美联储为何不干预美债市场

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一、3月 FC会议主要内容 5 HYPERLINK l _TOC_250011 （一政决：续派，合期 5 HYPERLINK l _TOC_250010 （二会声：经前景描更乐观 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （三经预与阵：上经预，胀忍度升 6 HYPERLINK l _TOC_250008 （四发会点多强调双使命” 7 HYPERLINK l _TOC_250007 （五市即影：元、债跌美、金上涨 8 HYPERLINK l _TOC_250006 二、美联储为何不预债市场？ 8 HYPERLINK l _TOC_2

2、50005 （一有力美储策工箱充足 9 HYPERLINK l _TOC_250004 （二有要财负及金稳并是题 10 HYPERLINK l _TOC_250003 1、债率行政并未重 10 HYPERLINK l _TOC_250002 2、债率行未金融境化 HYPERLINK l _TOC_250001 （三有愿美储员表的愿强 12 HYPERLINK l _TOC_250000 三、美债利率展望中或达 2，24有冲风险 13图表目录图表 12202021 键OMC 议主内摘要 5图表 2联调20、202 年P 增速 6图表 3联调202023年心PCE预期 6图表 4调021年2022

3、 年济据但调23 年P 增速 7图表 5阵示202年有4位员为加、203 有7位员应加息 7图表 6联控收率曲形的策具对比 10图表 7国息占P 的重维低位 图表 8率行财收支时升赤率降 图表 9止02Q3国居杠率健康 图表 0美工业仍保增长 图表12 以金件有收，仍历极低 12图表 22 以美融市流性旧裕 12图表 3美储期规模所升 12图表 42 下以联储员态理 13图表 5021年债益率在Q2冲后调 14一、3月 OMC会议主要内容3 月议息会议仍未出何政策调整，延续派场符合预期。会议市普遍关注 美联储是否会对近期美债利率的持续上行、收益率曲线的陡峭化表露出干预的意愿美联会何正济期与阵3

4、美储何看当经的速复是会提前aper 或息因息会前产格动大而从实际结果看：美联短期为护产格调美债率可性联对年济乐明后年旧使经济向场延续松预未紧缩路或将回数依可看美联虽意助续行的债政立仍偏，淡化场政转的忧，息议美、债下，股黄上。（一）政策决议：续，符合预期此次息议作任政策联维邦基率00.25持额存款备率0.1不，维隔逆购率不，持前产买速，每月买80 美国00 美元B，合预另，次议单个易对手单日NP 额度由00 亿升至800 亿。次议得员成员致通过。（二）会议声明：经前景的描述更为乐观会议声明对经济前景的描述更为乐观。声明中处对经济复苏的表态调整，表示 “在复苏步伐放缓之后，经济活动和就业指标最近有

5、所上升”（1 月措辞为“最近几月经活和业复步伐所映联对201 经前为乐，这与济测反的据相致此会得10 委会员致。2013会议2011会议20012会议2013会议2011会议20012会议2009会议经济回顾经济活动冠状病毒的大流行在美国和全世界造成了巨大的经济困难冠状病毒的大流行在美国和全世界造成了巨大的经济困难冠状病毒的大流行在美国和全世界造成了巨大的经济困难冠状病毒的大流行在美国和世界造成了巨大的经济困难劳动力市场在复苏步伐放缓之后，经济活动和就业指标最近有所上升，尽管受到大流行影响最严重的部门仍然疲弱。通胀率继续低于。最近几个月，经济活动和就业的复苏步伐有所缓和，疲软集中在受大流行影响

6、最严重的部门。近几个月的经济活动和就业有所回升，但仍远低于年初的水平。在急剧下降之后，近几个月经济活动和就业有所回升，仍远低于年初的水平。家庭消费和企业投资整体金融状况有所改善，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企业流动整体金融状况有所改善，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企业流动整体金融状况有所改善，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企业流动整体金融状况有所改善，部反映了支持经济的政策措施及信贷向美国家庭和企业流通货膨胀需求疲软和前期油价大幅下跌抑制了通胀水平需求疲软和前期油价大幅下跌抑制了通胀水平需求疲软和前期油价大幅下跌抑制了通胀水平需求疲软和

7、油价大幅下跌抑了通胀水平对 经 济 增 长 及 通 胀 看法经济发展的道路将很大程度上取决于病毒的传播过程。目前的公共卫生危机将持续在短期内严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并对中期经济前景构成相当大的风险。经济发展的道路将很大程度上取决于病毒的传播过程。目的公共卫生危机将持续在短期内严重影响经济活动、就业和通货膨胀，并对中期经济前景构成相当大的风险。经济发展的道路将很大程度上取决于病毒的传播过程，以及疫苗的接种进度。目前的公共卫生危机将持续短期内严重影响经济活动就业和通货膨胀并对中期经济前景构成相当大的风险。经济发展的道路将很大程度取决于病毒的传播过程。目的公共卫生危机将持续在短内严重影响经

8、济活动、就业通货膨胀，并对中期经济前构成相当大的风险。利率联邦基金目标利率区间维持在0-0.5%联邦基金目标利率区间维持在0-0.5%联邦基金目标利率区间维持在0-0.5%联邦基金目标利率区间维持在0-0.5%对 未 来 利率 调 整 的前瞻指引委员会将维持 0-025%的目标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和 2%的通胀目标。美联储将使用各种工具来支持美国经济，从而促进经济实最大就业和价格稳定的目标委员会将维持 0-025%的目标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和 2%的通胀目标。美联储将使用各种工具来支持美国经济，从而促进经济实现最大就业和价格稳定的目标。委员会将维持0-0.5的目

9、标区间，直到其确信美国有实现充分就业和2的通胀目标。美联储将使用各种工具来支持美国经济，从而促进经济实现最大就业和价格稳定的目标。委员会将维持 0-0.5%的标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和 2%的通胀目标。美联储将使用各种工具来支持美国经济，从而促进经济实现最大就业和价格稳定的目标。资 产 负 债 表 规 模 决 议每月将继续增持国债至少80亿美元MBS至少00亿美元直到充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展每月将继续增持国债至少 80亿美元MBS至少00亿美元直到充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展每月将继续增持国债至少 80亿美元MBS至少00亿美元直到充分就业和物价稳定的目标

10、取得实质性进展每月将继续增持国债至少 80亿美元MBS至少00亿美元直到充分就业和物价稳定的目标取得实质性进展投票情况100100100100资料来源：美联储华创证券（三）经济预测与阵：上调经济预测，胀忍度提升经济增长方面联经济测大上了21202 年P 预至63.3%（去年12 月测值4.、3.2）但调了223 年P 测失业率方面，联储下了0212023年失业预通胀率方面美联上了0212023年的胀率预测且测调至2以上。此次发布的点阵图布了 2021223 年的利率预测点阵显所委均为在2021年前应息202 有4 位员为加；23 年有7 官认应息。结合通胀预测与点阵图来看，似乎反映美联储对通胀

11、突破 的容忍度提升，但对经济前景的表态依然谨慎次经预上来3 通胀至2上而阵示直到203 均会息时鲍尔发会表美联有愿到胀未来段时间温提至2以得平通水到2不对201 的济上修度显著对202023 的预值也映美储对济长景看仍谨。图表 2美联储上调 20、022年 P增速图表 3美联储上调 202023年核心 E预期美联储预测值（%）美联储核CE预测值）864202020202120222023长期2.32.11.91.71.51.31.10.90.72202212222232021年3月2020年12月2020年9月2020年6月202年3月2020年12月202年9月2020年6月资料来源：美联储

12、，华创证券资料来源：美联储，华创证券图表 4上调 021年02 年经济数据，但调 203 年 P增速资料来源：美联储，华创证券图表 5点阵图显示 202年有 4位官员认为应加、023年有 7位官员认应加息资料来源：美联储，华创证券（四）发布会要点多强调“双重使命”1在对经济乐观预测的时鲍威尔强化对市场递鸽派信号针经测值点图上修的担忧，鲍威尔多次强调预测值与点阵图仅为预测值，无法反映美联储的完整法，美联储仍将延续宽松的货币政策以支持美国经济复苏。因此缓和了市场对经济过修复来策鹰期担忧。同时值得关注的是，此次发布会中鲍威尔多次强调美联储会依据“双重使命”的达成情况来调整货币政策，且将在满足美联储的

13、双重使命后才会考虑加息，或也映在疫急状缓后未美储将注经基面身对币策影。针对 peT等市场关注的问题鲍威尔续一贯的模糊表态对aper可能性，鲍威尔重申在缩减资产购买规模前会与市场进行充分的沟通。针对是否会使用 OT等类似工具，鲍威尔表示目前的货币政策立场是合适的，但如果有必要也会使用。我们认为，尽管美联储仍在向市场传递鸽派预期，但目前美国经济确实处于修复阶段，未来不排美储在4 前景一明的况开始虑ape。在经济金融环境仍存不确定性的环境下，美联储需要为后续与市场的沟通留下余地，因此既不能向市场递OTCC等进一宽的期也过早市传递aer的缩预，因此计期对来一步货政方问美储始维较模糊表。3但鲍威尔相对明

14、确示了资产价格波动不是影响美联储货币策因素在者提到如何看待金融稳定风险，美联储是否会因资产价格而产生担忧时，鲍威尔明确示金融市场稳定性是一个完整的框架，包括资产估值水平，家庭企业部门杠杆率与融能力融市风等目前看融场定并无险融环依宽松。（五）市场即期影：元、美债下跌，美、金上涨由于美联储再度向市场传递鸽派立场，美元、美债下跌，美股、黄金上涨降息决公布之四小窗美由91.7 跌04至9.3琼指数纳斯克指数标普500 数+0.+1.0+0.国0 期准债益高后落，最终由1.64幅上行2bps至1662，OEX黄金幅涨由17349 元盎上涨0.5至7447 元司。二、美联储为何不干预美债市场？3月美联储F

15、MC会议发市场较大关注的因要在于投资者关注联是否会对近期美债利率的持续上行、收益率曲线的陡峭化表露出干预的意愿。近期美利率上破 1.6，市对美联储行干预的预期显提升而背后的逻辑主有以几点1、新一轮1.9 亿激落地在前政融及债滚压较的景下美联储维持较低短债利率有利于减轻财政部债务负担。2、美国经济增长前景还有不确定性利率快行响产业信及资3美利持续行影金市稳定。但预期之外，我们更关注从客观层面来看美联储是否有能力、有必要、有意愿调整收率曲线形态，控制长债利率上行。前来看能力上，美联储的具箱中扭曲操作、延长SR 是在用工政空尚必要性上来债率行并必然带来财政负担加重，近期耶伦的表态也体现了这一看法，二

16、来近期除资产价格下跌外美国融境旧场流性旧此联储论匹财部资角，还是从政策目标角度，当下均不存在必须压低长端利率的必要性。意愿上，近期美联官员态调债率行反经前乐未表对率行担和调意。往后看，我们认为美联储不会过度被金融市场所“绑架”，未来的货币政策方向仍将赖美联“双重使命达成情况短在SR 期A 户额放来长抛售压力债场性过的景美可能取长SRT 操行调整。但对货币政策的大方向而言，在疫苗加速接种带来经济前景愈发明朗的背景下，联储将更重视其“双重使命”的达成情况，在此次议息会议发布会中鲍威尔也多次强这一点，未来若经济延续当下趋势持续改善，则仍有可能年末美联储就开始讨论缩减产购规。（一）有能力？美储策工具箱

17、仍充足1、扭曲操作 ：有效调整收益率曲线形态实政策过渡。所谓扭曲操作是以收益率曲线形态为目标，通过抛售短债，购进长债，在不改变央行产负表模同使益率线坦。联于上轮E 的201 年9 月2012年12月实过项，有实对益曲形态控。由于 T操作为卖短买因此美联储实施 T操作一方面可对冲 A户余额释放带来的约1.1万亿美元短期流动性释美财在美储A户余年初为.6万亿元2 财部划开缩减A 户，于6 月缩至500 亿美），避免期动过带的短利过下行一方面又可对冲补杠率 SR豁免政策到期带来的国抛压力SR=银一资风险产联定220 年4 月1 日2021 年3 月1 间SR 险产暂将国与备资剔，而免政策到期后，由于

18、危机期间银行大量持有国债与准备金，为满足监管要求，则可能出现行大量抛售国资产的况），因此为应对财政与监管政策过渡期对市场的短期冲击，实施 T操作的可能性高。2针对 TA账户释放与SR豁免到期的问题美联储不采用 T操作则可能分实施延长 LR与提升短利率的方式应对。延期 R 豁免政策，对SR 到期带的债售压，直的段是延期SR豁免政策，但此举可能带来监管政策稳健性受到挑战。但若美联储希望保留更多政策间，计施TC 直调长利工具则期SR 概极大。提升短期利率以对 TA 账户释放带来的期率下行突破负利率风。为对期利的度储可接整策即通高OR 与NP 利提高利率走廊中枢，从而提升短端利率水平。但上调利率走廊传

19、递较强的政策紧缩预期或被读加，市冲击大因美储取此的率大。3、收益率曲线控制 ：有效控制长端利，政策灵活性偏弱。收益率曲线控制本质是一种利率工具，通过设置各期限收益率的目标水平，将收益率线保持在理想水平。通过对历史上收益率曲线操作经验的梳理，可以看到在危机时期配合国债发行需要，以及在央行购债空间已接近上限情况下，通过收益率曲线控制的作，能够将国债利率稳定在合适的水平以降低发债成本，并通过“前瞻指引”的效果少维利水所的债规（联会行C ？4月OMC 议点评疫界产系）。但 C在当下时期适性不高落地概率不大经验看CC操通要延几年以上的时长，且明确向市场承诺维持长端利率在某一水平不变，这期间若提前退出，方

20、面带央公力下降另方会来率大上此出YC 需央行明确通胀、失业率等政策目标在未来数年间均维持偏弱，政策短期内不会退出。而目前美疫接顺背下经修速较现在施C异市场递出政策进一步宽松的预期并导致未来美联储在通及失业率改善后较难及退出 CC不过虑次OMC 会议美储经前的表依存不定，此Y落地存可性但率不4、量化宽松：立见影但政策成本高、宽预过强。量化松过大产买量调利水，策效立见。则E 政策宽松度强会市传递策度松预。则E 求行资产买规模后政退形压力且形金市对充流性依此与CC类似，经前已为观的景，施概极小。综合来看对比美策工具箱R延期与扭曲操作的实施概率大其中化宽松政会市传过宽松货政立YC 当经修前为乐通胀有望

21、走高的背景下，短期退出的灵活性较差；提高利率走廊又容易向市场传递加息期，策度强因上述项前看出概率不OT 操若合GA 账户释带短流性剩与SR 期来长国债售可调整益率曲线态作，且策成相较，此施T 可性大SR 若期后不延对债场期售压过美储划施C 直调端利的工具则期SR 概极大。控制长债利率的工具控制短端利率的工具量化宽松控制长债利率的工具控制短端利率的工具量化宽松收益率曲线控制扭曲操作延期 S提升利率走廊中枢政策目标资产购买量作为目标通过增加债券购买量压低利率。以国债利率水平作为目标仅在利率水平偏离目标时进行债券购买。以收益率曲线形态为目标通过抛售短债购进长债使收益率曲线平坦化。SR 豁免政策3月1

22、日到期后进一步延长豁免期限通过提高IOER与 ORRP 利率，提高利率走廊中枢从而提短端利率水平政策优势大规模资产购买带来流动性支持能够快速改善金融市场融资环境。通过向市场传递央行将维持利率在某一特定水平的预期从而减少央行实际的资产购买规模。不会改变央行资产负债表规模不会向市场传递出过度宽松的预期。能够有针对性的调整收益率曲线形态实现曲线平坦化。通过延长SR 豁免策可直接避免由于政策到期带来的国债抛售风险。IOER与ORP 利率为利率走廊上下限升利率可直接抬升短端利率中枢。政策劣势政策宽松力度较强会向市场传递政策进一步宽松的预期。要求央行加大资产购买规模为后续政策退出形成压力且会形成金融市场对

23、充裕流动性的依赖。政策退出相对困难灵活性较差在美联储确认不再锚定某一利率水平后，市场会提前交易带来利 率快速回升此时美联储若要控制利率水平维持 不变则仍需要进行大规模资产购买因此央行较难根据未来的通胀与就 业情况灵活调节货币政策。增加美联储长债持有量，一定程度增加了美联储 购债负担可能影响监管政策长期稳健性。传递较强的政策紧预期，或被解读为息，对市场冲击较美联储实施的可能性延期SR扭曲操作提升利率走廊中枢收益率曲线控制量化宽松。资料来源：美联储华创证券（二）有必要？财负及金融稳定并不是题1、长债利率上行政负并未加重以国债利息支出占 P2021年有望进一步下降财政长伦示支出模才是衡政支空的引，根

24、彭的测020 年国债息占P 的比重至16而201 年这比将低这味着使率行对政的担短期也不会大提升另外，利率上行期财政收支同时提升，反而带来赤字率下降。尤是本轮利率上行的背景是经济基本面的改善，这一背景下尽管利率上行会提高债务发成本但时高税基，政担未重。图表 7美国利息支出占DP的比重仍维持位图表 8利率上行期财收支同时提升，赤率降600200020040019901990218201620142012210200820062002182016201420122102008200620042022000199819961941992国债收益率1,右联邦财政盈余占GD比例,900700500300

25、100-.00-.00资料来源：Boobr，华创证券资料来源：wn，华创证券2、长债利率上行未带金融环境恶化从金融稳定风险出发美联储也没有进一步放松政策的必要。在此次息会发布会中鲍威尔也表示金融稳定性对美联储而言是一个整体的框架，而非某一类资产的价格， 2 月以来美国金融条件有所收紧，但仍为历史极低；家庭部门杠杆率仍健康；企业部融资能力仍较强；短期融资市场流动性依旧充裕，利差均维持低位，或均能反映长债率的行未来融境的化。图表 9截止 0203美国居民杠杆率仍健康图表 10美国工商业贷仍保持增长105001000095.0090.0085.0080.0075.0070.0020002000032

26、00012200109200206200303200312200409200506200603206122007092008062009032009122010092011062012032012122013092014062015032015122016092017062018032018122019092200635,000.0030,000.002,00.0020,000.0015,000.0010,000.0020000120200001200102200203203042004052005062006072007082008092009102010112011122013012014

27、02201503201604201705201806201907202008杠杆率居民部门美国美国商业银行资产工商业贷款（亿美元）资料来源：wn，华创证券资料来源：wn，华创证券0503010907050301090503010907050301090710201015101010510099.599.098.598.097.597.0160.00500004505000045000400003500030000250002000015000100005.0-120.00 0180.00202/01202202/01202/01201/01201/01201/01201/01201/01201

28、/01201/01201/01201/01201/01200/01200/01200/0140.002.002021/03/2021/03/172021/02/242021/02/032021/01/132020/12/232020/12/022020/11/112020/10/212020/09/302020/09/092020/08/192020/07/292020/07/082020/06/172020/05/272020/05/062020/04/152020/03/252020/03/042020/02/122020/01/222020/01/012021/03/042021/02/

29、112021/01/212020/12/312020/12/102020/11/192020/10/292020/10/082020/09/172020/08/272020/08/062020/07/162020/06/252020/06/042020/05/142020/04/232020/04/022020/03/122020/02/202020/01/30美国金融条件指数3个月美元OROSTD peadRAOS资料来源：Boobr，华创证券资料来源：Boobr，华创证券（三）有意愿？美储员表态的意愿不强从近期美联储官员表态来看，美联储或无意在当前对长端利率或收益率曲线形态进行制。美联储主

30、席鲍威尔表态中反复强调收益率的抬升反映经济复苏预期改善，美联货币政策仍将延续宽松；但对于控制长端利率上行、缩减资产购买计划等具体操作并做出确态而此议息议布中否了记对施T 等的提，并表示目前的货币政策立场是合适的。同样近期官员表态多数也表示利率上行反映了经前景为观而未及对率速行担。从美联储实际的资购行为来看2月以随1Y债益大走突破1.4，美联购规由周20 美左提至00 亿美左，实在债量升以平抑率行行。过考到2 下以债发规本就高美联购债规模未破每月00 亿美的度同美储也刻将率持某一间中震荡，因此从美联储行为来看确实对市场稍微呵护，但也还没有达到大规模增加资产买以制端率程。图表 13美联储近期购规模

31、有所提升4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,50.001,000.00500000.00美联储资产负债表中长期国债每周增持规模（亿美元）10Y美债利率，右轴190170150130110090070050资料来源：wn，华创证券图表 142月下旬以来联储官员表态梳理时间官员表态内容2月 4日美联储副主席Clarda经济前景已改善，但恢复到疫情爆发前仍需时日。在经济复苏的过程中将继续提供利率、资产负债表等货币政策工具。美联储主席Poll国会听证会证词：经济复苏还要很长的路要走，物价上涨预期不一定导致通胀持续高企。美联储的货币政策仍将延续宽松，因为失

32、业率还很高、劳动力市场远未达到充分就业。2月 5日圣路易斯联储主席 Bulld（无投票权）国债收益率上升可能是一个“好迹象”，反映出经济增长前景与通胀预期的改善亚特兰大联储ostic不担心国债收益率上升，从历史角度来看，利率仍然很低纽约联储行长illis对美国经济的中期前景更为乐观；今年实际DP 增速可能达到几十年来最强水平3月 1日里士满联储主席Brin淡化金融市场动荡的重要性，表示美联储更关注实体经济状况。即使利率水平有所上行，当我们与地方企业交流时，没有听到任何人提到收缩投资。3月 2日美联储理事Brnrd满足美联储为放慢购债速度所设定的条件尚需时日旧金山联储主席Dly收益率曲线变陡表明

33、市场对美国经济复苏持乐观态度。如果美联储未来要进一步宽松，可以采用其他工具来降低长期国债的收益率，量化宽松、扭曲操作有很多好处，但收益率曲线控制并非最佳工具。3月 3日芝加哥联储主席Ens预计疫苗将推动221年经济强劲反弹年底失业率接近5近期国债收益率上升反映出投资者对经济反弹的乐观态度。美联储可采用扭曲操作等工具遏制收益率大幅上涨，或在需要时为经济复苏提供更多援助。3月 4日美联储主席Poll对经济增长动力增强和通胀加速上涨的预期升温，导致最近几周债券收益率飙升；美联储会保持耐心，距离实现目标还很遥远。但鲍威尔在讲话中并未表示希望采取措施压低长债收益率。同时鲍威尔淡化通胀担忧，表示价格只是暂时性的上涨，01年不会恢复充分就业。3月 5日圣路易斯联储主席 Bulld（无投票权）美债收益率的走高是经济前景的自然反映。目前并不需要改变政策来打压收益率升势，包括采取扭曲操作等手段。明尼阿波利斯联储主席Kshri（无投票权）如果看到实际利率的上行会让我三