基金仓位测算效果暨投资行为分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 偏股型基金季度净增仓，新发权益基金超 3700 亿份 1 HYPERLINK l _TOC_250007 仓位监测模型季度评估与校准 2 HYPERLINK l _TOC_250006 样本概况：调整至 1746 只，主动权益基金占比 92% 2 HYPERLINK l _TOC_250005 模型校正：调整比较基准，以最新仓位披露值作为测算新锚 2 HYPERLINK l _TOC_250004 20Q4 评估：风格轮动、基金换仓降低测算基准的参考性 3 HYPERLINK l _TOC_250003 四季度超配消费行业，净增持非银和军工

2、 5 HYPERLINK l _TOC_250002 基于最新仓位变动及 ETF 申赎的投资行为分析 7 HYPERLINK l _TOC_250001 消费、军工受偏爱，光伏、新能源汽车净赎回 7 HYPERLINK l _TOC_250000 净增仓样本比降低，科技通信、必选消费板块仓位较高 8风险因素 9插图目录图 1：公募基金投资 A 股市值创新高 1图 2：配置型基金的股票仓位维持高位 1图 3：全市场公募基金季度发行统计 1图 4：权益基金季度发行统计 1图 5：各类型样本基金的数量分布 2图 6：四象限仓位测算方法论 3图 7：各类型基金仓位季度变动方向测算准确率 4图 8：各类

3、型基季度金仓位测算的平均绝对偏离 4图 9：主动型公募持仓风格数量占比 5图 10：2020 年三、四季度基金重仓股重合度与偏离度 5图 11：多维综合视角下行业组合的净值表现 6图 12：本期各类型基金净增仓的样本数占比 9表格目录表 1：2020Q4 各类型基金仓位测算效果评估 3表 2：各维度下多空行业组合明细（基于 20Q4 重仓股信息） 5表 3：分区间统计多维综合视角下多头行业组合的收益风险情况 6表 4：分区间统计多维综合视角下空头行业组合的收益风险情况 7表 5：各类型 ETF 周度统计（20210118-20210122） 7表 6：投资类型维度下各类型基金仓位测算值 8表

4、7：管理规模、存续时间及风格板块维度下各类型基金的仓位测算值 9 偏股型基金季度净增仓，新发权益基金超 3700 亿份截至 2020Q4 末，公募基金持仓 A 股市值约 4.84 万亿元，创历史新高。具体而言，2015 年股灾至 2018 年末，公募基金虽然净资产规模不断攀升，但持仓 A 股市值徘徊在1.7 万亿左右。2019 年以来，公募基金投资 A 股市值逐步攀升至 4.84 万亿元，其中 2020Q4持仓 A 股市值增加 0.97 万亿元，创单季度新增持仓市值新高。图 1：公募基金投资 A 股市值创新高图 2：配置型基金的股票仓位维持高位净资产规模投资A股市值（右）22201816141

5、2108642015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q425.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0100%80%60%40%20%股票型混合型偏股混合型配置型54004900440039000%2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q43400资料来源：Wind，资料来源：Wind，除配置型基金外，四季度主动

6、权益型基金仓位提升且净增仓。分类型统计全市场公募基金投资 A 股的仓位变动显示，四季度沪深 300 涨幅达 13.60%，公募基金仓位微幅提升，其中偏股型和配置型1基金平均 A 股持仓占比分别为 78.8%和 62.2%。假定基金持股不变且持有人申赎影响较小，以沪深 300 指数估算行情影响，统计 2020 年 6 月份之前成立的基金主动增减仓情况。结果显示，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金分别净增仓 0.7%、0.6%和-1.2%。图 3：全市场公募基金季度发行统计图 4：权益基金季度发行统计14000120001000080006000400020000发行份额(亿份)数量（右）50

7、045040035030025020015010050070006000500040003000200010000主动型_份额（亿份）指数型_份额（亿份）主动型_数量（右）指数型_数量（右）250200150100500资料来源：Wind，资料来源：Wind，1 配置型基金包括灵活配置型和平衡混合型基金。市场投资需求旺盛，权益基金单季度发行份额超过 3700 亿份。按季度统计公募基金产品发行情况显示，2020Q4 新发的公募基金约 304 只，总募集份额达 8023 亿份。具体到权益型基金来看，主动权益型基金 134 只，总募集份额约 3527 亿份；股票指数型基金28 只，总募集份额约 22

8、5 亿份。为了给投资者提供连续、准确、及时的仓位变动信息，我们此前推出了四象限仓位测算模型。本文旨在根据 2020Q4 季报披露的信息更新样本基金池、调整比较基准并评估校准测算模型，模型构建框架及原理请参照报告资产配置专题系列之八公募基金仓位测算方法及实证检验（2019.11.29）。 仓位监测模型季度评估与校准样本概况：调整至 1746 只，主动权益基金占比 92%并非所有公募基金的仓位变动信息都有较高参考价值。我们依据投资类型、管理规模、存续时间、基金经理任职时间等指标，在定期报告披露结束后调整样本基金。指数型基金仓位监管约束较为严格，在跟踪误差的要求下，其仓位变动多由行情涨跌所致，而股债

9、比例较为平衡的偏股型、配置型基金仓位变动中更能体现投资者的情绪及观点，更应值得关注。截至 1 月 25 日，我们依据 2020Q4 季报的持仓信息调整样本基金数量至 1746 只。其中，偏股型和配置型（包括平衡混合型和灵活配置型两种）基金数量最多，分别有 508只和 904 只；主动管理型基金数量占比约为 92%。图 5：各类型样本基金的数量分布被动指数型指数增强型普通股票型偏股型配置型主动型基金数量占比（右）200015001000500098%96%94%92%90%88%86%20140123201404012014042320140722201408302014102920150126

10、201504012015042320150722201508302015102920160125201603312016042520160722201608302016103120170124201704012017042620170724201708302017103020180123201804012018042520180723201808302018102920190123201904012019042320190722201908302019102920200123202003312020042320200722202010302021012584%资料来源：Wind，模型校正：调整

11、比较基准，以最新仓位披露值作为测算新锚我们依据净值序列和持仓信息，在样本筛选时点尽可能为每只基金构建多种比较基准，并在每期测算时分别使用线性回归估计法和二阶矩估计法。具体而言，我们根据基金持仓透明度、工具属性强弱选择比业绩基准，行情信息偏倚选择测算方法，并由基金类型调整寻优区间，以保证测算结果更符合实际情况。图 6：四象限仓位测算方法论资料来源：因此除了重新筛选调整样本基金数量，我们在 2020Q4 季报披露后也及时更新各只样本基金的比较基准，主要包括模拟持仓组合、重仓股组合、风格/行业指数等，充分利用最新公开信息增加比较基准和实际持仓的契合度。此外，我们后续也会以最新披露的实际仓位作为仓位测

12、算时的新锚来校正模型。20Q4 评估：风格轮动、基金换仓降低测算基准的参考性为了更好地提升仓位测算精度，我们在定期报告披露后对比季末的客观值和测算值，以评估模型的效果。同时也会利用最新的持仓信息构建新的比较基准，以最新披露的仓位客观值作为仓位测算时的新锚，以不断校正模型、充分利用最新公开信息。据此，我们分类别统计样本基金在 2020Q4 末的平均仓位水平，回溯并对比对应的仓位测算值。具体而言，我们从三方面检验测算效果：一是统计各类型基金中一季度仓位变动方向测算准确的样本数占比；二是统计各类型基金季度仓位变动方向整体上是否准确；三是分类型统计测算值与客观值之间的绝对偏离，定性定量相结合来评估模型

13、效果。表 1：2020Q4 各类型基金仓位测算效果评估20Q3 公布值20Q4 公布值12/31 测算值样本方向胜率绝对偏差被动指数型93.85%94.19%93.60%63.01%0.58%指数增强型91.85%92.66%90.59%46.43%2.07%普通股票型90.11%90.91%87.81%46.15%3.09%偏股混合型87.97%89.16%84.02%47.69%5.15%配置型61.96%62.96%59.90%57.89%3.06%资料来源：Wind，测算注：测算值选取离 2020 年 12 月 31 日最近的周度测算结果从仓位变动方向测算准确的样本数占比来看，模型较好

14、地捕捉了被动指数型和配置型基金中大部分样本四季度的仓位变动方向信息。具体而言，被动指数型基金中仓位变动方向测算准确的样本占比约 63.01%；而我们更为关注的、在样本基金中数量占比达 52%的配置型基金中，样本方向测算胜率约 57.89%。但四季度仓位测算的绝对偏离和方向准确率则不是很理想，明显比历史平均水平要差。具体地，四季度所有类型的基金仓位变动方向测算得与实际情况相反，绝对偏离也明显比以往季度要大，其中偏股型基金仓位测算值的绝对偏离超过 5%，这种情况仅在 2015 年股灾前后、2017 年二季度和 2019 年四季度出现过。对比评估 2014 年以来 28 个季度仓位的测算值与公布值，

15、我们可以看到，历史上普通股票型、偏股型和配置型基金平均测算误差分别为 1.6%、2.7%和 2.4%，平均方向测算准确率均超过 60%。值得注意的是，此处仓位变动方向测算准确是指本季度末仓位的测算值、披露值相对于上季度末仓位披露值的变动方向一致，以此方式统计 28 个季度中仓位变动方向判断正确的频率记为方向测算准确率。2014年至今共校验28期57%61%61%68%75%图 7：各类型基金仓位季度变动方向测算准确率图 8：各类型基季度金仓位测算的平均绝对偏离80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.0%2014年至今共校验28期0.4%1.4%1.6%2.4%2.7%2.5%2

16、.0%1.5%1.0%0.5%0.0%kkkk 资料来源：Wind，资料来源：Wind，究其原因，一方面是受四季度市场风格轮动影响，另一方面是基金换仓所致。具体而言，1）我们将能在全市场范围内选股的主动权益型基金划分风格，与沪深 300 风格较为接近的基金为大盘风格，与中证 500、中证 1000 更接近的基金为中小盘风格。结果表明从 2020 年 9 月份开始，较多的公募基金风格逐渐偏移至大盘风格，偏沪深 300 风格的基金数量占比从 27%上升至 58%。我们测算时构建的比较基准多是基于最新持仓信息，风格漂移必然导致比较基准与实际持仓偏差较大。与之类似，2017 年二季度公募基金风格明显转

17、向大盘，同样导致了当时的测算效果不佳；2）统计三、四季度重仓股重合度和偏离度2发现，普通股票型、偏股型和配置型基金两季度重合度的中位数均为 60%，偏离度中位数分别为 41%、38%和 40%。基金换仓数量及幅度均会影响重仓股组合、模拟持仓组合、重仓股与股票指数组合等测算基准的可参考性。2 重合度指季度 T 与季度 T-1 中同时重仓持有的个股数量除以季度 T-1 所有重仓股数量（一般为 10）；股票 k 在两期重仓股中归一化后的权重分别为 wT 1 和 wT ，则偏离度为 wT wT 1 /2 。图 9：主动型公募持仓风格数量占比图 10：2020 年三、四季度基金重仓股重合度与偏离度57%

18、58%56%40%27%大盘中小盘100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202009202010202011202012202101资料来源：Wind，测算资料来源：Wind，测算综上所述，受风格变化和基金换仓的影响，四季度仓位测算效果较历史水平明显更差。为了弥补这一缺陷，我们根据基金四季报的实际持仓信息及时调整比较基准，以使其更好地契合基金目前实际的持仓结构，并使用最新仓位披露值作为后续测算的新锚，校正模型来改善测算效果。 四季度超配消费行业，净增持非银和军工权衡数据的时效性和代表性，重仓股是公募基金投资行为较好的代理变量。相较于市场基准超配较多的行业是公募基金相

19、对看好的板块，但超低配只是公募基金在季末时点相较于市场基准的静态观点呈现，剔除行业涨跌后的仓位净变动更能反映资金流特征，叠加 “逆市配置”的思维，重仓股中蕴含着较强的行业配置信号。我们主要构建了行业超低配组合、净增仓/净减仓组合、下跌净增仓/上涨净减仓组合、低配净增仓/超配净减仓组合以及多维视角综合下的多空组合，具体构建方式可参考报告量化策略专题研究公募持仓视角下的行业配置策略（2020.03.25）。依据 2020Q4 季报重仓股信息，我们计算相应指标以更新各行业组合。多指标综合模型相对看多消费者服务、食品饮料、非银行金融及建筑行业；相对看空电子、通信、电力设备及公用事业、商贸零售、传媒行业

20、。表 2：各维度下多空行业组合明细（基于 20Q4 重仓股信息）超低配维度仓位净变动维度超低配+仓位净变动行情+仓位净变动多维指标综合行业名称相对超配 行业名称仓位净变动 行业名称行业名称行业名称分值多头组合消费者服务155% 食品饮料1.13% 石油石化建筑消费者服务0.60食品饮料123% 非银行金融1.00% 基础化工纺织服装食品饮料0.60电力设备及新能源55% 有色金属0.86% 建筑非银行金融非银行金融0.57家电49% 国防军工0.67% 银行综合综合金融0.56电子24% 石油石化0.58% 非银行金融综合金融建筑0.52空综合-100% 电子-1.03% 电力设备及新能源机械

21、电子0.75超低配维度仓位净变动维度超低配+仓位净变动行情+仓位净变动多维指标综合行业名称相对超配 行业名称仓位净变动 行业名称行业名称行业名称分值头组合电力及公用事业-87% 传媒-0.89% 医药电力设备及新能源通信0.74综合金融-87% 电力设备及新能源-0.55% 电子汽车电力及公用事业0.73钢铁-85% 通信-0.50% 传媒交通运输商贸零售0.72建筑-84% 商贸零售-0.41% /电子传媒0.71资料来源：注：相对超配指公募基金与市场基准在某个行业上的配置比例之差除以市场基准的行业配置比例；仓位净变动是指剔除行情影响因素外，公募基金在行业上的仓位变动大小；多维指标综合分值大

22、小仅代表信号强弱。自 2009 年 2 月 2 日至 2021 年 1 月 22 日，公募持仓多维综合视角下的多头组合年化收益率约为 23.4%，年化超额收益 11.9%，信息比率达 1.3，季度胜率约为 68.8%。年初至今，该行业组合累积收益为 5.0%，累积超额收益为 0.5%。图 11：多维综合视角下行业组合的净值表现多头组合相对强弱（右）空头组合相对强弱（右）全A标配组合14公募持仓多头综合公募持仓空头综合121086422009020220090601200909222010012220100526201009212011012520110530201109222012013120

23、120530201209212013012420130531201309302014012920140604201409262015012820150601201509252016012620160527201609232017012420170531201709212018012220180528201809192019012220190528201909202020012120200527202009212021012103.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，表 3：分区间统计多维综合视角下多头行业组合的收益风险情况年化超额年化收益率 年化波动率夏普比率收益率

24、年化跟踪误差信息比率季度胜率相对收益最大回撤率相对收益最大回撤起止日期全区间(截至1 月 22 日)2021 年128.5%23.0%5.618.7%9.3%2.0-2.8%(20210107, 20210119)2020 年66.4%24.0%2.840.4%11.0%3.7133.3%-6.1%(20200313, 20200430)2019 年57.6%21.1%2.723.2%8.0%2.9133.3%-5.4%(20190312, 20190424)2018 年-32.1%24.9%-1.3-2.9%7.5%-0.433.3%-12.8%(20180425, 20181030)201

25、7 年13.9%13.4%1.011.3%5.5%2.0100.0%-3.3%(20170516, 20170719)2016 年-16.2%28.4%-0.6-2.3%7.2%-0.333.3%-7.0%(20160128, 20161212)2015 年42.3%52.6%0.82.7%12.7%0.266.7%-13.1%(20150603, 20150707)2014 年101.2%23.5%4.349.8%11.2%4.4133.3%-5.4%(20140319, 20140516)2013 年0.7%22.4%0.0-6.4%8.1%-0.866.7%-11.1%(20130418

26、, 20131224)2012 年5.0%21.2%0.2-4.6%7.0%-0.766.7%-8.3%(20120705, 20121231)2011 年-16.6%20.8%-0.810.8%6.4%1.7100.0%-4.2%(20110114, 20110414)2010 年15.2%24.5%0.617.4%8.2%2.1100.0%-8.8%(20100928, 20101015)23.4%27.6%0.811.9%8.9%1.368.8%-15.4% (20120705, 20140516)资料来源：Wind，表 4：分区间统计多维综合视角下空头行业组合的收益风险情况年化超额年化

27、收益率年化波动率夏普比率收益率年化跟踪误差信息比率季度胜率相对收益最大回撤率相对收益最大回撤起止日期全区间(截至5.7%26.4%0.2-5.7%9.9%-0.643.8%-51.0% (20091126, 20210113)1 月 22 日)2021 年174.1%18.5%9.464.3%12.0%5.3-2.5% (20201231, 20210113)2020 年13.7%24.7%0.6-12.3%10.1%-1.266.7%-19.5% (20200706, 20201127)2019 年25.2%22.3%1.1-9.2%8.3%-1.133.3%-10.1% (20190131

28、, 20191210)2018 年-22.7%21.0%-1.16.6%6.9%1.066.7%-5.8% (20181025, 20181203)2017 年-7.6%13.5%-0.6-10.2%5.9%-1.733.3%-13.7% (20170411, 20171123)2016 年-13.5%27.1%-0.50.4%6.0%0.166.7%-4.7% (20160113, 20160711)2015 年35.1%43.7%0.8-4.6%17.5%-0.333.3%-21.6% (20150707, 20151126)2014 年20.3%19.4%1.0-31.1%8.8%-3.

29、60.0%-20.7% (20131231, 20141231)2013 年-2.6%24.6%-0.1-9.6%10.4%-0.966.7%-13.8% (20130104, 20130806)2012 年27.2%21.4%1.317.6%7.7%2.3100.0%-4.7% (20120830, 20120912)2011 年-22.4%21.8%-1.05.1%5.9%0.9100.0%-7.6% (20110728, 20111117)2010 年-22.3%26.8%-0.8-20.1%10.8%-1.933.3%-24.4% (20100402, 20101220)资料来源：Wi

30、nd， 基于最新仓位变动及 ETF 申赎的投资行为分析消费、军工受偏爱，光伏、新能源汽车净赎回我们分板块统计全市场 A 股 ETF 的周度表现。结果显示，1 月 18 日至 1 月 22 日，A股 ETF 净流出 156.17 亿元，其中光伏、新能源汽车净流出最多，分别为 24 亿元和 15.83亿元；食品饮料和军工则呈现净申购状态。表 5：各类型 ETF 周度统计（20210118-20210122）ETF 规模ETF 分类ETF 数量周度规模变化周度规模加权周度申赎金额周度日均成交额（亿元）（亿元）收益率（亿元）（亿元）A 股 ETF 合计3027865.328.202.64%-156.1

31、7403.63A 股-宽基1193784.4-0.922.83%-96.73162.84上证 508573.0-30.100.74%-34.3820.37上证 1801251.42.621.37%-0.330.69沪深 300191433.4-40.022.09%-63.0048.59深 1005116.04.984.23%0.382.52中证 50019519.1-12.603.28%-30.2915.48创业板类20420.620.328.68%-13.8724.19中小板类212.90.344.06%-0.150.38科创板 504282.0-0.372.82%-7.6120.02A 股

32、-行业692299.319.271.69%-17.34151.48A 股-主题801499.33.973.74%-48.8778.21食品饮料3103.89.980.18%9.6012.90军工5257.317.463.57%8.5718.94房地产227.82.32-1.05%2.603.49消费8137.24.001.04%1.825.00ETF 规模ETF 分类ETF 数量周度规模变化周度规模加权周度申赎金额周度日均成交额（亿元）（亿元）收益率（亿元）（亿元）医疗224.04.1814.29%1.552.89国防115.21.204.04%0.581.77人工智能464.2-3.752.

33、52%-5.402.20半导体5492.16.222.99%-6.9734.49银行7204.1-10.70-0.16%-10.3110.18生物科技3105.3-2.599.29%-11.688.04新能源汽车4160.4-4.137.60%-15.8314.36光伏2128.0-11.9410.25%-24.0018.44A 股-策略30277.95.851.97%6.8311.03A 股-风格44.40.042.24%-0.070.08QDII16403.663.063.88%48.2962.69商品14236.94.310.49%2.9328.60黄金7224.54.670.59%3.

34、1427.79上海金46.50.010.58%-0.030.16债券18189.8-0.540.19%-0.622.70货币273063.541.520.01%41.07271.60资料来源：Wind，注：此处统计口径为已上市 ETF，创业板类和中小板类不包括策略指数，细分行业主题板块仅展示净流入（出）前六净增仓样本比降低，科技通信、必选消费板块仓位较高根据我们模型，2021 年 1 月 22 日的仓位测算结果如下表。表 6：投资类型维度下各类型基金仓位测算值投资类型样本数量1/22 仓位1/15 仓位相对上期变动相对上期净变动20Q3 公布仓位相对季报比例变动相对季报净变动被动指数型7393

35、.40%93.62%-0.22%-0.35%93.85%-0.45%-1.17%增强指数型5690.57%90.38%0.20%0.00%91.85%-1.28%-2.33%普通股票型18288.47%88.56%-0.09%-0.53%90.11%-1.65%-3.18%偏股混合型47583.26%83.17%0.09%-0.43%87.96%-4.70%-6.48%配置型84259.69%59.95%-0.26%-0.70%61.93%-2.23%-4.60%总计162872.36%72.48%-0.12%-0.56%75.14%-2.78%-4.76%资料来源：Wind，测算结果显示：1

36、）1 月 18 日至 1 月 22 日当周，主动权益基金的绝对仓位变动较小；其中偏股型平均仓位上升 9bps，配置型基金平均仓位降低 26bps；2）剔除市场行情影响，主动权益基金当周净减仓，或春季躁动行情引发的投资者净申购所致；偏股型和配置型基金分别净减仓 43bps 和 70bps；3）从净增仓样本数占比来看，各类型基金净增仓的样本数占比相较于前周也明显降低，一方面可能是受投资者净申购影响，也可能是基金经理较为谨慎，主动净减持或建仓缓慢所致。图 12：本期各类型基金净增仓的样本数占比70%60%50%40%30%20%10%0%上期本期被动指数型指数增强型普通股票型偏股型配置型资料来源：W

37、ind，注：本期是指 1/18-1/22，上期是指 1/11-1/15从存续时间和管理规模角度来看，规模超过 50 亿、成立 3 年以上的基金净减仓幅度较大。板块、风格维度来看，医药主题基金当周净减仓，科技及必选消费主题基金净增仓；大盘、价值风格基金小幅净增仓。分类样本数量1/22 仓位1/15 仓位相对上期变动相对上期净变动加仓样本比净增仓样本比1 亿至 5 亿62678.26%78.27%-0.02%-0.44%46.49%39.62%5 亿至 10 亿47557.36%57.59%-0.24%-0.64%45.47%33.26%管理规模10 亿至 20 亿25075.76%75.57%0.18%-0.28%45.20%