如何从高增长中挖掘真景气

1、单击或点击此处输入文字。内容目录 HYPERLINK l _TOC_250011 2021 一季报业绩预告的景气主线在哪里？ 5 HYPERLINK l _TOC_250010 “制造业回归”：新能源（车）、军工产业链是全年制造业景气主线 7 HYPERLINK l _TOC_250009 制造业景气回升源于需求复苏与行业竞争格局改善 11 HYPERLINK l _TOC_250008 相比 2019 年，当前哪些高增长代表真景气？ 14 HYPERLINK l _TOC_250007 上游资源品：Q1 整体环比大幅修复，铜、铝、锂、钢最为显著 14 HYPERLINK l _TOC_250

2、006 中游资源品：Q1 多数化工品维持强势，消费建材增速抢眼 15 HYPERLINK l _TOC_250005 中游制造业：Q1 制造业整体业绩向好，电气设备、工程机械、航空装备需求旺盛 16 HYPERLINK l _TOC_250004 下游制造业：Q1 小家电展现业绩弹性，造纸维持高景气 16 HYPERLINK l _TOC_250003 金融地产：Q1 券商业绩稳定增长 17 HYPERLINK l _TOC_250002 科技：Q1 电子和通信维持高景气，计算机业绩修复，传媒内部分化 17 HYPERLINK l _TOC_250001 下游消费：Q1 医药和食饮维持高景气，

3、可选消费业绩反转可期 18 HYPERLINK l _TOC_250000 2021 年“制造业回归”切入口：来自资产周转率的趋势回升 21图表目录图 1：当前披露率下 2021 年一季报业绩预告分行业预喜率统计 4图 2：2021 一季报业绩预告各板块业绩预告披露情况 5图 3：当前各板块 2020 年报披露情况 5图 4：当前 2020 年报各板块业绩增长状况 5图 5：2021 一季报业绩预告各板块业绩预告预喜率 5图 6：2021 一季报业绩预告主板业绩预告增速分布 6图 7：2021 一季报业绩预告创业板业绩预告增速分布 6图 8：2021 一季报科创板业绩预告增速分布 6图 9：2

4、021 一季报全 A 业绩预告增速分布 6图 10：工业企业利润与营收持续修复 6图 11：工业企业进入主动补库存周期 6图 12：当前披露率下 2020 年 A 股一级行业年报业绩增速情况 7图 13：当前 2020 年报（含预告）预增和略增类型业绩下限较三季报进一步提升的细分行业分. 8图 14：当前一季报业绩预告全 A 各申万一级行业披露率和预喜率 9图 15：当前一季报业绩预告全 A 各申万一级行业预告业绩同比增速（整体法） 9图 16：当前 2021 一季报预告预增和略增三级行业分布 10图 17：近期化工、有色、钢铁等领域商品价格出现持续上涨 11图 18：1-2 月汽车、电气设备

5、、机械等领域生产持续改善 12图 19：2021 年一季度业绩预告预增和略增企业业绩归因分析 13图 20：2021 年一季度业绩预告预减和略减企业业绩归因分析 13图 21：当前一季报业绩预告上游企业业绩整体大幅修复，主要产品价格显著上涨 15图 22：当前一季报业绩预告多数化工品维持强势，消费建材增速抢眼 15图 23：当前一季报业绩预告机械、军工和电气等制造业呈现高景气 16图 24：当前一季报业绩预告家电、汽车和轻工业绩改善明显，主要关注小家电和造纸 17图 25：当前一季报业绩预告房地产整体业绩下滑，券商直接受益于市场行情 17图 26：当前一季报业绩预告电子和通信维持高景气 18图

6、 27：当前一季报业绩预告计算机业绩修复，传媒内部分化 18图 28：当前一季报业绩预告医药和白酒维持高景气 19图 29：当前一季报业绩预告疫情期间受损的行业的基本面出现了显著的改善 20图 30：总资产周转率拆解 21图 31：GDP 同比变动和总资产周转率呈正相关关系 22图 32：产能利用率和固定资产周转率呈正相关关系 22图 33：存货周转率和库存周期呈现极高的正相关性 22图 34：PPI 同比先于工业企业库存同比筑底 23图 35：被动去库和主动补库周期中，制造指数上涨 23图 36：中美库存周期呈现较高相关性 23图 37：IMF 预测明年全球经济将迎来复苏 23图 38：制造

7、业市值前 20%和后 20%的企业总资产增速出现分化 24图 39：截至 2020 年底，小微企业经营仍未恢复到疫情前水平 24图 40：制造业固定资产周转率/存货周转率趋势 25图 41：制造业 ROE/销售净利率/总资产周转率 25图 42：各板块业绩预告披露披露规则 26从去年三季度开始，制造业投资加速回升与景气扩散成为 A 股基本面最为鲜明的特征，我们在当时提出了“制造业回归”的观点。（详见：后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复与制造业回归）同时，我们在年度策略报告从复苏牛走向高质牛中再次强调“制造业回归”是全年核心主线。并在春节前深度专题2021 年“制造业回归”的核心抓手是什么

8、？中明确：“制造业回归”的表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。2021 年，资产周转率将成为理解和把握“制造业回归”的重要切入口，希望广大投资者能够予以重视。从本次披露的一季报业绩预告中，我们关注到制造业景气回升无可争议，主要受益于下游需求回升和行业竞争格局改善，这与我们提出的“2021 年制造业回归的核心抓手是资产周转率”不谋而合。结构上，此前我们就在年报预告专题透视年报预告：景气指引、韧性升级与基本面复元中再次提示 2020Q4 上游原材料环比出现了明显改善，从目前评估来看，一季度有色

9、、化工、钢铁等上游原材料呈现持续高景气状态。需要承认的是在去年低基数效应下呈现的高增长并不一定代表高景气，更需要从年化增长的角度平滑看待，才能真正挖掘出具有持续性的高景气细分领域。军工产业链和新能源（车）产业链依然是今年 A 股的景气主线，整体而言，相比 2019 年同期， 军工产业链和新能源（车）产业链依然是今年 A 股的景气主线，同时二季度应该优先关注电子（半导体等）、疫后修复板块（零售）、地产后周期（消费建材、厨电）、医药（生物制药、检测与疫苗生产相关医疗器械）和汽车。此外，还有一些有价值的细分景气线索值得我们关注。具体而言，我们将从以下几个方面入手:1、近 1400 份一季报业绩预告梳

10、理，景气主线在哪里？2、与 2019 年相比，站在行业代表性公司视角，如何从高增长中挖掘真景气？3、2021 年“制造业回归”主线下，如何通过“资产周转率”挖掘景气细分？以上问题将是本文着重探讨的问题。同时，本文在篇末筛选出本次一季报业绩预告中部分高增长公司，供广大投资者参考。需要说明的是，若无特殊说明，业绩指标均采用整体法测算， A 股均为全 A（非金融石油石化）。图 1：当前披露率下 2021 年一季报业绩预告分行业预喜率统计资料来源：wind，2021 一季报业绩预告的景气主线在哪里？截至 4 月 15 日，全 A（含科创板）约 1400 家上市公司发布了一季报业绩预告，整体披露率为 3

11、2.36%。同时，共 2862 家上市公司披露了 2020 年报，披露率为 67.29%。需要解释的是一季报披露率较往年出现明显下降，主要是由于披露规则发生变化。目前仅深主板在三种特定情形下强制披露一季报预告，沪主板、创业板及科创板均无硬性要求，因此一季报预告的实际披露率仅三成多。从目前已披露的一季报业绩预告来看，我们预计 2021 年一季报 A 股呈现恢复性高增长，全年来看前高后低。当前，2021 年一季报业绩预告呈现普遍高增长，全 A 预喜率为 76.40%，预忧率 23.46%，预喜率远高于预忧率。同时，在目前披露下，2021 年全 A（非金融）口径下一季报预告业绩同比增长超过 500.

12、0%左右，较当前 2020 年报（披露率为 67.29%）全 A（非金融）累计同比（15.53%）大幅修复。这点可以得到 1-2 月公布的工业企业数据侧面验证。根据国家统计局在 3 月 27 日公布的最新数据，2021 年 12 月份，全国规模以上工业企业利润同比增长 1.79 倍，比 2019 年 12 月份增长 72.1%，两年平均增长 31.2%。同时，12 月份工业企业营业收入同比增长 45.5%，延续了去年下半年以来较快增长的良好态势。全年来看，2021 年全 A 盈利增长回升至 15%左右，剔除金融后回升至 20%左右，趋势受基数效应影响呈现前高后低的特征（详见从复苏牛迈向高质牛）

13、。图 2：2021 一季报业绩预告各板块业绩预告披露情况图 3：当前各板块 2020 年报披露情况资料来源：wind，资料来源：wind，图 4：当前 2020 年报各板块业绩增长状况图 5：2021 一季报业绩预告各板块业绩预告预喜率资料来源：wind，资料来源：wind，图 6：2021 一季报业绩预告主板业绩预告增速分布图 7：2021 一季报业绩预告创业板业绩预告增速分布资料来源：wind，资料来源：wind，图 8：2021 一季报科创板业绩预告增速分布图 9：2021 一季报全 A 业绩预告增速分布资料来源：wind，资料来源：wind，图 10：工业企业利润与营收持续修复图 11

14、：工业企业进入主动补库存周期 资料来源：wind，资料来源：wind，“制造业回归”：新能源（车）、军工产业链是全年制造业景气主线站在年报层面，结构视角下利润增长格局大致延续三季报的增长分布，高增长集中在机械、有色、电子、轻工、医药、化工、电气和军工等制造业高景气，验证“制造业回归”观点。从细分领域来看，目前的年报业绩（含预告+快报）同比增速较 2020Q3 业绩进一步提升的中信三级细分行业主要在汽车零部件、行业应用软件、医疗器械、消费电子组件、化学制剂、膜材料、生物制药、火电、被动元件、航空装备、高压设备、基础件、集成电路、氯碱、证券和太阳能等。其中，除了此前市场已经形成较为普遍预期品种外，

15、计算机中的行业应用软件与基础软件及管理办公软件、化工中的膜材料、电子中的 LED、面板与被动元件，公用事业中的燃气和火电、有色中的稀土与磁性材料在本次年报业绩（含预告+快报）中倒是令人眼前一亮。图 12：当前披露率下 2020 年A 股一级行业年报业绩增速情况资料来源：wind，图 13：当前 2020 年报（含预告）预增和略增类型业绩下限较三季报进一步提升的细分行业分布资料来源：Wind，从目前已经披露的一季报业绩预告来看，上中游行业业绩增长相对好于下游行业，制造业景气获得持续验证，新能源（车）、军工产业链是全年制造业景气主线。制造业领域延续了去年的高景气趋势，在军工、电新、汽车及零部件、造

16、纸等行业一季报预告业绩持续高增长。其中，军工和新能源（车）领域业绩无疑是今年最为确定的景气主线，预计业绩仍将持续兑现。同时，从去年四季度开始，上中游原材料领域随着 PPI 的回升出现明显修复，有色（铜、铝）、化工行业在 2021 年一季报业绩预告中依然进一步呈现高景气趋势，尤其化工，在锂电化学品、膜材料、有机硅、化肥、电子化学品、橡胶等各细分领域均呈现高增长遍地开花的格局。此外，一个显著的变化是钢铁和煤炭等黑色领域在一季度业绩呈现了明显的修复，这点可以在 1-2 月工业企业数据中得到验证。相对而言，目前下游行业业绩增长相对较弱，必需消费强于可选消费，商贸零售领域改善最为明显，食品饮料基本面依然

17、强势。此外，由于疫情红利的消退，部分企业业绩出现下滑，这类企业集中在游戏、计算机应用、医疗器械、速冻食品等行业。具体而言，仅从目前从一季报业绩预告中体现出的高景气细分主要集中在以下几个方向：上游原材料：钢铁，煤炭，有色（铜、铝、稀土和磁性材料），化工（化纤、钛白粉、农药化肥、有机硅、膜材料、锂电化学品等）、火电；顺周期制造业：消费建材，工程机械，基础件，汽车及零部件，造纸；高端制造业：航空装备，医疗器械，生物制药，环保，电源设备、储能设备；下游消费：白酒、厨电、珠宝首饰；TMT：半导体，被动元件，面板、PCB、计专用算机设备，5G 设备其他：物流综合图 14：当前一季报业绩预告全 A 各申万一

18、级行业披露率和预喜率资料来源：Wind，图 15：当前一季报业绩预告全 A 各申万一级行业预告业绩同比增速（整体法）资料来源：Wind，图 16：当前 2021 一季报预告预增和略增三级行业分布资料来源：Wind，制造业景气回升源于需求复苏与行业竞争格局改善进一步归因分析，我们选择当前一季报业绩预告类型预增、略增为业绩相对较好的公司（708家），同时选择预减、略减作为业绩相对较差的公司进行观察（61 家）。通过对这两类公司公布的业绩变动原因进行梳理，我们发现：2021Q1 预告业绩高增长的主线是疫情消退后全球共振式复苏带来的量价齐升，典型如上游原材料煤炭、石油、工业金属等原材料处于供需紧平衡格

19、局，涨价推动了行业的业绩高增长。行业商品品种最新趋 是否同时高于去年当前价格单位上周价格 2020年4月至今价 年初至今价 近两个月价格原油化工建材采掘钢铁图 17：近期化工、有色、钢铁等领域商品价格出现持续上涨势同期价格及年初价涨幅格涨幅格涨幅走势图英国布伦特Dtd原油（现货）下行是62.48美元/桶-0.29250.0323.23WTI原油（期货）下行是59.32美元/桶-3.01189.6522.26柴油（美国）下行是3.144美元/加仑-0.5421.5819.32汽油（美国）上行是2.945美元/加仑0.1440.0426.39PVC（乙烯法）（现货）上行是9491元/吨0.7063

20、.1913.45PVC（乙烯法）（期货）上行否5000元/吨2.43-3.1024.86轻质纯碱上行是1779元/吨1.6623.0325.46重质纯碱上行是1843元/吨2.3921.4125.29尿素上行是2199.3元/吨1.1820.8414.37纯MDI下行否21750元/吨-2.2551.57-2.25聚合MDI持平是19650元/吨0.0072.377.67软泡聚醚下行否18140元/吨-4.63111.67-3.82硬泡聚醚持平否15200元/吨0.0087.65-0.98正丁醇下行是10750元/吨-15.29143.217.61异丁醇下行是9740元/吨-2.99118.6

21、311.95辛醇下行是12620元/吨-4.54126.775.17钛白粉(金红石型)上行是18800元/吨0.8026.1716.77水泥下行否417.4元/吨0.94-3.54-5.33浮法玻璃上行否2123.95元/吨0.5135.94-2.73陶瓷下行否97.77价格指数（点）-0.03-0.65-0.03动力煤（山西）上行否749.5元/吨0.9438.67-4.83动力煤（期货）下行否0元/吨-100.00-100.00-100.00焦煤下行否1582.5元/吨-2.5126.15-3.39焦炭上行否2366.5元/吨2.1442.95-16.26长材上行是142.76价格指数（点

22、）2.2436.3913.08板材上行是141.83价格指数（点）4.2048.7312.36高线持平否3630元/吨0.002.250.00螺纹钢上行是4775.4元/吨-0.3933.509.57螺纹钢（期货）上行是5000元/吨2.5045.7318.48热轧板卷上行是5570元/吨2.2065.7718.76冷轧板卷上行是5640元/吨5.8231.7826.74镀锌板卷上行是5750元/吨4.7428.0625.82无缝管上行是4700元/吨4.441.084.44资料来源：Wind，同时，当前“制造业景气”强势回归是客观事实，一方面受益于下游需求复苏，另一方面则来自于行业竞争格局改

23、善。这点符合我们此前转2021 年“制造业回归”的核心抓手是什么？中的预判。需要注意的是上游原材料涨价对于少部分制造业群体造成负面影响，但占比很低。图 18：1-2 月汽车、电气设备、机械等领域生产持续改善细分产业产品产量本年累计值单位1-2月累计同比增速(%)去年1-12月累计同比(%)1-2月累计同比增速环比去年1- 12月(pct)去年1-11月累计同比(%)月累计同比增速环比1- 11月(pct)近2年走势图新能源汽车铁路机车145.61090.0万辆 395.30辆 132.1017.30-21.50378.00153.607.60-26.309.704.80工业机器人汽车金属切削机

24、床空调发动机挖掘机包装专用设备家用电冰箱太阳能电池(光伏电池)发电设备交流电动机家用洗衣机纱塑料制品 机制纸及纸板布水泥专用设备金属冶炼设备化学纤维彩电饲料加工机械 初级形态的塑料平板玻璃大中型拖拉机237068.02462.544.621064.6262665.8401096.0263387.09014.715728.614168.231705.08041.92661.87603.212700.6371.2337844.8698528.56167.919626.2216281.010355.394572.3359660.0台/套万辆 万台 万台 万千瓦台台 万台 万千瓦万千瓦万千瓦万台 万吨

25、 万吨 万吨 亿米吨 吨 万吨万台台 万吨万重量箱台117.6089.9085.4070.8089.40113.0082.0083.00103.60102.5077.6068.2046.0039.3042.0024.1022.6042.3032.4031.406.9026.009.300.0019.10-1.405.90-8.3010.4036.705.808.4030.3030.308.403.90-8.40-6.400.80-15.70-14.605.403.404.70-18.307.001.3029.5898.5091.3079.5079.1079.0076.3076.2074.607

26、3.3072.2069.2064.3054.4045.7041.2039.8037.2036.9029.0026.7025.2019.008.00-29.5822.20-2.704.10-8.808.6034.708.006.3024.8030.108.203.60-10.20-5.300.50-18.30-14.003.501.205.80-17.506.601.3022.26-3.101.301.800.501.802.00-2.202.105.500.200.200.301.80-1.100.302.60-0.601.902.20-1.10-0.800.400.007.32资料来源：Wi

27、nd，此外，当前下游需求复苏下收益的企业集中在两类行业，一是可选消费领域，包括旅游、纺织服装、电影等，在 2020Q1 低基数的影响下，同比增速较大；二是海外需求驱动的行业，包括家具、小家电、汽车零部件等。具体归因分析如下：在 2021Q1 业绩预告预增、略增企业中：受益于国内和海外疫情影响逐渐消退、复工复产的推进以及全球共振式复苏，下游需求高景气，产销量同步提高的企业占比最大（33%），这类企业集中在上游资源品，如石油石化、煤炭、有色金属、化工等行业。而疫情下受损严重，但疫情影响逐渐消退、经营活动恢复后叠加 2020Q1 的低基数影响导致一季度同比高增长，这类企业占比 28%，集中在疫情期间

28、严重受损的行业，如家具、小家电、电影、纺织服装、旅游、机场等行业。另外，有相当一部分企业（约 16%）受益于后疫情时代行业竞争格局的改善，企业各项费用得以有效控制，主要产品毛利率不断提升，这类企业集中在制造业和消费类行业，包括机械基础件、通信设备、化学制品、饲料等行业。另外，主要受非经常性损益影响的企业占比 9%，原因主要包括汇率波动产生的损益、资产处臵以及子公司并表等。在 2021Q1 业绩预告预减、略减企业中：由上游原材料价格上涨和经营成本增加而业绩下滑占比最高（40%），主要集中在电力、家电、汽车、饲料、畜禽养殖等行业；其次是继续受到疫情冲击而营收下滑或毛利下降的企业（28%）主要的原因

29、是海外疫情反复爆发和国内疫情防控持续导致的产业链各环节恢复受阻，主要集中在医疗服务、汽车、计算机设备等行业。另外，有一部分企业的业绩下滑归因于疫情红利的消退（11%），主要是由于疫情期间部分业务的爆发式增长导致了相对较高的基数，这类企业集中在游戏、计算机应用、医疗器械、速冻食品等行业。最后，非经常性损益导致的业绩下滑占比较少（5%），主要原因是企业持有资产的公允价值变动损益等。图 19：2021 年一季度业绩预告预增和略增企业业绩归因分析图 20：2021 年一季度业绩预告预减和略减企业业绩归因分析资料来源：wind，资料来源：wind，相比 2019 年，当前哪些高增长代表真景气？需要承认的

30、是在去年低基数效应下一季报呈现的高增长并不一定代表高景气，更需要从年化增长的角度平滑看待，才能真正挖掘出具有持续性的高景气细分领域。在这里，我们重点和 2019 年同期进行比较。同时，由于目前各个行业披露率并不完全，所以我们基于代表性公司视角下对高景气细分进行梳理。整体而言，相较于 2019 年，在目前已经披露一季报业绩预告的近 1400 家 A 股上市公司中，约 65%的上市公司较 2019 年同期出现年化正增长，约 45%上市公司较 2019 年同期出现年化正增长 10%以上，约 35%的上市公司较 2019 年同期年化增长超过 20%。从结构上看，相比 2019 年同期， 军工产业链和新

31、能源（车）产业链依然是今年 A 股的景气主线，同时二季度应该优先关注电子（半导体等）、疫后修复板块（零售）、地产后周期（消费建材、厨电）、医药（生物制药、疫苗相关医疗器械）和汽车。具体而言，我们基于代表性公司视角下对高景气细分进行梳理，发现：医药行业高增长向生物制药与疫苗生产相关医疗器械转移，中游制造业中工程机械、基础件、光伏设备增长的趋势较为明确。TMT 领域中，由于产能受限导致电子半导体领域一季报预告业绩高增长，计算机行业应用软件延续去年年报进一步环比改善趋势。同时，我们认为上中游景气依然持续，但后续将进一步传导到中下游领域。其中，在一季报业绩预告中一条较为清晰的景气脉络是地产后周期链条，

32、这点在消费建材和厨电领域体现的较为明显。此外，零售、休闲服务、航空等疫后修复等领域也值得进一步关注。具体而言，从目前已经披露的 2021Q1 业绩预告和 2019Q1 对比来看，我们选择业绩预告类型为预增和略增，同时年化增长水平超过 15%的细分进行观察，发现高景气细分主要集中在以下几个方向：上游原材料：钢铁、有色（铝），化工（膜材料、民爆用品、锂电化学品、钛白粉等）；顺周期制造业：消费建材、玻纤、工程机械，基础件、光伏设备、汽车及零部件，造纸、包装；高端制造业：航空装备，医疗器械、生物制药、化学制剂、工业机器人、环保、电气设备。下游消费：白酒、厨电TMT：电子，5G 设备、行业应用软件、专用

33、计算机设备上游资源品：Q1 整体环比大幅修复，铜、铝、锂、钢最为显著从目前已经披露的 2021Q1 业绩预告和 2019Q1 对比来看，上游企业业绩整体大幅修复，包括钢铁（普钢、特钢）、采掘（石油开采、煤炭）和有色（黄金、锂、铜、铝）等。其中，锂金属受益于新能源汽车板块的高景气；全球经济复苏下，铜、铝等重要工业金属价格持续在高位运行，导致相关企业盈利大幅提升；钢铁和采掘同样受益于经济复苏下主要产品价格的提升。图 21：当前一季报业绩预告上游企业业绩整体大幅修复，主要产品价格显著上涨资料来源：wind，中游资源品：Q1 多数化工品维持强势，消费建材增速抢眼从目前已经披露的 2021Q1 业绩预告

34、和 2019Q1 对比来看，中游的资源行业中化工业绩明显好转，受益于下游需求回暖，化纤、化肥、农药等化工品价格出现大幅上升。建材领域来看，受益于下游地产开工需求以及光伏玻璃景气度的提升，玻璃行业业绩大幅增长；其余消费类建材则主要受益于地产后周期的影响。图 22：当前一季报业绩预告多数化工品维持强势，消费建材增速抢眼资料来源：wind，中游制造业：Q1 制造业整体业绩向好，电气设备、工程机械、航空装备需求旺盛从目前已经披露的 2021Q1 业绩预告和 2019Q1 对比来看，中游制造业复苏较为强劲，工程机械受益于基建开工拉动，叠加海外需求复苏；军工领域受益于国防市场高景气，在手订单饱满，尤其是航

35、空装备业绩增长强劲；电气设备整体业绩大幅增长，尤其是下游需求推动了光伏设备、储能设备的利润增长。图 23：当前一季报业绩预告机械、军工和电气等制造业呈现高景气资料来源：wind，下游制造业：Q1 小家电展现业绩弹性，造纸维持高景气从目前已经披露的 2021Q1 业绩预告和 2019Q1 对比来看，偏下游消费端的制造业复苏程度有限，内部有所分化，家电方面，大型家电（冰箱、空调）业绩同比去年有所回升，但仍不及 2019Q1，而小家电和家电零部件所展现的业绩弹性更值得关注。汽车方面，乘用车面临着和大型家电同样的处境，而商用车和摩托车的业绩改善更为显著。另外，造纸行业下游需求继续维持高景气，在限塑令、

36、禁废令等颁布后，行业景气度进一步提升。图 24：当前一季报业绩预告家电、汽车和轻工业绩改善明显，主要关注小家电和造纸资料来源：wind，金融地产：Q1 券商业绩稳定增长从目前已经披露的 2021Q1 业绩预告和 2019Q1 对比来看，房地产行业业绩的提升主要依靠资产管理和物业管理，而券商行业的增长更多源于低基数效应，业绩仍不及 2019Q1。图 25：当前一季报业绩预告房地产整体业绩下滑，券商直接受益于市场行情资料来源：wind，科技：Q1 电子和通信维持高景气，计算机业绩修复，传媒内部分化从目前已经披露的 2021Q1 业绩预告和 2019Q1 对比来看，电子行业订单量持续增加，消费电子、

37、分立器件、半导体、被动元件、LED 等大部分领域业绩大幅增长。通信行业持续受益于 5G 建设加速过程，这通信传输设备和终端设备企业的海外需求和国内需求依然旺盛。传媒行业出现了内部分化，游戏行业整体受到 2020Q1 高基数的影响，利润同比有所回落，电影、广告等行业则在疫情期间受损后得到了显著的修复。图 26：当前一季报业绩预告电子和通信维持高景气资料来源：wind，图 27：当前一季报业绩预告计算机业绩修复，传媒内部分化资料来源：wind，下游消费：Q1 医药和食饮维持高景气，可选消费业绩反转可期从目前已经披露的 2021Q1 业绩预告和 2019Q1 对比来看，日常消费方面：医药领域依然受益

38、于海外疫情反复爆发，防护手套、口罩、核酸检测仪器等防疫用品的需求依然旺盛，制药企业和疫苗企业同样持续受益，而医疗服务的基本面依旧受损，但亏损幅度有所收窄。农林牧渔方面，随着生猪产能的恢复和猪价回落，畜禽养殖业利润较 2019Q1 大幅下降，饲料及其他农产品则继续受益于下游需求的提升。食品饮料方面，食品加工保持盈利增长，值得关注的是饮料行业中，二三线白酒品牌和鸡尾酒展现了较强的业绩弹性。可选消费方面：疫情期间受损的行业的基本面出现了显著的改善，主要包括零售、旅游、服装、机场等行业，酒店餐饮依旧处于亏损状态，但亏损幅度收窄、业绩反转可期。图 28：当前一季报业绩预告医药和白酒维持高景气资料来源：w

39、ind，图 29：当前一季报业绩预告疫情期间受损的行业的基本面出现了显著的改善资料来源：wind，2021 年“制造业回归”切入口：来自资产周转率的趋势回升在此前深度专题2021 年“制造业回归”的核心抓手是什么？兼谈高质量发展阶段资产周转率的重塑与使命 中提出：“制造业回归”是我们不断强调的 2021 年全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。2021 年，资产周转率将成为理解和把握“制造业回归”的重要切入口，希望广大投资者能够予以重视。”那么 2021 年 A 股制造业资产

40、周转率会增长呢？我们认为伴随着“制造业回归”，A 股制造业资产周转率有望迎来持续性回升，成为 2021 年制造业基本面（ROE）最为确定性的支撑力量，其背后代表着 2021 年行业竞争格局改善带动产能利用率提升和供需缺口带动主动补库存周期开启，分别对应固定资产周转率和存货周转率的上行。图 30：总资产周转率拆解资料来源：wind，从目前评估来看，需要客观承认的是我国经济在需求端拉动下 2021 年较为确定性的大幅回升是总资产周转率非常重要的支撑，这点主要体现在 2021 年 A 股制造业将进入一个较为持续的补库周期。当企业步入被动去库-主动补库过程时，由于需求端增速快于生产端，存货周转率将呈现

41、上升趋势，通过存货周转率上升带动总资产周转率提升。图 31：GDP 同比变动和总资产周转率呈正相关关系总资产周转率：全A非金融石油石化（左轴）GDP：不变价：同比（右轴）1.016%0.90.814%12%10%0.78%6%0.64%0.52%200 0200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9202 0E202 1E0.40%资料来源：wind，图 32：产能利用率和固定资产周转率呈正相关关系图 33：存货周转率和库存周期呈现极高的正相关性存货

42、周转率（TTM，左轴）全A（非）存货同比（右轴）4.54.03.53.02.52.03/1/200810/1/20105/1/201312/1/20157/1/201870%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，这点，我们早前在此前深度专题疫情下的 A 股基本面 3：拾级而上、需求驱动与制造业复苏反复强调：2021 年 A 股制造业群体在全球共振式复苏的背景下开启主动补库过程，A股基本面更为明显的修复过程或将在 2021 年出现。从目前来看，PPI 的持续转好，需求的进一步回升，叠加中大型企业产能利用率的提升，将从需求和供给两端同时促进上市公司进一步提

43、升生产效率，加快存货生产至收入端的传导速度。相比于整体工业企业，上市公司有望更快调整生产节奏和库存水平，更早踏入主动补库周期，从而带动 2021 年的存货周转率回升。图 34：PPI 同比先于工业企业库存同比筑底图 35：被动去库和主动补库周期中，制造指数上涨PPI:全部工业品:当月同比工业企业:产成品存货:累计同比35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1996/10 200 0/0 4 200 3/1 0 200 7/0 4 2010/10 201 4/0 4 201 7/1 0资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 36：中美库存周期呈现较高相关性图 37：

44、IMF 预测明年全球经济将迎来复苏35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%美国: 库存总额同比:季调工业企业:产成品存货:累计同比8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%IMF预测:GDP实际增长率:全球IMF预测:GDP实际增长率:发达经济体IMF预测:GDP实际增长率:新兴市场和发展中经济体199 7/0 1 2001/01 200 5/0 1 200 9/0 1 201 3/0 1 2017/01201 3201 5201 7201 9202 12023202 5资料来源：Wind，资料来源：Wind，但是，更值得注意的是此轮疫情带来的部分中小企业出

45、清与对转型升级的强烈诉求，使得供需缺口扩大，有望在 2021 年显著的提升制造企业的产能利用率和资产周转率，这点与 2016-2017 年的逻辑有些相似，也与高质量发展阶段的特征更一致。图 38：制造业市值前 20%和后 20%的企业总资产增速出现分化资料来源：Wind，图 39：截至 2020 年底，小微企业经营仍未恢复到疫情前水平小微企业运行指数:总指数小微企业运行指数:扩张指数小微企业运行指数:市场指数小微企业运行指数:融资指数55504540353025202017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10资料来源：Wind，整体来看，如果按照杜邦框