经济复苏的放缓预期及对应的货币政策变化

1、欧美经济增长速度放缓，暂未见到显著下行29月份之前，市场仍将交易美联储货币政策预期中国经济平稳略有小幅回落，关注财政发力情况欧美经济增长速度放缓，逐步走平欧美经济复苏：快速回升期已过，制造业走平，服务业亦有走平风险，暂未见到明显回落42021年4月-6月，中美欧制造 业PMI指数均不再明显上行2021年3月-5月，美国、欧 元区非制造业PMI指数均上 行。但6月份，两者分化，美 国回落、欧元区继续上行。美国财政补贴回落，影响三季度个人收入下行，四季度将逐步企稳美国财政补贴支撑疫情期间耐用品消费的快速增长过程。由于 大规模的财政补贴，疫情期间美国个人收入不断没有减少，还 出现大幅增长。美国最近两

2、轮财政补贴主要集中在今年1月-3月，此后逐步回 落，至5月份已经无太多下降空间。2021年三季度，预计个人收入中，财政补贴将继续小幅回落， 个人薪资部分缓慢增长，综合考虑，个人收入增速三季度缓慢 小幅下行，四季度逐步稳定。5短期信心冲击叠加中期财政补贴减弱消失，消费市场将处于缓慢回落自7月初以来，受到新一轮疫情影响，美国消费者信心指数 回落，所以从预期层面，对消费短期产生不利影响。进入三季度初期，消费层面有不利因素体现，例如7月 初新一轮疫情影响，例如耐用品和服务业的分化以及耐 用品消费的回落风险，消费市场将处于缓慢回落状态。6前期个人收入的累积，限制消费增速的回落速度从2020年一季度到20

3、21年一季度，美国个人储蓄增加了 3万亿左右。此阶段美国个人可支配收入的增长，大于个人 支出增长的2.5万亿左右，基本匹配，侧面说明消费支出仍 有能力。2021年3-4月，服务业和耐用品增速均明显增长。但从5 月份开始，情况发生变化，耐用品消费回落，非耐用品消费 持平，服务业消费则继续增长。5、6两个月总体消费有小 幅回落，但幅度有限。7美国企业库存水平仍在上行，警惕主动去库风险2021年5月，制造业新增订单开始回落，ISM制造业指 数分项也显示新订单回落，但在手订单仍处于高位。2021年5月，美国总体库存水平仍在上升。8制造商如果进入主动去库阶段，将对商品价格显著承压2021年5月，美国制造

4、商库存和批发商库存增速位于高位， 零售商库存增速回升并且首次转正。如果后期订单减弱，那么被动补库风险上升，体现为销售库 存比回升。如果后期进一步从被动补库到主动降库存，那么 商品价格下行风险将增大。9高房价以及利率上行对房地产市场的不利影响逐步显现，但现阶段房屋销售水平仍在高位流动性宽松促进了美国房地产市场繁荣，房价同比增速 已经持平于08年金融危机后的2013-2014年。2021年6月，美国成屋销售（折年数）为586万套，较去 年10月份最高点673万套回落，但仍高于疫情前500- 600万套的水平。10欧元区制造业走平，服务业仍处于快速回升过程，贡献主要来自德国11货币政策美联储货币紧缩

5、的预期进展通胀高企、失业率下行，美联储计划在未来某个时间缩减当前宽松货币政策2021年6月，美国CPI同比5.4%，核心CPI同比4%。2021年6月，美国失业率较上月小幅回升0.1个百 分点至5.9%，自去年4月份以来首次出现回升。13未来两个月左右，货币政策预期将反复影响市场情绪波动14美联储7月份议息会议，表态仍未到缩债条件，但第一 次深入探讨了缩债的时间、节奏和构成。这样的表态放在今年3、4月份，会引发市场情绪的大 幅冲击，但7月议息会议后市场情绪稳定，因为投资者 已经接受美联储会在中长期做出缩债的决定，属于预 期之内。并且，美联储表示经济改善但尚未全面复苏， 美联储还没有到紧缩，尤其

6、是加息的时候，短期仍然 保持宽松，使市场情绪稳定，甚至偏宽松乐观。截止8月份，市场仍在交易美联储短期不会变动货币政 策，已经有所透支，后期一旦预期发生改变，将影响 金融资产价格明显波动。如果9月份议息会议，美联储决定正式缩表，或者决定 到某一时间资产购买正式结束，将对市场形成巨大冲 击。如果美联储只是讨论缩减购债或者很小规模缩减， 那么对市场影响不大，甚至有利空出尽是利多的表现。日期失业率新增非农就业人数（千人）非农就业人数劳动力参与率就业率2006-124.40186.00137,249.0066.4063.402007-125.00108.00138,392.0066.0062.70200

7、8-096.10-460.00136,753.0066.0061.902009-038.70-800.00132,512.0065.6059.902009-1010.00-199.00130,045.0065.0058.502011-019.1019.00130,841.0064.2058.302012-018.30354.00133,250.0063.7058.402013-027.70278.00135,541.0063.4058.602013-126.7069.00137,373.0062.9058.702014-105.70252.00139,818.0062.9059.302015-

8、125.00273.00143,097.0062.7059.602020-023.50289.00152,523.0063.3061.102020-0414.80-20,679.00130,161.0060.2051.302020-0710.201,726.00139,566.0061.5055.202021-046.10266.00144,308.0061.7057.902021-055.80583.00144,909.0061.6058.002021-065.90850.00145,759.0061.6058.00美国失业率表现仍需要两到三个月的观察期 ，以决定是否要缩表截止2021年6月

9、，美国失业率，已经降至低位水平。但非农就业人数未回到疫情前水平，说明整体劳动参与率和就业率仍然不高。随着财政补贴补贴结束，会促进部分劳动者重新就业，所以三季度中后期就业形势将进一步明朗。2021年4月，美国失业率降至6.1%， 当月新增非农就业人数为26.6万人15通胀水平将在高位维持一段时间，未来两到三个月左右，如果其不能显著下行，将对货币政策形成压力能源价格上涨，是影响美国CPI高位的最主要因素。预计能源价格同比增速将在未来一段时间维持高位，但随着OPEC 逐步增产，以及需求不再大幅显著增长，CPI继续明显上行动力将逐步减弱，从目前来看，将在高位维持一段时间。169月份之前，对美联储缩表和

10、加息，市场仍交易预期和情绪7月14日，鲍威尔在众议院听证会证词中表示，美国经济情况有所改善，但就业市场仍远低于新冠疫情暴发前的水平。美国经济需要进一步改善，才会 改变超宽松的货币政策。他表示，通胀已经明显上升，且未来几个月会继续上升，然后才会回落。但他坚持认为通胀上升是暂时的，随着情况恢复正常， 通胀增速会放缓。美联储主席鲍威尔：很难确切地描述何为“取得实质性的进一步进展”。重申美联储将在减码QE之前给出充分的提示。高度宽松的货币政策仍然是适宜的。本周的通胀数据超出预期，通胀会在未来几月内走高然后放缓。如果通胀预期顽固地高于2%或者物价毫无根据地上涨，美联 储将做出反应。错误地过早针对通胀上行

11、作出反应，将造成风险。美联储可能并不想真正加息，因为财政部巨大债务压力下，利率提升会加剧财政负担。如果美国政府计划推行大规模的基建计划以及家庭支出计划，那 么缩减购债也并不现实。所以美联储可能只是进行预期管理，或者只是轻微的缓慢的缩表，这样才能维护美元信用，稳定美元汇率。相较今年一季度到二季度中期，当时市场认为美联储在9月份到12月份是有缩表可能的。但是二季度中期到现在，很多投资者认为美联储已经在宽松的 路上难以停止，所以实际上投资者情绪对美联储缩表这一块并不紧张，这也是现阶段宏观情绪仍然保持稳定的重要原因。所以，如果一旦到9月份，证 明美国经济仍然是稳定的，通胀仍然是维持高位的，就业市场有明

12、显好转，那么美联储缩表，将会再度造成利空冲击，前期因为流动性宽松导致的商品 价格上涨部分将消失。反之，如果美联储到9月份仍然不缩表，那么市场情绪显然是偏利多的。这期间的情绪变化，取决于美国经济表现、通胀、失业 率。市场交易情绪和预期。中国经济内需平稳略有回落表现平淡的固定资产投资16月份，全国固定资产投资（不含农户）255900亿元，同比增长12.6%；比2019年16月份增长9.1%，两年 平均增长4.4%，比上月提速0.2个百分点。从固定资产分项数据来看，二季度以来，制造业投资增速加快，房地产投资增速平稳略有小幅回落，基建投资增速表现 偏弱。19降准等货币宽松已现，地方债规模有望放量，对社

13、融形成一定支撑2021年6月，社融增量超预期，主要因为银行贷款放量 以及地方政府债发行量增加。相较2020年同期，2021年6月份贷款增量主要来自短 期票据以及企业中长期贷款，居民中长期贷款回落（主要 是房贷），体现了货币政策的定向扶持作用。社融当月增量（亿元）月份2018年2019年2020年2021年1月31,417.2246,791.1450,513.0051,758.002月12,064.399,665.138,737.0017,239.003月17,091.4829,602.3451,838.0033,665.004月22,242.9416,709.5431,042.0018,507

14、.005月11,233.6217,123.7331,866.0019,205.006月20,372.9626,243.3034,681.0036,689.007月18,381.9412,872.1116,928.00-8月24,078.2521,955.7735,853.00-9月23,061.2525,142.2134,693.00-10月9,537.808,680.0013,929.00-11月16,127.1719,936.9221,355.00-12月19,311.1721,030.2817,192.00-8、9月份是传统 社融增量高峰期， 需要关注。20资金偏紧对基建投资的影响有望逐

15、步减弱2021年以来，货币政策正常化进程，造成了资金面较去年偏 紧，影响了社融增速和货币供应增速，以及固定资产投资增速 中的基建投资增速。2021年6月，M2增速小幅回升，货币宽松带动信用定向 宽松，有望逐步对基建投资形成托底。21房价以及销售情况，影响未来房地产市场投资表现相较2016年房地产调控宽松以及货币宽松导致的上涨，此轮上涨是货币宽松下的资产配置需求导致，没有见到房地产市 场明显的调控放松。此轮房地产价格上涨，主要由一线城市房价带动，二线和三线涨幅基本保持平稳。暂时没有见到类似2017年到2018年由 于棚户区改造导致的二三线城市房价上涨。22房价以及销售情况，影响未来房地产市场投资

16、表现从房价环比以及同比来看，一线城市环比增速最快在2021年一季度，二季度逐步放缓，受此影响，预计房价同比增速三季度 仍将放缓，加之部分城市贷款投放速度变慢，影响三季度资金来源，以及房地产市场投资增速。如果受到降准影响，银行对居民贷款投放速度稍有加快，配合如果后期继续有降准动作，那么房地产市场投资的回落预期在三 季度中后期到四季度将得到缓解。23房地产资金来源增速6月份增长速度变慢房地产资金来源，2021年5月较去年同期以及2019年同期有非常大幅度增长，6月份增长速度相较往年稍有变慢，但增量仍在高位。 2021年6月，资金来源的增量贡献主要来自定金及预收款，个人按揭贷款比去年同期略有小幅回落

17、，房地产贷款较去年同期大幅回落。 另外的增量来自各种应付款。24房地产市场2021年上半年表现稳定，投资增速下半年先回落再企稳从图中可以看到，今年上半年，房地产投资表现并不差，甚至有明显增长，但6月份当月投资的增量有所回落。如果按照 目前的增长速度推测，预计到年底房地产投资还有约8%-9%的增速。25制造业投资通常在固定资产大类中最后回升2021年1-6月，制造业投资增长19.2%，在基数逐步抬升的情况下，仅比上月回落1.2个百分点，这说明制造业投资在二季度仍然 表现较强。如果制造业也转头向下之后，意味着固定资产投资增速中长期方向的彻底改变。262021年7月中国制造业PMI指数回落，其中生产

18、和新订单回落，产成品库存回升2021年7月，中国制造业PMI指数为50.4，较上月 回落0.5。其中新订单指数和生产指数回落，企业的 生产状况受到影响。原材料库存下降，产成品库存回 升，已经影响到企业的库存行为。27总结28从2021年5月份开始，受到新一轮疫情因素，全球需求端逐步受到压制，其中美国制造业和服务业均出现走平，欧元区消费业仍处于快速增长但制造业有所回落，中国则出现小幅走弱。经济的不确定性，使全球三大主要经济体货币政策仍然维持宽松。美联储虽然中长期缩减购债以及加息预期仍在，但短期市场正在交易美联储在近期 并不急于变动货币政策。欧元区央行维持宽松，中国央行7月中旬调低金融机构存款准备金率。从失业率以及通胀角度考虑，美联储确实需要两个月左右时间，来验证失业率是否进一步下行，通胀是否继续维持高位。9月份仍然是非常重要的时 点，观察美联储货币政策走向。受社融偏紧影响，2021年二季度以来中国国内需求整体表现平淡。7月份央行降准显示货币趋向松绑，有助于缓和信用状况。但单次降准效