基础设施公募REITs中国化之路启程

1、目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 基础设施公募 REITS 中国化之路启程 4 HYPERLINK l _TOC_250006 什么是 REITS？ 5 HYPERLINK l _TOC_250005 REITS 的投资特性 7 HYPERLINK l _TOC_250004 REITS 的中国化之路 9 HYPERLINK l _TOC_250003 REITS 的中国化特色之项目资产 9 HYPERLINK l _TOC_250002 REITS 的中国化特色之架构设计 10 HYPERLINK l _TOC_250001 REITS 的中

2、国化特色之认购安排 11 HYPERLINK l _TOC_250000 REITS 的中国化之路仍需关注哪些问题？ 12图表目录图表 1：首批 9 单试点基础设施公募 REITS 基本信息、发售价格与派息率 4图表 2：截至 2020 年末全球主要市场 REITS 规模情况 5图表 3：REITS 的主要类型 5图表 4：美国权益型 REITS 物业类型市值分布（截至 21/4/30） 6图表 5：美国权益型 REITS 历年收益率 7图表 6：美国REITS 和股票距今的年化回报率表现 7图表 7：REITS 与股票和债券的相关性表现 7图表 8：基础设施REITS 与股票相关性明显较低

3、7图表 9：近几年美国各类 REITS 的回报表现与派息率 8图表 10：2020 年 4 月起我国基础设施公募 REITS 政策文件相继颁布 9图表 11：我国基础设施公募 REITS 所聚焦的行业 10图表 12：我国基础设施公募REITS 架构：公募基金+资产支持证券 11图表 13：美国REITS 市场投资者结构情况 11图表 14：首批 9 单公募REITS 投资者认购比例安排 12基础设施公募 REITs 中国化之路启程2021 年 5 月 17 日，中航首钢生物质 REIT 等首批共 9 单基础设施公募 REITs 完成证监会的注册批复，进入募集阶段。5 月 27 日，9 单基础

4、设施公募 REITs 全部完成网下询价，开始正式发售，标志着我国基础设施公募 REITs 试点正式落地。首批 9 单项目中，4 单为经营权类（垃圾处置及发电 1 单、污水处理1 单、高速公路 2 单），5 单为所有权类（仓储物流 2 单、产业园区 3单）。作为首批试点项目，底层资产较为优质，受到市场广泛关注。从网下询价结果来看，9 单 REITs 均实现了超额认购，体现出较强的市场认购热度。其中，博时招商蛇口产业园 REIT、中航首钢生物质 REIT 和华安张江光大园REIT 这 3 单项目的报价认购倍数和有效认购倍数双高，报价认购倍数分别为 15.31 倍、11.13 倍和 10.07 倍。

5、从发售价格乘以发行份额计算出的基金规模来看，平安广州交投广河高速公路REIT 的规模最大，约 90 亿元；中航首钢生物质 REIT 和华安张江光大园REIT 的规模较小，不足 15 亿元。基金规模较评估价值的溢价率方面，浙商证券沪杭甬高速 REIT、平安广州交投广河高速公路 REIT 和博时招商蛇口产业园 REIT 的溢价率为负，其余 REITs的基金规模均高于估值。现金分派率方面，经营权类 REITs 的预计分派率明显高于所有权类。 4 单经营权类 REITs 在 2021 年和 2022 年的年化现金分派率均在 6%以上，最高的为中航首钢生物质 REIT 和浙商证券沪杭甬高速 REIT，

6、2021 年分派率近 12%；5 单所有权类 REITs 的 2021 年和 2022 年年化现金分派率在 4%-5%之间。图表1： 首批 9 单试点基础设施公募 REITs 基本信息、发售价格与派息率类型名称代码底层资产发行份额（亿份）初始战略配售比例扣除战略配售后网下发售占比扣除战略配售后公众发售占比项目期限 (年）资产估值（亿元）询价区间（元/份）发售价格（元/份）基金规模（亿元）报价认购倍数（倍）有效认购倍数（倍）2021预计现金分派率2022预计现金分派率较评估溢价率股权价值12.06亿中航首钢生物质REIT180801.SZ垃圾处置及发电160752521元，期后事项影响评估值增加

7、12.500-14.00013.38013.3811.138.708.52 （名义）11.63（实际）7.637.15经营富国首创水务 REIT508006.SH污水处理57680202617.463.491-4.0153.70018.509.468.358.679.085.96权类浙商证券沪杭甬高速REIT508001.SH高速公路574.3085152045.638.270-9.5118.72043.605.194.8611.719.91-4.45平安广州交投广河高速公路180201.SZ高速公路77976249996.7412.471-13.25713.02091.144.563.335

8、.916.87-5.79REIT所有权类红土创新盐田港仓储物流 REIT180301.SZ仓储物流86070303617.052.163-2.3812.30018.409.588.474.15(年化）4.407.92中金普洛斯仓储物流REIT508056.SH仓储物流157280205053.463.700-4.2603.89058.356.295.854.294.319.15华安张江光大园REIT508000.SH产业园区555.3370302014.702.780-3.2002.99014.9510.078.854.664.041.70东吴苏州工业园区产业园 REIT508027.SH产业

9、园区96080204033.503.558-4.0943.88034.924.513.614.504.544.24博时招商蛇口产业园REIT180101.SZ产业园区96571295025.282.100-2.4202.31020.7915.3113.364.394.46-5.89资料来源：基金招募说明书,询价公告,发售公告, Wind,什么是 REITs？REITs（Real Estate Investment Trusts 的简称）即不动产投资信托基金， 20 世纪 60 年代起源自美国，是指通过证券化的方式将具有持续稳定收益的基础设施、商业/办公/工业/公寓等物业转化为流动性较强的金融产

10、品。对于资产所有者而言，REITs 有助于提高资产流动性，解决投资周期长、资金错配的问题；对于投资者而言，REITs 降低了参与大型不动产投资的门槛，使得中小投资者也能够参与其中从而获得租金或经营收入，以及资产增值收益。经过 60 余年的发展，目前已有 40 多个国家或地区推出了 REITs。截至 2020 年末全球上市 REITs 总市值约 1.92 万亿美元，其中，美国市场规模最大，市值近 1.25 万亿美元，占全球的比重约 65%；亚洲市场中，日本、新加坡和中国香港三地合计占比约 93%。图表2： 截至 2020 年末全球主要市场 REITs 规模情况资料来源：Bloomberg,REI

11、Ts 可分为权益型、抵押型和混合型三类。权益型 REITs 穿透交易结构，拥有底层不动产的所有权或经营权；抵押型 REITs 的底层资产是不动产抵押债券，偏债权属性，与权益型相比风险和收益都较低；混合型 REITs 则兼而有之。权益型 REITs 占据主流，抵押型和混合型 REITs 的市场份额很低。我国推出的基础设施公募 REITs 也为权益型 REITs。图表3： REITs 的主要类型资料来源：REITs 的底层资产类型包括住宅、商业地产、工业地产、基础设施，并拓展到了医疗健康、数据中心等领域。以美国市场为例，截至 2021年 4 月末，基础设施、住宅、零售、工业、数据中心和医疗健康等主

12、要类型 REITs 的市值占比分别在 9%-17%。图表4： 美国权益型 REITs 物业类型市值分布（截至 21/4/30）资料来源：NAREIT,REITs 的投资特性REITs 作为一种创新的金融产品，从投资收益角度来看，REITs 兼具股票和债券的特性。REITs 的收益可以分为两部分：一方面是来自底层资产的租金或经营收入而产生的分红派息，这部分收益相对稳定，具有债性，过去 15年美国权益型 REITs 的分红派息率基本保持在 4%左右；另一方面则来自底层资产随着时间推移产生的资产增值收益，这部分收益波动性较大，REITs 的净值可能上涨也可能下跌，具有股性。从美国权益型 REITs

13、的历史价格表现来看，2007-2008 年、2018 年和 2020 年，REITs价格负向波动剧烈，导致当年 REITs 整体收益率为负。因此，REITs收益特性介于股票和债券之间。美国权益型 REITs 的长期年化投资回报率约在 10%。图表5： 美国权益型 REITs 历年收益率图表6： 美国REITs 和股票距今的年化回报率表现资料来源：NAREIT,资料来源：NAREIT,考察 REITs 与股票和债券收益的相关性，可以发现，权益型 REITs整体上与股票具有 40%-60%的相关性；与一般债券或抵押债券的相关性很低，不足 20%，但与高收益债券的相关性则接近 60%。不同资产类型的

14、REITs 与股票的相关性表现不同，基础设施类 REITs与股票的相关性较低，约 20%；而住宅、零售、写字楼等物业由于受周期影响显著，这些类型的REITs 与股票的相关性远高于基础设施类。图表7： REITs 与股票和债券的相关性表现图表8： 基础设施REITs 与股票相关性明显较低资料来源：NAREIT,资料来源：NAREIT,不同资产类型的 REITs 近几年的回报表现方面，2019 年工业类、数据中心、基础设施、林场类 REITs 综合回报率居前，均超过了 40%； 2020 年受疫情影响，主要类型的 REITs 的年度综合回报率为负，特别是零售、办公、酒店类型损失严重，但基础设施、数

15、据中心、自存仓等抗周期性类型则仍保持着 10%-20%的正回报率，表现出较好的收益稳定性。因此，从美国市场的实践经验来看，基础设施类 REITs 长期保持着较为稳定的良好投资回报。图表9： 近几年美国各类 REITs 的回报表现与派息率资料来源：NAREIT,仅就基础设施类型的 REITs 而言，又主要分为经营权类（例如此次首批 9 单项目中的垃圾处置发电、污水处理、高速公路项目）和所有权类（例如此次首批 9 单项目中的仓储物流和产业园区项目）两类，两类项目的投资特性又存在一定差异。经营权类存在到期日，资产价值会随着时间的推移而下降，到期日时资产价值降至 0，同时，由于一般是与政府部门签订的特

16、许经营权，除去补贴退坡等政策性因素外，现金流表现相对稳定；而所有权类不存在到期日，资产价值可能会因为行情因素等影响，表现为上涨或下跌，具有更强的波动性。因此，两类基础设施类 REITs 相比，经营权类的基础设施 REITs 更偏债性，而所有权类的基础设施 REITs 更偏股性；估值和价格表现上，经营权类 REITs 后续如果不实施扩募，估值和价格会随着到期日的临近而越来越低。REITs 的中国化之路此次基础设施公募REITs 试点之前，我国内地就存在着以私募形式发行的类 REITs，主要集中于商业地产行业，区分优先级和劣后级，债性偏强。截至 2020 年底，我国存续的类REITs 规模约 12

17、00 亿元。2020 年 4 月，证监会和发改委联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，标志着我国基础设施公募 REITs 试点正式开启。随后发改委、证监会和沪深交易所等又陆续发布了公募 REITs 具体的业务指引和配套的相关细则，监管框架体系逐渐确立并完善。图表10：2020 年 4 月起我国基础设施公募 REITs 政策文件相继颁布资料来源：发改委、证监会等网站,REITs 的中国化特色之项目资产根据关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点项目申报工作的通知，我国基础设施公募 REITs 的项目聚焦重点区域和重点行业。区域方面，提

18、出优先支持位于京津冀、河北雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲区域和海南自由贸易港等国家重大战略区域范围内的基础设施项目，以及支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。行业方面，结合我国作为基建大国的本土情况，存量基础设施资产有百万亿级规模，开展公募 REITs 的空间巨大，实施基础设施 REITs 试点能够有效盘活存量资产，从而降低杠杆率和地方债务风险，推动基础设施投融资的良性发展，因此 REITs 试点提出了聚焦基础设施补短板项目和新型基础设施项目。国外 REITs 常见的酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目尚不在此次试点范围内。后续随着

19、试点的继续推广，基础设施公募 REITs 市场的规模会越来越大，越来越多的资产项目入选，从存量基础设施的项目体量分布以及原始权益人项目出表、降低杠杆的诉求两个维度考量，预计后续产业园类和高速公路类项目居多。仓储物流项目。收费公路、铁路、机场、港口项目。城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目。城镇供水、供电、供气、供热项目。数据中心、人工智能、智能计算中心项目。5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目。智能交通、智慧能源、智慧城市项目鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。项目应满足以下条件：位于国家发展改革委确定

20、的战略性新兴产业集群，或中国开发区审核公告目录（2018年版）确定的开发区范围内。业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。项目用地性质为非商业、非住宅用地。关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知提及的具体项目行业图表11：我国基础设施公募 REITs 所聚焦的行业资料来源：发改委网站,此外，考虑到基金投资收益的稳健性，监管对于项目的质量也进行了明确规定，聚焦优质项目，要求基础设施项目的原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在纠纷，内控健全，且项目满足：1）原则上运营 3 年以上，已产生持续、稳定的现

21、金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；2）现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入等。REITs 的中国化特色之架构设计根据公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）文件，基础设施基金 80%以上资产需投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。因此，我国的基础设施公募 REITs 采用的是特色的“公募基金+资产支持证券”架构。基金管理人设立并管理公募基金，基金通过资产支持证券和项目公司/SPV 获得基础设施项目完全所有权或经营权利。基金管理人委托专业的运营管理机构来运营基础设施项目，从

22、而获取项目的租金、收费等现金流，最后将不低于 90%的年度可供分配金额进行收益分配。图表12：我国基础设施公募REITs 架构：公募基金+资产支持证券资料来源：REITs 的中国化特色之认购安排由于基础设施项目普遍周期偏长，尽管基础设施公募 REITs 安排了做市制度以提升流动性，但除公众投资者有交易倾向以外，大多数机构投资者是基于持有策略进行公募 REITs 认购的，因此，公募 REITs比较适合保险等负债端期限较长的投资机构。在发展已较为成熟的美国市场中，REITs 的整体投资者结构中原始权益人及关联方占比约 6%，保险等机构投资者占比约 34%，公众投资者占比约 16%。图表13：美国R

23、EITs 市场投资者结构情况资料来源：Bloomberg,我国关于基础设施公募 REITs 份额认购安排方面，将投资者共分为 4个部分：项目原始权益人或其同一控制下的关联方；项目原始权益人或其同一控制下的关联方以外，参与战略配售的专业机构投资者；参与网下发售的专业机构投资者；参与网上发售的机构和公众投资者。其中，项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基金份额战略配售的比例合计不得低于本次发售总量的 20%，其中发售总量的 20%持有期自上市之日起不少于 60 个月；超过 20%部分持有期自上市之日起不少于 36 个月。扣除向战略投资者配售部分后，基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发

24、售数量的 70%。因此可推算出公众投资者认购占的总量占比最高不得超过 24%。从首批 9 单基础设施公募REITs 实际认购安排来看，初始战略配售比例均超过了 50%，扣除初始战略配售数量后网下发售占比安排 70%-85%，因此推算出的公众发售占总量的比例均不超过 15%。其中，浙商证券沪杭甬高速REIT 的公众发售占比最低，仅为 3.9%，平安广州交投广河高速公路 REIT 和富国首创水务 REIT 的公众发售占比均为 5%；华安张江光大园 REIT 的公众发售占比最高，为 13.40%。目前对于投资认购结构的安排，也是考虑国内公募REITs 刚刚启程，公众投资者的认知度和接受度仍需培养，因

25、此目前公众实际参与比例与国外仍有一定差距，具有原始权益人或关联方以及战略投资者的比例明显偏高的特征。图表14：首批 9 单公募REITs 投资者认购比例安排资料来源：基金招募说明书、询价公告等, Wind,REITs 的中国化之路仍需关注哪些问题？目前已审批通过的 9 单基础设施公募 REITs 作为首批试点，底层资产项目较为优质，且对于投资者的认购比例安排较有保障，网下询价阶段也得到了机构的踊跃认购，市场热度较高。展望未来，面对我国百万亿级规模的基础设施项目，预计基础设施公募 REITs 市场将具有万亿级的体量，发展蓝图充满期待。为更好地利用 REITs 工具、发展好我国的公募 REITs

26、市场，仍有以下问题值得关注。税收问题美国等 REITs 发展迅速的市场都在一定程度上解决了重复征税的问题，为投资者争取了税收减免优惠，从而提升了 REITs 的投资吸引力。目前我国还未明确专门针对 REITs 的税收政策，REITs 的设立环节、资产运营环节、现金分红及退出环节均涉及征税：REITs 设立环节：原始权益人转让股权的过程有可能需缴纳所得税、印花税；出售资产给 SPV 过程有可能需缴纳增值税、土地增值税、印花税、所得税等；资产运营环节：项目公司的租金收入等经营收入有可能需缴纳增值税、所得税、印花税；现金分红及退出环节：收到现金分红时，机构或个人投资者有可能需相应缴纳所得税和增值税；转让基金份