美债利率可能难抵“正常化”推力

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250005 一、美国经济基本面支持无风险利率“正常化” 3 HYPERLINK l _TOC_250004 二、美债供需变化可能预示着利率可能需要“正常化” 5 HYPERLINK l _TOC_250003 三、虽明显上升，但美债利率目前尚未对经济复苏形成有效制约 7 HYPERLINK l _TOC_250002 四、美联储不具备“无限扩表”能力“曲线管理”时机未到 9 HYPERLINK l _TOC_250001 五、沙盘推演美债利率“正常化”过程中的可能“步骤” HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 图表目录图表： 在

2、新一轮刺激下，美国实际GDP可能在1年2季度就回到趋势线之上 4图表： 名义GDP也可能在同期回归趋势（即没有疫情情形下的潜在产出水平） 4图表： 预计物价指数1年3季度回归趋势 4图表： 今年美国企业盈利也可能持平于（无疫情下）的趋势水平 4图表： 长期通胀预期的回升明显领先利率回升、显示市场已经计入联储鸽派立场的可能影响 4图表： 美国两年财政赤字额及赤字率均为二战以来的绝对高点 6图表： 1年美联储国债购买规模大幅缩减 6表：与0势 6图表： 美国银行贷款利率通常跟随名义GDP增速回升而走高 6图表： 银行板块大幅跑赢市场 8图表： 美国地产价格和成交量齐升 8图表： 美国地产与金融周期

3、均处于高景气阶段 8图表： 美国I走势 8图表： 利率之外的金融条件并未明显收紧、且明显比9年宽松 8图表： 名义利率水平调整相对滞后 图表： 去年3月以来，美国商业银行总资产同比增速大幅攀升 图表： 去年3月监管临时放松推升美国主要金融机构的LR水平约9个百分点 图表： 去年3月以来，美国存款机构准备金余额增加4万亿美元 图表：在LR监管放松不再延期的情况下，美国主要金融机构的LR水平或将偏低 图表： 去年美国六大金融机构增持了约0亿美元的美国国债 图表： 美元兑人民币汇率升值有限 一、美国经济基本面支持无风险利率“正常化”新一轮 4万亿美元刺激计划实施后，美国实际产出水平可能在 1年 2季

4、度就回升至（无疫情冲击下的潜在水如我们在3月3日发布的深度报再次上调美国增长、双赤字及通胀预测中所阐述今年2月以全球疫苗接种加速推截至3月4日，英疫苗接种率分别达4随着疫情缓美国经济加速重去年受疫情“阻断”的两个传导机制将逐渐被打通即在货币政策传导层面货币流通速度“崩塌”、在实体经济层面消费倾向下已有的巨量货币和财政刺激有望转化为大量“报复性”需求在此基础3月1日拜登政府推出新一轮高达4万亿美元的财政刺激计高于我们此前7 万亿的最高端假设（参见2 月4 日发布的美国增长或将呈“过热”之势）以及年初上调预测时对财政刺激的0亿保守假设（参见1月7日发布的上调221年美国增长和财政赤字率预测因我们近

5、日将美国1年实际GDP增速从年初的再度上调至其中隐含的增长路径美国名义和实际的产出缺口大概率都将在年2 季度弥合即回到没有疫情环境下的“趋势线”之上（图表。同时，美国年下半年正向产出缺口（即总需求超出潜在产出水平的比例）可能持续走高。同时，核心物价指数及名义产出水平也将在年内回升至潜在趋势线之上。随着产出缺口转正，我们预计美国核心CE同比将在1年4月份之后持续在%以上，全年核心CE同比均值达%。鉴于生产价格指数及粮油价格可能录得比核心CE 更高的涨幅，我们预计1 年美国名义GP 增长可能达到1.%。受益于大规模货币和财政刺激，年2季度起美国名义GDP规模或将高于无疫情冲击下的趋势水后者假设0-

6、1年美国名义GDP保持-9年平均%的增（图表考虑到通胀是需求增长的滞后指标，我们预计核心CE 水平将在1 年3 季度回升至无疫情冲击下、假设按照%增长的趋势线之上（图表名义增长大幅加企业盈利可能强势反支撑贷款需求和现金流回降低在利率“正常化”之前配置国债的相对吸引力。随着美国总产出、通胀回归正常化水平，美国企业盈利或将在去年低基数的基础上大幅反也有望回升至趋势水平之目前1年美国标普0指数S增速的彭博一致预期是PS绝对值比9年高（图表盈利能力大幅提升将明显改善企业现金流状况，并有望带动企业投融资需求。从金融机构的角度看，企业盈利与现金流状况改善对应潜在资产质量回升，而企业强劲的融资需求意味着金融

7、机构对贷款或债券的定价权上同时企业也能负担更高的融资成相比之下在利率“正常化”之前，美国国债对金融机构的相对吸引力或将下降。仅从增长与通胀预期而言，目前美债利率水平可能已经包含了市场一定程度上对美联储 “鸽派”立场给出的债券“溢价”。去年1 月以来，美债TIS 10 年期盈亏平衡通胀率（breakeen infation expectaon）快速攀升，3月3日升至%，超出8年高点 %左右的水但美债0年收益（%明显低于8年高点对应的32（图表5。考虑到美国经济增长也将回归正常化，当前美债利率水平相对偏低，可能反映市场预期美联储“鸽派”立场将在一定程度上压制利率水平上升。图表： 在新一轮刺激下，美

8、国实际 GP 可能在 1 年 2 季度就到趋势线之上年万亿美元)图表： 名义 GP 也可能在同期回归趋势（即没有疫情情形下的潜产出水平）万亿美元)美国实际G规模美国实际G规模 潜在产水.50.8987Q5Q5Q5Q6Q6Q7Q7Q8Q8Q9Q9Q0Q0QEQE美国名义GP 趋势水平.2.5Q5Q6Q6Q7Q7Q5Q6Q6Q7Q7Q8Q8Q9Q9Q0QEQE图表： 预计物价指数 1年 3季度回归趋势图表： 今年美国企业盈利也可能持平于无疫情下）的趋势水平/=) /9/9/9/9/9/9/0/0/0/0/0/0/1/E/E/E/E/E美元).4.2美国核心指数 趋势水平 美国标普指.4.2.9.7

9、资料来源Win华泰研究预测资料来源：Blo图表： 长期通胀预期的回升明显领先利回升、显示市场已经计入联储鸽立场的可能影响%)TIPS年期亏平通胀率美国年期债到收益率.1.7.9.8.0.6432310资料来源Win华泰研究二、美债供需变化可能预示着利率可能需要“正常化”4万亿美元新一轮刺激，预计美国 1年财政赤字数较 0年扩张 （0亿美元左国债供给压力仍然较而美联储 1年扩表幅度将大幅下一轮刺激下，我们预计美国1财年赤字率可能在0年大幅攀升（%）的基础上进一步上升至隐含财政赤字额7万亿美较0年的3万亿美元扩张约,40亿美即增长%左（图表6在出台大规模财政刺激的预期去年美国净发行国债约3万亿美由

10、于现金支出速度慢于发债速美国财政部的部分发债资金暂时作为财政存款沉淀下来，由此去年美国财政存款余额增加了126万亿美元。随着新一轮转移支付于3月2日开始发近期美国财政存款余额快速下然即便考虑财政存款下降的缓冲，我们预计1年美债净供给可能仍将达-7万亿美元。另一方面，作为去年美国国债的最大购买方，美联储1年扩表目标仅为1-5万亿美元，较去年2万亿美元的实际扩表规模下降%、约8万亿美元（图表7和同海外其他央行也可能在 1年明显削减国债购买包括美针对欧元区国债长端利率上行较欧央行3月议息会议表示将从2季度开始加快紧急抗疫购债计（P）的购债速但也重申不必全额动用5万亿欧元额即便按照到明年3月底用完的剩

11、余额（约0万亿欧元计，再加上每月0亿欧元的资产购买计（，今年欧央行的资产购买规（约9万亿欧元仍低于去年两者合计的2万亿欧截至3月0日，今年以来日本央行累计增持国债规模同比下降%。在3月议息会议将年期国债收益率目标范围从- 0.2%扩大至- %的背景下，日本央行在目前时点和价位可能不具备加速购买国债的动力。此外，我们预计英国央行将维持其每周4亿英镑购债速度不全年合计购买国债约0亿英明显低于0年约0亿英镑的国债购买量。此外，银行等其他海外金融机构也可能在经济增长和通胀强势回升的背景下暂缓配置国债资如上所随着美国名义GDP增速上信贷的潜在资产质量或将明显改贷利率通常也会随之走高，美国银行配置国债资产

12、的动力可能下降（图表。另外，随着美联储降息至零利率、并推出无限量宽松政策，去年以来美国国债收益率明显下行，近期然较快攀升，但实际收益率仍持续为负。随着今年全球经济加速重启、风险偏好回升，际收益率为负的美国国债对外国投资者的吸引力也将明显下降。图表： 美国两年财政赤字额及赤字率均二战以来的绝对高点图表： 1年美联储国债购买规模大缩减亿美亿美)额美国率)%7正值代赤字，负值代盈余050505050(%)万亿美元万亿美元)54国债净发行- 美联储表规模 美国国净发美联储表规322.4100.786420()资料来源：Blombr，华泰研究预测资料来源Win，华泰研究预测： 与0势图表： 美国银行贷款

13、利率通常跟随名义 P增速回升而走高美元)美国国债美元)美国国债发行- 美联储扩规模 美国0年期债平收益变动右).0.5s)%) 美国银最优贷款均利率 美国名义G同增速.0.5.0资料来源Win华泰研究预测050949494资料来源Win，华泰研究.3.2三、虽明显上升，但美债利率目前尚未对经济复苏形成有效制约从实体经济角度观察，在启叠加大额财政刺激的共同推动下，经济复苏动能仍然强劲美联储认为目前的利率上升幅度尚未对增长产生有效制约。一方面，利率敏感板块、如金融与地产行业等，目前仍运行在高景气区间。虽然疫情对实体经济、尤其是线下服务业和国际交流等领域造成了明显负面影响，0年美实际GDP同比收缩%

14、、名义GDP收缩%，企业总盈利双位数下降。然而，以金融和地产为代表的“利率敏感板块”去年的表现不俗0美国主要银行盈利回落左右对比标普指数去年双位数盈利下（图表新屋销售总数增长1.3%（9 年1.7%按揭贷款申请数额上升（9年+3.4%美国标准普尔/CS全国房价指数上升1.4（图表同在极低利率推动弹性更高的权益资产表现更为亮眼美国主要股指0年均录得傲人涨幅、其中道琼斯指数上涨 %（219+2.3%，图表、标普0指数上涨%（219 +2.9%、利率更高的纳斯达克指数更是录得%的涨（21935.2%虽然下半年开始有所走弱，但债权资产9年总体表现不利率敏感板块高景气度的现如果从另一个角度分析、意味着即

15、使利率继续保持在超低水平对推升总需求的边际效用有限。此外，目前通胀预期上升仍然大幅领先利率上行速度、投资和消费领域皆然。如我们在近期深度报再次上调美国增双赤字及通胀预测（3中所分析的，今年美国实际GDP增速有望从0年的-%跳升至7其中可选消体验式消企业设备投资和居民地产投资可能对增长回升的贡献最为明而目前这些领的通胀预期上升幅度均领先于无风险利率的调整相比疫情这些“重启”最相领域的实际利率明显更低。从总核心通胀层面分析，去年3月间TIS10年盈亏平衡通胀预期一度下探至0.% 的低彼时的美国0年国债利率在%附真实利率在正%-0.% 的区间。近期美国TIS10年通胀预期已经回升至%，而年国债利率也

16、升至%-1.% 的水平，真实利率为-0.6%。 同时，随着疫情好转，美联储对1年的核心CE预测已经从20年6月议息会议时的上调至，期间0年期美国国债利率上涨5个百分核心通胀之食品和原材料价格上涨更为明显美国I已从去年-%的低点回升2个百分点至1年2月的（图表无论是用I作为拟合价格指数的企业设备投还是以地产价格增长作为平减指数的房贷利率衡这些部门的真是利率均大幅低于疫情前和一年前的水平。从金融条件角度分析，如美联储所述，美国金融条件尚未出现“全面收紧”。和一般利率市场化国家的金融条件指数一般有三个主要组成部分、即股权融资成本（主要股指市盈率水平债权融资成（无风险利期限利差和信用利差以及名义有效汇

17、率水目前，除了利率上升之美国主要股（道琼斯和标普0指数均仍处于历史高道（个月 taiing市盈率较去年同期扩张近 8（从X左右升至X左右同近期美元指数虽然止但尚未明显走强美元指数从低点的4上升至目前的但仍较去年3月末0的水平明显下（汇率贬值金融条件宽松同美元名义有效汇率近期虽然小幅升值 ，但仍较去年同期下降约 9.（图表。据美联储估算，虽然短期有所收紧，但目前美国金融条件指数较疫情前宽松约1百分点。1 这里包括根士利彭博码S SEit、高盛集团S SEit、摩根大通JPMSEt、美国银行AC SEt、花旗集团C SEit、富国银行WFCSEit六大金融机。图表： 银行板块大幅跑赢市场图表： 美

18、国地产价格和成交量齐升标普银行指数标普指数年月标普银行指数标普指数%年同比)%年同比)0美国新屋售数比增（个移动均美国标准美国标准尔/全房价数同比.4.050/9/9/0/0/0/158147资料来源：BlombrWin，华泰研究资料来源：BlombrWin，华泰研究图表： 美国地产与金融周期均处于高景阶段图表： 美国 I走势点)道琼斯业平指数,0,0,0,0,0,0,00年月=),0美国标准尔/全房价数（）.47654%年同比)美国P同比.4210.8资料来源Win华泰研究资料来源Win，华泰研究图表： 利率之外的金融条件并未明显收、且明显比 9年宽松%) 美国年期债收率道琼斯市率T（右）美

19、元名义义指美元名义义指右).4.2.3.8.5.0.5.0.5.0.5.0201/12/31=100)567890资料来源Win华泰研究四、美联储不具备“无限扩表”能力“曲线管理”时机未到目前 TIS10年平衡通胀预期回到了 8年的高而 0年国债利率仍然大幅低于 年平均水其中部分反映了市场价格已计入了美联储鸽派立以及利率曲线管（ied curvecontol,YCC的可能如图表5所目前美国0年期国债名义利（%）明显低于8年通胀预期接近%时的%左右的利率水隐含的真实利（-%）与8 年%左右的水平差距更大。诚然，对美联储鸽派表态的考虑之外，市场也可能部分计入了美国金融资产边际投资回报率在去年大幅加

20、杠杆之后可能中期下行的可能性（即真实利率结构性偏低。但，无可否认的，部分市场人士仍然寄希望于美联储启动C200年3 月9日澳大利亚央行宣布将3年国债利率锚定在以及此前日本央行CC的经验让市场对联储执行利率曲线管控的可能性有所顾虽然长期美联储的政策选择仍可能随着国债利率变化而有所调整，但我们认为，联储在目前的国债利率水平实行 YCC的可能性不而在美债利率“正常化”后对利率曲线的管控才有事半功倍的可能性其中有上文分析的基本面原因，也有技术层面的制约尤其是美国银行在RL豁期结束后的资本金约束。从这一点考虑，美联储不具备澳大利亚和日本央行同样的资产购买能力具体看：去年临时放松 LR 监管助推美国商业银

21、行资产负债表大幅扩张。补充杠杆率（LR, suplemetary leverage rato）指银行一级资本占总杠杆敞口（包括部分表外资产和全部表内资产）的比例。由于对所有资产采用统一的风险权重，LR 旨在防止银行过金融工具来隐藏金融风险以逃避监管。LR 是208 年全球金融危机后美国加强行杠杆率监管的核心指标之一，一般适用于合并资产总额超过0 亿美元的金融构，最低监管要求为%，但对系统性重要银行的最低监管要求为%。如果LR 低于最低监管要求，被监管机构将面临资本分配、部分奖金发放等方面的限制。去年疫情爆发后，避险情绪下银行客户存款余额猛增、美联储无限量宽松政策以及银行增持国债都驱动美国银行业

22、资产负债表大幅扩张，LR 监管要求开始成为美国银行业扩的阻碍因为推动疫情期间美国银行业加大对实体经济的信贷支去年3月5日美联储宣布允许存款机构暂时将国债和准备金资产不计入LR中的总杠杆敞该定将于今年3月1日到据美联储基于9年4季度的银行业数据估如果被监管存款机构都选择加临时放松LR监管将暂时降低美国存款机构一级资本要约0 亿美元，其杠杆敞口能力将相应增加约2 万亿美元。受此提振，去年美国商业银行扩表9万亿美总资产同比增长明显高于-9年平均-%的增速（图表LR监管放松在一定程度上推动了美国大型金融机构增持美国国债。以美银花旗等美国六大金融机构为例，去年2 季度LR 监管放松推升这些机构的平均LR

23、 比例9 个百分点（图表。从来自FDIC 的监管数据看，0 年前3 个季度美国这六大金融机构合计增持了4 亿美元的美国国债，占美国银行业增持美国国债总规模的%，远高于9 年末这些机构持有国债余额占银行业的比例%，显示美国大型金融机构比中小银行更有动力增持美国国220年全年来美国六大金机构共增持约 0亿美元的美国国债，占美国新增可交易国债的 。鉴于 LR监管放松不再延大幅攀升的准备金余额或将明显推升美国存款机构的一级资本要求。美联储大规模资产购买计划在负债端通常对应商业银行存款准备金余额的上8年金融危机随着美联储推出量化宽松措美国存款机构在美联储的准备金余额从之前的不足0亿美元跳升至4年8月最高

24、的4万亿美元，之后随着美联储退出宽松而有所回落。去年3 月以来，美联储的无限量宽松措施再次大幅推动美国存款机构的准备金余额上升3 万亿美元至今年1 月末的5 万亿美元（图表。另一方面，去年3 月以来美国财政部存款余额大幅攀升，暂时分流了美联储投放的一部分流动性。如果假设2021 年末美国财政存款回落到疫情前水平，美国存款机构的准备金余额或将相应增加约1.26 万亿美元。换句话说，即便不考虑2021年美联储进一步扩表的影2021年美国存款机构准备金余额或将比 2019年末增加约 7 万亿美元，如果计入 LR 的总杠杆敞口，对应一级资本要求将增加约 0 亿美元。相比之下，去年底FDIC 承保的存款

25、机构的一级资本总额为7 万亿美元。此外，1年美国大型金融机构增持美国国债的空间或将非常有限。截至0年4季度末，美国上述六大金融机构的平均LR比例为%，但如果计入国债和准备金资我们估算这一比例将下降9个百分点至%左接近9年底的水（图表。分机构看，摩根大通、花旗的调整后LR比例将低于%，而美银、高盛的调整后LR比例也仅略高于%（图表。实际上，美国监管部门规定系统性重要银行的LR比例高于%才被认定为“资本充足”（elcaptaied，否则可能面临展业方面的限制如果LR监管放松不再延短期内摩根大花美高盛可能没有进一步增持国债的动力，其中摩根大通、花旗甚至可能有抛售国债的压力，而去年这四家机构增持美国国

26、债的规模达3亿美元，是美国银行业名副其实的购债主力（图表综合来看，LR约束的回归意味着美联储在此前承诺的基础上进一步扩大资产购买的能力极为有需要谨慎“择时”启动 YC量化来LR豁免过期意味着美联储扩表能可能较去年下降-5万亿美因此美联储加大资产购买力度的空间不在国债利率“正常化”前，美联储增加国债购买规模来压低利率的尝试可能“事倍功半”，如受到场挑战，反而可能影响美联储的公信力。而当美国国债价格调整到“正常化”水平，即复配置价值吸引其他金融机构和主权基金重新增持，美联储利率曲线相关的操作才可能势而为、有所成效。图表： 名义利率水平调整相对滞后图表： 去年 3月以来，美国商业银行总资产同比增速大

27、幅攀升.%50.%505%年同比美国商银行资产额同比增（右）资料来源Win华泰研究资料来源Win，华泰研究图表： 去年3月监管临时放松推升美国要金融机构的LR水平约.9个百分点%)美国六大金机构平均补充杠杆率L变动*不考虑美国债准备资产SR图表： 去年 3月以来，美国存款机构准备金余额增加 .4万亿美元考虑所有产的考虑所有产的R.3.07.1.4.2.1.26.4.0.5.0.5Q9Q0Q0Q0Q0* 六大金融机构包括美国银行、花旗集团、高盛集团、摩根大通、摩根丹利、富国银行。资料来源：公司年报，华泰研究资料来源Win，华泰研究图表： 在 LR 监管放松不再延期的情况下，美国主要金融机构的SL

28、R水平或将偏低(%)年季度美国主金融构补充杆率L)不考虑美国债准备资产R 考虑所有产的R图表： 去年美国六大金融机构增持了约 0亿美元的美国国债亿美元)年美国主要金融机构持美国国债规模,0190204568922,08,064摩根大通美国银行花旗集团高盛集团摩根士利富国银行2摩根大通美国银行花旗集团高盛集团摩根士利富国银行0摩根大通 花旗集团 美行 高盛集团* 摩根士丹利富国银行*的R资料来源：公司年报，华泰研究资料来源：公司年报，华泰研究五、沙盘推演美债利率“正常化”过程中的可能“步骤”由于市场短期交易行为由短期供需决定，可能会出现超出均衡水平的“超调”；但从历史经验判断，无风险利率上升周期临近尾声时、往往有一些市场“规律”可供参考我从交易层面为提供一些美债利率回升至“均衡”水平的可能信号、从另一个侧面帮助投者判断美债利率的短期走势，具体看名义利率上升下半真