大国制造跟随行业复苏强势崛起

1、主要内容行业回顾：缺芯不改复苏趋势整车：三条路径带动国内制造崛起零部件：四大催化带来零部件新机会31.1.1 行情回顾：跑赢沪深300指数5.2pct截至2021年6月15日，汽车板块跑赢沪深300指数5.2pct。从年初至今汽车板块累计上涨5.5%，强于沪深300指数5.2pct， 在28个申万一级行业中涨跌幅排名第13位。截至2021年6月，SW汽车PE（TTM）为27倍，短期回落。主要系21H1受缺芯影响行业产销均受压制，基本面改善弱， 估值短期回落。21H1终端需求仍然稳健复苏，预计随着Q3行业缺芯问题边际持续改善，利润表改善，板块重回业绩及估 值双击轨道。细分板块看，2021年6月乘

2、用车、客车、零部件、载货车的PE分别至35倍、50倍、25倍及19倍。图1：21年初至今汽车板块跑赢沪深300指数5.2pct（截至6月15日）图2：21年初至今汽车细分板块部分跑赢沪深300指数（截至6月15日）资料来源：Wind，申万宏源研究5.5%0.3%30%20%10%0%-10%-20%钢铁采掘 化工有色金属综合 电气设备银行 休闲服务 医药生物 建筑材料 轻工制造 公用事业汽车 纺织服装 食品饮料 建筑装饰 交通运输电子 沪深300 机械设备 计算机 商业贸易传媒 房地产 通信农林牧渔 非银金融 家用电器 国防军工30%20%10%0%-10%-20%-30%2021-01-04

3、2021-01-072021-01-122021-01-152021-01-202021-01-252021-01-282021-02-022021-02-052021-02-102021-02-222021-02-252021-03-022021-03-052021-03-102021-03-152021-03-182021-03-232021-03-262021-03-312021-04-062021-04-092021-04-142021-04-192021-04-222021-04-272021-04-302021-05-102021-05-132021-05-182021-05-21

4、2021-05-262021-05-312021-06-032021-06-082021-06-11沪深300商用载货车乘用车商用载客车零部件 汽车服务图4：2021年乘用车和商用载客车PE快速增长4图3：汽车PE板块PE至27倍资料来源：Wind，申万宏源研究1.1.2 行情回顾：二季度乘用车类开始表现资料来源：Wind，申万宏源研究优质细分领域实现超额收益。我们对具体标的进行分类后，发现21年一季度表现最为优秀的为卡车类（潍 柴动力、江铃汽车、福田汽车等） 和汽车电子类（科博达、德赛西威、保隆科技等）。但是二季度开始， 乘用车类标的开始表现。图5：2021年以来，卡车类、汽车电子类实现超额

5、收益(2021年1月4日为基准日期）51.1.3 行情回顾：汽车仓位回升，但仍处低位总持仓：2021Q1整体持仓市值有所回升，占 比为1.61%，较2020Q4提升0.58%，相较历 史上5.6%的高水位仍处低位。持仓结构：高景气度细分领域龙头更受市场青 睐。前三名分别为福耀玻璃、长城汽车、比亚 迪，星宇股份、拓普集团、新泉股份等行业优 质公司的高持仓也得到保持。图6：2021Q1持仓占比回升至1.61%资料来源：Wind，申万宏源研究表1：2021Q1公募基金重仓股中汽车板块前20大标的资料来源：Wind，申万宏源研究6%5%4%3%2%1%0%2008Q12008Q32009Q12009Q

6、32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1汽车整车占比汽车零部件占比汽车服务占比其他交运设备占比61.2.1 总量回顾：芯片紧缺压制批产，终端需求稳健 资料来源：中汽协，中保协，Wind，申万宏源研究总量：2021年1-5月，中汽协狭义乘用车批发销量827.3万辆，同比增速39%，保险终端销量为836.3万辆， 同比增加42%。5月乘用车批发产/销量同比分别下滑

7、2.7%和1.7% ，基本平稳；上险量161.6万辆，同比 增长7.3%。5月进入缺芯导致缺库的最紧缺阶段，但仍处可控状态，终端需求不改稳健复苏态势。图7：我国车市批发/终端销量基本平稳71.2.2 总量回顾：缺芯边际缓解预期渐起，折扣小幅提升缺芯压力逐步缓解，折扣率6月环比5月微增，部分 车型逐步放开折扣。合资品牌折扣普遍增加：日系增加但仍维持低位， 德系稍有增加，美系相对减少。自主品牌折扣环比普遍减少：长安、比亚迪、五菱、 广汽乘用车和上汽乘用车折扣率出现0.08-1.07pct 程度不等的收拢，但吉利折扣率提升4.55pct。图8：折扣率6月环比5月微增，但较同期处低位图9：6月主要合资

8、品牌折扣普遍增加资料来源：汽车之家，申万宏源研究资料来源：汽车之家，申万宏源研究图10： 6月自主品牌折扣各有增减资料来源：汽车之家，申万宏源研究81.2.3 总量回顾：库存系数处历史低位我们根据“库存=当月上险量/（当月批发产量-批发销量+批发销量-上险量）”来测算行业的相对库存 数。2021年5月行业渠道库存处于0.5个月以下的历史低位，较201703年的3.4个月的差距较大。合资品牌：中德系、美系库存普遍降至1个月以下，典型代表为上汽大众（-0.3个月）、上汽通用（-1.58个月）、一汽大 众（-0.75个月）。日系品牌常年维持精益生产零库存理念，库存长期位于1个月以下，因此当前处于相对

9、正常区间范围。自主品牌：Q1库存仍相对稳定，但是Q2库存有明显去库存，包括长城汽车（0.88个月）、吉利汽车（0.5个月）、比亚 迪（1.2个月），整体仍优于合资品牌。图11：5月行业渠道库存处于0.5个月以下的历史低位图12：上汽大众4月库存-0.3个月图13：长城汽车4月库存0.88个月图14：吉利汽车4月库存0.5个月图15：广汽丰田4月库存0.5个月 资料来源：上险量，中汽协，申万宏源研究91.2.4 总量判断：H2稳步复苏，全年维持10%左右增速我们预计，2021年上半年行业批发销量同比增速为27%。下半年综合考虑芯片供给缓解，以及需求释 放节奏，我们判断同比增速将逐步放缓至与去年基

10、本持平或微增状态，维持全年销量同比去年增长9%- 11%的判断不变。其中上半年因芯片供给受限，我们预计5-7月的批发的增速将会出现一定幅度收窄。 随着供给逐步缓解，随后数月会出现一个较为温和的补库存情况，确保全年两位数增长的大趋势。图16：2019-2021年中国乘用车市场月度批发（单位：辆）图17：2019-2021年中国乘用车市场累计批发（单位：辆）0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201920202021资料来源：中汽协，申万宏源研究，2021年6月后为预测数据05,000,

11、00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20212019202010资料来源：中汽协，申万宏源研究，2021年6月后为预测数据1.2.5 总量判断：缺芯不改更新换代周期行业复苏背后是周期反转+换购驱动。短期看，本轮2015年购置税减半造成的需求透支已回补。且我国车龄6-9年的车辆当前处于 置换高峰期，销量为6275万辆。按照过往消费习惯，我们预计2021-2023年新增替换需求分 别为151万辆、143万辆、120万辆，对应当期增量7.3%、6.3%及5.1%。我们预计2021年销量同比增

12、速在9%-11%，同时考虑到后续新增需求的持续释放，预计 2022年乘用车市场同比增速仍将维持在8%以上。图18：2019年中国乘用车保有量与换购周期分布111.3 结构回顾：强势自主品牌优势凸显资料来源：乘联会，申万宏源研究图19：2013至今乘用车主要类别份额变化情况结构分化是近年来的主旋律：存量博弈下，头部 集中效应明显，一线自主市占率持续提升。一线自主2021年1-4月累计销量189万辆，市场份 额较20年末提升3pct，而一线合资同期累计销量 214万辆，市场份额上升2pct，弱于自主。拉长时间看，一线自主的份额从2012年的14%提 升到21年1-4月的28%，同时，二线合资、二线

13、 自主的份额则出现了持续萎缩。图20：一线合资品牌份额持续提升（单位：万辆）图21：一线自主品牌份额持续提升（单位：万 辆）资料来源：乘联会，申万宏源研究0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021 1-4月一线自主二线自主一线合资二线合资豪华资料来源：乘联会，申万宏源研究12主要内容行业回顾：缺芯不改复苏趋势整车：三条路径带动国内制造崛起零部件：四大催化带来零部件新机会132.大变局：全球第四轮汽车工业重心转移指向中国资料来源：世界汽车工业，申万宏源研究历次汽车工业重心转移伴随产品、技术路线的颠覆:第一次转移：流水线汽车工业时代

14、，美国引领世界汽车浪潮。第二次转移：平民汽车时代，甲壳虫汽车引领下欧洲汽车工业大发展;第三次转移：小排量车崛起，石油危机下崛起的日本;第四次转移：智联电动汽车时代，大变局下汽车工业重心向中国转移。1）国内浓厚的ICT文化氛围为智能网联汽车 奠定先机，拥有如华为百度等一系列世界龙头企业，多年来形成的互联网文化氛围，持续引领技术研发。2）国内 在新能源领域产业链比如电池等在全球具有配套优势，智能电动车领域的新潮流国内自主品牌具备引领的能力。表2：世界各大洲汽车产量构成变化图22：2019年中美计算机软件与通信设备企业累计研发投入大幅领 先世界（单位：十亿欧元）资料来源：IRI，申万宏源研究汽车工业

15、中心年份汽车总产量（万辆）汽车产量构成（%）欧洲亚洲 北美洲 南美洲 非洲 大洋洲发源地（欧洲）18901.040.060.0第一次转移191025.525.574.5（美国）1920238.32.697.41940494.9第二次转移（欧洲）19501057.718.80.419601648.842.53.32.219702940.345.01.11.819803851.440.129.51.1第三次转移19904827.538.732.923.0（日本）19955020.

16、933.931.427.26.00.80.720005837.434.91.20.320056648.231.72.10.6第四次转移（中国）20107785.825.32.80.62015900.920207762.220.91.81.1142.1.1 路径一：制造力提升，精品车具备挑战合资的硬实力2008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：汽车之家，申万宏源研究奇瑞 QQ比亚迪F3夏利比亚迪

17、F3五菱宏光五菱宏光哈弗H6捷达凯越朗逸捷达新捷达新朗逸新轩逸卡罗拉152007年国内造车工业刚刚起步，仅停留在低端小车解决人民代步出行的阶段，对应的国民神车为奇瑞 QQ、比亚迪F3、夏利等，无一不是“直接借鉴”成功经验的产物。而合资品牌起步高，其造车已经进 入到车型平台的时代，对应的大众的PQ34、通用的Delta等。2016-2018年国内汽车工业制造力大幅提升，从哈弗H6、帝豪、博越、CS75Plus等明星车型的涌现， 大幅拉近了与合资品牌之间的差距，无论是普通的外观、内饰，还是平台化战略，亦或是制造工厂的产 线设备，都具备了与合资品牌直面竞争的硬实力。图23：2008-2020年自主与

18、合资品牌在产品力上差距正逐步缩小2.1.2 结果一：一线自主产品价格持续向上，追赶合资2523211917151311975全市场加权MSRP长安MSRP吉利MSRP长城MSRP 一汽大众MSRP 广汽丰田MSRP16资料来源：保险数据，申万宏源研究图24：2014-2019 全市场，及主要品牌加权平均MSPR2014-2019年，全社会加权平均成交价从12.6万元增加到18.4万元，年均增幅为10%，主要增量来自自 主品牌和豪华车平均单价的提升。其中：自主品牌中，长安汽车平均单价从5.5万提升到10.0万。吉利汽车从6.9万提升到10.51万，长城汽车从9.33提升到11.65万。合资品牌中

19、，一汽大众平均成交价从20.97万提升到21.89万，一汽丰田平均成交价从20.8万下降到17.5万。2.2.1 路径二：合资漫长的更新节奏间接成就自主新车周期17我们详细列举了主流合资品牌核心价格 带车型的更新换代周期情况后发现：合资品牌车型换代周期普遍在6-8 年，中改一般为新车上市后的3-4 年。更新节奏比自主品牌平均要长 1年左右。合资品牌在20-23年期间处于新品 真空期，重磅车型普遍在19年完成 大换代，因此下一个新品大周期预 计在2023-2024年到来。吉利/领克/极氪、长城/魏派/欧拉、 长安、比亚迪等头部自主品牌在 21-22年期间的新品层出不穷。从 供给竞争力层面，也将对

20、合资品牌 发起强有力的挑战。品牌车型指导价（万 元）2018201920202021月均销量可能对标的国产车型大众polo9.99-12.39换代2783大众途铠11.49-15.99新款1983大众朗逸9.99-16.19换代中改32507星瑞、秦Plus Dmi大众大众途观L21.58-28.58中改12765星越L、Uni-K、摩卡大众高尔夫12.98-16.58换代5337大众宝来9.88-15.70换代27827新帝豪大众速腾12.99-19.29换代24718星瑞丰田丰田C-HR14.18-18.08新款中改4905CS75 Plus、新博越丰田雷凌11.38-15.28换代中改2

21、1344星瑞、秦Plus Dmi丰田汉兰达23.98-32.58中改换代7829Uni-K、摩卡丰田凯美瑞17.98-26.98中改14409丰田卡罗拉10.98-15.98换代中改29510星瑞、秦Plus Dmi丰田奕泽 IZOA14.58-17.68新款中改3651CS75 Plus、新博越丰田亚洲龙19.98-28.98新款9570福特福特福睿斯9.08-11.68中改2154新帝豪福特蒙迪欧19.28-22.68中改2130福特锐际16.98-21.88新款2429福特探险者30.98-39.98新款2302通用别克英朗11.99-12.59 中改换代21879新帝豪别克昂科威 18

22、.99-23.99换代10608星越L、Uni-K、摩卡雪佛兰科鲁泽 8.99-12.29新款2819新帝豪雪佛兰探界者 16.99-23.99中改2437Uni-K、摩卡雪佛兰沃兰多 13.69-15.99新款318表3：合资品牌更新换代节奏较慢2.2.2 结果二：自主品牌更新价格带区间15-20万迭代头部自主中如吉利（星越L），长城（摩卡），以及长安（Uni-K）的全新产品都已经在产品定位上明 确了与一线合资品牌竞争的目标，并且目前在价格带（15-20万）上也开始明显向上完成突破。图25：全新星越L，Uni-K，摩卡均具备挑战合资传统SUV巨头实力资料来源：中汽协，申万宏源研究182.2.

23、3 例子：吉利从1.0-3.0时代，价格提升至20万1600001400001200001000008000060000400002000002012/12012/32012/52012/72012/92012/112013/12013/32013/52013/72013/92013/112014/12014/32014/52014/72014/92014/112015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12

24、018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/11吉利销量金刚+第一代远景+熊猫+自由舰+经典帝豪新帝豪+第二代远景+博越+博瑞领克+缤越+缤瑞+嘉际+星越+几何资料来源：中汽协，申万宏源研究19吉利汽车从最初 “四个轮子+沙发”，到当下的“智能生活空间”，一步步兑现着大国制造崛起的诺言。 吉利只是中国头部自主品牌的一个缩影，目前我们每个优秀的中国品牌都在经历这样一轮产品升级的浪 潮，经历这次大国制造崛起带来的销量提升的蜕变。吉利汽车最早

25、的1.0/2.0时代产品，以“金刚+远景+自由舰+帝豪+博瑞+博越”为主，仅仅解决了“造 一台车”的需求，产品价格区间也维持在了5-8万左右。虽然上市后大受欢迎，但随着人民需求的持续 升级而很快步入了产品生命周期的末端。吉利3.0时代产品，2018年至今，以“领克+缤瑞+星越”为主，不仅销量再次开启增长势头，同时产 品的平均价格带也有望持续提升至10-15万区间。图26：吉利汽车三代产品销量更迭，对应产品力持续提升（单位：辆）2.3.1 路径三：一线自主加持智能化，与合资品牌直面竞争资料来源：盖世汽车、公司官网、申万宏源研究20小鹏 P5蔚来ET7智己L7Zeekr 001极狐S摄像头数量14

26、551513毫米波雷达53356激光雷达2133算力平台英伟达XavierOrin * 4Orin * 4Mobileye EQ5华为MDC610智能车时代的竞争聚焦于智能驾驶和智能座舱。不同企业所具备的能力禀赋差异巨大，同时他们对于终局的理 解也不尽相同。从战略选择上可衍生出4种路径。1）全权委外：主机厂把智能化建设承包给第三方，如小康和华为的合 作。2）底层委外，其余自研，包括吉利汽车、长城汽车、长安汽车等。3）硬件委外，软件自研：核心零部件外采，算 法自研，典型代表是小鹏和蔚来，尤其小鹏汽车其NGP远征数据一定程度已经超过特斯拉。4）全栈自研：特斯拉。特 斯拉核心算力芯片、自动驾驶算法都

27、为自研，同时整车电气架构是越级发展的状态。无论是Tesla的全栈自研，还是小康的全权委托，最终谁能走到智能化的终点并无定论。主机厂的核心能力在于理解用户， 做出用户体验更为友好的产品来实现数据变现。新的商业模式让传统的硬件售卖成为过去。谁能更好地收集、处理、加 工，以及应用数据才是未来竞争的核心焦点。海外品牌目前除特斯拉外，均在智能化数据应用上略显落后。海外品牌主要选择的还是以系统集成的模式在构建智能化 能力，即1）和2）为主而一线自主品牌从部署速度和力度上远超合资品牌，更早的起步意味着品牌形象、口碑的扭转。尤其一线自主品牌计划 通过L4级的硬件在L2场景下大规模收集数据进行算法训练。传统新势

28、力中的“智己”、“塞力斯”、“极狐”均已经大 量预埋了高级自动驾驶硬件。除此之外，吉利旗下专门负责研发汽车智能化科技的亿咖通也已形成了四大序列、多款核 心产品的芯片矩阵；长城汽车也将在2021年实现中国首个全车冗余L3级自动驾驶，成为2023年实现中国场景覆盖最多 的L4级自动驾驶。表4：自主品牌主要车型的硬件配置情况（单位：个）2.3.2 结果三：自主品牌的智驾能力毫不逊色小鹏NGP和特斯拉NOA此前进行了一 次2300公里测试比较，发现：从全程接管情况、变道情况、转换匝 道情况和隧道通过情况等方面看，小 鹏整体表现已毫不逊色于特斯拉。小鹏 P7 的百公里接管次数为 2.4 次， 而特斯拉

29、Model 3 的百公里接管次数 则为 3.3 次，人为接管次数上两者相 差不大，但降级次数上，小鹏明显更 胜一筹。特斯拉 Model 3 的变道次数多于小鹏 P7，而成功率略低于小鹏。从测评中可以看出，无论是 NGP 表现， 还是人机交互上的体验，亦或是充电 费用方面，小鹏并不输于特斯拉。虽 然特斯拉是电动汽车领域首屈一指的 玩家，但小鹏的追赶速度也不慢。小 鹏的进化只是中国品牌智能化飞跃历 程中的一个缩影和代表。通过全新的 竞争模式的探索，头部中国品牌正逐 步开始赶超传统外资巨头。全程接管情况全程接管次数19次18次全程降级次数30次46次百公里降级接管次数2.4次/100km3.3次/1

30、00km资料来源：新出行，申万宏源研究21匝道转换情况匝道转换次数10次11次匝道转换成功次数6次7次匝道转换失败次数4次4次小鹏NGP对比特斯拉NOA小鹏P7特斯拉Model 3变道情况全程触发变道次数321次347次平均百公里变道次数15.4次17.7次变道失败次数25次30次变道成功次数296次317次变道成功率92.20%91.40%通过隧道情况隧道数量23个23个隧道成功通过数量21个3个隧道通过成功率91.30%14.20%表5：小鹏NGP对比特斯拉NOA2.3.3结果三：自主品牌的智能座舱满意度高实际座舱体验优劣与软件优化有很大关系，可比车型中新势力明显占优，自主品牌呈现分化但总

31、体好于 合资。参考车云研究院“CC-1000T”的评价体系及结果，我们发现蔚来、小鹏整体得分显著领先于吉 利、长安、广汽以及大众车型；但在智能表现、创造力等方面，自主品牌中吉利、长安也有不俗表现； 在科技感，可靠性方面荣威的斑马系统也有接近新势力的得分。总体看，新势力的智能座舱无论是功能、流畅性，亦或是创新上均表现出了明显的优势，我们相信新势 力将引领整个智舱的发展趋势。而其他中国品牌也将受益于有着强大本地化研发实力的优势，快速跟进 这一趋势，持续提升产品竞争力。图27：CC-1000T中各参评车型智能化体验总分资料来源：车云网，申万宏源研究222.4 结果四：混动DM-i实现油电平价，追赶日

32、系比亚迪此次超级混动DM-i平台的核心，DMi将显著提升燃油经济性及车型性价比，以油电平价的竞争 力冲击传统燃油车市场。在燃油经济性方面，比亚迪DMi高效发动机叠加最新动力架构，合力实现超低 油耗，实际产品中的百公里油耗可控制在3.5L-3.7L之间。在车型性价比方面，DM4.0系统相较传统燃 油系统的成本增加额将降至2万元水平。考虑到2021年PHEV车型补贴幅度在0.68万元/车；同时假设单 车零售价为12万元对应购置税1.06万。与燃油车的整体购置差价在0.24万元，基本实现油电完全平价。参考汽车之家真实车主的口碑评价，秦Plus Dmi与卡罗拉、朗逸、轩逸、雷凌相比，总体得分排名第 四

33、。比亚迪秦PLUS DM-i 55KM旗舰型获得4.57分，位居第三。从分项评分来看，秦PLUS DM-i 在 动力方面表现尤其突出，得分显著高于其他竞品车型，而在能耗表现上也有一定优势。预计秦PLUS DM-i可达到2-2.5万台月销，同样架构的宋PLUS DM-i及唐PLUS DM-i的月销分别可以 达到1万台和0.5万台。DM-i平台总月销量有望超过4万台。性价比外观朗逸1.5L 自动舒适版轩逸1.6L XL CVT 悦享版动力能耗卡罗拉TNGA 1.5L CVT精英版 秦PLUS DMI 55KM 旗舰型雷凌185T CVT豪华版资料来源：汽车之

34、家，申万宏源研究图28：秦PLUS在动力和能耗方面有绝对性优势图29：比亚迪秦PLUS DM-i 55KM综合油耗分布（样本 量=250个）232.5 结果五：核心技术输出，再次证明制造崛起比亚迪与丰田整车合作，实现强强联合。20年4月丰田与比亚迪正式合资成立纯电动车研发公司。比亚 迪凭借丰富的新能源技术储备生产出技术先进的新能源汽车，丰田会进一步提升产品竞争力，再通过 丰田的市场营销能力和市场认可度，把技术、细节、品牌、市场有机结合起来，获得更高的产品溢价。 中国汽车工业正在从“市场吸引”正在往“技术吸引”靠拢。刀片电池外供，实现技术输出。除了一汽集团、丰田汽车卡罗拉纯净版、北京现代确定配套

35、刀片电池 外，长安汽车、北汽集团、东风集团、上海通用、东风本田、奥迪中国、雪铁龙、戴姆勒等都已经导 入比亚迪刀片电池方案，相关定点项目已处于开发测试阶段。核心半导体能力打破国外企业垄断。比亚迪2019年推出32位车规级MCU芯片并批量装载，2018年推 出的IGBT 4.0芯片，成为国内中高端IGBT功率芯片新标杆，2019年比亚迪在中国新能源IGBT的市场份 额达到了20%，仅次于行业龙头英飞凌。而即将推出的IGBT6.0芯片，通过自主研发的高密度沟槽栅的 技术，又将会在整个行业中达成新的突破。图30：DM-i刀片电池结构资料来源：比亚迪，申万宏源研究英飞凌, 49.20%24比亚迪, 20

36、%瑞萨, 3.90%嘉兴斯达, 16.60%电装, 3.70%富士电机, 三菱电机,其他, 2.10%中车, 1.10%2.00%1.30%图31：2019年比亚迪在中国新能源IGBT市场份额仅次于英飞凌资料来源：2020 年汽车IGBT产业研究报告，申万宏源研究2.6 崛起后的格局推演25自主品牌主攻10-15万价格带，市占率提升。仅以今年为例，一线自主品牌新车型在10-15万价格区间有 多款新产品已经牢牢占领市场，比如星瑞（可侵蚀朗逸份额）、哈佛大狗、Uni-t等取得良好表现， 2021-2022年，预计新帝豪可与别克英朗/大众宝来竞争。自主品牌在智能电动带动下，价格带持续向“2025万元

37、”移动，直击丰厚利润地。高端车型一直是企 业盈利的主要来源，与中低端相比，即使相同毛利，其单车净利也将比普通10万区间车型增加一倍以上。 而目前中国品牌在这一价格带上的尝试已初显成效。自主品牌极氪Uni-k星越L摩卡等车型将于2021- 2022年推出，并与合资品牌的量产车型（比如别克昂科威/大众途观）竞争。崛起后的自主品牌，品牌ASP将告别过往年均5%8%提升的水平，或将追上社会消费升级的步伐，可以 每年10%+以上的速度提升ASP。同时，单车净利也将顺利进入一个加速提升的阶段，品牌盈利水平也有 望换挡提速。车型价格区间（万）月销（辆）车型价格区间（万）月销（辆）星瑞11.3715.2710

38、00015000坦克30017.582210000Uni-T11.5913.89800012000Uni-K15.318.57000三代哈弗H611.5915.492000025000领克0517.5823.583000哈弗大狗11.9916.2960008000哈弗H920.9827.282000秦Plus Dmi10.5814.5820000星越L14.818.88000 (E)Aion Y10.4614.86800010000唐Dmi19.7822.485000 (E)全新博越111525000 (E)摩卡17.5821.884000 (E)Uni 轿车111410000+ (E)领克0

39、924283000 (E)表6：自主品牌1015万区间主力新车及销量资料来源：中汽协、汽车之家、申万宏源研究表7：自主品牌1525万区间高端车型竞争力逐步显现资料来源：中汽协、汽车之家、申万宏源研究2.7 估值的变化：品牌向上提升估值中枢26车型2020单车营收销量规划车型202223E单车营收预计销量Geely博瑞(GC9)103,95018,752新B+级CMA轿车120,90080,000新帝豪(&EC7)54,600225,711新帝豪（BMA）56,784240,000星瑞106,92019,019星瑞102,960185,000博越(NL-3)82,080236,034博越(CMA

40、)85,800264,000星越L（CMA）星越L（CMA）117,00090,000帝豪GS(crossover)67,50094,644老款帝豪58,50080,000LYNK07179,40007179,400 (E)30,00009（F SUV）187,20009（F SUV）187,200 (E)36,000MPV(ev)234,000MPV(ev)234,000 (E)20,000Zero(EV)Zero(EV)238,40070,000B-SUV(EV)B-SUV(EV)171,600(E)40,000资料来源：乘联会、汽车之家、申万宏源研究国内品牌的产品向上将显著提升单车营收以

41、及净利水平。我们仅以吉利汽车为例，展望未来2年，4.0时代新增产品将为其带来超100万台的销量贡献，占当年度 预测销量的58%。单车营收将从2020年的8.1万元（含领克）大幅提升至10.5万元（含领克），增幅为 29.6%（年化增幅9.2%14.2%）。由此带来的单车盈利，在假设净利率维持7%不变的情况下也将从 原有的5600元提升至7350元，2年内提升31.25%，高于单车营收增速。头部中国品牌将迎来一个增收更增利的新时代，理应享受更高的估值溢价。表8：吉利汽车经过产品升级，中高端车型将在未来1-2年内明显放量主要内容行业回顾：缺芯不改复苏趋势整车：三条路径带动国内制造崛起零部件：四大催

42、化带来零部件新机会273.1竞争优势一：工程师红利下的技术与成本优势图32：中国研发人员全时当量迅速提升（单位：万人年）资料来源：OECD，申万宏源研究图33：中美研发人员全时当量显著领先其他国家（2017年， 单位：万人年）工程师红利下的技术与成本优势：2000年至2018年，受益于高等教育的普及，中国高校持续输出高质量 人才，我国研发人员全时当量由74.3万人年快速提升至186.6万人年。红利期远未结束： 2018 年， 我国每千人中研发人员人数达 5.44 人， 较德国/ 韩国/ 日本的 16.35/18.08/13.18人的水平仍有较高的提升空间。图34：我国每千人中研发人员人数仍低于

43、发达国家（单位：人）资料来源：OECD，申万宏源研究图35：我国每千人中研发人员人数逐年增加（单位：人,%）资料来源：OECD，申万宏源研究资料来源：OECD，申万宏源研究283.2竞争优势二：本土优势+精益管理下造就快速响应能力29本土优势：国产零部件龙头的总部、研发中心、厂房均集中位于中国本土，因此主机厂订单的产品设计、模 具开发、产线布置均可以得到快速的有效响应，实现高效同步开发。与此相比，外资龙头总部位于海外，远 离中国区分部，通常采用“总部决策，全球生产”的模式，决策成本高。精益管理：国产零部件厂商积极吸取日系等龙头企业管理经验，采用精益管理进一步优化产线，缩短开发周 期，提升生产效

44、率，为快速响应进一步提供管理层面的支持。表9：外资龙头总部位于海外决策成本较高资料来源：盖世汽车，申万宏源研究公司总部中国总部中国生产基地研发中心博世德国上海上海、烟台、南京、苏州等 38 个上海、苏州、无锡、重庆、长沙共 5电装日本上海天津、常州、广州、大连、烟台、合肥、无锡上海麦格纳国际加拿大上海上海、镇江、江西、天津等 50 余个上海、天津、重庆等 14 个大陆德国上海上海、常州、沈阳、天津等 27 个沈阳、天津、芜湖、合肥、常熟等 17采埃孚德国上海上海、北京、天津、重庆等近 40 个上海安亭、上海松江、广州花都共三爱信精机日本天津上海、天津、浙江、广州等 30 余个南通现代摩比斯韩国

45、上海上海、北京、天津、重庆、无锡等 10 余个上海、深圳、烟台共三个佛吉亚法国上海上海、天津、沈阳、长春、柳州等 70 余个上海、重庆、武汉、柳州共 4 个李尔美国上海上海、重庆、江西、南京等 20 余个上海法雷奧法国上海上海、南京、沈阳、天津等 30 余个上海、南京、广州等 10 余个矢崎日本上海上海、烟台、佛山、孝感等 36 个无安道拓美国上海上海、沈阳、武汉、柳州等 30 余个上海住友电工日本上海上海、长春、天津、重庆、苏州等近 10 个无锡马瑞利日本上海上海、长春、芜湖、佛山、孝感等 10 个上海松下汽车系统日本大连大连、无锡、天津（在建）无捷太格特日本上海大连、无锡、佛山、长春等 1

46、0 余个无锡、大连安波福爱尔兰上海上海、苏州、北京、烟台共 4 个上海安亭、上海浦东、苏州共 3 个3.3竞争优势三：民企实控人管理效率高，合资、外资配套关 系的突破积累大量经验图36：A股零部件上市公司以民企为主（单位：个）、民企实控人：国产零部件企业多以民企为主，大股东 为实控人，股权结构稳定，管理效率优势显著，技术 市场出身的实控人在过去几年打造了一批隐形冠军企 业。配套关系突破：”0-1”突破；“1-N”拓展。资料来源：Wind，申万宏源研究产品“0-1”新配套客户华域汽车座椅、电池托盘及模具特斯拉爱柯迪新能源电机壳体及盖大众 MEB科博达主动进气格栅福特等新泉股份门板+流水槽特斯拉、

47、大众等拓普集团锻铝控制臂、电池托盘特斯拉均胜电子V2X 产品欧洲大众湘油泵电动助力转向系统大众三花智控新能源热管理宝马、特斯拉产品“1-N”主要配套客户科博达主辅光源控制器+尾灯控制器福特、雷诺、日产+宝马爱柯迪转向管柱+雨刮+节气门等产品组合法雷奥、博世、耐世特等新泉股份门板+流水槽吉利星宇股份LED 灯+ADB 灯丰田、本田、日产等日系，BBA 豪华车精锻科技齿轮等变速器组合一汽大众银轮股份热管理部件福特、通用、雷诺等表10：主要零部件公司配套关系突破进程资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究30资料来源：各公司公告，Wind，Bloomberg，申万宏源研究31公司名称国家2019年

48、收入（十亿元）2019年净利润（十亿元）毛利率净利率NIMAK墨西哥27.80.914%3.22%RYOBI日本14.00.314%2.23%GF Automotive瑞士25.91.2-4.65%Ahresty Corporation日本8.80.0310%0.29%Endurance印度7.10.5-6.68%爱柯迪中国2.60.434%16.7%公司名称国家2020年收入（十亿元）2020年净利润（十亿元）毛利率净利率福耀玻璃中国19.912.639.51%13.05%板硝子日本31.46-2.2223.23%-25.80%旭硝子日本89.312.0725.42%2.91%圣戈班法国30

49、5.983.663.42%1.28%资料来源：各公司公告，Wind，Bloomberg，申万宏源研究资料来源：各公司公告，Wind，Bloomberg，申万宏源研究表13：海内外压铸件企业盈利能力差异显著公司名称国家2020年收入（十亿元）2020年净利润（十亿元）毛利率净利率星宇股份中国7.321.1627.30%15.83%小糸日本41.002.3513.77%5.73%海拉德国46.03-3.4022.96%-7.41%斯坦雷日本15.020.9620.28%6.41%公司名称国家2020年收入（十亿元）2020年净利润（十亿元）毛利率净利率新泉股份中国3.680.2623.00%6.9

50、8%一汽富维中国19.520.979.83%4.97%麦格纳加拿大225.208.7013.60%3.86%弗吉亚法国115.39-0.8510.06%-0.74%资料来源：各公司公告，Wind，Bloomberg，申万宏源研究表14：海内外汽车玻璃企业盈利能力差异显著3.4.1催化一：疫情冲击影响海外零部件的可持续盈利能力全球整车销量增速放缓，主机厂扩产节奏谨慎，尤其2020年疫情下，海外零部件的供给持续退出。我们通过对比海内外盈利能力、海外企业停工停产、裁员、破产清算等方面以观测疫情冲击对行业的变化。盈利能力：长期看，全球传统零部件订单向中国转移，其背后核心驱动力在于国内外企业在传统零部件

51、领域显著的盈利能力 差异，尤其在负外力作用下缺乏可持续性盈利。我们通过对比车灯、压铸件、内外饰、汽玻行业可发现海外龙头净利润率远 低于国产龙头。表11：国产车灯龙头利润率远高于海外表12：国产内饰龙头利润率高于海外3.4.2催化二：疫情加速全球传统零部件供给退出-停工资料来源：Automotive News Europe，Carcar，伟巴斯特官网，搜狐新闻等，申万宏源研究32，停工停产：短期来看，海外 零部件产能供给的加速退出 导火索源于二季度海外疫情 压制下的停工停产，导致产 业链经营状况恶化。3月下旬 疫情在全球范围逐步升级， 海外汽车巨头工厂暂时停工 停产，初期停产普遍在1-2周 时间

52、，后续普遍延期至4月20 日，累计停工时长20-30天。表15：2020年3月中旬海外停产开始后汽车厂商普遍经历约1个月时间后复产工厂截至 4 月的复工安排PSA斯洛伐克特纳瓦工厂4 月 14 日阿斯顿马丁英国工厂4 月 20 日宝马集团德国慕尼黑、丁戈尔芬、雷根斯堡和莱比锡等生产核心品牌车型 的工厂有 2 万名员工在短时间工作，全面复工 5 月 4 日德国兰兹胡特和瓦克斯多夫零部件工厂持续运营英国牛津和古德伍德的劳斯莱斯、迷你工厂5 月 4 日复工大众集团德国工厂、斯洛伐克工厂4 月 20 日西班牙潘普洛纳工厂部分工厂 4 月 20 日复工斯柯达捷克工厂4 月 27 日奥迪匈牙利杰尓工厂4

53、月 14 日恢复发动机生产奥迪德国内卡苏姆和比利时布鲁塞尔工厂4 月 20 日奥迪德国英戈尔施塔特工厂4 月 27 日保时捷德国 2 家工厂4 月 20 日宾利英国克鲁工厂4 月 20 日戴姆勒集团奔驰德国发动机工厂、重型卡车和公共汽车工厂4 月 20 日奔驰德国辛德芬根和不来梅工厂4 月 28 日奔驰匈牙利克茨克梅特工厂4 月 22 日法国哈姆巴赫工厂4 月 20 日合同制造商 Valmet 在芬兰的梅赛德斯 GLC 工厂5 月 6 日本田英国英格兰斯文顿工厂复工时间取决于政府和卫生部门的建议，以及市场和供应状况丰田俄罗斯以外所有欧洲国家的工厂4 月 20 日前福特汽车大部分欧洲制造基地的汽

54、车和发动机工厂最早 5 月 4 日现代捷克共和国诺索维希工厂和土耳其工厂4 月 14 日捷豹路虎英国工厂4 月 20 日雷诺集团罗马尼亚达契亚工厂4 月 21 日恢复有限的零部件和冲压业务，而包括组装在内的所有活动于 5 月 4 日重新启动起亚斯洛伐克工厂4 月 6 日日产英国桑德兰工厂4 月 27 日菲亚特集团法拉利意大利马拉内洛和摩德纳工厂5 月 4 日意大利梅尔菲工厂5 月 4 日沃尔沃集团瑞典托斯兰达和比利时根特工厂4 月 20 日瑞典斯科福德工厂（生产四缸汽油和柴油发动机）和瑞典奥洛斯 特罗姆工厂（生产车身部件）4 月 20 日前复工以供应沃尔沃中国工厂的需求博世法国、意大利、西班牙

55、工厂暂停或减少生产米其林法国布拉沃西等地的 3 家工厂、意大利斯皮内塔马伦戈的轮胎 工厂3 月 31 日部分恢复生产倍耐力俄罗斯 2 家工厂4 月 6 日起分阶段恢复生产布雷博意大利贝尔加莫、库尔诺、马佩罗和塞莱罗工厂停产延长至 4 月 13 日伟巴斯特德国奥格斯堡、纽伦堡、亨格尔斯贝格、斯托克多夫、吉尔兴工 厂4 月 3 日起每周五缩短工作时长3.4.3催化二：疫情加速全球传统零部件供给退出-裁员裁员：停产后的复产复工并 不意味着对海外汽车行业的 冲击消散，相反影响深远， 各车厂进入裁员降低开支阶 段。2020年5月海外车厂陆 续复工，但较低的产能利用 率以及下游需求的不确定性， 倒逼海外汽

56、车行业顺势裁减 传统制造部门人员。时间表16：2020年5月起海外车厂进入裁员降本阶段车企名称国家措施宝马德国2020 年 6 月2020 年 8 月决定削减 6000 个全职岗位，并解雇约 10000 名临时工Mini 牛津汽车厂计划裁员 400 人大众德国2020 年 4 月2020 年 9 月与美国田纳西工厂近 1500 名员工解除合同卡车部门MAN 将裁员 9500 人戴姆勒德国2019 年 11 月2020 年 7 月2020 年 9 月到 2022 年将全球裁员至少 1 万人；2020 年北京奔驰近百名外籍专家将被优先裁员计划裁员人数增加 2 万人，劳动力成本节约目标从 14 亿欧

57、元提高到 20 亿欧元斯图加特总部将在 2025 年完成裁员 4000 人雷诺法国2020 年 5 月2020 年 6 月2020 年 11 月准备在全球范围内裁员 1.5 万人在法国裁减 1500 个工程类岗位计划再削减 2100 个蓝领岗位日产日本2020 年 5 月2020 年 5 月考虑全球范围内裁员 2 万人关闭西班牙巴塞罗那工厂，裁员 2800 人特斯拉美国2020 年 4 月2020 年 4 月4 月 13 日起对于不能在家办公也未被分配到关键现场工作的员工将被迫无薪休假。全球降薪，美国副总裁及以上职位的减薪幅度为 30%资料来源：各公司官网，申万宏源研究33沃尔沃瑞典2020

58、年 4 月计划在瑞典裁减 1,300 名白领员工2020 年 6 月20 年下半年全球范围内裁员约 4100 人本田日本2020 年 4 月美国工厂停产至 4 月底，4 月 13 日后 1.84 万名员工无薪休假宾利英国2020 年 5 月英国大本营裁员 1000 人，约占其员工总数的四分之一福特美国2020 年 9 月2020 年底至少裁员 1400 人捷豹路虎英国2020 年初约 2 万名员工因疫情无薪休假迈凯轮英国2020 年 5 月计划裁员 1200 名员工，约占其员工总数的 25阿斯顿 马丁英国2020 年 5 月将裁减至多 500 个工作岗位，约占公司员工总数的 20%。斯堪尼亚瑞

59、典2020 年 6 月公司员工冗余 5000 人，计划大规模裁员3.4.4 催化二：疫情加速全球传统零部件供给退出-破产清算类别日期公司名称国家主营业务配套客户2020 年 4 月万松日本车用塑料产品日本车企2020 年 5 月Techniplas美国塑料部件美国以及全球车企车身附件2020 年 6 月光隆日本车用橡胶制品丰田2020 年 9 月Shiloh美国生产减轻重量和噪音的材料与部件巴伐利亚、戴姆勒、福特、通用等2020 年 7 月BBS德国轮毂宝马、奥迪、保时捷、大众、奔驰等压铸件 热管理系统2020 年 5 月Finoba德国铝镁合金轻质车用压铸件宝马、大众等德国车企2020 年

60、5 月伸和工业日本离合器、阀门零件、空调与发电机零件等日本车企2020 年 7 月三电日本汽车空调部件和压缩机通用、福特、本田等动力系统2020 年 9 月Garrett瑞士涡轮增压器福特等全球主要车企资料来源：Bloomberg，申万宏源研究破产清算：疫情对海外汽车业的一次性停工重创+持久拖累仍在产生更严重的影响，最终体现 在中小型零部件商的破产，海外供给加速退出。图37：海外零部件龙头Capex增速回落图38：疫情冲击后2020Q2国内外零部件企业Capex增速出现剪刀资料来源：Bloomberg，申万宏源研究，（注：国内零部件企业 平均增速由20Q3季度Capex支出最高的20家上市公司