 6：而且居民储蓄率也大幅增加 3图表 7：拜登 2.3 万亿美元基建细节 6图表 8：美国联邦政府 2019 年实物资产直接投资分项 7图表 9：美国联邦政府 2019 年实物资产投资地方拨款分项 7图表 10：美国联邦政府公共固定资产投入大多通过对地方政府提供补贴 7图表 11：联邦政府补贴占美国地方政府基建投资的 35%左右 7图表 12：情景一下美国基建（私人+政府）投资规模 9图表 13：情景一下美国基建投资同比增长 9图表 1

4、4：情景二下美国基建（私人+政府）投资规模 9图表 15：情景二下美国基建投资同比增长 9图表 16：2020 年 6 大基建相关行业在对美出口中占比达 63% 10图表 17: 企业所得税并非美国的主要税种 11图表 18:财政收入测算（20212030 年十年总计划） 11图表 19: 20182019 标普 500 有效税率为 12.6%，明显低于拜登预计法定税率 28% 12图表 20: 当前几乎大多数板块税率均低于拜登政府计划的政策税率 12图表 21: 若税改通过，则标普 500 指数净利润增速将从现在市场预期的 31.7%降低到 21.4%，影响 2021 年净利润1170 亿美

5、元（拖累 7.8%） 12图表 22: 原材料、汽车与零部件、耐用品与服装和资本品 2021 年预测净利润增速拖累最多，而软件与服务、媒体娱乐、科技硬件和多元金融净利润金额拖累最大 12基建投资：8 年约 2.3 万亿美元；但比预期规模小、释放节奏慢计划概览：约 2.3 万亿美元；电动车、路桥、住房、宽带、电网和学校建造是主要方向美国总统拜登在其竞选平台中重点指出了美国当前对基础设施投资的必要性。竞选期间，拜登曾提出规模为 1.3 万亿美元的基建计划，重点在交通运输、新能源和其他基建（如宽带覆盖、住房等）等领域上大幅增加美国财政投入。周三，拜登正式公布了其基建投资方案（Build Back B

6、etter Plan），旨在于未来 8 年投入约 2.3 万亿美元。其中重点领域包括修复美国严重老化的交通系统和对美国制造与研发的投资。拜登此次基建方案内容主要包括以下几项内容：交通运输：投资 6200 亿美元。其中，1740 亿美元将用于为提供消费者购买电动汽车时的税收优惠，该计划同时准备在 2030 年前在美国安装 50 万个新能源汽车充电桩。另外，1150 亿美元将用于修复美国的道路、高速公路及桥梁；850 亿美元将投资于改善美国公共交通运输、800 亿美元将用于投资客运及货运列车。制造业：投资 2980 亿美元。除基础设施的投入以外，制造业方面，计划还将为国内相关制造业投资 3000

7、亿美元，其中包括加强半导体的国内生产（500 亿美元）、发展清洁能源（500 亿美元）以及为国内制造商提供支持等。房屋及学校：投资 3410 亿美元。其中，2130 亿美元将投资于经济适用房，其中 400亿美元将用于改造现有的公共住房。与此同时，1000 亿美元将用于升级及建造公立学校。公共事业，投资 3110 亿美元。方案计划投资 2000 亿美元改善美国高速宽带和电网基础设施，包括加大高伏电缆铺设。同时，拜登计划中将出资 1110 亿美元用于替换美国所有铅制水管并改善美国水系统安全。创造就业和研究，投资 2800 亿美元。计划包括对劳动力发展和研发相关的数千亿美元的投资，其中白宫要求国家科

8、学基金会（National Science Foundation）拨款 500亿美元，用于半导体和高级计算研究。社区关怀：投资 4000 亿美元。由于承担家庭护理岗位的工人是美国收入最低的工人之一，且该部门约六分之一的工人生活在贫困中，拜登呼吁政府筹集资金，以扩大医疗补助计划（Medicaid），为老年人和残疾人士提供以家庭或社区为基础的护理服务，并为护理人员提供更高的薪酬和更丰厚的福利待遇。细分来看，电动车、桥梁公路、经济适用房、高速宽带、电网改造、学校建造、公共交通、列车是此次支出计划的主要方向，对应总投资规模 9670 亿美元，占比 38.3%；其中经济适用房（2.13 万亿）、电动车（

9、1.74 万亿）和桥梁公路（1.15 万亿）占比最高，分别为 9.5%、7.7%和 5.1%图表 7：拜登 2.3 万亿美元基建细节领域拜登2.3万亿美元基建细节具体方向规模（十亿美元）占总规模比电动汽车桥梁、高速公路及道路公共交通客运及货运列车交通运输制造房屋及学校公共事业防灾其他机场道路安全弱势社区的建设及发展水路及沿海港口总计本土制造半导体国内工业产能监控清洁能源小企业流行病防范 区域创新中心美国国家标准与技术研究院（NIST）相关投资农村社区伙伴关系总计经济适用房升级及建造新公立学校升级退伍军人医院现代化及改善联邦建筑总计高速宽带改善电网基础设施改善水系统安全 铅管拆除总计国家科学基劳

10、动力发研究相1158580503创造就业和研究 工174社区关怀：4000亿美元公共事业：3110亿美元制造：2980亿美元其中高速快带及电网基础设施投入分别达1000亿美元其中半导体及清洁能源相关投入达 500和460亿美元房屋及学校：3410亿美元创造就业和研究：2800亿美元其中经济适用房的投入达2130亿美元其中气候技术投入达350亿美元交通运输： 6200亿美元其中电动汽车投入达 1740亿美元，目标计划在2030年前在全国建立50万充电桩资料来源：WSJ，白宫官网，美国基建背景：老化严重、投资不断下滑美国 2019 年公路总长 674 万公里，桥梁共 62 万座，是世界传统基建大国

11、。然而，美国基建普遍老化严重、同时过去多年投资明显不足，持续变化。包括特朗普和拜登在内的多位总统都提出过基建投资计划，但都没有成行。美国基建当前老化严重，据美国道路与交通工人协会（American Road & Transportation Builders Association）分析，2020 年美国 23,100 座桥梁需重大修复，其中结构性缺陷的（structurally deficient）桥梁近 46,000 座，需完全替换的桥梁 81,000 座。美国联邦公路管理局 2017 年统计调查中指出美国 20%的道路状况不佳。2017 年，美国土木工程师学会（ASCE）将美国整体基础设

12、施评级为“D”，或较差水平。该机构估计美国若希望在 2025年前基础设施达到良好状态（评级为“B”），需投入约 4.5 万亿美元，然而以目前的政府基建投入只占其 55%左右。2025 年前仅仅改善道路和桥梁的投资缺口达到 1.1 万亿美元1。美国政府部门基建相关投资自 1980 年以来持续下滑。当前美国政府（联邦+州与地方）基建投资规模每年 6200 亿美元，其中联邦政府每年投资约 1500 亿美元。美国公共基建投资规模占 GDP 自 1980 年以来逐步下滑，2019 年联邦政府基建投资规模占实际 GDP 的0.6%，相比 1980 年的 1.1%缩减近一半。图表 8：美国联邦政府 2019

13、 年实物资产直接投资分项图表 9：美国联邦政府 2019 年实物资产投资地方拨款分项 2019年美国联邦政府实物资产直接投资（百万美元）2019年联邦政府实物投资，地方政府拨款（百万美元）4,958, 14%16,762, 47%14,194, 39%水系统与发电其他固定资产投资与维护设备购置交通运输5,283,6%5,600,7%6,313, 8%64,494, 79%社会和地区发展自然资源与环境其他非国防图表 10：美国联邦政府公共固定资产投入大多通过对地方政府提供补贴图表 11：联邦政府补贴占美国地方政府基建投资的 35%左右 2012年不变价，联邦政府公共固定资产投资2017不变价，

14、1957-2017美国地方政府水利与运输投资（以资金来源分类）十亿美元1601401201008060402019400地方政府补贴联邦政府直接支出联邦政府补贴实际GDP占比%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%20200.0%十亿美元2502001501005019561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160地方政府收入联邦政府补助联邦政府补贴占比%6050

15、403020100 194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015资料来源：OMB，Haver，资料来源：CBO，政府投资特征：联邦政府直接支出占四分之一1 https:/ HYPERLINK /research/state-budget-and-tax/its-time-for-states-to-invest-in-infrastructure /research/state-budget-and-tax/its-time-for-states-to-invest-in-infrastructure联邦政府通过基建计

16、划大多仍由地方政府具体落实。从美国基建投资的历史角度来看，联邦政府基建投资方式主要是对地方政府的补贴（grants）。据 OMB 统计，2019 年美国联邦政府公共物实物资本投资总额为 1167 亿美元，其中 808 亿美元为对地方政府的补贴，政府直接投资仅 359 亿美元。联邦对地方政府补贴中，79%用投资于交通运输。政府补贴占地方基建支出的 35%左右。据 CBO 统计，美国地方政府基建投资（水系统+交运输）中大部分由地方政府收入支撑，联邦政府补贴占地方政府基建投资的 35%左右。美国基建项目流程一般为“设计-投标-建造”（Design-Bid-Build）。据 CBO 研究表示，美国联邦

17、与地方政府的运输和水利基础设施项目涉及活动的五个主要阶段，分别为设计，融资，建造，运营和维护。各州和地方政府称此类项目为“设计-投标-建造”，在美国几乎被统一使用。州和地方政府通常使用自有资金，联邦政府拨款以及发放地方债来支付项目费用（州和地方政府可以发行免税的债券）。获得资金后，州或地方政府、交通运输部，当地水务部门或其他公共实体自行设计项目或聘请私人公司进行设计。随后私人机构统一投标竞价，通常是根据最低出价选择的项目的制造方。项目完成后，公共机构负责设施的运营和维护。某些情况下，它也会雇用私人公司来执行维护和运营方面的工作。当前政府-私人合作（Public Private Partners

18、hip，PPP）模式的使用并不常见，据 CBO 统计， PPP 项目投资仅占 1990 年以来美国基建总投资的 1%-3%。影响测算：年均增量30%，增速提升至 10%；但比预期规模小、释放节奏慢拜登的基建计划能否顺利通过国会仍有较大的不确定性，其最终规模也可能与当前方案中不同。但是我们可以就先有的财政计划对美国未来整体基建投资与实体经济的影响，包括对增长与财政赤字的影响，做出一定的判断。整体来看，我们测算年均增量相当于当前政府固定投资的30%，年均增速由5%提升至 10%。当前，联邦和地方政府每年的固定资产投资规模约为 6200 亿美元左右（2020 年四季度最新年化水平），如果将上述 1.

19、57 亿万亿美元与投资更直接的基建支出计划按照 8年的时间维度平均分摊，那么折合每年 1960 亿美元左右的支出增量相当于当前内生增长路径下每年增加 2530%。若按照年化复合增速（CAGR）计算，政府投资支出将从 2014年之后平均每年 5%的增速提升至10%。因此，不难看出，单纯相比此前政府基建支出投资而言，增量规模并不算少。具体测算过程和方法如下：我们的基本假设：1）当前基建计划将于 2021 年年内通过，2022 年开始实行；2）拜登基建相关投资规模达 1.57 万亿美元（2.3 万亿美元中，与直接投资更为相关的交通运输 6200 亿、制造 2980 亿、房屋与学校建造 3410 亿、

20、公用事业 3110 亿，占计划总规模 70%），将于 8 年内（2030 年前）完成；3）没有拜登基建方案的情形下，美国各部门（联邦、州和私人）基建投资规模以之前 5 年的平均速度增长；4）拜登此次基建方案将不影响地方政府与私人部门已有的基建投资和当前基建投资发展趋势。不过，需要注意的是，这 1.57 万亿投资在这 8 年释放的节奏为重要，投资增量越靠前对基建投资和整体经济的提振也越明显。前期增长高也将抬高基数，挤压后续基建投资的增速。由于拜登当前还未阐述其基建投资计划的细节和时间表，因此我们分别基于 8 年期间“平滑增速”和“数额平均”两种情形各作测算：情景一：政府投资支出按照每年相同增速平

21、稳增长这一情形下，我们假设方案中 1.57 万亿美元基建投资将使美国政府部门基建投资（非私人部分）平稳上升（要实现 1.57 万亿美元增量隐含的 8 年 CAGR 为10%）。方案实行后前几年美国基建投资规模提振幅度较小，但后续增长加快。基准情形下，在每年政府支出增速从此前的 5%增加升至 10%的基础上，如果进一步结合私人部门的投资，我们估算拜登基建方案将于 2021-2029 年年均提高美国整体基建增速 3.1 个百分点至 7.2%。情景二：政府投资支出规模按每年同等金额增加第二种情形下，我们假设拜登政府基建每年投资数额基本稳定在 1963 亿美元左右。这一情形下，政府部门（除去私人部门）

22、2022 年基建投资将大幅增长 36%，整体基建投资同比增速抬升至 21.7%（假设私人部门投资维持此前稳定的内生增长）。然而后续基建投资规模增速将因较高的基数压制，使得 2023-2029 年美国政府投资支出同比增速回落至 4%，整体基建同比增速回落至 3.5%水平。图表 12：情景一下美国基建（私人+政府）投资规模图表 13：情景一下美国基建投资同比增长2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000美国私人基建投资州和地方政府基建投资联邦政府基建投资拜登基建计划额外提振十亿美元拜登基建计划影响，基准情形（政府投资平滑增长）平均投资下美国基建总投入规模

23、同比增长% 无拜登基建方案下美国基建投资同比增长平均投资下美国基建投资同比增131197531-1-3012-57196196图表 14：情景二下美国基建（私人+政府）投资规模图表 15：情景二下美国基建投资同比增长 十亿美元美国私人基建投资州和地方政府基建投资联邦政府基建投资拜登基建计划额外提振1,9001,7001,5001,3001,10090070050030010020072008200920102011201220132014201520162017201820192020F2021F2022F2023F2024F2025F2026F2027F2028F2029F(100)拜登基建

24、计划影响，基准情形（平均投资）平均投资下美国基建总投入规模同比增长% 无拜登基建方案下美国基建投资同比增长 平均投资下美国基建投资同比增长3.53.5196251961961961962019615105020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020F2021F2022F2023F2024F2025F2026F2027F2028F-5 资料来源：Haver Analytics, 资料来源：Haver Analytics, 但总体来看，基建方案规模较小且低于预期

25、、且释放节奏可能较慢，因此对整体经济的短期影响要弱于 1.9 万亿美元的财政刺激。拜登此次基建方案虽然总体规模较大，但平摊到每年的财政刺激不及 3000 亿美元。短期来看，当前基建方案的影响可能不及数周前通过的 1.9 万抗议救济法案。往前看，能否通过国会仍不确定。拜登基建方案仍需通过国会投票才能具体落实，当前民主党在参议院优势薄弱（50-50），且产煤大州西弗吉尼亚的民主党参议院是否支持此次新基建计划仍待进一步观察。我们预计此次计划可能需要数月才能通过国会，期间方案的内容和规模仍可能改变。对中国潜在影响：机械设备直接拉动最明显2020 年，中国对美国的“基建相关出口”约为 2950 亿美元，

26、占对美国总出口的约 63%。美国加大基建投资规模，意味着从中国进口的基建相关商品可能会有所受益。我们整理出其中最为相关的 6 大行业：化学工业品，机械设备，塑料及橡胶产品、矿物品（如水泥和玻璃）、金属产品和运输设备。分行业来看，中国向美国出口机械设备占对美国总出口的规模最大，为 44%左右，因此影响最大；其余 5 个行业对占对美国出口总额的 15.5%，影响较小。图表 16：2020 年 6 大基建相关行业在对美出口中占比达 63%6大基建相关行业在对美出口占比3.4%1.7%3.7%4.9%5.2%44.3%36.9%机械设备 非基建相关塑料产品 金属制品车辆、船舶、铁路等运输设备化工矿产品

27、资料来源：Wind，税收政策：15 年增加 2 万亿美元税收政策细节：企业所得税从 21%提升至 28%，海外收入税率翻番；整体税收年均增加 50%与基建相对应的是拜登的加税计划，这也与民主党和拜登竞选时一直以来的诉求相契合。与特朗普不同，拜登主张加税以实现增加财政收入，缩窄贫富差距，加速制造业回流的目的。具体包括提高企业所得税和资本利得税、海外收入税率以及提高社保收入上限等，但拜登政府承诺不对年收入少于 40 万美元的个人增税2。2021 年 3 月 29 日民主党进步派参议员 Chris 等提出的讨论草案给出了税收政策计划的细节，该计划并未在民主党内部达成一致，而参议院少数党领袖麦康奈尔并

28、不支持增加税收。3 月 31 日白宫公布了最新的税改方案，呼吁在 15 年内增加 2 万亿美元税收，以用来支付基础设施建设计划产生的费用，与拜登此前竞选计划中的提案基本一致3，但未涵盖此前宣称对高收入群体个人收入和资本利得税的增加。具体来说，周三出台税收计划将企业所得税率从 21%提升至 28%（但仍低于特朗普政府税改前的 35%）。拜登政府计划将海外利润最低税率翻倍至 21%（此前为 10.5%，但仍低于国内所得税率 28%），该税率的设定需要既能够吸引海外收入回流美国，又不能使美国的国际性企业在市场竞争时面对不平等的税收压力，并将防止企业在“避税天堂”的避税行为。此外计划称将取消对美国在海

29、外投资时前 10%利润免税的规定，激励企业在美国本土投资。计划称将对企业账面收入征税，设置该部分最低税率为 15%，以防止企业利用税法漏洞不足额缴税。从总量上看，企业所得税并非美国的主要税种，2018 年税改之前的 5 年平均税收收入 3500亿美元，占总的财政收入 10%，2018 年税改之后这一比例降至 7%，总规模 2700 亿美元左右。如果按照 2 万亿美元 15 年的维度平坦的话，年均 1333 亿美元的增量相当于 2020年企业所得税水平的 50%。美国 Tax Policy Center（TPC），Penn Wharton Budget Model（PWBM）、Tax Found

30、ation（TF）和 American Enterprise Institute（AEI）对拜登各项税改可能影响进行了测算，平均看，企业税收增加部分将在 10 年内带来 1.3 万亿2 万亿美元左右的财政收入。图表 17: 企业所得税并非美国的主要税种图表 18:财政收入测算（20212030 年十年总计划）（十亿美元）4237322722171272000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202企业所得税收入占财政收入比（右轴）15%14%13%12%11%10%9%8%

31、7%6%TPC7301304401,300PWBM1,0882273231,638TF1,3063183031,927AEI1,2971603101,767 10年财政收入（十亿美元）21%低税率合计征收15%的最 税收翻倍至税增加至28%将企业所得 对账面收入将海外收入预测机构 资料来源：Haver，资料来源：TPC，PWBM，TF，AEI，CBO，https:/ HYPERLINK /2021/03/18/biden-tax-plan-what-people-making-under-and-over-400000-can-expect.html /2021/03/18/biden-tax

32、-plan-what-people-making-under-and-over-400000-can-expect.htmlhttps:/ HYPERLINK /briefing-room/statements-releases/2021/03/31/fact-sheet-the-american-jobs-plan/ /briefing-room/statements-releases/2021/03/31/fact-sheet-the-american-jobs-plan/影响测算：标普 500 净利润减少 7.8%，拖累盈利增速 10 个百分点与市场最紧密相关影响是企业盈利，2017 年

33、的税改，是推动 2018 年美股企业盈利大幅增长和海外资金大举回流的关键（美国税改：板块与风格，谁将受益、谁会受损？、美国海外资金回流去向了哪里？（科技股）海外利润收税与资金回流的影响有多大？），那么反之也不难理解，此次加税如果实施，也难免会对盈利造成一定负面压制。根据上述税改计划，我们测算了标普 500 成分股未来盈利可能受到的影响。总体来看，若税改实施，则标普 500 指数净利润增速将从现在市场预期的 31.7%降低到 21.4%，影响 2021 年净利润 1170 亿美元（拖累 7.8%）。具体而言，如果加税，或使得 2021 年标普 500 指数净利润下滑 1170 亿美元（其中海外收

34、入部分下滑 527 亿美元）。目前美国企业法定所得税率为 21%，整体有效税率为 12.6%（20182019 年中位数），大多数板块有效税率均低于政策税率。2020 年标普 500成分股中北美以外收入为 3.2 万亿美元，占总收入比重达到 27.1%，而疫情前海外收入占比在 30%左右。具体测算方法上，考虑到境内和海外加税政策不同及海外收入占比较大带来的影响，我们拆分两部分净利润进行测算。由于并非所有公司均会披露海外利润，我们简单假设海外收入的利润率和公司整体利润率一致，并假设未来企业海外收入占比不变。若企业所得税率上调至 28%（+7ppt），海外利润所得税率上调至 21%（+10.7pp

35、t），我们预计 2021 年标普 500 指数净利润将受到 1170 亿美元左右的拖累（7.8%），降低净利润增速由 31.7%至 21.4%。图表 19: 20182019 标普 500 有效税率为 12.6%，明显低于拜登预计法定税率 28%图表 20: 当前几乎大多数板块税率均低于拜登政府计划的政策税率40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%标普500指数有效税率（基于过去四个季度滚动数据）美国企业法定税率上限拜登提议法定税率特朗普税改后法定税率50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec

36、-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19Dec-20-50%41%32%拜登政策税率=28%27%20% 20% 19% 18% 17%14% 13% 13% 13% 11%10% 9% 9% 7% 7%现行政策税率=21%3% 2% 2%-5% -5%-8%-37%标普500指数分板块有效税率（2018年以来中位数）汽车与零部件银行软件与服务多元金融零售科技硬件消费者服务家庭用品保险生物医药资本品标普50

37、0半导体食品零售医疗设备媒体能源交通运输商业服务房地产公用事业耐用品与服装原材料食品饮料电信服务图表 21: 若税改通过，则标普 500 指数净利润增速将从现在市场预期的 31.7%降低到 21.4%，影响 2021 年净利润 1170 亿美元（拖累 7.8%）图表 22: 原材料、汽车与零部件、耐用品与服装和资本品2021 年预测净利润增速拖累最多，而软件与服务、媒体娱乐、科技硬件和多元金融净利润金额拖累最大50%标普500净利润增速税改假设下标普500净利润增速2021年标普500板块净利润一致预期（十亿美元）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%31.7%21.4%180%130%80%30%-20%-70%-120%-170%200020