剖析民办高教+k12学校模式

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250011 贺阳教育 K12+高教两翼并行，以河北为中心、正在向山东&甘肃进行扩张 4 HYPERLINK l _TOC_250010 主营业务：与衡水第一中学合作，旗下 2 所高校+2 所高中 4 HYPERLINK l _TOC_250009 运营情况：k12+高教两翼并行，在校人数 CAGR 平均为 17.1% 6 HYPERLINK l _TOC_250008 核心看点：华北第二大、河北省最大民办高教集团，高中扩张模式后续可期 7 HYPERLINK l _TOC_250007 市场地位：华北第二大（市占率 4.7%）、河北省最大（市占率

2、8.1%）民办高等教育服务提供商 7 HYPERLINK l _TOC_250006 升学率：录取率、就业率表现优异，大幅高于省内、行业平均水平 8 HYPERLINK l _TOC_250005 与衡水第一中学合作提供优质高中教育，后续扩张模式可行 8 HYPERLINK l _TOC_250004 1.4. 财务数据：2018-2020 年营收 CAGR20.1%，2020 年净利润为 2.56 亿元 9市场概况：华北民办高等渗透率仅为 19.0%、存在潜在机会，预计河北省民办高中教育 CAGR为 13.6% 11 HYPERLINK l _TOC_250003 2019 年民办高教市场达

3、到 1356 亿元，预计后续年化复合增速为 7.9% 11 HYPERLINK l _TOC_250002 华北民办高等教育 2019 的渗透率仅为 19.0%，后续发展空间可期 12对比分析：行业格局尚未明晰，盈利能力突出、毛利率 50%以上&净利率 30%以上 13 HYPERLINK l _TOC_250001 规模体量：行业龙头营收可达 20-30 亿元，单校多为 2-3 亿元 13 HYPERLINK l _TOC_250000 成长能力：单体校营收增速多为 20%以下，综合型高校集团可达到 30%+ 13盈利能力：均保持着高毛利、高净利的特点，毛利率 50%以上、净利率 30%以上

4、 14图表目录图 1：贺阳教育主要业务内容 5图 2：运营学校全貌 5图 3：公司营收构成 6图 4：公司具体营收（万元） 6图 5：公司旗下学校人数（人） 6图 6：公司旗下学校生均收费（元） 7图 7：公司旗下学校利用率 7图 8：华北民办高教集团竞争格局 8图 9：公司旗下学校初次就业率 8图 10：贺阳教育营收数据（万元） 9图 11：贺阳教育净利润数据（万元） 9图 12：公司盈利能力 10图 13：公司旗下各学校毛利率 10图 14：公司现金流量 10图 15：我国民办高教市场空间 11图 16：中国民办高等教育行业学生入读总人数（百万人） 11图 17：我国民办高等教育学费情况

5、11图 18：我国民办高教普及率 11图 19：我国华北民办高教市场空间及增速 12图 20：我国华北民办高中市场空间及增速 12图 21：各公司营收对比（万元） 13图 22：各公司净利润对比（万元） 13图 23：各公司营收增速对比（%） 14图 24：各公司净利润增速（%） 14图 25：各公司毛利率对比（%） 15图 26：各公司净利率（%） 15表 1：公司发展历程 4贺阳教育 K12+高教两翼并行，以河北为中心、正在向山东&甘肃进行扩张2021 年 2 月 11 日，贺阳教育向港交所递交招股说明书，拟登陆香港资本市场。招银国际、方正证券为其联席保荐人。未来公司将提高现有学校及校区利

6、用率，发展新校区以进一步提高民办学校容量，计划继续开办收购高中学校，并通过选择性收购扩充高等教育服务。目前贺阳教育正在兴建或计划兴建三所新高中及河北科技学院新校区，预计将于 2025 年竣工。主营业务：与衡水第一中学合作，旗下 2 所高校+2 所高中公司历史可追溯至2002 年，成立人周虎震先生成立首家学校保定虎振专修学院，其后于2003年成为保定虎振职业技术学院（河北科技学院的前身），于 2005 年与中国地质大学成立长城学院（保定理工学院的前身）并于 2018 年将其转为独立民办高等教育机构，并更名为其现名。于 2017 年成立贺阳衡水中学，并开始提供 K-12 教育体系下的高中教育。于

7、2019 年，河北省唐山市成立曹妃甸中恒高中，并自 2019/20 学年起开始营运。 表 1：公司发展历程事件2002 年保定虎振专修学院成立。2003 年保定虎振专修学院成为保定虎振职业技术学院（河北科技学院的前2005 年与中国地质大学成立长城学院（保定理工学院的前身）。2007 年经教育部批准，保定虎振职业技术学院更名为保定科技职业学院。 保定科技职业学院更名为其现名河北科技学院，并开始提供本科课程2011 年河北科技学院获教育部中国教师发展基金会进一步全国民办教育先进集体。2012 年河北科技学院获中国教育家协会，中国民办教育家协会，中国校长协会及中国民办教育报刊社授予中国民办十大知名

8、品牌学校名衔。2016 年河北科技学院获河北省人民政府学位委员会合并河北省专家授予单位立项建设清单”。2017 年贺阳衡水中学成立，开始提供K-12 教育系统下的预科高中教育。2018 年长城学院转型为独立民办高等教育机构，并更名为其现名保定理工2019 年在河北省唐山市成立曹妃甸中恒高中。2020 年保定理工学院获批准为可提供专升本课程的机构。资料来源：招股书，安信证券研究中心根据弗若斯特沙利文报告，以 2019/20 学年的就读总人数计，公司是华北第二大民办高等教育服务提供商及河北省最大民办高等教育服务提供商。运营两所民办学院（即河北科技学院及保定理工学院）以及两所高中（即贺阳衡水中学及曹

9、妃甸中恒高中）。河北科技学院经营河北科技学院的两个校区，即位于河北省保定市的河北科技学院保定校区及河北省唐山市河北科技学院曹妃甸校区。目前，河北科技学院提供教育部认可的 36 个本科课程，19 个专升本课程及 53 个大专文凭课程。例如汽车工程及制造，我们提供的专业涵盖汽车工程及建筑工程等专门研究领域。尤其是在汽车工程学院开设的课程在河北省内备受认可。保定理工学院2005 年与中国地质大学成立了长城学院（保定理工学院的前身），2018 年经教育部批准，长城学院将其办学层次由中国地质大学附属独立学院变更为民办高等教育机构，同时更名为保定理工学院。其中自 2005/06 学年开始向中国地质大学支付

10、年费，金额为各学年认知的学费预算的 18.0%。2017 年终止与中国地质大学的合作，已向中国地质大学支付预算约 161.8百万元。保定理工学院目前提供 42 个本科课程，8 个大专文凭课程及9 个专升本文凭课程。于2020/21学年，保定理工学院共招收 18,972 名学生。贺阳衡水中学贺阳衡水中学于 2017 年成立，并于 2017/18 学年开始营运。于 2017/18，2018/19、2019/20及 2020/21 学年，我们分别有 1,207 名，1,066 名，1,908 名及 1,991 名新就读贺阳衡水中学的高中文凭课程的学生。曹妃甸中恒高中公司于 2019 年在河北省唐山市

11、再成立一所民办高中曹妃甸中恒高中。曹妃甸中恒高中于 2019/20 学年开始运作。于 2019/20 及 2020/21 学年，分别有 884 名及 1,503 名新就读曹妃甸中恒高中的高中文凭课程的学生。图 1：贺阳教育主要业务内容资料来源：公司招股书，安信证券研究中心图 2：运营学校全貌资料来源：招股书，安信证券研究中心2018 年到 2020 年，公司的资本支出分别为 1.81 亿元、5.77 亿元和 9.33 亿元，主要用于建设新学校及校园、维护改造现有学校场所、购臵额外教育设备和资产。贺阳教育已经完成河北科技学院曹妃甸校区一期建设，预计 2024 年完成此项目所有建设，额外资本支出为

12、 3.17亿元。运营情况：k12+高教两翼并行，在校人数CAGR 平均为 17.1%贺阳教育的盈利能力很大程度上取决于学费费率和住宿费的水平。截至 2018 年、2019 年及2020 年8 月31 日止，学费收益分别为3.40 亿元、4.11 亿元和5.27 亿元，占总收益的85.9%、85.4%和 92.1%；住宿费收益为 3186.3 万元、3512.9 万元和 2265.3 万元，占总收益的 8.0%、7.3%和 4.0%。图 3：公司营收构成图 4：公司具体营收（万元）其他住宿费学费100%95%90%85%80%75%20182019202060000500004000030000

13、20000100000201820192020学费住宿费其他资料来源：招股书，安信证券研究中心资料来源：招股书，安信证券研究中心公司旗下全日制在校学生人数从 2017/18 学年的 27,125 人增加到 2020/21 学年的 43,592人，于 2017/18、2018/19、2019/20 及 2020/21 学年，学校的全日制就读总人数分别为 27,125人、29,827 人、35,068 人及 43,592 人，cagr 对应为 17.1%。其中河北科技学院和保定理工学院分别拥有就读人数 1.78 万人和 1.9 万人，合计占总人数的 84.44%。到 2020/21 学年，公司通过

14、河北科技学院、保定理工学院、贺阳衡水中学以及曹妃甸中恒高中提供专门文凭课程及高中文凭课程。其中 4 所学校利用率分别为 48.2%、67.6%、69.5%及 34.9%。图 5：公司旗下学校人数（人）2017/182018/192019/202020/21本科专升本大专文凭本科专升本大专文凭高中河北科技学院保定理工学院贺阳衡水中 曹妃甸中恒学高中180001600014000120001000080006000400020000资料来源：招股书，安信证券研究中心贺阳衡水中学的平均学费较高，2020 财年达到 15088 元/人，曹妃甸中恒高中也达到了 14874元/人，在业内处于前列。贺阳教育

15、通常每两年为民办学院及高中上调学费，旗下的河北科技学院、保定理工学院和贺阳衡水中学的平均学费在行业内处于中游，近年来均逐年上涨，2018财年-2020 财年，该三所学校的平均学费复合增长率分别为 13.5%、8.3%及 11.5%。2020/21学年两所学院的最高学费达到 2 万元，两所中学的学费达到 19800 元。图 6：公司旗下学校生均收费（元）图 7：公司旗下学校利用率180001600014000120001000080006000400020000201820192020100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%1

16、0.00%0.00%2017/182018/192019/202020/21河保贺曹北定阳妃科理衡中 甸技工水中学学中恒院院学高河保贺曹合北定阳妃计科理衡中 甸技工水中学学中恒院院学高资料来源：公司招股书，安信证券研究中心资料来源：公司招股书，安信证券研究中心核心看点：华北第二大、河北省最大民办高教集团，高中扩张模式后续可期市场地位：华北第二大（市占率 4.7%）、河北省最大（市占率 8.1%）民办高等教育服务提供商公司在全国民办高教集团中排名第 12 名。于 2019/20 学年，我国民办高教集团 CR20 就读人数合共占 17.2%的市场份额。于中国的民办高等教育服务提供商中，公司于 20

17、19/20 学年的本科就读人数及就读总人数分别排名第 15 位及第 20 位。截止 2019 年 12 月 31 日，公司 2019/20 学年就读人数在所有教育集团中将排名第 12 位。华北第二大（市占率 4.7%）、河北省最大（市占率 8.1%）民办高等教育服务提供商。华北民办高等教育市场相对集中，就 2019/20 学年的就读人数而言，CR5 占华北市场份额的 19.3%。在 2019/20 学年，就就读人数而言，公司是华北第二大民办高等教育集团，占华北民办高等教育市场的 4.7%。此外，于 2019/20 学年，以就读人数计是河北省最大民办高等教育集团，占河北省民办高等教育市场的 8.

18、1%。图 8：华北民办高教集团竞争格局140120100806040200A集团2019/20学年人数（千人）市占率（%,右轴）贺阳教育T集团J集团U集团五大25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：招股书，安信证券研究中心升学率：录取率、就业率表现优异，大幅高于省内、行业平均水平于 2020 年，公司首届高中毕业生于普通高等学校招生全国统一考试中表现优秀，当中分别有 37.6%及 80.0%高中毕业生入读一线大学及本科学院，分别高于河北省高中的相应录取率 14.8%及 41.2%。于 2018 年及 2019 年，河北科技学院分别录得平均初次就业率 98.

19、1%及 98.3%，保定理工学院分别录得平均初次就业率为 98.0%及 98.5%，根据弗若斯特沙利文报告，大幅高于中国高等教育于 2018 年及 2019 年全年 78.2%的整体平均水平。图 9：公司旗下学校初次就业率100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%河北科技学院20182019保定理工学院全国水平资料来源：招股书，安信证券研究中心与衡水第一中学合作提供优质高中教育，后续扩张模式可行2017 年公司与衡水第一中学合作建立贺阳衡水中学（其中衡水第一中学是由衡水中学与河北泰华锦业房地产开发有限公司

20、合作建设的民办中学）。根据高中合作协议，衡水第一中学负责（i）安排其教职工参与贺阳衡水中学的管理及教学；（ii）向贺阳衡水中学提供衡水第一中学的教育资源，教学计划及管理方法；（iii）安排教职工交流；（iv）协助招生；及（v）接收贺阳衡水中学每个年级五至十名优秀学生加入衡水第一中学的班级。公司负责管理及监督贺阳衡水中学的日常运作。根据此后安排，公司向衡水第一中学支付年费。高中合作协议的期限为九年。基于与衡水第一中学合作，公司既能采用其精心设计的课程，开展教职工交流及分享其教学计划，还能从其有效的管理模式中替代。于 2019 年，衡水高中及衡水第一中学的前校长加入本集团担任高中教育部总校长，伴随

21、其管理团队负责管理高中。后续衡水高中丰富经验及行之有效的教育方法将进一步提高高中的教育质量和声誉。目前公司全部高中皆采用统一的教学方法，包括教材、教学进度、考试与分析及教学培训，以在教学过程中每一步骤皆能实现质量控制。透过统一教学方法，高中重建推进由知名教师定制且属行之有效的教学计划，为师生提供培训，并大大减轻了因教师缺乏经验从而对教学质量带来的不利影响，后续有利于高中网络进行快速及优质扩展。目前正在河北省廊坊市、山东省枣庄市及甘肃省兰州市建设三所新高中，合共约投资 911.4百万元。于 2020 年 12 月 16 日与定州市人民政府议定协议，专注于共有于 2,500 名学生就读的目标。1.

22、4. 财务数据：2018-2020 年营收 CAGR20.1%，2020 年净利润为 2.56 亿元2018 年到 2020 年，贺阳教育实现收益分别为 3.96 亿元、4.81 亿元和 5.71 亿元，复合年增长率为20.1%，实现净利润分别为1.65 亿元、2.29 亿元和2.56 亿元，复合年增长率为24.7%。图 10：贺阳教育营收数据（万元）图 11：贺阳教育净利润数据（万元）700006000050000400003000020000100000营收（万元）yoy（右轴）20182019202022.00%21.50%21.00%20.50%20.00%19.50%19.00%18

23、.50%18.00%17.50%17.00%300002500020000150001000050000净利润（万元）yoy（右轴）20182019202045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：公司招股书，安信证券研究中心资料来源：公司招股书，安信证券研究中心公司三年毛利率分别为 55.6%、61.9%和 61.7%，毛利分别为 2.2 亿元、2.98 亿元、3.53 亿元。其中河北科技学院的毛利率逐步提升主要是由于就读人数增加及学费提升；保定理工学院的毛利率逐步提升至 60%以上主要是由于往绩记录期内合作

24、费用（主要指就合办长城学院向中国地质大学支付的费用）减少。而两所高中毛利率 2020 年略有下降，主要系疫情退还部分住宿费。图 12：公司盈利能力图 13：公司旗下各学校毛利率70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00% 毛利率净利率20182019202070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%河北科技学院保定理工学院贺阳衡水中学曹妃甸中恒高中201820192020资料来源：招股书，安信证券研究中心资料来源：招股书，安信证券研究中心2018 年到 2020 年，公司现金及现金等价物的净增

25、加额分别为-1.19 亿元、1.69 亿元和-1.17亿元。流动负债净额分别为 13.52 亿元、16.03 亿元和 17.05 亿元。2020 年长期借款余额由上年的 0 元增至 5.32 亿元。2020 财年经营活动所得现金流量净额为 2.1 亿元，投资活动所得现金流量净额为亏损 9.08 亿元，融资活动所得现金流量净额为 5.82 亿元。年末现金及现金等价物为 2.66 亿元。图 14：公司现金流量资料来源：招股书，安信证券研究中心市场概况：华北民办高等渗透率仅为 19.0%、存在潜在机会，预计河北省民办高中教育CAGR 为 13.6%2019 年民办高教市场达到 1356 亿元，预计后

26、续年化复合增速为 7.9%民办高等教育稳定增长，未来预计增速依旧将持续。根据弗若斯特沙利文报告，民办高等教育行业的总收益一直稳定增长，由 2015 年的 925 亿元增加至 2019 年的 1,356 亿元，复合年增长率为 10.0%，并预期将继续增长至 2024 年的 19,84 亿元，即 2019 年至 2024 年的复合年增长为 7.9%。根据弗若斯特沙利文报告，中国民办高等教育的总收生人数由 2015 年的 6.1 百万名增加至2019 年的 7.1 百万名，复合年增长为 3.8%，并预期将继续增加至 2024 年的 8.0 百万名，即 2019 年至 2024 年的复合年增长为 2.

27、5%。图 15：我国民办高教市场空间图 16：中国民办高等教育行业学生入读总人数（百万人）本科及研究生课程专科课程9我国民办高教市场空间（亿元）yoy（右轴）14.00%812.00%710.00%68.00%56.00%44.00%32.00%20.00%1025002000150010005002024E2023E2022E2021E2020E201920182017201620152024E2023E2022E2021E2020E201920182017201620150资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心量价齐升带动，我国民办高教渗透率逐

28、步提升。根据弗若斯特沙利文报告，中国民办高等教育的平均每年学费由2015 年的11,346 元增加至2019 年的14,245 元，复合年增长率为5.9%，预计于 2024 年将增至 18,535 元，即 2019 年至 2024 年的复合年接近约 5.4%。我国民办高等教育普及率从 2015 年的 23.3%增加至 2019 年的 23.4%，预计 2024 年增加至 23.8%。民办高等教育的普及率波动受如收生计划，平均及整体报到率，学龄人口等因素所影响。图 17：我国民办高等教育学费情况图 18：我国民办高教普及率2000018000160001400012000100008000600

29、040002000我国民办高教平均每年学费（元）cagr（右轴）6.00%5.90%5.80%5.70%5.60%5.50%5.40%5.30%5.20%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0201520192024E5.10%0.00%2015201720192021E2023E资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心华北民办高等教育 2019 的渗透率仅为 19.0%，后续发展空间可期2019 年华北的名义国内生产总值达到10.2 亿，自2015 年以来的复合年增长率为5.8%。2019年，华北民办高教的渗透率为19.0%（

30、基于79 所民办高等教育机构就读总人数650,300 人）， 低于中国民办高等教育的平均渗透率 20.6 %，后续华北民办高等教育市场存在潜在增长机会。华北民办高等教育规模由 2015 年至 2019 年迅速增长，从 2015 年的 111 亿元增加至 2019年的 157 亿元，复合增速为 9.1%。从 2019 年至 2024 年，预计华北民办高等教育的总收入在 2024 年达到 225 亿元，复合增速约为 7.5%。华北民办高等教育的就读总人数已由 2015 年的 612,600 人增加至 2019 年的 650,300 人，复合年增速达到约 1.5%。到 2024 年，预计华北民办高等

31、教育的就读人数将达到 695,500人，2019 年至 2024 年的复合增速约为 1.4%。除此之外，河北省民办高中教育的总收入在 2015 年至 2019 年间迅速增长，从 2015 年的13 亿元增加到 2019 年的 32 亿元，复合年增长率约 25.8%。预计河北省民办高中教育的总收入在总收入到 2024 年将达到 60 亿元，2019 年至 2024 年的复合年增长率约为 13.6%。图 19：我国华北民办高教市场空间及增速图 20：我国华北民办高中市场空间及增速250200150100500华北民办高教市场（亿元）yoy（右轴）12.00%10.00%8.00%6.00%4.00

32、%2.00%2024E2023E2022E2021E2020E201920182017201620150.00%华北民办高中市场（亿元）yoy（右轴）7040.00%6035.00%5030.00%4025.00%20.00%3015.00%2010.00%105.00%2024E2023E2022E2021E2020E2019201820172016201500.00%资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心对比分析：行业格局尚未明晰，盈利能力突出、毛利率 50%以上&净利率 30%以上规模体量：行业龙头营收可达 20-30 亿元，单校多为 2-3

33、 亿元纵观目前港股民办高教板块，上市公司间规模差距不大，主要系行业充分竞争以及异地扩张难度较大导致，行业龙头营收可达 20-30 亿元，单校多为 2-3 亿元。其中综合型民办高教公司规模体量整体偏大，营收规模可达到 10 亿元+，单体校多为 2-3 亿元、但多处于成熟运营模式；而部分民办 k12+高教并行的公司，规模体量在 5 亿元+，其中高教板块营收占比贡献大。图 21：各公司营收对比（万元）2017201820192020中希民教望生控教教股育育新高教集团中 嘉 中 华 贺 宇 银 辰 建 立 通国 宏 国 立 阳 华 杏 林 桥 德 才春 教 科 大 教 教 教 教 教 教 教来 育 培

34、 学 育 育 育 育 育 育 育综合型民办k12+高教单体校300000250000200000150000100000500000资料来源：wind，安信证券研究中心由于高教板块盈利能力强于 k12 学历板块，综合型集团利润体量领先明显。纵观目前港股民办高教板块，其中中教控股、新高教集团、中国科培等利润体量达到 4 亿元+。而单体校公司利润均不达 2 亿元，整体体量较小。图 22：各公司净利润对比（万元）2017201820192020中希民教望生控教教股育育新高教集团中 嘉 中 华 贺 宇 银 辰 建 立 通国 宏 国 立 阳 华 杏 林 桥 德 才春 教 科 大 教 教 教 教 教 教 教来 育 培 学 育 育 育 育 育 育 育综合型民办k12+高教单体校700006000050000400003000020000100000资料来源：wind，安信证券研究中心 注：希望教育 2020 年数据为调整后数据-报告期调整成长能力：单