茅台投资价值分析

1、65/65内容摘要：1、 贵州茅台应该属于“消费垄断”类型的公司。因为（1）它在中国酒文化中具有特不专门的地位，有比较稳定的消费群体（2）茅台酒不可复制2、最近三年是茅台酒历史上大进展的三年，以后三年茅台公司将有较大的进展。可能2001年的净利为3.5亿元，每股收益1.4元。3、茅台公司存在的要紧问题是公司的治理水平相对比较落后。4、茅台和五粮液相比，最大的差异是治理水平的不同。茅台的治理水平的比五粮液要差。一、要紧股东情况： 名称 持股（股） 股权比例 持股性质 中国贵州茅台酒厂有限责任公司 161,706,052 64.68% 国有法人股 贵州茅台酒厂技术开发公司 10,000,000 4

2、.00% 国有法人股 贵州省轻纺集体工业联社 1,500,000 0.60% 法人股 深圳清华大学研究院 1,443,804 0.58% 国有法人股 中国食品发酵工业研究所 962,536 0.385% 国有法人股 北京市糖业烟酒公司 962,536 0.385% 国有法人股 江苏省糖烟酒总公司 962,536 0.385% 国有法人股 上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司 962,536 0.385% 国有法人股 社会公众 71,500,000 28.60% 社会公众股 三、募集资金投向 本次发行扣除国有股存量发行收入，可募集资金19960.28万元，募集资金重点投向茅台酒生产技术改造和营销网络

3、建设。共有十个投资项目，要紧涉及： （一）与茅台酒生产相关的技术发行生产扩建项目。包括制酒技改及扩建项目、制曲改建、包装技改，1000吨茅台不老酒技改等项目。上述项目的建成投产，将大幅度提高茅台酒的产量，降低生产成本，实现规模经济效益。 （二）收购项目。上述技改及扩建投资回收期在三至十五年之间，为保证生产销售的连续性，并减少同业竞争，股份公司将出资收购集团公司老酒及关联企业的酱香型酒生产线，最大限度地爱护投资者利益。 （三）营销网络项目。实施品牌战略要有强大的营销网络为支撑。通过斥资构建营销网络，茅台酒将在巩固与原有代销商的合作关系的同时，大力开展特许经销，并通过布点，在全国建立起“中心配送站

4、经销商专卖店（柜）”的营销网络，利用互联网开展电子商务，同时积极开发国际市场。 （四）信息化项目。基础上建成后，将极大地提高企业运行效率，促进资源共享，提高治理水平。 （五）资本运作项目。公司拟出资上海复旦天臣技术有限公司及茅台无锡生物技术开发中心两个项目，将公司的品牌优势与高校高新技术有机结合，利用品牌优势走低成本扩张道路，培育新的利润增长点。 上述项目投资后将极大地促进茅台酒的利润增长效率提高和动作机制转变，取得良好的经济效果。 四、财务状况分析： （一）经营业绩 单位：（人民币）万元 项目 1998年 1999年 2000年 主营收入 62,818 89,086 111,400 主营利润

5、 43,238 58,886 71,910 净利润 14,689 21,569 25,110 资产总额 74,185 91,506 126,886 在白酒行业激烈竞争的市场格局下，茅台酒主营业务收入和净利润保持良好的增长势头。茅台酒正处于加速进展的启动时期。 （二）盈利能力 公司1998 1999 2000年的净资产收益率分不为：68.12、83.05、68.86， 是当之无愧的绩优股。 （三）偿债能力 从偿债能力看，茅台酒近三年流淌比率分不为1.16、1.15、1.29，速动比率分不为0.46、0.47、0.67。考虑到茅台酒的生产工艺跨年度及老酒存贮等因素，这两项指标保持良性状态。资产负债

6、率分不为68.44、68.81、64.90， 近三年的资产负债率比较合理，呈逐年下降趋势。 （四）营运能力分析 项目 1998年 1999年 2000年 存货周转率（次年） 0.26 0.34 0.42 应收帐款周转率（次年） 42.09 20.22 20.41 （五）现金流量 茅台酒经营活动产生的现金流量特不可观，剔除非经常性因素，茅台酒由生产经营活动所产生的现金流量达到2.40元股，显示了特不稳健的财务状况。 五、综合分析： 贵州茅台酒和法国的科涅克白兰地，英国的苏格兰威士忌并列为世界三大蒸馏名酒，享誉世界。其作为民族白酒工业的代表，在我国文化生活中有着国酒的殊荣，品牌优势独特。又由于地理

7、和微生物环境独有，“离开茅台镇，就造不出茅台 酒 ”其品牌就更具有垄断性。同时酿酒业的可不能被淘汰性，茅台酒品质的优异性，加入WTO 后开拓世界市场的潜力性，再加上良好的财务状况都使该公司具有了极佳的投资价值。 在上市公司中，茅台酒可与五粮液进行比较，五粮液从销售总收入，利润总额乃至每股收益上都高于茅台酒，但茅台酒的净资产收益率是五粮液的2.875倍（银河证券）前言： 由于茅台酒多年来在国人心中的专门地位，以及贵州茅台国有股的存量发行方式，贵州茅台的发行和立即上市给证券市场带来了一些不平静。而媒体的连续宣传专门容易使投资者犹如品尝了茅台酒，沉醉于对该公司的厚望之中。本文希望通过该公司深入细致的

8、分析，让投资者了解贵州茅台的各个方面进展现状和潜力，给贵州茅台一个客观的、正确的评价。 一、 公司情况简介 1、 历史沿革及业务概况 贵州茅台是由中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司(现更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司)作为主发起人，并联合中国贵州茅台酒厂(集团)技术开发公司（现更名为贵州茅台酒厂技术开发公司）、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司共同发起设立，成立于1999年11月20日。主发起人集团公司将其经评估确认后的生产经营性净资产24，830.63 万元投入股份公司，按67.65

9、8的比例折为16，800万股国有法人股，其他七家发起人全部以现金2，511.82万元方式出资，按相同折股比例共折为1700万股。通过集团公司的资产重组，贵州茅台建立了独立的产、供、销和经营治理体系，目前是贵州茅台酒系列产品的唯一生产企业。 公司要紧生产与销售驰名中外的“贵州茅台酒”，拥有国家经贸委批准的国家级白酒技术中心，是全国520家重点扶持大型企业之一。 主导产品贵州茅台酒是酱香型白酒的典型代表，是世界三大蒸馏名酒之一，早在1915年就在巴拿马万国博览会上荣获金质奖章，建国后贵州茅台酒在中国的政治文化生活中扮演着专门的角色，被国人尊称为“国酒”。目前公司要紧产品为53、43、38、33度“

10、贵州茅台酒”，80、50、30、15年陈年“贵州茅台酒”，“茅台王子酒”等茅台酒系列产品，年产量不到4000吨。出口的产品要紧是53、43、38度贵州茅台酒及部分陈年茅台酒。 2、 股本结构 表1：贵州茅台最新股本结构 数量（万股） 比例（%） 国有股 17700 70.8 法人股 150 0.60 流通股 7150 28.60 总股本 25000 100 3、 公司近三年要紧财务数据和指标 表2：贵州茅台近三年差不多财务数据和指标 项目 2000年 1999年 1998年 每股收益（元） 1.36 1.16 - 主营业务收入（万元） 111，400 89，086 62，818 主营业务利润（

11、万元） 71，910 58，886 43，238 净利润（万元） 25，110 21，569 14，689 主营业务利润率（%） 65 66 69 净利润率（%） 23 24 23 净资产收益率 （%） 68.86 83.05 68.12 二、 行业背景及对公司阻碍分析 1、行业背景分析 处于成熟期向衰退期的过渡时期 按照广为使用的行业生命周期划分方法，依照行业进展的不同特点，能够划分成初创期、成长期、成熟期和衰退期。通常食品行业被视为成熟期行业，作为食品行业的一个子行业，我国白酒行业目前处于成熟期向衰退期的过渡之中。 我们认为白酒行业正处于成熟期向衰退期过渡时期，要紧缘故是：在各种酒类的消费

12、需求中，白酒的需求正逐步下降，白酒行业现存企业之间展开异常激烈的竞争来争夺正在萎缩的市场份额，行业的整体盈利能力呈下降趋势，部分企业将因为行业不景气以及竞争激烈而连续亏损，逐步退出白酒行业，还有一些企业为了保持持续经营能力，不得不开展多元化经营，以分散白酒业务集中的风险。 在我国的饮料酒消费中，白酒一直差不多上最要紧的品种，消费量和消费比重在各种酒类中一直保持最高。1949年白酒占饮料酒总量的70%。然而，到1986年，啤酒的产量首次超过了白酒。2000年，啤酒的产量差不多占到白酒、啤酒和葡萄酒三种酒产量总量的80%以上，而白酒从八十年代初期的60%下降到2000年的17%，下降幅度十分明显。

13、图1是1990年至2000年白酒产量占啤酒、白酒和葡萄酒三类产品产量总量的比重，白酒产量比重下降的趋势十分明显，与之相对应的，则是啤酒产量比重的快速增长。 图1：19902000年白酒产量占三类酒总产量比重变化情况 行业竞争也日益激烈。目前白酒行业的生产能力远远大于消费者的需求，大部分白酒企业差不多处于微利状态。竞争的结果是许多白酒企业开工不足、倒闭、破产、转产，同时引发了一些不正当竞争手段，假冒伪劣问题十分突出。 竞争的结果是利润平均化趋势。有关资料显示，1998年、1999年和2000年，白酒制造业实现销售收入分不为47619亿元、50546亿元和51325亿元，实现利润总额分不为3308

14、亿元、4118亿元和4327亿元，其销售利润率分不为694、815和843。2000年，依照有关资料整理的全国利税前20家白酒企业，其销售收入为20915亿元，实现利润总额为3618亿元，销售利润率为1730。一系列数据表明，白酒行业作为传统高盈利行业的“辉煌时期”已成为历史，过去那种30或是40的销售利润的好生活专门难再现。行业利润的平均化，是行业竞争的结果，也是市场进展的必定。 行业变化与经济周期变化相关性较小 按照行业变化与经济周期的关系来划分，白酒行业属于防备性行业，即行业变化随经济周期性变化较小，或者讲是白酒行业整体需求的收入弹性较小，这就意味着当经济不景气时，消费者会倾向于购买低价

15、产品，然而白酒总消费量的下降幅度较小。 政府政策对行业进展十分不利 白酒行业近年来受到的政策限制，是国内各行业中比较突出的。1989年国家禁止集团消费，名白酒一落千丈；1994年全国开征消费税，白酒首当其冲，消费税为25%，远远高于果类酒10%的水平；1996年，国务院各部委严禁在公务活动中用白酒宴宾；1998年，财政部、国家税务总局又联合下文，对白酒实行广告费税后列支；2000年，国家技术监督局又作出对白酒企业核发生产许可证的决定；2001年4月份，经国务院批准，对白酒的消费税进行调整，即：在从价征收25%消费税的基础上，再实行每斤05元的从量征收，同时取消外购酒已纳消费税的抵扣政策等等。

16、这些政策的限制，事实上是与国家对酿酒行业的政策相对应的。“七五”期间，国家对酿酒行业提出了坚持优质、低度、多品种方向进展，逐步实现四个转变，即高度酒向低度酒转变，蒸馏酒向发酵酒转变，粮食酒向果类酒转变，一般酒向优质酒转变。这四个转变中，白酒都处于不利的地位。白酒行业面临的政策压力，更增加了行业进展的困难和行业竞争强度，例如，依照2001年5月1日起执行的白酒消费税调整政策，白酒行业将新增税收50亿元，比2000年全行业43亿元的净利润水平还高，这意味着新的政策将导致白酒行业的整体亏损。 市场需求呈现下降趋势 我国白酒行业近10年来一直处于产能过剩状态，市场需求的变化通过销售情况变化而间接阻碍到

17、企业产量变化，即产量变化实际上是受市场需求变化直接阻碍。因此，白酒行业近年来产量的变化，大体上反映出了白酒需求的变化情况。图2是1990年至2000年白酒总产量情况。那个地点有一点值得注意：1992年往常（包括1992年）全国白酒产量都折成65度标准计算，从1993年开始改为不折度的混合商品量计算，如此，1993年以后的产量与1992年前的产量不具有完全可比性。以1995年产量为例，50度以上高度酒占20%，4050度的降度酒占40%，40度以下的低度酒占40%，按那个比例折成65度标准计算，1995年的白酒产量实际上比1992年还低。 图2：19902000年白酒产量情况 图2和图3差不多上

18、反映了白酒行业的市场需求变化趋势，即白酒消费需求自1996年以后差不多出现了十分明显的下降趋势。 图3：19902000年白酒产量增长率的变化 下降趋势出现的缘故，能够概括为：1、白酒高酒精度的特点差不多不适合人们的健康理念新要求；2、饮料酒其他种类对白酒的替代作用正逐步强化，啤酒、葡萄酒等的消费增加对白酒造成专门大冲击。 行业集中度不高，生产正在向大企业集中 据不完全统计，近几年全国白酒企业保持在38万家左右（注册在案），没有大的变化。销售收入500万元以上的白酒企业在1998 年、1999年和2000年，分不为1428家、1334家和1286家，2000年比1998年减少了142家，降幅为

19、994。全国500万吨左右的白酒总产量，被38万余家白酒企业来瓜分，每家企业得到的份额则是特很多，2000年，白酒企业生产规模年平均近200吨。 2000年，以利税排序的前20家名优白酒企业，实现产量、销售收入、利税总额及利润总额，分不占白酒制造业总产量的30%，销售收入总额（51325亿元）的4075，占实现利税总额（12751亿元）的5788，占实现利润总额（4327 亿元）的8359；而且，这20家企业的销售利税率和销售利润率，均分不高出白酒制造业平均销售利税率和平均利润率1045及887 个百分点。2000年，以销售收入排序的白酒企业前三强分不是宜宾五粮液集团有限公司、贵州茅台酒厂（集

20、团）有限责任公司和安徽古井集团有限公司，实现销售收入分不为6796亿元、1595亿元和1360亿元，分不较上年同期增长3081、5213和869。以利税排序的白酒企业前三强分不是宜宾五粮液集团有限公司、贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司和泸州老窖股份有限公司，事实上现利税分不为2201亿元、840亿元和580亿元，分不较上年同期增长2842、3244和1859。这些数据充分讲明，优势品牌白酒企业以其较高的市场占有率，较知名的品牌优势，较为显著的效益实力，在白酒行业中占有重要地位，其在相当一段时刻内仍将是中国白酒企业的主力军。 行业进入壁垒低 白酒行业的技术要求不高，属于劳动密集型行业，只要有充足

21、的原料，有合适的生产场地和足够的资金，专门容易开设新酒厂。而且80年代白酒行业盈利水平专门高，一些地点政府十分热衷于开设酒厂，一段时刻曾流行一种讲法：要当好县长，就要开酒厂，从一个侧面也反应了白酒行业的技术壁垒低，容易进入。 供给/需求对比分析 白酒行业目前处于供给大于需求的状况差不多是不争的事实，今后供给与需求的对比也专门难出现逆转。供给方面，目前现有的白酒生产企业，还不可能一下子大量退出白酒行业生产，最近几年来的白酒企业数量差不多不变的事实差不多证明，尽管行业效益下降，然而企业退出将需要一个过程，而且企业退出前可能倾向于采取更加激烈的竞争手段。需求方面，由于人们生活适应的改变，健康意识的加

22、强，中青年消费群体不断扩大和适应白酒消费的人群逐步进入中老年时期，白酒的消费需求中有一部分将接着被啤酒和其他饮料酒所替代，白酒的需求只能呈现下降趋势。因此，白酒行业今后几年的供给和需求不平衡状况将持续下去。 2 、 贵州茅台在行业中的专门地位 在白酒行业中，贵州茅台的地位十分专门。在国内白酒行业，茅台酒是当之无愧的第一品牌，由于建国后茅台酒在一些政治、经济活动中扮演了专门的角色，因此在国人心中被尊为“国酒”。因此，尽管白酒行业整体的进展现状和前景不容乐观，然而，茅台酒在行业中的专门地位，决定了该公司在一定程度上能够摆脱行业的不利阻碍。具体体现在： （1） 公司茅台系列酒产量有限，年产量4000

23、吨，占行业总产量的0.75%。而品牌优势十分突出，目前产品不存在供给大于需求的供需矛盾。 （2） 从2001年5月1日开始实行的白酒行业税收调整政策，对贵州茅台的阻碍较小。因为贵州茅台酒系列产品目前差不多上高档产品，即使是该公司内部的低档产品茅台王子酒，在市场上的绝对价格也属于中档，每公斤白酒加征1元从量税对茅台酒的阻碍相对小专门多。 （3） 尽管行业总体技术壁垒低，然而茅台酒专门的生产工艺和勾兑技术，是其他企业无法冲破的，因此，贵州茅台本身拥有技术壁垒的爱护。 3、行业背景分析结论： 公司所在白酒行业整体需求呈现明显的下滑趋势，利润率也趋于平均化。如此的行业背景对公司目前经营的阻碍不大，因为

24、茅台酒的品牌效应和有限的供给量，使市场需求仍有增长空间，目前不存在产量过剩问题。然而，由于人们消费适应的改变，替代品的市场占有率快速提高，茅台酒的潜在市场需求增长仍然受到了较大的制约。因此，公司作为一个成熟期向衰退期过渡时期的行业中的龙头企业，尽管其优势（包括技术优势、品牌优势等等）比较突出，然而整个行业的进展趋势不理想，对公司的负面阻碍也不能忽视。尽管短期内由于公司产品产量小，市场需求萎缩的趋势对公司产品销售阻碍专门小，只是，随着公司募股资金项目建成，产量增加、低价位产品比重不断提高，以及行业内竞争越来越激烈，公司将会面临越来越激烈的市场竞争压力和经营压力。 三、公司业务分析 产品生产工艺及

25、特点描述 茅台酒的制造工艺十分独特，是历代酒师在长期的生产实践中，巧妙地利用酿酒的差不多原理，结合当地专门的自然条件制造出来的。其要紧特点是：选料讲究、高温制曲、高温堆积发酵、高温摘酒、生产周期长、精心勾兑。 茅台酒的生产工艺流程分为制曲与制酒二道工序。茅台酒的制曲生产工艺大致是：用优质小麦为原料，经破裂、加水、加母曲，通过踩曲后，通过培养与贮存一定时刻，最后磨成粉状，即可投入制酒生产。制酒的生产工艺是：用纯净小麦制成的高温大曲和高粱作酿酒原料，经二次投料，九次蒸煮蒸馏、八次摊凉、加曲、堆积、八次发酵，七次取酒，分型贮存，勾兑出厂。茅台酒的生产时刻是：端午踩曲、重阳投料，一月一个小周期，一年一

26、个中周期，六年一个大周期。茅台酒的生产从投料到出商品酒至少需要五年的时刻。 茅台酒的要紧生产原料是仁怀市周围沿赤水河河谷及周边山区所产优质糯高粱和小麦，茅台酒属高粮耗白酒，约5公斤粮食酿一公斤酒，其中高粱占约2.4公斤，小麦约占2.6公斤。茅台酒是酱香型白酒的代表，酱香柔润为其要紧特点，发酵工艺在各种香型的白酒中最为复杂，所用的大曲多为超高温酒曲。茅台酒由三种香型体组成，即酱香、窖底香和醇香。这三种香型皆出自同一窖的酒醅，通过独特的堆积发酵和成型勾兑技术，形成了茅台酒不可模仿的独特香味。 公司策略分析 贵州茅台的持续竞争战略十分明显属于差异化战略，即公司为消费者提供的产品与同类产品相比，具有显

27、著的差异。差异化战略和公司产品一定程度的不可替代性为贵州茅台带来了高于同行业平均水平的利润率。 图4：贵州茅台与白酒行业上市公司的主营业务利润率比较 公司的差异化战略具体体现在：（1）生产工艺的专门性（前文差不多有所介绍）。（2）茅台酒香型的独特性。目前在白酒市场上，各种品牌产品中，只有茅台酒是酱香型，而其他的具有类似知名度的品牌，如五粮液、泸州老窖特曲、洋河大曲是浓香型白酒，汾酒是清香型白酒，西凤酒、董酒等属于其他香型；（3）产品在国人心中地位的独特性。茅台酒一直以来被尊为“国酒”，这种专门地位是长期以来各种政治、文化因素所形成的，其他品牌产品几乎没有机会获得类似的地位。 茅台酒的持续竞争优

28、势至少在以后5-10年内仍将保持下去。 产品系列及新产品 贵州茅台的产品有53、43、38、33度“贵州茅台酒”，80、50、30、15年的陈年“贵州茅台酒”，还有“茅台王子酒”等系列产品，年产量为4000吨。其中高酒精度茅台酒的产量和销售收入在全部产量和销售收入中所占比重最大，是公司的传统产品，也是目前公司的主导产品。这部分产品生产周期长，产量短期内难以大量增加，而且，由于酒精度高，不附和市场需求趋于低度数的进展趋势，不是公司以后增长的要紧品种；陈年茅台酒是国内首次推出的按贮存时刻定价的白酒，销售价格因酒的贮存时刻不同而有差异，80年陈年茅台酒的市场价格在一万元左右，整个陈年系列酒都属于高档

29、产品，销售价格较高，从表3能够看出，陈年茅台酒的产量尽管只占全部产量的2.25%，而销售收入占全部的9.11%。 陈年茅台酒系列产品的产量扩大更需要时刻，短期内即使盈利能力专门高，但销售量可不能有太大增加；茅台王子酒是公司开发的低价位产品，市场销售价格在七、八十元，茅台王子酒以及公司立即推出的迎宾酒，是茅台酒产品向低档价位扩展、以丰富产品结构的重要品种。茅台王子酒2000年销售量仅仅158吨，产量特不小，其市场潜力最大。目前茅台王子酒产量的扩张要依靠募股资金到位后，收购贵州茅台习酒有限责任公司酱香型白酒生产经营性资产来实现，可能能够年增产量1000吨。在白酒行业内部，价格与茅台王子酒同档次的产

30、品，以浓香型白酒最多，酱香型白酒产量十分有限。习酒在酱香型白酒中，是除茅台酒外专门有阻碍力和知名度的品牌，现在习酒不再生产酱香型白酒，其设备改用来生产茅台王子酒，则茅台王子酒凭借高于习酒的品牌知名度，将取代其原有的市场份额，也将满足消费者以较低价格品尝茅台名酒的需求。 表4：2000年茅台酒系列产品的产量和销售收入情况 品种 销售量（吨） 销售量占全部比重（%） 销售收入（万元） 销售收入占全部比例（%） 平均价格（万元/吨） 高度茅台酒 2376.79 67.30 76579 68.74 32.22 低度茅台酒 898.52 25.44 22713 20.39 25.28 陈年茅台酒 79.

31、35 2.25 10148 9.11 127.89 茅台王子酒 158.11 4.48 1828 1.64 11.56 其他 18.64 0.53 130 0.12 6.97 合计 3531.41 100 111400 100 产品市场及销售策略 贵州茅台的产品市场在国内集中于山东、河南、辽宁、江苏和贵州，2000年这几个省份的市场销售量占全部销售量的37.14%，此外，公司产品还出口到100多个国家和地区，出口的品种要紧是53、43、38度贵州茅台酒及部分陈年茅台酒，年创汇近1000万美元。 在打算经济时期，茅台酒属于十分紧俏的打算商品，公司生产产品后由国家的烟酒批发部门直接进行销售，公司本

32、身不存在产品销售的问题。目前，公司的产品也有近70%是由经销商来销售，其经销商要紧是各省市的烟酒公司。目前，公司也开始建立自己的营销网络，已设有销售公司及所属销售点1000多个，打算建设的销售网络点为3000个。 分析贵州茅台的营销现状，仍存在着一些问题： 第一， 过分依靠经销商。经销商具有较高的信誉、较宽的网络覆盖，这是他们的优势。 然而，这些烟酒公司差不多上老的国有企业，缺乏市场开发动力和手段，茅台酒在许多地区、县级市的市场是空白的。 第二， 缺乏策划宣传的诉求核心。茅台酒开始电视广告是从20世纪90年代中后期才开始的，然而茅台酒广告一直没有一个明确的目的，即广告希望向消费者传达的核心信息

33、是什么？仅仅讲自己是“国酒”而已。事实上，茅台酒本身具有的专门多宣传点都没有被发掘出来，例如茅台酒厂曾投资3亿多元修建了具备各朝风格的酒文化街，制造了吉尼斯记录，然而媒体对这件事的宣传却特很多。与之形成对比的是五粮液，该公司是白酒行业第一家在中央电视2台作MTV公司，请体育明星作品牌代言人等，其市场宣传的策划十分周密、有针对性。 第三，对终端消费的促销仍处空白。终端消费实际上意味着厂家真正实现的利润。而贵州茅台在终端促销上几乎为零，有针对性的促销活动特很多，在酒店饭店的上柜率也低于五粮液等其他品牌。终端促销薄弱的缘故确实是前面提到的由经销商代理销售，经销商做终端销售的意识专门差。 目前公司茅台

34、系列酒的年产量只占全国白酒年产量的0.08%，市场份额专门小，加上茅台酒专门的品牌地位，因此目前的市场销售方面还没有明显问题。然而，随着公司募股资金投资项目的建成，公司茅台酒系列产品的产量将有较大的增长，依照招股讲明书信息，全部项目建成后能够增加产量4600吨，比目前产量增长了115%。产量增加后，公司的销售策略也必须有相应的调整，仅仅依靠目前的销售模式，不能确定产量扩大后的销售情况依旧能够保持良好状态。 竞争优势与劣势 公司的资源强势有以下几个方面： 生产工艺技术优势：茅台酒的生产工艺在国内的白酒生产企业中，是最复杂的，也是独有的，加上其独特的成型勾兑技术，是其他白酒生产企业难以跨越的技术壁

35、垒。地理位置和生态环境优势：茅台酒的生产只有在公司所处的茅台镇独有的生态环境中，包括微生物、地质、水源、气候、温度、湿度等因素，才能生产出具有酱香突出、幽雅细腻、酒体丰满醇厚、回味悠长特色的茅台酒，离开了茅台镇的生态环境，就不能生产出具有上述独特品质的真正的茅台酒来。品牌优势：茅台酒在新中国建立后的一些政治和文化活动中曾经起到了十分专门的作用，因此，多年来被国人尊为“国酒”，这种专门的品牌优势，是其他白酒以至其他任何饮料酒都无法比拟的。 资源劣势有以下几个方面： 产品结构单一：公司的产品只有茅台酒系列产品，主营业务收入和利润几乎全部来自茅台酒的生产和销售。特不是，产品还集中在白酒中的酱香型白酒

36、，酱香型白酒由于过去产量小、其代表产品茅台酒在打算经济的几十年中对宽敞消费者来讲是可望不可及，因此，酱香型白酒的消费群体比浓香型白酒的消费群体小得多。地理位置：公司地处贵州偏僻山区，地区经济比较落后，在一定程度上将会阻碍到公司的人才引进、经营治理观念更新等方面工作。 生产成本高：公司生产成本高，要紧有两个方面因素导致的。其一，是生产周期长。一般的茅台酒从生产投料到出售商品酒需要5年时刻，期间复杂的生产工艺，例如要通过9次蒸煮、8次加曲、7次取酒等等复杂的程序，增加了生产成本；其二，生产的原料消耗量大。一般固态法生产白酒，每公斤白酒消耗粮食2.6公斤，而生产1公斤茅台酒需要消耗粮食5公斤，其中优

37、质糯高粱2.4公斤，小麦2.6公斤。茅台酒的原料糯高粱必须是产自仁怀当地及周遍地区的优质糯高粱，目前的收购价格在1.4元/斤，远远高于一般的大米和高粱价格。价格下调空间小：产品生产成本高，决定了公司产品的价格下调空间有限，尤其是低价位品种的价格下调空间有限，削弱了价格竞争优势。 外部威胁：除了上面几点资源劣势，还有一些外部威胁，要紧有：来自替代品的威胁；行业政策不利阻碍；消费者消费适应的改变。这几点在行业分析中差不多有较为详细的分析。 研究与开发 公司现任董事长季克良自1984年以来带领原集团公司的科技人员研制出了一系列新产品，其中有39、43、33度的低度贵州茅台酒，茅台威士忌，以及开发出了

38、15、30、50、80年陈年系列酒和汉帝茅台酒。尽管新开发出来80、50、30、15年陈年茅台和茅台王子酒，实际上是对产品的类不进行细分，不能属于严格意义上的新产品开发。然而上述一系列低度贵州茅台酒的研制和开发，确实讲明公司在新产品开发方面有实质性的进展，能够依照市场不同消费群的需求和消费者消费适应的变化而及时调整产品结构。 三、公司财务分析 分析方法： 分析使用的财务数据来自于招股讲明书中的财务报表，其中包括1999年和2000年的数据。比率分析中有一部分采纳贵州茅台的数据与行业平均数据进行对比。由于白酒行业整体的数据无法得到，因此采纳白酒行业上市公司（目前共12家）的平均数值代替白酒行业的

39、平均数值。另外，还将贵州茅台与行业要紧的竞争对手情况进行对比。要紧竞争对手的选择，是从2000年白酒行业销售收入和净利润分不占前10名的公司中，选出了其中的上市公司，即五粮液、全兴股份、泸州老窖、沱牌曲酒、古井贡、兰陵陈香6家公司作为对比对象。 1、 经营业绩指标分析 表4：贵州茅台近三年经营业绩及变化趋势 项目（单位：万元） 2000年 增长率 1999年 增长率 1998年 主营业务收入 111，400 25% 89，086 42% 62，818 主营业务成本 19，686 52% 12，913 68% 7，673 主营业务利润 71，910 22% 58，886 36% 43，238 营

40、业利润 44，694 26% 35，365 62% 21，897 利润总额 44，603 26% 35，359 61% 21，897 净利润 25，110 16% 21，569 47% 14，689 分析结论： （1）公司从1998年以来上述各业绩指标都处于增长之中。 （2）与1999年各项指标的增长率相比，2000年各项指标的增长率都有下降，表明公司的业绩增长速度放缓。 2、现金流量分析 表5： 简化的2000年贵州茅台现金流量表 （单位：万元） 项目 2000年数据 经营活动产生的现金流量净额 44，312 投资活动产生的现金流量净额 -3，382 筹资活动产生的现金流量净额 -14，67

41、1 现金和现金等价物净增加额 26，259 分析结论：由于没有往常年度的现金流量表进行对比分析，只能得到以下结论： （1）公司的现金是净流入，来源是经营活动产生的净现金流入；经营活动产生现金的能力专门强； （2）投资活动需要较大现金投入，且来源于经营活动的现金净流入，而不是筹资方式获得资金。 （3）公司负债规模在减少，经营活动产生的净现金流入中，有一部分用来偿还债务。 （4）结合资产负债表分析，能够看出公司的财务风险比较明显，因为经营活动现金净流量/流淌负债的值为0.54，表明公司以经营活动产生的净现金流入不能够支付短期负债。 3、同型分析 分析方法：横向对比分析将利润表中的各项目折算成占主营

42、业务收入的比重，将资产负债表中的各项目折算成占总资产的比重，然后分析比较不同年度间的经营成果。纵向对比是将各年相同指标的数值折算成以1998年为基期的数值，然后分析各项指标增长速度的不同。1999、2000年数字摘自招股书中财务报表，1998年数字及2001年预测数字摘自招股书，部分数字因未披露而空缺，用n.a表示。 表6：贵州茅台同型分析数据（横向对比） 项目 2001年预测 2000年 1999年 1998年 利润表数据 主营业务收入 100% 100% 100% 100% 主营业务成本 n.a 17.67 14.50 12.21 主营业务税金及附加 n.a 17.77 19.40 n.a

43、 主营业务利润 62.99 64.55 66.1 68.83 三项费用之和 n.a 24.34 26.45 n.a 营业利润 39.03 40.12 39.70 34.86 利润总额 39.00 40.04 39.69 34.86 所得税 n.a 16.98 15.48 n.a 净利润 23.55 22.54 24.21 23.38 资产负债表数据 总资产 n.a 100% 100% n.a 流淌资产 n.a 84.33 78.69 n.a 固定资产 n.a 14.70 20.21 n.a 流淌负债 n.a 64.90 68.81 n.a 长期负债 n.a 0.00 0.00 n.a 股东权益

44、 n.a 34.99 31.19 n.a 分析结论： （1） 公司的主营业务利润率呈下降趋势，下降的缘故是主营业务成本增加。 （2） 在主营业务利润率出现下降趋势的情况之下，公司的获利能力差不多保持不变。 表现在相关于主营业务收入而言，公司几年来的营业利润、利润总额和净利润所占比重差不多稳定，没有出现较大波动。这种情况出现的缘故是公司的费用操纵产生的效果。 （3） 在公司总资产中，固定资产比重下降，流淌资产比重增加。资产的流淌性增强。 （4） 负债结构不合理。公司负债完全是短期负债，没有长期负债。 （5） 公司的短期财务风险十分突出，超过60%的资产负债率，都集中在短期负债上。 表7：贵州茅台

45、同型分析数据（纵向对比） 项目 2001年预测 2000年 1999年 1998年 利润表数据 主营业务收入 221.67 177.33 141.81 100% 主营业务成本 n.a 256.56 168.29 100% 主营业务利润 n.a 166.31 136.19 100% 营业利润 248.20 204.11 161.50 100% 净利润 223.24 170.94 146.84 100% 分析结论： （1） 各项指标的纵向增长数字表明，增长最快的是主营业务成本； （2） 主营业务收入和净利润差不多保持同步增长。 （3） 营业利润的增长幅度要高于主营业务利润增长幅度，讲明公司主营业务

46、以外的其他收入增长快于主营业务利润增长。 4、比率分析和对比分析 表8：贵州茅台部分财务比率 项目 2000年 1999年 1998年 短期偿债能力 流淌比率 1.29 1.15 1.16 速动比率 0.67 0.47 0.46 盈利能力比率 毛利率 64.55 66.10 68.83 经营利润率 40.12 39.70 34.86 净利润率 22.55 24.21 23.38 净资产收益率 68.86 83.05 68.12 营运能力 资产周转率 0.88 0.97 n.a 存货周转率（次/年） 0.42 0.34 0.26 应收帐款周转率（次/年） 20.41 20.22 42.09 增长

47、比率 主营业务收入增长率 25 42 n.a 主营业务利润增长率 22 36 n.a 净利润增长率 16 47 n.a 表9：贵州茅台与白酒行业及五家要紧竞争对手财务比率对比 （2000年12月31日数据） 项目 行业上市公司平均 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 古井贡 沱牌曲酒 兰陵陈香 全兴股份 短期偿债能力 流淌比率 2.79 1.29 2.12 2.79 2.27 2.99 2.20 1.97 速动比率 1.85 0.67 1.41 1.43 1.07 1.57 1.89 0.79 盈利能力 毛利率 35.81 64.55 45.74 50.95 38.42 26.54 18.86 27.

48、73 净利润率 17.09 22.55 19.42 17.05 16.07 11.32 9.09 13.98 资产酬劳率 17.53 40.85 25.95 18.00 19.58 14.43 11.82 26.10 净资产收益率 11.0 68.86 24.09 12.68 13.17 6.43 6.56 26.40 营运能力 资产周转率 0.49 0.88 0.93 0.51 0.59 0.51 0.61 0.83 存货周转率（次/年） 1.43 0.42 2.41 0.70 0.90 1.36 4.64 1.99 应收帐款周转率（次/年） 8.0 20.41 56.42 4.44 3.3

49、0 8.58 1.92 4.26 增长比率 主营业务收入增长率 4.51 25.0 19.49 -3.49 2.75 11.20 -0.97 8.42 主营业务利润增长率 9.84 22 20.75 -3.01 1.56 4.59 32.33 4.56 净利润增长率* 24.47（4.64） 16 18.35 32.68 -1.30 4.79 -8.01 -21.71 注：括号中数字为进行修正之后行业平均值。 资料来源：表中数据来自wind资讯系统和贵州茅台招股书。 分析结论： （1）公司的偿债能力较弱，明显低于行业平均水平。流淌比率和速动比率自1998年以来没有明显改善。 （2）盈利能力方面

50、优势十分突出，各盈利能力指标远远高于同行业上市公司和要紧竞争对手，而且三年来一直比较稳定。 （3）营运能力方面，资产周转率和应收帐款周转率两指标都好于行业上市公司平均水平，也好于除五粮液的其他竞争对手。 （4）存货周转率从数值上看，低于所有的竞争对手和行业上市公司平均水平，不能仅仅依照数值就认定贵州茅台存货方面问题突出。那个地点有其专门的缘故，确实是公司产品茅台酒系列产品需要通过较长时刻的贮存才能出厂销售，前文介绍公司产品时差不多介绍，最短也要五年时刻。因此，公司有大量的产成品贮存，存货量大并不能引起损失，相反，茅台酒贮存时刻越长，销售价格就越高。因此，明确了公司存货周转率较低的缘故及阻碍，我

51、们能够认为公司的整体运营能力专门强。 （5）成长性方面，公司的各项指标都保持较高水平，成长性在同行业中占有明显的优势。那个地点两项数据需要进行修正。首先，是行业上市公司平均的净利润率。行业上市 公司平均净利润增长率高达24.47%的缘故，是由于山西汾酒2000年的净利润增长率偏高（缘故是改变会计原则而非净利润的实际增长），为242.57%，对行业上市公司的平均值阻碍特不大，假如将山西汾酒剔除在外，则重新计算的行业上市公司平均净利润增长率为4.64%，如表9中括号内所表示。其次，是泸州老窖的净利润增长率，表9中的数值为32.68%，远远高于贵州茅台16%和五粮液18.35%的增长率，然而，不能认

52、为泸州老窖的成长性好于上述两公司。泸州老窖2000年的主营业务增长率和主营业务利润增长率都为负数，表明公司业务出现萎缩，实际上，净利润的增长得益于期间费用的减少和所得税的降低。 对上面两项数字进行修正之后，我们得出结论：贵州茅台的成长性在白酒行业上市公司中有明显优势，只在净利润增长率方面略微次于五粮液。 四、募集资金投资项目分析 本次发行股票后，扣除国有股存量发行收入和发行手续费，公司将募集资金19.96亿元，投资项目共16个。详细情况见表10。 表10：贵州茅台募股资金投资项目详情 序号 项目内容 可能投资额（万元） 项目建设期 可能项目收益情况 1 茅台酒技改及扩建工程 46684 增加产

53、量2500吨；销售收入61435万元；利润23133万元； 2 中低度茅台酒技改工程 13776 2年 增加低度酒产量2100吨；销售收入60858万元；利润15130万元； 3 2200吨制曲改扩建工程 7741 2年 新增2200吨曲药生产能力； 4 包装生产线技改工程 7459 2年 增加10000吨包装能力 5 技术支持体系工程 7360 2年 6 仓贮设施配套工程 19556 12年 新增销售收入13467万元；利润6124万元； 7 1000吨茅台不老酒技改工程 3763 1年 新增销售收入11000万元；销售利润2000万元 8 茅台酒及其系列酒扩建配套工程 10896 12年

54、9 企业信息治理系统技改工程 2835 2年 10 营销网络建设 12421 2年 新增销售收入24981万元；新增利润3072万元； 11 酱香型白酒酒糟综合利用项目 3660 1年 新增销售收入7575万元；新增利润1137万元 12 投资上海复旦天臣新技术有限公司 4500 新增销售收入7200万元；新增利润1237万元； 13 茅台无锡生物技术开发中心 2031 14 彩印包装和瓦楞纸箱项目 3468 1年 新增销售收入16600万元；利润3988万元 15 收购贵州茅台习酒有限责任公司酱香型白酒生产经营性资产及配套技改工程 25796 资金到位后三个月完成 年生产1000吨酱香型白酒

55、；年利润4143万元； 16 收购贵州茅台酒厂有限责任公司老酒 18419 资金到位后三个月 上面16个投资项目，能够划分成三类：第一类是扩大生产能力，增加产量；第二类是配套设施的技术升级和改造；第三类是多元化进展。 项目全部建成后，茅台系列酒产品产量增加到9000吨，比目前扩大一倍以上。只是，由于茅台酒生产周期长，扩产项目投资建设直到生产出的茅台酒上市销售，需要78年时刻。假如想增加陈年酒的产量，则每年需要保留更多的产品长期贮存，那么产量直接增加的速度更慢。收购贵州茅台习酒有限公司资产后增加茅台王子酒的项目产生效益时刻相对短一些，然而增加的产量短期内只有1000吨/年，带来的销售收入增长可能

56、11560万元，利润4100万元，对公司总利润的贡献可能为10%左右，比重不大。 其他技改项目和配套辅助项目的建成投产，能够保证公司在以后2-3年以后有维持30%的利润增长能力，前提条件是这些项目都能如期投产并产生预期的经济效益。然而，目前上市公司更改募集资金投向或延缓投资的情况十分普遍，假如贵州茅台上市后也出现类似情况，则可能的30%增长难以实现。另外，在以后7-8产量增加后，产量增加一倍，可能公司的利润能够比目前水平增长70%-80%。 只是，通过上述投资项目，我们注意到了一些问题： 1、上述项目建成后，产量成倍扩大，同时产品结构也多元化，对公司的销售体系和销售战略提出了更高的要求。公司过

57、去在产品宣传和推广方面力度有限，假现在后扩大低价位产品产量并希望培养酱香型白酒消费群体，则销售战略对公司进展至关重要。 2、与母公司的关联问题。投资项目中有一项是收购母公司的老酒，从中我们得知股份公司成立时，并不拥有生产所必不可少的老酒。此外，依照招股书的披露，股份公司也不拥有“贵州茅台”、“茅台”、“贵州”、“茅台女王”、“茅台MAOTAI”、“茅台王子”“汉帝茅台”、“茅台不老”等商标的所有权，这些商标差不多上集团公司所有，以许可方式同意股份公司使用，每年收取商标使用费。如此，贵州茅台对母公司的依靠性太强，能否公正处理与母公司的关联交易，成为一个比较突出的问题。而在双方的交易之中，贵州茅台

58、实际上是处于十分被动地位，讨价还价的能力专门低。我们能够试想，假如没有母公司的商标和老酒，贵州茅台依旧我们心中的“国酒”生产企业吗？ 3、有一个现象值得我们关注：投资项目中有一些是基础配套设施的改造工程，这些改造工程的需要并不是完全由于产量扩大而直接带来的，确实是讲，这些项目在扩大产量之前也存在进行技术改造的必要，然而公司并没有着手进行这些工作。同时我们注意到，1999年和2000年公司没有一分钞票的长期负债，2000年公司利用经营活动的净现金流入，偿还部分流淌负债，减少公司负债规模。假如从这点来看，大概公司原来并没有进行上述技术改造的需求和愿望，至少这些项目的建设并不是十分迫切的。 五、盈利

59、预测 依照公司招股讲明书和募股资金投资项目可能收益情况，对贵州茅台今后两年的盈利预测如下： 表11：贵州茅台盈利预测 项目 2001年预测 2002年预测 主营业务收入（万元） 139250 167100 主营业务成本（万元） 27850 36762 主营业务利润（万元） 87723 100260 利润总额 54308 63498 净利润（万元） 32792 35091 每股收益（元） 1.31 1.40 六、结论 综合前文各方面分析，得到如下结论： 1、 在白酒行业出现衰退的行业背景之下，贵州茅台在白酒行业中是盈利能力最强的公司，公司的盈利优势来源于公司产品的差异化战略。产品差异化优势至少在

60、以后5-10年内仍将保持下去。 2、 为了丰富公司产品结构，培养酱香型白酒消费群，今后公司在低价位产品的生产和销售方面有较大增长。这一方面意味着茅台系列产品的销售量和市场份额将逐步扩大，公司业务具有持续扩张的条件，另一方面也意味着公司产品的平均利润率将有下降趋势。 3、 实际上，在过去的两年里，公司的主营业务利润率差不多出现了下降趋势。净利润率保持稳定的缘故在于公司主营业务以外的其他利润收入增长较快。 4、 尽管财务分析表明公司的财务风险比较突出，然而发行新股之后，公司的资产负债率、流淌比率和速动比率等指标将得到明显改善。 5、 公司投资项目一般需要2年以后才能产生效益，而高档产品产量的增加和