目标波动率的效果

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 文献述 3 HYPERLINK l _TOC_250007 前言 4 HYPERLINK l _TOC_250006 目标动率 4 HYPERLINK l _TOC_250005 目标动回测 5 HYPERLINK l _TOC_250004 美国票 5 HYPERLINK l _TOC_250003 其他产 7 HYPERLINK l _TOC_250002 多资产 9 HYPERLINK l _TOC_250001 为何标动可提风险产普率 10 HYPERLINK l _TOC_250000 6.总结 1

2、2文献概述文献来源：Hae, Hoe, ogaonka, Raa, Sagason & an Heet 2018. Te Ipactof oay argeng. TeJounalofPoroo Mnageen, 451, 1433.文章摘要：近期研发现使动率理票仓组相比票仓的组合具有更高的夏普比率。我们发现，波动率的这一效果与杠杆效应 (eeage Eec)的存关且仅如票用债风资成立将标动的应用债货以品并能得著的夏普提此目动率于合影不限于普对组合端益尤其关场的尾事相而言更容发在动上的阶段而时标率组具相较小的名金暴我目标动的法用各类个6040股债合及票债信以大商的险平组中使用波动率对单个资产以及

3、组合权重进行调整可以有效提升组合夏普比率并减尾事发的能。文章解读：本篇文章是杜克大学教授 Capbel Haey 与英仕曼集团首席投资官 Sandy Raay等人在2016至200间表一组合理究之一该列章战风险理Saegc Rik anageen)的角出发尤关对改统股配组风属有帮的合理方法我认这将管理组管统的想有于置组合表现。本篇文章重点研究的是目标波动率在各类资产中的应用效果作者发目标波动率oayargeng)的法可以有效提升所有资产(股票债权信商品等)的风险属性而言使了标波动率的资产组合具有时间上更为稳定的波动率分布(波动率的波动率更小以更的撤这是于动所的聚特导，基于期动可对一期动进有的测

4、从基当波动率权管方可确保合定波率暴露此历上资产重回更发在波率升段目标动对的低持仓以助资有回避撤。此外者还目标波动率的方法可以升险资产(股票信用)的夏普比率而其他产的夏普比率并无著响者认这是由于风险资产所具备的杠杆效应Levrage Efec)引入的动量暴露所导致的。具备杠杆效应的资产，同期波动率与收益率存在负相关关系。考虑动策在史优良表现资夏率因量露引入而提合情而不具杠效的他产目波率不能改他的普率作者关目波率入的量露夏普比率升度截分结果证这猜。前言波动所备聚现oaity cuseng)是其要特之，期的市高动往味下一市波仍处高位一证察是Ege1982提的CH 模的心想，CH 模被泛使用波率间列建

5、模本中我论以动决组合总持的略具的险以收特具言我在波时期加组总波动期减合持而到合备不变动目的果。以波动率管理组合的方法近期吸引了诸多注意。ea & Mu2017)发现用动管组的方可显提股策略夏比率本文中我使自196年以的据研目波动在括票在内的60多资中用效。们现标动率于风资产(股、用以具显著险产寸多产组如6040的股债股风平组合)夏比都著提。风险资产具备的杠杆效应eeage Eec,资产收益与波动率之间存在负相关关系)，也因此目标波动率的方法也资产引入了时间序列动量的元动上的在下市中常此时据标动率减少合持的策时间列量谋历史动策具有良的Ha, Ratay & an Heet 2016)而对债、币以

6、及品资，标动率夏比的升小。基于目波率于60资的证果们发，标动率可以有效的减少极端收益的发生(波动率的波动率更小 oaity of oait)在相夏率的较投者更偏于端损更少的合标动方法以减均股债合及险平价的资组的撤。目标波动率本文中使用波动率加权(如下方公式)的方式具体实施目标波动率方法使用前4小的波动估2)作为下动率估公式的加入是了将组的全样波动设置为10以便于标波动的资比。= 2 与之作为对比的是，不波动率给管理的固定加的组合收益的加也为将合全样波率置为0以便比。体公式如：ncld = 我们数权样实现动作估为鲁性们还尝用同重算波目波的组管效并无显著此于高频的据能利波动的计我们也尝使普50十年

7、美期的内现波率为类资产的动估。在接来目波率各类应效实分析中我参表 1中的效标表1的指由至分是普比、均仓、换动的动左尾均代重失)及尾均收益(表大)波动的动代了合风在间的分部更的动的率代组具稳的险暴会来为平滑曲左平损失衡了撤平。表 1：绩效指标数据来源：Hreyt l (208)在绩指中我并囊括度及度原要有点首，两个计标极非敏次偏同到了尾件及右尾事的响而常资者于尾件为感。目标波动率回测本章检查目标波动率应用于各类单资产，以及多资产组合(均衡组合、风险价的果点观目波率合否提了产普、是否善资风属波动的动以左平均撤小。美国股票股票波动率呈现显的集现象图1图2们当月动对间行组分考当波动率下月收率及下月波间

8、关系图2可观察到著波率集象当较的动应着月高波动率而月动与月收率间不在著关这意着，如果用史据行动率预波更高时股并没有供高收率这一象解了何标波率以效提升多股组的普例。图 1当月波动率 VS 一月收益率 （股票）图 2：当月波动率 VS 下一月波动率（股票）数据来源：avyet l21)数据来源：avyetl218)表 2 展示了目标波动率应用于股票组合的回测结果，对应回测时期为 1927-07。我们使用指数加权的方式计算波动率预测，并分别列示不同加方对的测果。波动率加权的股票组合相比固定权重股票组合具有显著的夏普比率提升相固权股合0.4的普风险权合得了0.08至011不的比率提，一普例提对动的计算

9、权重选择决策是稳健的。波动率加权组合具有整体更高的平均仓位，原因这方在风时期有高权重外波率权股票组合左平损以波动的动上有著改善右平收益不意的有减目标波动率的方法会少左右两侧尾部事件对股票组合的影响。表 2：目标波动率：股票1927-2017)数据来源：Hreyt l (208)图3图4中们波动加股组与定权组的间序列特进了述率加的票合比定权组在计收益率有提升而波动改组风属的效图4展现的淋尽，动的动率由46幅降至.8波动率加权组合在时间上具备常定的实现波动率。图 3股票累计收益率图 4：股票实现动率数据来源：avyetl21)数据来源：avyetl218)我们尝了用内据进波率估果表35分钟日收计算

10、波率得动加权股组在夏普比波率波以及尾均失有定程的换手率没发显的化。是种升边上并十明。表 3：目标波动率：标普 00 期货(1988-2017)数据来源：Hreyt l (208)其他资产类似一们前一的券动作时间行讨其与一月券益以及动的波动率聚集的现象在债券中仍然成立而股的分结有不的债券波动最大的组对应了下一个月著高的收益率也此们认目波率的方法债组夏比的提可并明。图 5当月波动率 VS 一月收益率 （债券）图 6：当月波动率 VS 下一月波动率（债券）数据来源：avyetl21)数据来源：avyetl208)表4中示了16-017年间动加的券合与定重债券组合比之的组分结相致是目标波动率的方法使得

11、债券组合的夏普比率出现了显著的下降。这一结果其实也很好理解，1960-980对了市场期低动及收益目波率的方法使组在期有着高组权重与股结类的，波动率加权的组合具有显著更稳健的风险暴露(更低的波动率的波动 率)。表 4：目标波动率：债券1963-2017)数据来源：Hreyt l (208)观图7的可以在196-190的债低收益率同下期间波加权债组显的输了定重券组合然考到在19纪80年中联生了币策标的转变更稳物导向，我为188年回测果能能代表当的券场。图 7债券累计收益率图 8：债券实现动率数据来源：avyetl21)数据来源：avyetl208)表5展了自198至207年使十期债货进测果。波动率

12、加权的债券合固定权重的债券组具类似的夏普比率具备更为稳健的风属体言表5中半部对了用日频数估的动进的目波率管表5的半分对应了用货内5收益据计波率行的标动的管理。者夏比以风险性方都具较大差。表 5：目标波动率：十期国债期货(1988-2017)数据来源：Hreyt l (208)我们注力移以品币股票信等资为的产的期货远合上所产最以元价参图9中回结，我们目标波动率方法可以有效提升票信用资产的夏普比率，而对于其他资产则果微而对于所有的资产目标波动率的方法以有效减少波动率波率以及左尾回撤。图 9：目标波动率：各期货(1988-2017)数据来源：Hreyt l (208)多资产到目为我仅虑了单资使目波动

13、的本节中们察标率的法股均组以及资风平价组合股票债券商信用的用果们较以三组的表现：不使波率权仅对合资进波率加权对组内产及合进行动加权表6展了目波率应于0/40股组中的果动加权组的普率的动以左回都有著合内资产进行波动率加权以及对组合进行波动率加权对上述三种绩效指标际都所升。表 6：目标波动率：均股债组合(1988-2017)数据来源：Hreyt l (208)观图10以图11可发使了标率的法均组合的计益有幅赢方对波率备的定露然是最大亮。图 1：股债均衡组合累收益率图 11：股债均衡合实现波动率数据来源：avyetl21)数据来源：avyetl208)总结章内容我现目波率以效善所资的险属性这由波率备

14、的集象导但是标动仅能对股以信等险产的普率所升其中原又为何呢？为何目标波动率可以提升风险资产夏普比率在这章我探标波率何风资股)夏普比率所对资产夏比并显影们为一现象能以三导：仅有险产实中备杠效(eeage Eec)的现象杠杆应存为标动入动暴露动量史优的现助于合普率提升股票与信用资产所具备的杠杆效应在于资产收益率与同期波动率之间具备相的系对一现最经的释是Black197为负的股收率致代公司杆债股比随之升本构的变导了司险增大及票动的高观图1也确发各类资产仅有股票与信用资具明显的杠杆效应。图 12：各类资产的杠杆应数据来源：Hreyt l (208)对于具备杠杆效应的资产，目标波动率的方法有效的引入了动

15、量暴露。负的资产收益率导致了波动率的更大上升从而带来了更低的资产仓位，反之的动带更的波率升而来更高资仓位图 13的证果印我们猜对具杆效的票信用资量号波信号间备著正关关目标波动率为具备杠杆效应的产入了动量暴露。图 13：各资产历史收益与1/Vol 相关性数据来源：Hreyt l (208)Ha, Raay&an Hee2016)等献记了间序动策在历史具的良现观图3的证我们现目波动率所来动暴与产夏比的升在著的相关系当目标动为一产入了多时序暴时目波率改资产夏比将备大的升。图 13：各资产历史收益与1/Vol 相关性数据来源：Hreyt l (208)总结近期研发了标动率oaty ageng)可以升票合的夏普比例。我们的研究发现目标波动率的这一效果仅适用于风险资产 (股与)对他产并成立也是标波率方对于固定益货以商资产夏比的响乎其。与夏比一其资者注投目也样重我发目标波动率可以有效改善所有资产受极端收益的影响(波动率的波动率)。考虑在对同普率的略较中投会更倾于备更小回的略使标波率方对各资产投者具备使用值。尽管们目波率多达60类产的进行检，是相 关的多果与文标并有接关只选三进。首文的证依赖美股与券场的史要提及的是，从事后的角度