如何挖掘具有投资价值的地产公司

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250012 地产债是否还具备投资价值？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 地产行业的“逆风”环境 4 HYPERLINK l _TOC_250010 “逆风”环境的来源 4“前地产监管时代”与“后地产监管时代” 4对于盈利水平的简单测算 5 HYPERLINK l _TOC_250009 地产债仍然具备投资价值 6 HYPERLINK l _TOC_250008 评价地产公司的客观依据地产公司打分模型 6 HYPERLINK l _TOC_250007 关注特征指标，定制打分模型 6“逆风”环境下需要关注哪些特征？ 6打分模型的基本

2、原则 7 HYPERLINK l _TOC_250006 规模标准打分结果 8 HYPERLINK l _TOC_250005 杠杆水平打分结果广义的“三道红线” 9统一“三道红线”的计算标准 9对“三道红线”结果的解读 11含永续债的净负债率 13对于“明股实债”的判断表内潜在负债压力 13对于“表外负债”的判断表外潜在负债压力 15杠杆水平指标赋权及打分结果 16 HYPERLINK l _TOC_250004 周转水平打分结果不同维度的销售与土储 17周转风格投房存货周转率 18去化压力销售货值比 18投资策略拿地强度离差 19周转水平打分结果 20 HYPERLINK l _TOC_2

3、50003 如何挖掘具有投资价值的地产公司？打分模型的应用 20 HYPERLINK l _TOC_250002 好的企业有哪些特点房企风格箱 20优质的企业在保持较高周转的情况下杠杆越低越好 21一线房企“较高周转+最低杠杆” 21准一线房企“高周转+较低杠杆” 22商业地产低周转的基本属性下杠杆越低越好 22 HYPERLINK l _TOC_250001 进一步挖掘具有投资价值的地产公司对打分模型的主观调整 22考虑盈利水平的打分模型 23对于结果的解读企业的拿地策略至关重要 23改善中的房企主动收缩拿地规模 25进一步的主观调整更合理的划档结果 26需要关注的指标：公司属性和发展战略

4、26对划档结果的解读 27 HYPERLINK l _TOC_250000 总结：什么样的地产公司具备投资价值？ 27图表目录图 1：跟踪房企最近三年营业收入情况（按中房协排名，单位：亿元） 8图 2：规模标准打分结果 9图 3：统一标准后跟踪房企的“三道红线”情况 11图 4：关注权益比例不高但剔预资负率未达标的情况（按中房协排名，单位：%） 12图 5：表内潜在负债压力指标 14图 6：表外潜在负债压力指标（单位：%） 15图 7：三种口径的净负债率对比（按中房协排名，单位：%） 16图 8：杠杆水平打分结果 17图 9：周转水平三项指标对比（按中房协排名，右轴拿地强度离差） 19图 10

5、：周转水平打分结果 20图 11：房企风格箱 21图 12：考虑盈利水平的打分结果 24图 13：监测排序下滑企业的相关指标（右轴销售货值比） 25图 14：跟踪房企打分、排序、划档结果 27表 1：部分重点城市今年首轮土拍均价及溢价情况（单位：元/m2，%） 5表 2：6 项备选规模指标的相关系数矩阵 8表 3：一线房企各指标得分情况 21表 4：部分拿地金额显著下降的房企 25表 5：涉及主观调整的公司及调整原因 26地产债是否还具备投资价值？地产行业的“逆风”环境去年下半年以来，地产债市场多个重要主体发生违约：去年 7 月份泰禾违约，11 月份福晟违约，今年上半年华夏幸福违约。其中华夏幸

6、福的主体信用等级高、存续债券规模大、持仓机构多，且前期永煤债违约对信用债市场造成了严重冲击，尽管投资者对于华夏幸福的违约有一定的预期，仍然引发了市场对于地产债的信任危机。信任危机的产生使得投资者对于地产公司的舆情非常敏感，今年以来舆情频发，每次都能引起市场焦虑。年报季部分地产公司盈利水平显著下滑，投资者关注到了前两年地产公司的拿地成本问题，然而拿地成本并不是简单的“拿便宜的地还是贵的地”的问题，这涉及到地产公司投资与融资如何去协调，基本由政策主导。因为行业存在收入结转期限错配的问题，可能两年前就存在的隐患在今年才得到重视。而当前地价高、政策严的背景下，市场对于行业整体的盈利水平预期较差，这是行

7、业的“逆风”环境，且正在发展成为一种行业常态，是“房住不炒”的政策基本面决定的。但有利空不代表有危机，地产行业不会消亡，优秀的公司仍然具备对抗“逆风”环境的基础，投资者需要寻找可以对抗“逆风”环境的标的，挖掘这些公司的特征，把握最关键的指标，避免受到舆情干扰。值得重视的指标，包括杠杆水平（尤其是在盈利预期较差的背景下）、负债结构、明股实债、表外负债等；同时需要关注公司的经营策略，比如拿地是否激进、周转的风格与去化的压力等。杠杆和经营是最重要的特征，能合理权衡融资和拿地的公司更具备对抗风险的基础。“逆风”环境的来源“前地产监管时代”与“后地产监管时代”2016 年以来的地产监管政策保持着一定的连

8、贯性。当前最值得关注的“三道红线”、“房贷集中度”和“两集中”，在既往的监管政策中都有渊源，比如央行在 2016 年就提及了“房贷集中度”，最早限制地产公司发债的政策也是 2016 年就出台了。只不过前期的监管政策还是以限购、限售为主，也就是限制行业下游的需求端，遏制炒房，我们可以称之为“前地产监管时代”。在“前地产监管时代”，大部分的房企拿地比较积极，受政策的影响有限。2018 年地产行业的融资环境也很艰难，在金融降杠杆的背景下，地产调控政策还在层层加码，行业经历了一轮密集的以中小企业为主的出清，但主流房企仍然保持良好的经营状况。 2018 年的环境下大多数地产公司并未放缓拿地的节奏，一方面

9、我们可以认为地产公司进行投资决策时对于未来房价的预期比较乐观；另一方面，更重要的原因是，地产行业是负债驱动资产的行业，维持负债的规模才能维持资产的规模，而拿地就是维持规模的关键。当前的资金面要比 2018 年宽松很多，但是对于房地产行业是边际收紧的。以“房贷集中度”政策为例，它的主要目标不是压制现有的房贷规模，而是明确一个上限，限制房贷的存量。对于地产公司来说，银行贷款是最主要的资金来源，项目开发基本都要依赖开发贷的支持，这种支持也体现在授信额度上面，而“房贷集中度”政策会让授信额度成为稀缺资源。如果没有足够的项目，就没有必要占用授信额度，这成为了驱使地产公司、尤其是高周转的地产公司拿地的源动

10、力。如果说 2018 年还处在“前地产监管时代”，现在已经进入了“后地产监管时代”。以万科为代表的各大地产公司开始关注“管理红利”，万科董事会主席郁亮在 6 月 30日的股东会上提到“目前房地产行业正在回归到普通行业”，说明大部分地产公司的管理层都意识到政策导向发生了本质变化。现行的“三道红线”和“房贷集中度”政策直接限制住了地产公司负债规模的上限，配合“两集中”政策统筹地产公司拿地，这个力度非常大。尽管市场预期“两集中” 政策还处在试点阶段，有调整的空间，但无论政策怎么调整，地产公司拿地成本上行的趋势不会逆转。尤其是在“三道红线”政策下，过去杠杆高企、激进扩张的公司，在上半年重点城市的土拍中

11、表现都更加保守，这些城市的土拍已经成为头部优质公司（基本都在绿档）或者联合体（一方面分摊保证金压力，另一方面可以通过出表避免踩线）的主战场。监管政策切实限制住了地产公司的上游供给端，也就是投资端的拿地和融资端的房贷，基本抓住了行业的命脉，可以说地产行业已经完全进入了存量博弈的时代，这会深刻影响行业的生态。当行业的上游被牢牢把控，既往高杠杆、高周转、高盈利的模式就行不通了。我们在 2 月 26 日的报告招拍挂难了，也许可以并购、旧改中对“两集中”政策的影响做出了预测，现阶段也基本得到应验。对于盈利水平的简单测算表 1：部分重点城市今年首轮土拍均价及溢价情况（单位：元/m2，%）城市住宅楼面价住宅

12、溢价率整体楼面价整体溢价率5 月新房均价整体成本占比重庆市7,01941.344,74739.2711,30741.98深圳市21,95638.8418,72937.8441,09545.57合肥市9,13428.792,08216.0613,36615.58厦门市24,95627.8220,24027.7632,38162.51宁波市12,61425.7711,10925.5017,14064.81杭州市13,06224.968,86424.0621,12741.96福州市11,19520.4010,42819.4717,04661.18南京市13,98418.8411,91817.5821

13、,55655.29成都市12,89615.0011,15915.0012,63288.34无锡市14,42812.3912,79412.3319,84964.46广州市11,21510.488,6249.7331,22727.62沈阳市4,76110.193,97210.1113,05630.42长沙市4,1957.354,1247.909,50943.37苏州市9,7686.646,5816.0123,71227.75北京市32,1676.4123,5186.3041,08757.24数据来源：Wind，安居客，注：这里假设未来的售价为 5 月新房均价，数据来源为安居客。上表可见“两集中”政

14、策下的拿地成本偏高，简单假设楼面价（代表拿地成本）之于售价的占比为40%，这个假设相对保守，在溢价较高的城市拿地成本占比会更高。假设建安成本在 30%左右，9%的税费，6%的期间费用，那么留给公司的盈利空间只有 15%。如果土地成本占比达到 50%，盈利空间就只有 5%；如果融资成本再高一点，盈利空间可能进一步压缩。地产债仍然具备投资价值郭树清主席在今年的陆家嘴论坛上提到，“那些炒作外汇、黄金及其他商品期货的人很难有机会发家致富，正像押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价一样”。这句话再次引发热议，市场已经认识到无论是房价还是行业的成长性都进入了瓶颈期，很难在短期内有所突破。地产行业面临“

15、逆风”：在融资总规模受限，规模难以快速扩张的情况下，房价上限是盈利的“顶”，土地成本却仍在提升，盈利空间被压缩已成定局。然而行业的盈利空间被压缩不代表地产债不具备投资价值。2016 年针对地产行业开始了比较全面的调控，2018 年行业进入了大量中小企业出清和集中度提升的阶段。转入存量博弈的阶段后，公司经营情况的分化会更加明显。与股票关注成长前景不同，地产债关注的是偿债能力，我们关注的是在行业面对“逆风”环境时，哪些公司仍能稳健经营，确保债务安全。盈利空间压缩的现状对地产公司的投资水平提出了更高的挑战，过去一块地的亏损可以用另一块地的盈利弥补，现在一块地的亏损可能需要几块地的盈利对冲。但面临挑战

16、和面临危机是有本质区别的，盈利下滑不代表没有盈利，也不代表地产行业会大规模爆发违约风险，优质的地产公司基本面仍然是健康的。面对关系到经济命脉的行业，控制风险的前提是不能刺破风险。当下的环境我们需要强调地产债仍然具备非常好的投资价值，在所有的存货里面，土地的禀赋仍然是最好的，最容易变现。只要地产公司基本面可以适应业态的变化，盈利下降的预期并不会影响优质公司的偿债能力。评价地产公司的客观依据地产公司打分模型关注特征指标，定制打分模型“逆风”环境下需要关注哪些特征？在“逆风”环境下，哪些公司迎来利好，哪些公司将会受到冲击？评价地产公司，首先需要找到一个能够充分反映公司特征及禀赋的客观依据。前文我们提

17、到当前的监管政策切实限制住了地产公司的上游供给端融资和投资，以此为基础可以将研究范围扩展到广义的杠杆水平和周转水平。【杠杆水平】杠杆水平是地产公司经营最核心的指标之一。监管在关注“三道红线”指标的同时会考虑表内项目公司少数股东权益是否存在“明股实债”，以及表外项目公司股权比例对应的“表外负债”。但由于表外项目的存在，我们只能尽量去贴近“三道红线”所包含的信息。要深入了解一家地产公司“明股实债”和“表外负债”的真实情况，需要摸排项目公司的股权架构，这其中包括很多非公开数据。我们更倾向于通过公开数据测算可能的规模。比如，当少数股东损益占比与少数股东权益占比存在明显差异时，可能意味着存在“明股实债”

18、。差异的存在可能代表着公司有表面数字之外的潜在负债压力。【周转水平】地产公司的投资端，主要关注销售水平和土储规模之间的关系。地产公司合理的经营模式应当是以销定储，合理的周转水平应当是销售回款至少可以覆盖拿地成本。所以销售和土储的情况反映了公司的投资决策是否稳健，从不同的角度观察销售和土储的关系，可以获得有关公司周转风格、去化压力和投资策略等信息。打分模型的基本原则建立打分模型的基本原则为：简单、有效、主客观结合，并充分展现出不同公司的特点。基于这个原则选择指标需要控制指标的数量，对于相关性较强的指标予以剔除或者合并。也有部分指标是比较重要却难以被量化的，对于这类指标主要进行主观调整。比如拿地集

19、中度指标，很难量化判断一二线城市和三四线城市，哪个拿地集中度高更好。一方面，在“两集中”政策背景下，重点城市拿地成本变得高昂，同时溢出 效应会给城市群的三四线城市带来机遇；另一方面，一二线城市的需求更加旺盛，而三四线城市的去库存压力仍然比较大。拿地集中度指标的优劣是非线性的，受周期和政策的影响较为明显，即便下沉的层级一样，不同地产公司的布局重点不同也会带来显著的差异，所以适合进行主观调整。我们选取中房协排名1Top100 的房地产企业中的 50 家作为跟踪房企，根据规模、杠杆水平和周转水平三类标准下的共计 9 项指标，对每项指标的得分加权后得到总分，并进行主观调整，按照最终得分排序划档。各项指

20、标的计算主要依据 2020 年的财务数据和公开信息，包括业内主流的数据库，如和中指库。50 家跟踪房企中，优先选用上市公司数据（建发选用发债主体）， “A+H”上市公司优先选用H 股上市公司数据（绿地选用A 股上市公司数据）。1 HYPERLINK /zt/top500/index.html l cpbd /zt/top500/index.html#cpbd规模标准打分结果从资产负债表和利润表中筛选 6 项备选指标用于衡量地产公司的规模，包括资产规模和盈利规模，分别是：总资产、净资产、归母净资产，和营业收入、净利润、归母净利润。根据 2020 年财务数据（以下同）获得 6 项备选规模指标的相关

21、系数矩阵如下：表 2：6 项备选规模指标的相关系数矩阵总资产净资产归母净资产营业收入净利润归母净利润总资产1.000.860.700.970.870.73净资产1.000.930.780.890.82归母净资产1.000.610.840.86营业收入1.000.830.69净利润1.000.96归母净利润1.00数据来源：Wind，从上表中可见 6 项指标之间的相关性整体较强，其中归母净资产和营业收入之间的相关性最低，适合作为打分标准，因此以两者的对数乘积作为规模标准的打分依据。一方面营业收入可以有效地体现公司的规模效应；另一方面，部分公司受限于资金压力可能会放弃较多的权益比例，归母净资产可以

22、较好地反映这一特点。从排序来看，规模标准的打分结果在段位上与中房协的排名大体接近，但是部分营收欠佳的公司排名有所下滑。图 1：跟踪房企最近三年营业收入情况（按中房协排名，单位：亿元）数据来源：Wind，图 2：规模标准打分结果数据来源：Wind，杠杆水平打分结果广义的“三道红线”统一“三道红线”的计算标准“三道红线”原则上依据以下标准计算：净负债率有息负债 货币现金（含受限制现金）净资产（总额）剔除预收款项后的资产负债率总负债 预收款项总资产 预收款项现金短债比现金及现金等价物总资产 预收款项根据跟踪房企披露的数据，不同公司计算各项指标的具体标准存在差异，会弱化公司之间的可比性，我们需要对“三

23、道红线”的计算标准进行统一。【净负债率】H 股上市的地产公司每年会在业绩公告中披露净负债率，但部分地产公司的披露口径与一般口径存在差异，需要按照从众原则进行一致性调整。具体来讲，需要调整的部分包括将资产证券化纳入有息负债（如碧桂园）、将永续债和少数股东权益纳入净资产（如佳兆业2和中海）。此外，依据公告数据推算确认的、被公司纳入有息负债的科目不会调减（如龙光包含“其他流动负债”未调减，而其他公司并不包含此科目）。部分公司其计算净负债率指标时未完全依据报表科目披露的数据，我们仍以报表科目披露的数据为准。A 股上市公司和非上市公司的有息负债统一按照“短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债

24、券”的标准计算，该标准可能与公司对外披露的数据有差异，但整体差异不大。因模型采用划档打分的方式，单一指标存在细微的差异对于公司的划档结果影响较小，不作进一步处理。（以下同）【剔除预收款项后的资产负债率（以下简称“剔预资负率”）】根据监管要求，剔预 资负率的预收款项包括对应的增值税，由于该部分增值税不直接通过报表科目披露，模型未纳入。此外，2020 年 8 月后发行的永续债不作调整，保持指标横向可比（如 佳兆业将永续债作为负债后的剔预资负率踩线，但不考虑永续债的剔预资负率达标）。【（含受限资金的）现金短债比（以下简称“现金短债比”）】目前地产公司主要按照两种口径披露现金短债比，一种口径分子是现金

25、及现金等价物（结果较低），另一种口径分子是货币现金（结果较高）。我们采用第一种口径计量，所以与部分公司的公告数据存在差异。此外根据监管要求分子应剔除受限资金，考虑部分跟踪房企的受限资金未单独披露，模型不予剔除。2 监管要求 2020 年 8 月之后发行的永续债在计算净负债率时视为负债而非权益，佳兆业 2020 年9 月发行了永续债并采用了该标准，但这会弱化佳兆业与其他公司的可比性，此处进行统一。对“三道红线”结果的解读图 3：统一标准后跟踪房企的“三道红线”情况数据来源：Wind，注：以上“三道红线”指标的结果依据本文确定的标准计算，反映企业可能的负债情况，部分指标与公司公告数据有差异。“三道

26、红线”均反映企业的杠杆水平，但监测目标不同。现金短债比主要监测现金流，反映短期偿债能力；净负债率从清算的角度监测有息负债的安全性，反映长期偿债能力；而剔预资负率主要监测财务报表的稳定性。【剔预资负率的重要性和局限性】从结果可见，剔预资负率是最难满足的指标，原因是剔预资负率的分子和分母同时扣除预收款项，降低剔预资负率不仅要降低负债水平，还要通过调整合并范围等方式调整预收款项。房地产行业属于周期性行业，销售情况受到周期和政策的影响。剔除预收账款后的财务报表主要是不含已售部分的其他资产，包括自持、未售和非房资产。其中未售部分涉及很多未动工项目，融资需求大，同时自持、非房资产流动性较差，维持这部分资产

27、的杠杆需要依赖商品房销售。“逆风”环境下销售承压，剔预资负率比较高的公司就有可能出现信用风险。但剔预资负率受到公式本身的计算标准影响，总负债的基数小于总资产，剔除项变大会使得指标结果变大。预收款项主要是合并范围内的合同销售额，不包含表外项目，表外项目较少的公司剔预资负率一般高于表外项目较多的公司。表外项目少不代表财务报表的稳定性差，所以公式本身的计算标准会弱化指标的有效性。对于表外项目较多、权益比例不高但仍不满足剔预资负率要求的公司，可能会根据资产的禀赋调整合并报表范围，投资者需要关注其合并范围变动的合理性和财务报表的稳定性。图 4：关注权益比例不高但剔预资负率未达标的情况（按中房协排名，单位

28、：%）数据来源：Wind，注：依据 2020 年销售榜3和货值榜4中，权益口径/全口径销售和权益口径/全口径货值的均值确定权益比例。3 HYPERLINK /research/Details/9789 /research/Details/97894 HYPERLINK /data/14/2021-04-30/6793696987960382278.html /data/14/2021-04-30/6793696987960382278.html【净负债率是最重要的“三道红线”指标】净负债率直接体现企业的杠杆水平，是最重要的“三道红线”指标。现金短债比更容易达标，企业通过放缓投资、加快回款，短期

29、内即可提升现金规模。真正反映企业能否持续经营的指标是净负债率，净负债率高于 100%的企业存在资不抵债的可能性，企业不仅需要调整投资策略，还要压降负债规模，否则就会出现信用风险。含永续债的净负债率根据 H 股上市公司公告的数据，2020 年 8 月以前的永续债一般会被认定为权益而非负债。实务中发行人不会轻易行使永续债的续期权利，以免影响投资者的信心，所以永续债会给公司带来实际的负债压力。我们在计算有息负债时考虑永续债，并依据含永续债的净负债率（以下简称“永续净负债率”）进行打分。由于 H 股报表科目一般不区分优先股和永续债，对于港股列示为“永久资本工具”或类似的科目全部视作永续债。对于“明股实

30、债”的判断表内潜在负债压力我们将“明股实债”作为有息负债计算净负债率，能够获得关于公司杠杆水平的更多信息。但想要获得“明股实债”的真实情况，需要摸排合并范围内项目公司少数股东的性质，比如是否为金融公司、是否有其他的协议安排（如回购、对赌、固定分红）等，涉及较多非公开信息。在对行业进行分析时，我们通过公开数据贴近“明股实债”的规模。对比少数股东权益在净资产中的占比，以及少数股东损益在净利润中的占比，理论上两者应当一致。用两者的差异贴近“明股实债”的占比，可以测算表面数字之外潜在的负债规模，定义为“表内潜在负债规模”。按照以下公式计算：表内潜在负债规模 = max(最近三年平均净资产当年少数股东损

31、益当年净利润 最近三年平均少数股东权益，0)少数股东权益来源于拿地，少数股东损益来源于收入结转，所以存在期限错配。我们对权益部分取最近三年平均值以平滑期限错配的影响。根据表内潜在负债规模得到表内潜在负债压力指标，公式如下：表内潜在负债压力表内潜在负债规模+ 有息负债+ 永续债 货币现金净资产从结果来看，表内潜在负债压力指标与永续净负债率差异不大，但是部分公司的次 序有较为明显的变动，说明公司的少数股东权益占比与少数股东损益占比差异较大，表内存在潜在的负债压力，可能有“明股实债”。图 5：表内潜在负债压力指标数据来源：Wind，对于“表外负债”的判断表外潜在负债压力我们将“表外负债”作为有息负债

32、计算净负债率，能够获得关于公司杠杆水平的更多信息。“表外负债”的规模需要获取合联营公司的财务数据和合作协议（以明确真实的权益安排），同样涉及很多非公开信息。通过公开数据贴近“表外负债”的规模，可以使用 2020 年销售榜和货值榜中，权益口径/全口径销售和权益口径/全口径货值的均值5，确定权益比例，得到表外潜在负债压力指标。公式如下：表外潜在负债压力表内有息负债权益比例+ 表内潜在负债规模6 + 永续债 货币现金净资产图 6：表外潜在负债压力指标（单位：%）数据来源：Wind，5 计算权益口径和全口径的标准依据项目的权益比例，与表内和表外有口径差异，这里单纯测算规模的量级，忽略差异。6 因表内潜

33、在负债规模源于假设，为避免放大误差，不除以权益比例。图 7：三种口径的净负债率对比（按中房协排名，单位：%）数据来源：Wind，从结果来看，表外潜在负债压力与其他口径的净负债率指标差异较大，部分公司表外负债规模可能接近表内负债规模的 0.51 倍。在“三道红线”政策下更多地产公司倾向于将资产放在表外，以降低表内的杠杆水平，需要关注资产出表的真实性和合作对手方风险。杠杆水平指标赋权及打分结果对于“三道红线”指标，永续净负债率直接反映公司报表披露口径的杠杆水平，赋予 30%的权重；剔预资负率体现了财务报表的稳健程度，但有效性受到权益比例的影响，赋予 25%的权重；现金短债比衡量公司是否存在短期偿债

34、压力大、资金链紧张的情况，赋予 20%的权重。对于假设指标，表外潜在负债压力体现全口径的杠杆水平，是公司负债压力的极值，赋予 15%的权重；表内潜在负债压力作为表内净负债率的补充，体现“明股实债”的影响，赋予 10%的权重。根据杠杆水平的打分结果，排名较高的企业主要是行业内禀赋最优质的企业，以央企、国企和龙头民企为主，可见杠杆水平与企业的禀赋高度相关。图 8：杠杆水平打分结果数据来源：周转水平打分结果不同维度的销售与土储地产公司合理的经营模式应当是以销定储，销售和土储的关系代表广义的周转水平，即公司在经营过程中通过销售回流的资金撬动了多少资产。从不同维度的销售和土储数据，我们能够观察到公司的周

35、转风格、去化压力和投资策略。周转风格投房存货周转率从财务报表的维度看周转风格，常见的指标是存货周转率，营业成本对应销售情况，存货均值对应土储情况。我们认为地产公司有两种意义上的存货，一种是用于销售的商品房，另一种是投资性房地产（以下简称“投房”）。针对投房，地产公司不同于其他一般公司的最大区别在于，存货与投房之间的界限比较模糊。两者在物业开发阶段的成本差异不大，除了明确自持比例的地块，企业将待开发物业定性为商品房还是投资性房地产的灵活度比较高。投房的另一个问题是可以使用公允价值计量，公允价值计量得到的结果容易高估。一方面，估值模型对于现金流的预测可能较为乐观；另一方面，模型难以体现区域规划、人

36、口流动变化或者大企业客户流失的风险。我们将投房视为存货，按照账面价值7计入存货周转率的分母中。由于投房以公允价值计量并不会随着租金收入结转成本，所以分子相应调整为营业收入。同时由于存在期限错配的问题，对于存货和投房我们选取最近三年的均值计量，得到“投房存货周转率”。投房存货周转率有以下优势：对于投房较多而存货较少的公司，存货周转率指标过高而失效，而投房存货周转率则使得指标恢复正常水平；此外投房公允价值高估会虚增企业的盈利水平，投房存货周转率可以抵销高估的浮盈。去化压力销售货值比我们用销售榜和货值榜的数据，以全口径销售货值比与权益口径销售货值比的均值观察企业的去化压力。货值是房企未来可售资源，不

37、含已售部分，计算过程可以简化为：可售未售建面 周边可比房价（标准不含对未来房价的预期）。货值主要对应在建和拟建项目，也反映了企业的投融资需求。在对盈利水平进行简单测算时，我们假设售价的成本中约 40%是拿地成本。合理的周转水平应当是销售回款至少可以覆盖拿地成本，按照“两集中”政策下的拿地成本，销售货值比应在 40%左右。地产公司既往的土地成本低于当前，所以合理的销售货值比可以在 25%50%之间，大部分房企的销售货值比在这个区间。如果销售货值比过高，如高于 50%，意味着企业的土储规模不足，大量资金闲置。目前我们跟踪的房企没有销售货值比高于 50%的情况，说明行业整体的土储比较充7 新租赁准则

38、下部分公司（如万科 H 股上市公司）将部分使用权资产计入投房，使用权资产科目金额较小，此类情况不做调整。裕。如果销售货值比过低，可能存在两方面的去化压力：一方面在销售端，项目去化率较低；另一方面在土储端，企业拿地较为激进，未投部分资金压力大。“房贷集中度”政策下资源有限，如果企业的融资环境比较差，就会产生信用风险。此类企业需要控制拿地规模，加快销售回款。投资策略拿地强度离差拿地强度是地产行业最常用的周转指标之一，可以直接体现企业的投资策略是激进、均衡还是保守。通常用“拿地金额/销售金额”来衡量拿地强度。拿地金额可以通过现金流计算，房企拿地的方式主要是招拍挂和并购，在现金流量表上体现为经营活动流

39、出和投资活动流出的相关科目，但不易拆分。也可以通过新增项目的权益比例和成本计算。我们使用中指库的拿地金额数据8和的权益口径销售金额。在对拿地强度指标进行打分时，我们应用离差的概念（衡量与均值的偏离水平，取绝对值）。假设拿地强度的加权平均值最接近均衡的投资策略，是最优的拿地强度，离差越大公司的周转情况就会越差。激进策略会增加资金压力，而保守策略说明公司在收缩规模，收缩规模一般是因为公司的负债压力较大。图 9：周转水平三项指标对比（按中房协排名，右轴拿地强度离差）数据来源：Wind，中指库，周转水平三项指标未发现明显的相关性，但禀赋较好的企业拿地强度离差一般较低，说明优质企业青睐稳健的均衡投资策略

40、。需要关注投房存货周转率或销售货值比较低但拿地强度离差较高（拿地强度离差“破线”）的企业，这类企业投资策略明显偏离均衡水平，同时销售回款不佳，说明资金周转压力较大。8 /news/zt/wap/202101/2020ndphb.html周转水平打分结果我们对三项周转水平指标赋予相同的权重，未发现周转水平指标与企业禀赋之间的明显趋势，所以无法单纯通过周转水平衡量公司的禀赋。但同时分析周转水平和杠杆水平可以定位优质公司的特征。图 10：周转水平打分结果数据来源：Wind，中指库，如何挖掘具有投资价值的地产公司？打分模型的应用好的企业有哪些特点房企风格箱根据打分模型的结果，可以把房企按照“高周转/低

41、周转”和“高杠杆/低杠杆”简单划分成四种类型。具体如下：图 11：房企风格箱数据来源：优质的企业在保持较高周转的情况下杠杆越低越好我们在房企风格箱中标注了部分企业，可以发现禀赋较好的房企基本都集中在第 I区域（部分在水平分割线上），也就是“高周转+低杠杆”。且越接近坐标系右侧、杠杆水平越低的企业的资质越好，行业内的一线企业基本都集中该区域，包括中海、万科、招商蛇口、华润、龙湖等。表 3：一线房企各指标得分情况房企规模永续净负债率剔预资负率现金短债比表外潜在负债压力表内潜在负债压力投房存货周转率销售货值比拿地强度离差中海1091091010449万科101069910686招商蛇口8997895

42、810华润9999910465龙湖98101089654数据来源：一线房企“较高周转+最低杠杆”五家一线房企的指标得分情况有以下特征：评分在 8 分以上的指标至少有 6 项且以杠杆指标为主，同时周转指标保持较高水平。概括一线房企的风格特征为“较高周转+最低杠杆”。在融资总量受限、拿地成本高企的环境下，杠杆水平越低越好。企业有实力竞争重点城市的优质地块，维持土储的丰度，同时土储充裕可以支持企业扩大规模，抢占有限的资金，实现良性循环。“后地产监管时代”的政策对于一线房企非常有利，这种一线效应会在未来的几年内进一步提升房地产行业的集中度。具备一线房企特征的还包括保利发展、远洋、世茂、建发等。其中，保

43、利发展为大型央企，属于一线房企；远洋、世茂和建发在具备一线房企特征的准一线房企中，属于杠杆水平最低的标的。远洋和建发的股东背景强大但规模相对较小，有望在行业集中度提升的背景下凭借禀赋优势提升自身实力。世茂的市场关注度较高，公司报表口径的杠杆水平比较稳健，测算近年来的“三道红线”指标，在龙头民企中的表现仅次于龙湖。准一线房企“高周转+较低杠杆”准一线房企包括金地、龙光、碧桂园、新城、旭辉等，这些企业的周转水平和杠杆水平略高于一线房企，良好的周转可以对企业的基本面形成有力的支撑，仍然具备规模扩张的实力，并不会因此引发信用风险。其中，金地、碧桂园和旭辉均为地产公司和保险公司合作的典范，在公司快速发展

44、的过程中，保险资金作为“助推器”和“定心丸”，维护了公司的财务稳定性。新城在经历 2019 年的低谷之后成功化解风险，释放资金压力，迅速转换风格，企业当前经营策略稳健，在“逆风”环境下的生存能力更强。具备准一线房企特征的还包括联发，与建发为兄弟公司。虽然公司规模较小，发展潜力不及建发，但公司属于颇具代表性的“小而美”的房企，信用资质比较好。商业地产低周转的基本属性下杠杆越低越好落在第 IV 区域（不含竖直分割线）的企业只有三家，分别是大悦城、万达和宝龙，这三家房企主要经营商业地产（宝龙同时经营住宅地产），周转水平接近。周转水平低是商业地产的基本属性。商业地产的资产质量受地理位置和库存水平的影响

45、，且存在大量的自持物业等低周转资产，难以在短时间快速回流资金，所以杠杆水平是评价商业地产公司禀赋的核心标准。大悦城为央企，公司规模小但资产优质，旗下物业集中在一线城市核心地段，杠杆水平非常低，属于具备一线房企特征的准一线房企。万达以万达广场为核心开展轻资产经营，具备策略优势，资产质量较好，但历史遗留问题仍需化解。宝龙的资产质量和杠杆水平不及大悦城和万达，禀赋相对较差。进一步挖掘具有投资价值的地产公司对打分模型的主观调整对于房企风格箱中的其他企业，难以单纯通过杠杆水平和周转水平的风格，评价公司的禀赋。我们需要关注公司属性和发展战略等主观指标。此外，进一步挖掘具有投资价值的地产公司，还要考虑公司的

46、盈利能力。在盈利预期下降的趋势下，如果公司本身的盈利水平就不高，可能会受到更大的影响。基于这个逻辑，我们对打分模型进行了主观调整。考虑盈利水平的打分模型【三大标准的权重】优质企业的主要特征是较低的杠杆水平，相比规模标准和周转水平，杠杆水平对于衡量公司的禀赋是更重要的标准。因此我们对三大标准的赋权比例为：杠杆水平 50%，周转水平 30%，规模标准 20%。【选取归母净利率作为衡量盈利水平的指标】在盈利指标中，归母净利率能反映公司表内的权益占比，信息量更大。前文测算营业收入与净利润的相关系数为 0.83，而营业收入与归母净利润的相关系数则为 0.69，说明归母净利率特征更强，所以我们选取归母净利

47、率作为衡量盈利水平的指标。【以盈利指标调节模型的总分】对归母净利率打分后按照“(归母净利率得分+100)/100”的公式计算盈利指标，作为因数调节模型的总分。这样调节出于两点考虑：一是强化公司的禀赋差异，由于盈利指标是一个大于 1 的因子，基数比较大的公司在调节后优势会更加明显；二是直接对总分进行调节可以放大盈利指标影响，对于禀赋较为接近但盈利水平有差异的公司，次序上会有明显的变动。对于结果的解读企业的拿地策略至关重要我们用红色字体标出了在用盈利水平调整模型总分后，排序下滑的企业，大部分企业的周转水平的比较高。维持比较高的周转要做到“快进快出”，这样拿地成本和销售回款可以无缝衔接，同时开发贷可

48、以持续滚动。当企业习惯了这种模式，即便拿地成本上升，只要不突破企业的资金压力，企业仍然会选择拿高价地，从而影响盈利水平。所以企业的拿地策略对于企业的盈利能力至关重要，对于拿地成本较高的企业需要关注现金短债比的情况，监测企业现金流是否健康。拿地策略对盈利能力的影响不仅体现在拿地成本，区域布局也非常重要。布局在库存过剩、房价上涨动力不足的城市，去化压力比较大，也会削弱企业的盈利能力。对于未出现排序下滑、但盈利水平较差的企业，一般公司整体得分的次序比较低，这类企业需要关注基本面是否有改善的迹象。图 12：考虑盈利水平的打分结果数据来源：Wind，图 13：监测排序下滑企业的相关指标（右轴销售货值比）

49、数据来源：Wind，对于周转水平得分较高的企业，需要关注现金短债比在临界线的企业，这些企业如 果维持高价拿地可能会造成盈利能力的进一步恶化；对于周转水平得分较低的企业，需要关注销售货值比，监测企业的去化压力。整体上，杠杆水平得分较高的企业受 到的影响较小。改善中的房企主动收缩拿地规模我们依据中指库的拿地金额榜9筛选了部分拿地规模显著下降的房企。具体如下：表 4：部分拿地金额显著下降的房企2020 年 1-5 月2021 年 1-5 月同比增长（亿元）（亿元）（%）中南17648-72.73阳光城25184-66.53荣盛16484-48.78金科189112-40.74花样年8364-22.8

50、9奥园120未上榜显著下降房企数据来源：中指库，部分企业前期激进扩张，后期风格转换，从 2020 年下半年开始在土拍市场上表现非常保守，前后对比明显。企业在风险暴露前主动收缩规模，同时维持较高的周转水平，说明企业在加速销售回款，基本面具备改善空间。这些改善中的房企，在当前的“逆风”环境下仍然面临不确定性，但在基本面持续改善的过程中，部分企业的9 /2021-06-01/40092184.html投资价值会逐渐显现出来。进一步的主观调整更合理的划档结果需要关注的指标：公司属性和发展战略【公司属性】我们对于榜单尾部、高负荷运转的企业，需要思考一个问题：企业为什么能够高负荷运转，这种高负荷运转是否在企业的能力范围之内？这会受到公司属性的影响。企业的财务指标只反映企业自身情况，公司的股东背景会深刻