从央行资产负债表看狭义流动性

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250016 一、央行资产负债表的资产项目 4 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）国外资产 4 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）对政府债权 6 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）对其他存款性公司债权 6 HYPERLINK l _TOC_250012 （四）对其他金融性公司债权 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （五）对非金融性部门债权 8 HYPERLINK l _TOC_250010 （六）其他资产 8 HYPERLINK l _TOC_250009 二、央行资产负债

2、表的负债项目 8 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）储备货币 8 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）不计入储备货币的金融性公司存款 10 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）发行债券 10 HYPERLINK l _TOC_250005 （四）国外负债 11 HYPERLINK l _TOC_250004 （五）政府存款 11 HYPERLINK l _TOC_250003 （六）自有资金 12 HYPERLINK l _TOC_250002 （七）其他负债 12 HYPERLINK l _TOC_250001 三、总结与应用以 202

3、1 年 4 月为例 12 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 14在流动性是什么，如何观测流动性一文中，我们介绍了狭义流动性在量的维度主要体现为超额存款准备金，在价的维度体现为各类货币市场利率。观测超额存款准备金率和货币利率在一段时间内的变化可以理解当前狭义流动性的松紧。但这种观测方法仅是对当下的观测，在现实中更为重要的是对未来的预测与展望。而要回答该问题，需要回归超额存款准备金的来源，即央行的资产负债表上，去了解影响超额存款准备金的因素有哪些。央行资产负债表的统计经历了三个阶段的演变。第一个阶段是1994年至2002年，央行自主编制资产负债表，其中1994年至199

4、9年是按年编制，2000年开始按月编制，并在月后四周对外公布。第二个阶段是2002年至2011年。2002年国际货币基金组织（IMF）编制了货币与金融统计手册，为各国金融统计报表的编制提供了基础。央行开始借鉴该手册，对资产负债表进行了修正，比如增设国外负债项目、减少非金融机构存款项目、其他资产和负债不再以轧差净值反映而是以其他资产和其他负债两个项目反映。由于央行对数据的调整没有作用明确的披露，因此2002年以前和2002年以后的央行资产负债表并不具备可比性。第三个阶段时2011年以后至今。2011年1月份以前，央行将非存款类金融机构的准备金存款以及外国银行在央行的存款列入储备货币（即基础货币）

5、项。2011年1月以后，考虑到这两项的货币创造能力偏弱，央行按照货币与金融统计手册的要求，将这两项移出“储备货币项”，单列成“不计入储备货币的金融性公司存款”与“国外负债”。2017年6月，央行再次做出修改，新增“对非金融机构存款”，作为“储备货币”的二级子科目。至此形成了现在我们所看到的央行资产负债表。与普通经济主体的资产负债表有所不同，央行资产负债表没有设立所有者权益及子项目，其资本金来源于国家出资，属于国家资本，对央行而言也是负债的一部分，因此也被记入在负债科目中。在这种特殊的统计方式下，央行资产负债表的总资产=总负债。总资产包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公

6、司债权、对非金融性部门债权和其他资产六个科目；总负债包括储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债七个科目。下面我们具体来介绍这些科目，并由此总结出影响超额存款准备金的主要因素。一、央行资产负债表的资产项目（一）国外资产国外资产主要包括外汇、货币黄金和其他国外资产。外汇即“央行外汇占款”，是央行在银行间外汇市场上购入外汇形成的人民币投放。由于央行资产负债表是以人民币计价，因此外汇占款实际是一个历史成本概念，即在某时期以某一人民币汇率购入规模的反映，此后并不会随人民币汇率的变化而变化。这一点与央行另一项与外汇相关的资产外汇储备有较大差异。从逻辑上讲

7、，在央行购入外汇后，形成了人民币投放，会反映在外汇占款上，那么自然其增加的外汇会反映在外汇储备的增加上，即两者应是一致的。但从历史数据来看，两者虽然趋势大体一致，但无论是环比变化还是绝对值，都存在差异。原因在于：第一，央行口径的外汇储备来源于国际投资头寸表，以美元计价，采用市值法估值记账，因此当央行购入的外汇是非美元，且美元指数出现变动，那么即使央行没有在外汇市场上交易，外汇储备也会随之变动。第二，央行外汇储备并非全部以货币的形式持有，为实现外汇储备的有效管理，外管局会投资于美债、欧元区公债等安全资产，当这些资产价格变动，则外汇储备规模也会在没有外汇交易的情况下发生变动。第三，外汇储备管理机构

8、会不定期的在外汇市场上讲外储以外币形式存在的投资收益兑换为人民币，该种情景下央行外汇占款会增加，但外汇储备会减少，两者呈反向变化。货币黄金是央行在国内国际黄金市场购入黄金形成的资产项目，也采用历史成本法记账。在国际黄金市场利用外汇储备购买，并转为人民币计价，不会产生基础货币的投放，但会消耗外汇储备；在国内黄金市场则直接利用人民币购置，会产生基础货币投放。其他国外资产主要包括中国人民银行持有的国际货币基金组织头寸、特别提款权（SDRs）、其他多边合作银行的股权和其他存款性公司以外汇缴存的人民币准备金等。其中，国际货币基金组织头寸、特别提款权和多边合作银行股权非常稳定，在中国货币当局资产负债表上的

9、表现为2007年7月之前其他国外资产没有明显的变化。 2007年8月开始，其他国外资产出现明显上升趋势，主要是因为2005年人民币汇率改革之后，中国人民银行要求金融机构以外币缴存人民币存款准备金的权宜之计（与负债项目的其他负债相对应）在这三项中，我们需要重点关注外汇占款。外汇占款占国外资产的比例大约是97%，占总资产的比例超过50%，是资产端最重要的项目，会对狭义流动性产生直接影响。如果央行在外汇市场上直接购入商业银行的外汇，则在央行资产负债表中，会体现为资产端外汇占款增加，而负债端央行超额存款准备金增加，狭义流动性增加。反之则减少。从趋势来看，2017年以前，外汇占款经常出现大涨大跌，波动性

10、极大，对狭义流动性的影响较大。具体细分又可分为2002-2014年与2014-2017年。2002-2014年外汇占款整体是净增长的，主要原因在于2014年以前国际收支呈现双顺差格局，给国内带来了大量的外汇供给，央行在有浮动的管理的汇率政策作用下，会在外汇市场上收购多余的外汇，以实现人民币汇率的基本稳定。而在2014年-2017年，由于国内投资回报率下降，国际收支从顺差转为逆差，外汇市场上的过剩供给开始转为供给短缺，给人民币带来较大的贬值压力。央行此时需要在外汇市场上担任供给方，释放多余的外汇供给，因此造成的结果是外汇储备下降、外汇占款减少。在2017年以后，外汇占款的波动性显著下降，主要在于

11、央行汇率政策的改变，人民币汇率的市场化程度显著提升，开始呈现双边波动状态，央行更少的参与外汇市场交易，其结果便是更少的外汇占款变动，狭义流动性所受影响也就更小。（二）对政府债权对政府债权主要是央行持有的政府债券规模。在该科目下，又细分为对中央政府债权。对中央政府债权与对政府债权完全一致，表明央行持有的政府债券只是国债。根据中国人民银行法规定，“中国人民银行不得对政府透支， 不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。因此，中国人民银行应该没有直接在一级市场上认购国债。该科目下的余额应该是特殊情景下的结果。从该项目余额来看，2002年以来该项目仅在2007年发生过较大的变动。其背景或与2007年央行

12、为中投公司注资有关。2007年第十届全国人大常委会第二十八次会议决定，批准财政部发行15500亿元长期特别国债，用于向中国人民银行购买2000亿美元的外汇储备，为中国投资有限公司注资。在实际操作上，财政部分别于2007年8月与12月，向中国农业银行发行6000亿元、 7500亿元特别国债，然后由中国人民银行利用外汇储备购买中国农业银行持有的特别国债，体现在货币当局资产负债表上即为2007年8月与12月，对政府债权跳跃式上升（外汇占款科目减少相应金额，不对基础货币产生影响）， 之后一直稳定在15000亿元上下。因此该项目不会对狭义流动性构成太大影响。（三）对其他存款性公司债权理解对其他存款性公司

13、债权，首先要理解何为其他存款性公司。根据IMF发布的货币与金融统计手册，经济中的居民单位分为政府、住户、金融性公司、非金融性公司、非营利机构。其中金融性公司包括存款性公司和其他金融性公司。存款性公司包括中央银行和其他存款性公司。其他存款性公司包括国有银行、政策性银行、股份制银行、城农商行、农村信用社、农合社、外资银行等机构。其他金融性公司则包括证券公司、基金公司、保险机构、财务公司、信托公司等金融机构。因此，对其他存款性公司债权可以简单理解为央行对银行的债权，具体包括央行对银行开展的再贷款再贴现、逆回购（OMO）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等余额。这一项的变动会直接影响狭义

14、流动性的变化。如果央行开展公开市场操作，则对应资产端对其他存款性公司债权增加，负债端超额存款准备金增加。从趋势来看，对其他存款性公司债权在2014年以后开始加速上行，2014年以前规模较小，占央行资产的比例较低。其原因在于：一方面，2014年以后，央行外汇占款开始趋势减少，国内开始出现基础货币缺口，需要央行主动投放基础货币补充缺口；另一方面，降准等总量手段容易出现流动性泛滥的现象，加剧经济的结构性扭曲，央行也在积极谋求货币政策调控框架的转型，因此开始加大了对OMO、MLF等创新性工具的使用，作为这些工具使用后的体现，对其他存款性公司债权自然也会出现较大幅度的上涨。这种变化实际意味着央行货币政策

15、对狭义流动性的掌控越来越强，研究狭义流动性的变化最为重要的因素已经转为对货币政策操作的研究。（四）对其他金融性公司债权对其他金融性公司债权主要是央行基于维持金融稳定而发放的金融稳定再贷款。其规模在2002年以来出现过两次比较显著的上涨。第一次是在2004-2006年，从7200亿元升至21000亿元。主要原因在于：一方面，根据财政部的要求，为处置工、中、建三家（农业银行改制较晚，未采取这种方式）国有商业银行改制过程中的可疑类再贷款，三家银行需要将其可疑类贷款打包出售给信达、华融、东方和长城四家资产管理公司，再由中国人民银行向四家资产管理公司发放专项再贷款，用于认购三家银行的可疑类贷款。另一方面

16、，这段期间，证监会对国内部分证券公司进行综合治理，处置不良资产，央行对部分高危的证券公司进行了贷款支持。第二次是在2015年年中，从7800亿元升至9800亿元。主要原因在于当时股票市场出现较大的幅度的下跌，央行为了维持股票市场与金融体系的稳定，向汇金公司发放了一定规模的再贷款。在这一次出现显著增长后，该项规模此后再次下降，截至2021年2月已经降至4400亿元，每月波动维持在几百亿元上下。这一项目的变动与狭义流动性关系较小，因为其投放流动性的对象并非商业银行， 而是直接作用在了其他金融机构，因此并不会直接带来狭义流动性的增加。（五）对非金融性部门债权对非金融公司债权主要是央行对老少边穷地区的

17、经济开发提供的贷款，是历史积淀形成的科目。目前随着贷款的到期，已经清零。（六）其他资产其他资产包括哪些目前仍缺乏具有权威性的解释，且该项波动性较大，单月偶尔会出现3000亿元以上的变动。如2021年12月和1月，环比分别增加了3800亿元和2700亿元。根据央行调查统计司司长阮健弘在2019年1月份金融统计数据解读吹风会上的解释， “央行资产负债表中的“其他资产”，是未单独列示的资产科目集合，主要是一些杂 项资产项目和应收暂付项目。年底时，这些项目中有不少会有季节性变动的特点。 待年末时点过去后，这些季节性变动会减弱或消除”。二、央行资产负债表的负债项目（一）储备货币储备货币是央行负债项目中最

18、重要的一项，也是占比最高的一项。2020年末，储备货币规模大约是33万亿元，占央行总负债的85%。储备货币可以进一步细分为货币发行、对其他存款性公司存款和非金融机构存款三项。货币发行货币发行是央行发行的人民币纸币与硬币。由于人民币纸币与硬币都是信用货币，具有无限法偿能力，因此是央行对外的负债。货币发行可进一步细分为流通中的现金（M0）与商业银行的库存现金。央行无法直接对公众发行纸币与硬币，需要通过商业银行的现金收付来实现，即需要商业银行向央行申请现金（超储减少）来发行货币，其中被居民/企业/非银机构提取的现金即为流通中的现金（M0），未被提取保留在商业银行体系中的现金为库存现金。因此，从这个视

19、角看，央行发行现金货币并不完全由自身决定，它实际是社会需求与供给共同作用的结果。从数据来看，货币发行量随着经济总量的提升，实体交易结算与投资需求的提升而逐步上升，且有较为明显的季节性因素，即在春节所处月份会脉冲式上行，随后逐步回落。截至2021年2月，货币发行规模大约是9.98万亿元，占储备货币的比例大约在30%左右。从组成结构来看，货币发行超过90%都是流通中的现金（M0），仅有少数现金会留存在商业银行体系中。对狭义流动性而言，居民/企业/非银机构从商业银行提取纸币或硬币，会使商业银行库存现金减少，当商业银行库存现金不足时，商业银行需要进一步消耗超储，将其变为库存现金以应对居民/企业/非银机

20、构的提现需求。因此，货币发行项目对狭义流动性的影响关键在于流通中的现金（M0）的多少。M0增加，则对应狭义流动性收缩；反之则扩张。由于大部分时候，居民/企业/非银机构的取现行为比较稳定，M0的变动不算太大，仅靠商业银行的库存现金就能够有效应对，因此我们通常关注春节前后的变化，由于发红包、发放工资与奖金等需求造成的M0变动。对其他存款性公司存款对其他存款性公司存款包括法定存款准备金与超额存款准备金，是我们最关切的一项，也是我们本文的目的所在。法定存款准备金的增加会带来超额存款准备金或库存现金的减少，即该因素对广义流动性而言是负面拖累。通常造成法定存款准备金变动的因素有两个：一是缴准基数的增加，如

21、贷款派生出了更多的存款；二是法定存款准备金率的提升，同样规模存款需要缴纳更多的法定存款准备金。对非金融机构存款对非金融机构存款是支付机构缴存的客户备付金存款。支付机构是指在收付款人之间作为中介机构提供部分或全部货币资金转移服务的机构，如微信与支付宝。客户备付金是指客户预存或留存在支付机构的货币资金，以及由支付机构为客户代收或代付的货币资金。简单理解包括两部分：一是我们在第三方支付平台的余额，如微信支付余额与支付宝余额；二是我们在网购时已下单但未确认收货时，短暂存放在支付机构的资金。根据央行发布的114号文，支付机构需要在2019年1月14日前在法人所在地人民银行分支机构开立“备付金集中存管账户

22、”，并将备付金全部上缴至该账户。换言之，当我们网购下单未确认收货/发电子红包/利用支付机构转账，且使用银行存款付款时，银行存款会变为支付机构的客户备付金，支付机构根据监管要求，需要将这些银行存款上缴给央行。此时，支付机构会向银行申请，将存款转入支付机构在央行开设的备付金集中存管账户，银行为应对该请求，只能动用可以自由支配的超额存款准备金完成在央行层面的“存款”转账。对应央行资产负债表的变化是非金融存款增加，对其他存款性公司存款超额存款准备金减少。如果使用的是微信余额或支付宝余额等原本就属于客户备付金的资金，则不会对狭义流动性构成影响，只是客户备付金属性的变化。当我们网购确认收货/提取在支付机构

23、的余额转为银行存款时，支付机构的客户备付金流出，转为银行超额存款准备金，此时对应狭义流动车重新扩张。因此，这一项常常在春节与双十一等支付机构备付金增长较多的时点对狭义流动性构成冲击。从数据来看，2019年1月实现完全缴存以来，2020年1月、2月、9月以及2021年2月单月规模变动较大。其对应时点为结算需求偏强与春节假期的月份。11月变动不明显，可能主要是因为双十一网购下单与收货大部分都会在11月完成，使非金融机构存款只会出现暂时性的冻结。（二）不计入储备货币的金融性公司存款该项目主要包括两部分：一是证券公司等其他金融性公司为了满足支付清算需求在中国人民银行开立账户存入的款项。二是财务公司等其

24、他金融性公司的准备金存款。根据央行的有关规定，自1998年起，信托投资公司、财务公司、金融租赁公司等其他非银行金融机构也要缴纳法定存款准备金，法定存款准备金率略低于存款性商业银行。这一项目单月的变动大部分时候都在1000亿元以下，不存在显著规律，因此在大部分时候我们并不考虑这一部分。而且，这一项目的增加或减少本质上也是狭义流动性的变动，会直接影响货币市场利率。比如，在财务公司需缴纳较多法定存款准备金，但财务公司准备金账户的可用规模不足时，财务公司便需要在同业市场上向商业银行或其他机构拆借回购资金，从而使银行的超额存款准备金减少，而财务公司的在央行的存款增加。因此对一科目，我们经常不予考虑。（三

25、）发行债券发行债券主要是央行发行央票的存续余额。20042009年间，央行曾经大量且频繁地采用发行央票的方式对冲不断增加的外汇占款，导致发行债券余额不断上升。但由于发行央票的对冲效率并不高，需要不断发行新的央票以替代不断到期的原有央票，且需要支付一定利息，央行逐渐减少了对央票的使用。2012年1月至2013年4月，央行未在续发央票，随着原有央票逐渐到期，该科目余额逐渐下降。2013年5月和6月，央行为治理不断膨胀的金融杠杆，再次发行了少量央票，此后多年未再使用，该项目余额也在持续下降。直至2019年，央行开始在离岸人民币市场发现离岸央票，使这一项目又开始出现上升的情况。但一方面，经过多年的消化

26、，这一项目的规模已经降至较低水平，2021年2月在1000亿元左右，每月变动不足200亿元；另一方面，离岸央票主要影响境外金融机构在央行的人民币存款，对境内商业银行的超额存款准备金影响有限。因此，考察狭义流动性的影响因素，这一点并不用过多考虑。（四）国外负债国外负债是央行对非居民的负债，主要是国外央行或者外国金融机构出于国际合作或者资金清算的目的在中国人民银行存放的资金，在中国人民银行总负债中的占比不足1%，其变动在大部分时期也保持在500亿元以下，对境内狭义流动性的影响十分有限，因此我们并不怎么关注这一项。（五）政府存款中华人民共和国预算法第四十八条规定，“中央国库业务由中国人民银行经理，地

27、方国库业务依照国务院的有关规定办理”。中国人民银行法第四条第八款规定，中国人民银行的职责包括经理国库。事实上，目前中央国库和地方国库均由中国人民银行经理，货币当局资产负债表上的政府存款即国库库款，包括中央国库库款、地方国库库款。政府存款这一项便是央行经理国库，在财政收支相抵后的结果。政府存款占央行总负债的比例在10%以上，是负债项中仅次于储备货币的项目，对狭义流动性有较大的影响。通常而言，政府存款的变化与一切会影响财政收支规模的影响有关。如缴税、国债与地方债发行、财政支出等。当企业缴税时，会先将税收缴至商业银行相关账户，然后由商业银行汇总在每月中旬全额缴存至央行国库账户，此时对于央行资产负债表

28、而言是超额存款准备金减少而政府存款增加。反之当财政下发时，银行的超额存款准备金增加，政府存款减少。从历史数据来看，政府存款这一项具有较为明显的季节性变动。在1月、4月、7月与10月出现峰值，而在3月、6月、9月与12月出现显著下降。这背后便是缴税与财政支出下发因素的影响。简单而言，每个季末月过后的月份是企业集中清缴所得税的月份，规模一般比较大，因此会在季末月过后的次月出现较大规模的政府存款增加。而季末月财政一般会突击“花钱”，因此政府存款常会出现较大规模的下降。详细的流程与影响，以及不同口径的政府存款，我们在下一讲会再详细展开。目前从央行资产负债表的拆解来看，仅需了解政府存款这一项会有明显的季

29、节性变动，且与狭义流动性呈负相关关系即可。（六）自有资金自有资金是央行的资本金，由国家出资，其规模从2002年以来，仅在2002年5月显著变动过一次，从355.21亿元降至219.75亿元，此后便一直保持平稳。央行相关人士撰写的中国货币当局资产负债表分析一文，对此是这样解释的： “根据中央银行会计与财务管理一书的介绍，国家资本是国家拨付或经国家批准历年结转的净收益，据此可以推断，2002年5月调减自有资金，可能是国家批准结转了历年亏损”。由于该项目的规模几乎不变动，规模也很小，因此对这一项我们基本也不怎么关注。（七）其他负债其他负债主要包括两项。一是正回购余额；二是其他负债（杂项）。当央行开展

30、正回购操作时，超额存款准备金减少，其他负债增加，对狭义流动性是收缩作用。但正回购已经多年未使用，因此这一项的变化现在基本被其他负债（杂项）所主导。其他负债（杂项）如其他资产一样，也没有权威的解释，因此其具体包括什么，为什么会造成变动，目前也很难了解。由于这种未可知，所以尽管其他负债项目在部分月份波动变化极大（出现超过3000亿元的增减），我们在分析狭义流动性时，很少考虑其他负债项的波动。三、总结与应用以 2021 年 4 月为例根据以上对央行资产负债表的拆解和没有储备货币（基础货币）=货币发行+对其他存款性公司存款+对非金融机构存款其中对其他存款性公司存款=超额存款准备金+法定存款准备金即储备

31、货币=货币发行+超额存款准备金+法定存款准备金+对非金融机构存款，我们记录为等式1。按照央行总资产=总负债原则，我们又可以得到下列等式2。储备货币=总资产-总负债（扣除储备货币）=（国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债）将等式1代入等式2，并将超额存款准备金单列一边，即可得到：超额存款准备金=（国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债）-（货币发行+法定存款准备金+对非金融机构存款）进一步的，我们根据前两部分对各分项的拆解，将规模较小、波动性较小且难以分析的项目剔除，以简化得到影响超额存款准备金的主要因素，包括国外资产（外汇占款）、对其他存款性公司债权、政府存款、货币发行、法定存款准备金与对非金融机构存款六个项目。即一个大致的等式为：超额存款准备金=国外资产（外汇占款）+对其他存款性公司债权-政府存款-货币发行-法定存款准备金-对非金融机构存款。前两个项目属于资产端，可以看做是驱动狭义流动性（超额存款准备金）的“水泵”，是带来增量基础货币的