全球航空巨头启示录之美国篇

1、美国联合航空：破产后重获新生，股价自2009年底部反弹近30倍2全球来看，航空业有什么样的发展模式？航空业为什么缺乏规模效应？全球龙头的市值顶点也仅仅为2800 亿RMB，什么原因导致航司普遍长不大？航空股周期性的来源是什么？毁灭价值的根源是什么？中美欧航空业各自处在什么发展阶段？当下的中国航空业竞争格 局，更接近于欧洲，还是更接近于美国？什么样的航司赚钱能力更强，什么样的航司弹性更大？ 人人都能飞的梦想，在中国实现的必要条件是什么？航空股的研究重点是什么，研究的边界又在哪里？买航空股，能否做到先胜而后战？方正交运全球航空巨头启示录系列报告，给你答案！386420102016128402007

2、200820092010201120122013201420152016201720182019202025.07(45.33)17.6258.49(50.34)39.7678.82511.10155.56149.22147.76209.52-50005002007(375.73)200820092010201120122013201420152016净利润（人民币，亿元）资料来源：Yahoofinance，Bloomberg，方正证券研究所统一采用2019年12月31日汇率换算，USD/CNY= 6.9632:12017201820192004060100801202006200720082

3、0092010201120122013市盈率(P/E不复权)-左轴201420152016市净率 (P/B不复权)-右轴20172018201920202021美国联合航空控股有限公司（UAL.US）股价（前复权）金融危机冲击宣布与大陆航空合并，同 年扭亏转盈经过收购兼并后，美国航司 竞争格局改善寡头垄断形成，航司盈利稳定新冠 疫情美国联合航空5核心观点1、美联航是美国三大航之一。其发展过程曲折，曾多次濒临破产，是航空业危机投资的典型案例之一。美联航作为911事件 被劫航司之一，事件发生后需求端遭受重创，成为美国航空史上破产保护时长最久的航司。2009年美联航再次险些申请破产， 次年合并大陆航

4、空成为当时世界上规模最大航司，成功走出困境，总市值也从底部的50亿元上涨到了2019年的近1500亿元， 涨幅约30倍。2019年美联航总收入为3011亿元，净利润为209亿元，运输旅客1.62亿人次，自有机队规模达到1016架。2、破产并不等于出清，美国航空业七十年代以来经历四轮破产潮，才最终迎来行业出清，出清极其困难。其主要原因有二： 第一，航空具备公用属性，政府各项法案和纾困补助极大延缓了行业市场化出清的速度。第二，美国破产法案协助航司控制 成本和调整资本结构，部分航司甚至会为降低成本特意申请破产。3、格局投资对于全服务航空而言，成功概率低且窗口期较短，危机投资是有效可行的投资策略。纵观

5、美国航空史，行业整体 盈利周期改善仅出现过两次，而08年次贷危机后受益出清的航空业普涨仅持续了一年多时间（2013-2014）。其原因是航空 业格局改善带来的利润率修复往往只是一次性事件，格局出清叠加需求恢复的阶段，量价齐升，业绩弹性极大，从底至顶往 往只有很短的时间。此后，因为失去成长性，航司在盈利水平修复到位后利润和估值便同时停止增长，行情无法长期延续。 2020年新冠疫情下，美联航自2019年末最大跌幅达77.39 ，但从底部反弹至今接近200 ，结合历史上的多次大型危机后航空 股的反弹幅度可以得出结论，危机投资是投资航空股有效可行的投资策略。风险提示：宏观层面，面临经济大幅波动、地缘政

6、治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相关药物研发受阻等风险。行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故，或者其它类型的难以预测的风险。目录一、业务情况：客运量全美第四，公司发展进入成熟阶段81.1 公司历程：始于航空快件，是美国最早的商用航空公司 91.2 股权架构：股权分散，纳入被动型产品居多 101.3 业务数据：客运量增长缓慢，2019年连同旗下区域合作航司共运输1.62亿人次 11 1.3 业务数据：合并后机队规模增长乏力，2019年归属公司的飞机总量达1016架 12 1.3 业务数据：航线网络通达全球，2019年日均航班量超过4900架次

7、13 1.3 业务数据：在东西海岸均有优势枢纽 14二、财务情况：合并后营收规模跻身全美前三，但增速显著放缓 152.1 营收：2019财年营收达3012亿元，居全美第三位162.2 成本： 2019年营业成本2712.72亿元， 2011-2019年CAGR1.46 182.3 利润：净利润周期性波动，2015年逐步稳定 212.4 单位收益&成本 ：RASK、CASK在美国全服务航司中均排名第三 22三、超额收益：危机投资的高收益案例，自2009年底部股价反弹近30倍233.1 总市值：截至2019年底总市值约1500亿元243.2 绝对收益：近十年年化收益率21.16 ，2009年至今股

8、价涨幅最高接近30倍 253.3 超额收益：集中产生在危机后估值修复和竞争格局改善的阶段263.4 估值水平：与其他成熟全服航司估值水平基本一致 273.5 投资收益率：高负债、高ROE 286目录四、重点问题：历经四次破产潮，美国航空业才最终迎来出清 294.1 美国航空业历史上发生4轮破产潮，但格局却很难真正改善304.2 第一轮破产(1980s初期) ：依靠补贴的落后产能被淘汰，但有大量新鲜血液补充进来 314.2 第二轮破产（1990年）：大航兼并优质区域航司，竞争加剧 324.2 第三轮破产潮（2000年）：大航司在破产保护后重返市场，同时廉航开始大量涌现33第四轮破产（2008年）

9、：根本原因是竞争格局持续恶化，行业最终迎来出清 344.3 破产潮出清： 破产是降低人工成本的利器，反而延缓出清节奏 354.3 破产潮出清： 破产后可选择性不偿还债务，大幅减轻债务负担 36破产潮出清： 行业细分为两大赛道，破产潮或仅为局部赛道现象374.4 总结：格局改善是长期磨出来的，发生概率较小 38五、投资逻辑：慎重对待航空业格局投资 405 格局投资对于全服务航空而言，概率低，窗口短 417美联航8一、业务情况：客运量全美第四，公司发展进入成熟阶段美国联合航空美联航91934联合航空运输公司成立四家航空公司正式合并，名称 为联合航空运输公司。1926管理四家航空公司主要是在美国内交

10、付邮件， 四家航空公司分别是波音航 空运输公司、太平洋航空运 输公司、国家航空运输公司 和瓦尼航空运输公司1986收购泛美航空太平洋航线联合航空以7.5亿美元购买泛美航空 集团的整个太平洋分部。成为美国第三大航空公司。 同年6 月制定了OnePass常 旅客计划。1987与Frontier、PeopleExpress和纽约航空合并1961与Capital Airlines合并取代美国航空成为全球第二 大航空公司，位列俄罗斯航 空公司之后。2019收购区域航空ExpressJet AirlinesExpressJet Airlines的主要基地是休斯顿，芝加哥和纽瓦克与 美联航主要枢纽高度重合，

11、具 备协同效应。2010与美国大陆航空公司合并2010年5月3日正式宣布美国联合航 与美国大陆航空合并，合并将采用 换股的方式，合并完成后成为世界 最大的航空公司。2002-2005破产保护时期美联航获得20亿的破产 贷款补助，并裁员2.2万 员工。资料来源：公司年报，维基百科，方正证券研究所公司历程 | 始于航空快件，是美国最早的商用航空公司美联航成立于1926年，是美国最早的商用航空公司，早期提供航空邮递服务，1930年开始运营旅客业务。90年代美联航通过收购泛美 航空资产迅速扩张，后因经营不善，成为美国航空史上破产保护用时最长的航空公司。2010年与大陆航空合并后成为美国三大航之一。图表

12、1：美国联合大陆航空以航空快件起家，90年代大力拓张国际旅客运输业务，2010年重组后成为美国三大航之一美国联合航空10图表3：美联航前十大股东为大型基金公司和投资集团，自疫情以来，股权集中度明显的分化机构名称产品名称换手率投资类型Vanguard Chester Funds极低-先锋集团Vanguard Total Stock Market ETF Vanguard Capital Opportunity Fund Vanguard S&P 500 ETF极低 极低 极低指数型 指数型 指数型Primecap管理公司PRIMECAP Odyssey Aggressive Growth Fun

13、d低-PRIMECAP Odyssey Growth Fund PRIMECAP Odyssey Stock Fund极低 极低指数型PAR Investment managementPAR Investment Partners L.P.-Altimeter Partners Fund, L.PAltimeter Capital Management, LP (Advisor)股东名称2019/12/31股东名称2020/9/30PRIMECAP Management Company14.69先锋集团10.09Berkshire Hathaway Inc. (NYSE:BRK.A)8.67P

14、RIMECAP Management Company10.07先锋集团8.00黑石集团5.54黑石集团5.90道富集团3.03PAR Capital Management, Inc.5.57PAR Capital Management, Inc.2.63T. Rowe Price Group, Inc. (NasdaqGS:TROW)4.95Geode Capital Management, LLC1.67Altimeter Capital Management, LP4.67Altimeter Capital Management, LP1.65道富集团3.17U.S. Global Inv

15、estors, Inc. (NasdaqCM:GROW)1.64Lansdowne Partners Limited1.91Dimensional Fund Advisors L.P.1.57AQR Capital Management, LLC1.90Newport Trust Company, Asset Management Arm1.52-截至2019年12月31日资料来源：Bloomberg ，方正证券研究所1.2 股权架构 | 股权分散，纳入被动型产品居多 图表2：基金产品多为指数型基金和换手率极低的基金产品美联航股东多为换手率低的指数型基金。美联航股权集中度在疫情前后出现明显分化

16、，由原来约60的股权集中度下降到39.4 。美国联合航空美联航50403020100-10-201.81.61.41.210.80.60.40.202007200820092010201120122013201420152016201720182019旅客运输量yoy图表5：2019年美联航旅客运输量（连同旗下区域合作航司）位列全球第四图表4：2012年至今美联航旅客运输量（连同旗下区域合作航司）缓慢增长业务数据 | 客运量增长缓慢，2019年连同旗下区域合作航司共运输1.62亿人次客流基本停滞增长。2011年的旅客量骤增是因为合并大陆航空并表所致，而2011年起至今，公司旅客运输量（连同旗下

17、区域 合作航司）增长缓慢，8年复合增长率为1.71 ，2019年公司与旗下区域合作航司共运输旅客1.62亿人次，在全球各大航司中 位列第四。亿人次亿人次美国联合航空1.6211资料来源：公司年报，方正证券研究所00.511.522.5美 达 西 联 南 东 中 瑞 易 土 国 美 南 合 方 方 国 安 捷 耳 航 航 航 航 航 航 国 航 航 其 空 空 空 空 空 空 航 空 空 航空美联航图表6：美联航近十年来机队规模无大变化，主要以替换新机为主15.614.91211051015联合航空达美航空西南航空美国航空美国四大航司主机队机龄图表7：2019年美联航的干线机队机龄达15.6年年

18、20业务数据 | 合并后机队规模增长乏力，2019年归属公司的飞机总量达1016架机队规模扩张难以为继。2010年与大陆航空合并后，美联航机队停止扩张，甚至出现缩编，淘汰老旧飞机；直至2016年后机 队数量才出现小幅回升趋势。截至2019年底，美联航运营机队总量（连同旗下区域合作航司）达1358架，其中美联航所拥有的干线和支线飞机总数达1016 架，归属区域合作航司的支线飞机为342架。公司的干线机队机龄居美国四大航司首位，平均机龄超过15年，机队整体较老旧。干线飞机, 77716001400120010008006004002000201120122013201420152016201720

19、182019干线飞机自有支线飞机来源于区域合作航司的支线飞机飞机总数1358美国联合航空12资料来源：公司年报，方正证券研究所美联航13业务数据 | 航线网络通达全球，2019年日均航班量超4900架次航线布局以北美为中心辐射全球。美联航航线网络在北美紧密布局，连接通达亚洲、欧洲、非洲、太平洋、中东和拉丁美洲 等地区。通过美国及其地区运营商，每日经营逾4900个航班，覆盖全球362个机场。北美为其主要业务区域，19年该区域航 线营收占比62.3 ，大西洋、太平洋以及拉美航线营收占比依次为17.1 、11.9 和8.7 。图表8：美联航全球航线布局资料来源：Flightconnection，方正

20、证券研究所美国联合航空美联航14图表9：美联航在美国东西两岸均有优势机场枢纽（按旅客量占比）图表10：7个大型交通枢纽坐落美国经济要地6050403020100Envoy空空航空空美美天精美 联国西神联航航航航航Wisconsin MesaFrontier业务数据 | 在东西海岸均有优势枢纽主要枢纽布局全美经济要地。美联航布局7个国内主要枢纽，其中纽瓦克国际机场，华盛顿杜勒斯机场和旧金山国际机场为核 心枢纽，美联航在核心枢纽机场占据绝对优势，掌握大多数客源。与其他全服务航司类似，美联航采用轴辐射式网络布局，与多家区域性航空公司建立合同关系，开展以联航快运(United Express）为品牌的

21、区域性航空运输服务。资料来源：BTS，公司官网，方正证券研究所奥黑尔国际机场华盛顿杜勒斯国际机场纽瓦克国际机场达美 美达西美阿 美西 天达 美阿达美天 美美捷精达 美国 国美南联拉 联南 西美 联拉美国西 联国蓝神美 航航 航航航航斯 航航 航航 航斯航航航 航航航航航 空空 空空空 加 空航空空 加空空空 空空空空航空航空空洛杉矶丹佛旧金山国际机场国际机场国际机场美国联合航空15美联航二、财务情况：合并后营收规模跻身全美前三，但增速显著放缓美国联合航空美联航图表12：2019财年美联航总营收位列全美第三美国航司营收（人民币）达美航空美国航空3273亿3187亿美联航3012亿西南航空1564

22、亿阿拉斯加航空612亿捷蓝航空565亿706050403020100-10-20-3005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图表11：美联航自合并后营收增长缓慢，8年年化增速1.93营收 | 2019财年营收达3012亿元，居全美第三位美联航是美国规模最大航司之一，但其营收增长缓慢。2008年的金融危机造成收入短时间内大幅回落，2011年营收水平因合 并大陆航空而显著提升。此后其营业收入低速增长，2011-2019年年化增速1.

23、93 。2019财年总营收达到3012亿人民币，在美 国航司中位居第三，落后于达美航空和美国航空。人民币，亿元注：统一采用2019年12月31日汇率换算，USD/CNY= 6.9632:1资料来源：公司年报，方正证券研究所16美国联合航空美联航 美联航立足北美，积极拓展海外航线。2009-2019年美国和加拿大地区营业收入的CAGR为9.60 。海外市场中，营收占比最 大的是大西洋区，2009-2019年营收CAGR为11.28，其次是太平洋区，2009-2019年营收CAGR为6.92、拉丁美洲区受合并 影响较大，2009-2019年CAGR为25.37 。图表13：2009-2019年间非

24、北美区营业收入增长更加快速2,1001,8001,5001,200900600300020092010201120122013201420152016201720182019美国和加拿大大西洋太平洋拉丁美洲62.3217.0811.868.74图表14：2019财年国外市场营业收入占比40美国和加拿大大西洋太平洋拉丁美洲2.1营收 | 积极扩张海外市场，国外市场营收占比近40人民币，亿元注：统一采用2019年12月31日汇率换算，USD/CNY= 6.9632:1资料来源：公司年报，方正证券研究所17美国联合航空图表15：美联航营业成本波动趋势跟营业收入基本一致706050403020100-

25、10-20-30-4005001,0001,5002,0002,5003,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019注：统一采用2019年12月31日汇率换算，USD/CNY= 6.9632:12.2成本 | 2019年营业成本2712.72亿元， 2011-2019年CAGR1.46人民币，亿元18资料来源：公司年报，方正证券研究所美国联合航空0100,000200,000300,000201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005飞机燃料着陆

26、费和其他租金飞机维修材料及外部维修 飞机租赁其他营业费用020,00040,00060,00080,000100,000201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005飞机燃料地区运力购买 其他营业费用图表16：美联航薪金相关成本刚性上涨，燃油成本剧烈波动图表17：薪金和燃油为美联航前两大成本薪金及相关费用 着陆费和其他租金人民币，百万元薪金及相关费用 地区运力购买 折旧费及摊销 销售费用特殊费用人民币，百万元成本 | 员工薪酬为第一大成本，2019年占比约31人工成本刚性上涨、燃料成本波动剧烈。人工、燃料是公司占比最大的

27、两项成本，其中人工成本约占支出的30 ，自2012年后，呈逐年增长的态势；飞机燃料支出受全球石油价格影响，波动幅度较大。注：统一采用2019年12月31日汇率换算，USD/CNY= 6.9632:119资料来源：公司年报，方正证券研究所美国联合航空美联航南方航空机队规模（架）777（干线）862ASK（亿）4585.633440.62成本拆分（人民币，亿元）金额占运营总成本比例金额占营业成本比例员工薪酬成本840.5330.99212.8415.69航空油料成本623.4222.98428.1431.56起降及停机费用177.076.53176.5813.02折旧及租赁费159.325.872

28、34.7717.30图表18：美联航与南航成本结构比较在机队规模接近的情况下，美联航的员工薪酬大幅高于南航注：统一采用2019年12月31日汇率换算USD/CNY= 6.9632:12.2成本 | 员工薪酬为第一大成本，2019年占比约31美国联合航空20资料来源：公司年报，方正证券研究所-1800-1200-1500-900-600-30003006009006005004003002001000(100)(200)(300)(400)(500)净利润所得税净利润yoy2007200820092010201120122013201420152016201720182019注：统一采用2019

29、年12月31日汇率换算，USD/CNY= 6.9632:121资料来源：公司年报，方正证券研究所净利润 | 净利润周期性波动，2015年后逐步稳定利润呈显著周期性波动。2015年因为此前亏损所得税抵扣一次性兑现，净利润非正常增长。2015年后净利润逐步稳定，小 幅上涨，2019年度净利润达209.52亿人民币。图表19：2006-2019美联航净利润受宏观经济影响剧烈波动人民币，亿元美国联合航空图表20：美国全服务航司PRASK均呈上升趋势，其中美联航排名第三图表21：美联航CASK同样在美国全服务航司中排名第三1.901.801.701.601.501.401.301.201.101.002

30、010201120122013201420152016201720182019美联航达美航空美国航空人民币，元1.801.701.601.501.401.301.201.101.001.902010201120122013201420152016201720182019美联航达美航空美国航空人民币，元单位收益&成本 | RASK、CASK在美国全服务航司中均排名第三三家美国全服务航司龙头在近十年的RASK均呈现逐年递增的态势，其中美联航的PRASK在三家公司中最低。主要受燃油价格波动影响，三大航司CASK波动幅度较大，但波动趋势基本相同，美联航的CASK同样在三家航司中最低。美国联合航空22资

31、料来源：公司年报，方正证券研究所23三、超额收益：危机投资的高收益案例，自2009年底部股价反弹近30倍美国联合航空2019年12月31日，美联航市值为1552.14亿元，位列美国航司第 三。图表23：美联航总市值从2009年底部的30亿水平上涨至1500亿水平31.971,834.6205001000150020002020201920182017201620152014201320122011201020092008200720061.683.281234亿股0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美联航2010年市

32、值跃升部分原因是合并大陆航空。2012年后，随 着竞争格局改善，公司的盈利显著提升，市值由434.73亿元上涨 至1834.62亿元。01,0002,0003,000达美航空西南航空美联航图表24：由于并表美联航总股数提升至3.28亿股美国航空人民币，亿元24资料来源：Bloomberg ，方正证券研究所3.1总市值 | 截至2019年底总市值约1500亿元 图表22：2019年12月31日美联航市值排名美国第三人民币，亿元美国联合航空20062007200820092010201120122013201420152016201720182019截至2019年12月31日近十年近五年近一年年化

33、收益率21.165.665.21S&P 500年化收益13.5411.6831.483.2绝对收益 | 近十年年化收益率21.16，2009年至今股价涨幅最高接近30倍图表25：2009年底部至今，美联航股价最大涨幅接近30倍3.1996.7020806040100美联航股价-前复权25资料来源：Bloomberg ，方正证券研究所美元120美国联合航空图表27：美联航阶段性超额收益显著88713929332007200820092010201120122013201420152016201720182019超额收益超额收益 | 集中产生在危机后估值修复阶段和竞争格局改善阶段美联航分别在201

34、0年和2013-2018年间产生超额收益，2010年公司扭亏为盈，成功摆脱清算风险，触底反弹成为危机投资的 典型案例。2013年至2018年间有4年产生超额收益，其原因是行业集中度提升，格局改善。美国联合航空800100700806006050040040300202000100-200-100-40-200-6002040608010012020092010201120122013201420152016201720182019图表26：累计超额收益（相对S&P500）累计超额收益-右轴美联航股价-前复权-左轴26资料来源：Bloomberg ，方正证券研究所0102030402007200

35、82010200920112012201420132015201720162018201920212020市盈率(P/E不复权)图表29：美联航PE呈周期波动，2017年后稳定在5X-10X区间图表30：美联航PB由于并表短期提升，2016年后稳定在2.5倍附近86420101220092010201120122013201420152016201720182019EV/EBITDA5XPE和EV/EBITDA前期呈周期波动，2017年后稳定分别稳定在10 倍和5倍区间，与达美航空的估值水平基本一致，除了短期并表 带来的异常外，PB基本维持在2-3倍。10X3.4估值水平 | 与其他成熟全服航

36、司估值水平基本一致图表28：美联航EV/EBITDA稳定在5-6倍美国联合航空20151050202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007市净率 (P/B不复权)27资料来源：Bloomberg ，方正证券研究所28图表31：美联航ROE波动剧烈，ROIC常年维持在较低水平-100-500501001502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ROEROIC020604080140120100160200720082009201020112012201

37、3201420152016201720182019联合航空达美航空美国航空西南航空( )图表32：美联航资产负债率在四大航中处于中间水平，与达美航空相近投资收益率 | 高负债、高ROE高资产负债率造就高ROE，美联航刨去负债的资本回报率并不高。2009年至2013年间ROE呈现剧烈波动，与其盈利不稳定有 关。2016年后ROE趋于稳定。在25 上下波动；2016年后，ROIC维持在5 的区间。截至2019年12月31日，美联航资产负债率为78.8 ，与达美航空持平，但远高于西南航空（62.03 ）。资料来源：Wind ，方正证券研究所美国联合航空四、重点问题：历经四次破产潮，美国航空业才最终迎

38、来出清29美国联合航空18161412108642019791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011破产航司数量(300)(200)(100)01002001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020图表33：美国航空行业历史上共发生四次破产潮图表34：格局向好带来的行业盈利改善只能观测到两次美国航空业历史上发生4轮破产潮，但格局却很难真正改善在美国航空业漫长的历史中，破产是其常态。自从竞争开放（1978年）起，美国共计发生

39、航空破产案超100起，共发生4次 破产潮，分别是1980年代初，1990年代初，2000年代初和2009年前后。虽然破产很常见，但格局改善却并不常见，大量航司都没有最终走向清算，反而通过破产保护甩掉包袱后重返市场。美国航 空业仅在1994-2000年和2012-2019年迎来两次行业的盈利周期。亿美元300第一次盈利改善30资料来源： BTS，方正证券研究所第二次盈利改善第一轮第二轮第四轮第三轮美国联合航空39454035302520151050区 域 航 司跨 州 航 司没 有 充 足 信 息01020304050602019201820172016201520142013201220112

40、01020092008200720062005200420032002200120001999199819971996199519901980NationalsRegionals美国航司数量对比个 Majors注：年营收超过10亿美金的航司称为major carrier第一轮破产潮(1980s初期) ：依靠补贴的落后产能被淘汰，但有大量新鲜血液补充进来第一轮破产潮(1980s初期)倒闭的均是区域航司，机队规模多为10-15架以内，长期受到管制保护且依靠补贴。航空市场化 前，允许国内跨州的航司数量十分有限：区域航司通过运营法律规定的短途航线和政府补贴就可以获利。而市场开放后，多 数区域航司无法与

41、外来航司进行竞争。第一次破产的地域主要集中在佛罗里达和加州两大市场，主要原因是这两大市场的航空需求多，吸引了多家航司进入市场竞 争。此轮破产潮出清的主要是落后产能，且有大量新鲜血液补充进来，美国航空业竞争格局更加恶化。图表35：1980s初倒闭的航司以依靠补贴的州内小航司为主图表36：1980s初虽然倒闭大量航司，但是航司数量和飞机数量猛增美国联合航空31资料来源： BTS，方正证券研究所32图表37：1990-1996年间清算航司多成立于1978年后4.2第二轮破产潮（1990年）：大航兼并优质区域 航司，竞争加剧第二轮破产(1990年前后)以兼并为主，表现为大航司兼并优质区域航 司。管制放

42、松后，原有依靠补贴的区域航司被替代。受益于短途航线 票价回归，替代航司在1980s盈利状况较好。觉得短途航线有利可图 的大型航司开始兼并优质的区域航司。机队扩张增速见顶，航司间出现互相兼并，大型公司开始破产倒闭。1990s初种种现象都预示整个行业开始出清。图表38：1990年附近飞机订单和交付数量见顶并开始回落进入破产年限航司名称航司规模结果成立时间9/21/1993Hawaiian Airlines62恢复运营19299/20/1993Evergreen International Aviation24恢复运营19755/1/1993Key Airlines24正常倒闭196912/15/1

43、992States West AirlinesNA正常倒闭19866/8/1992Markair9恢复运营19466/8/1992Hermans/Markair ExpressNA正常倒闭19741/31/1992Trans World Airlines192恢复运营192512/31/1991Flagship Express135兼并199111/27/1991Midway Airlines96正常倒闭19768/12/1991Mohawk Airlines42兼并19456/27/1991America West Airlines132恢复运营19815/30/1991Metro Airl

44、ines NortheastNA兼并19895/20/1991Jet ExpressNA兼并19834/1/1991Metro AirlinesNA兼并19693/26/1991Grand AirwaysNA正常倒闭19803/25/1991Midway Airlines96正常倒闭19761/29/1991Northcoast ExecutiveNA正常倒闭19901/22/1991Virgin Island SeaplaneNA正常倒闭19821/20/1991Bar Harbor AirlinesNA兼并19501/18/1991Eastern Air LinesNA兼并19261/8/

45、1991Pan Am World Airways170正常倒闭19271/8/1991Pan Am ExpressNA正常倒闭198112/3/1990Continental Airlines348兼并193712/3/1990Britt AirwaysNA兼并195612/3/1990Rocky Mountain AirwaysNA兼并19657/5/1990CCAirNA兼并19871/23/1990Pocono AirlinesNA正常倒闭196511/17/1989Resort CommuterNA正常倒闭198410/26/1989Presidential Airways23正常倒闭

46、19859/28/1989Braniff International115正常倒闭19307/19/1989Air Kentucky19正常倒闭19703/14/1989Big Sky Airlines10兼并19783/9/1989Eastern Air Lines304正常倒闭1926资料来源： Airlines For American，An Analysis of Profit Cycles in the Airline Industry，维基百科，方正证券研究所美国联合航空33单位：亿人次Competition By LCCCompetition By Legacy Carriers

47、20002006Change20002006ChangeAADallas/Fort Worth0.680.8728.61.320.56-57.3Chicago OHare1.191.09-8.71.361.22-9.9Avg Hubs0.920.986.81.340.89-33.2CONew York0.410.0178.62.602.22-14.7Cleveland0.570.01158.31.330.00-100.0Housion1.040.011.90.860.35-59.1Avg Hubs0.670.9744.51.761.19-32.3DLCincinnati0.000.000.00

48、.930.930.0Atlanta0.630.9145.70.860.61-29.2Salt Lake City0.741.0440.00.960.70-26.9Avg Hubs0.570.8143.70.900.68-23.9NWMemphis0.570.8650.01.861.860.0Detroit0.881.1935.70.971.0912.9Minneapolis/St.Paul0.750.9425.91.141.11-2.4Avg Hubs0.791.0432.41.141.173.3UAWashington DC0.190.42117.62.181.92-12.0Chicago

49、OHare1.191.09-8.71.361.22-9.9Denver0.761.2868.61.820.89-50.9Avg Hubs0.840.9614.21.681.32-21.7USCharlotte0.000.61-1.561.8317.9Pittsburgh0.221.00350.01.671.56-6.7Philadelphia0.360.85133.31.301.300.0Avg Hubs0.230.83256.31.461.513.0日期航司名称结果机队规模/总资产9/14/2005Delta Air Lines恢复运营216亿美元9/14/2005Comair清算7架飞机9

50、/14/2005Northwest Airlines兼并144亿美元12/30/2004Aloha Airlines清算NA12/1/2004Southeast Airlines清算9架飞机10/26/2004ATA Airlines清算29架飞机9/12/2004US Airways恢复运营86亿美元1/30/2004Atlas Air/Polar Air Cargo恢复运营50架飞机1/23/2004Great Plains Airlines清算5架飞机12/31/2003Evergreen International Airlines清算NA10/30/2003Midway Airlin

51、es清算49架飞机3/21/2003Hawaiian Airlines恢复运营1亿美元12/9/2002United Airlines恢复运营228亿美元8/11/2002US Airways恢复运营78.1亿美元7/30/2002Vanguard Airlines清算往返18个城市的70趟航班1/2/2002Sun Country Airlines五年后被 收购雇员约为850人，每天运营30个航班。8/13/2001Midway Airlines恢复运营49架飞机1/10/2001Trans World Airlines清算20亿美元12/13/2000Allegiant Air恢复运营1.

52、7亿美元12/6/2000National Airlines清算19架波音757-20012/3/2000Legend Airlines清算7架麦道DC-9-329/27/2000Fine Air Services清算3.03亿美元9/19/2000Pro Air清算3架波音7375/1/2000Kitty Hawk恢复运营总资产4725.9万美元2/29/2000Tower Air清算14架波音飞机第三轮破产潮（2000年）：大航司在破产保护后重返市场，同时廉航开始大量涌现2000年初频发的外部冲击引发第三轮破产潮，此次破产航司数量虽然较之前少，但公司规模大，单笔破产金额高。多数航司 进入破

53、产程序后并没有最终走向清算，而是通过破产保护后改善资本结构，重返市场。与此同时，廉航开始大量涌现，导致从整体行业视角来看，竞争强度并没有显著变弱。 图表39：2000年初倒闭的公司规模大，单笔破产金额高 图表40：廉价航司进入多个全服航司主要市场，竞争显著加剧资料来源： Airlines For American，维基百科，方正证券研究所美国联合航空34010020030040050000.511.522.531995199719992001200320052007200920112013201520172019日期航司名称结果航司类型11/29/2011American Airlines (

54、AMR Corp.)恢复运营大型航司11/4/2010Gulfstream International Airlines清算区域包机6/30/2010Arrow Air兼并区域包机1/5/2010Mesa Air清算区域包机10/15/2008Primaris Airlines清算区域包机10/6/2008Sun Country恢复运营廉航7/18/2008Vintage Props & Jets清算区域包机6/18/2008Gemini Air Cargo清算货机5/14/2008Air Midwest清算区域包机4/26/2008Eos Airlines清算国际长途专线4/11/2008F

55、rontier Airlines恢复运营廉航4/7/2008Skybus Airlines清算廉航4/2/2008ATA Airlines清算廉航3/31/2008Champion Air清算区域包机3/31/2008Aloha Airlines清算夏威夷专线1/7/2008Big Sky清算区域包机资料来源： Airline For American，维基百科，Wind，MIT Airline Project，方正证券研究所第四轮破产潮（2008年）：根本原因是竞争格局持续恶化，行业最终迎来出清第四轮破产潮倒闭包括了小、中、大型航司。初期倒闭的先是小航司，后来中、大型航司逐步因现金流不支而倒

56、闭。这一轮 申请破产的航司很少被其他航司兼并，一定程度上体现出航空业整体弹尽粮绝，基本进入竞争周期后期，出清的前夜。大部分公司破产都是因为油价太高，以及票价在竞争中不断下滑，双重压力下现金流断裂而破产。2008年的金融危机仅仅 是个催化剂，并没有起到根本性的作用。图表41：大部分申请破产保护的航司进入清算图表42：航油价格由最低点上涨了6倍，而平均票价由于高度竞争不断下滑 美国航油价格（美元/加仑）美国航司平均票价3.5600美国联合航空6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.52013201220112010200920082007200620052004200320022

57、001200019991998199719961995American人工成本（每客英里）DeltaUnitedUS AirwaysSouthwest图表43：大型航司经过破产程序后，人工成本均显著降低图表44：航司通过裁员和停止部分福利计划大幅缩减人工成本美联航 破产美国航空 破产达美航空 破产公司裁员人数（万人）裁员人数占总员工数比例共节省人工成本美国航空1.31512.5亿美元达美航空0.6279.3亿美元美联航2.23064亿美元公司其他措施美国航空停止四项养老金计划，并以股权形式对员工进行补偿达美航空员工会受到一次性现金福利（按工资比例）以及新公 司股权。破产潮出清| 破产是降低人工

58、成本的利器，反而延缓出清节奏航空公司人工成本刚性上涨，协议降本极难。人工成本是航司第一大成本，约占总成本的30 。员工议价能力不断增强导致合 同谈判的时间不断延长，达成共识的难度大。1990-2002年的合同商讨期从原有9个月延长到2年，期间工人可以因为不满条 款，随时罢工或抗议。 也因此导致从1978-2002年，罢工次数高达16次。破产可以帮助航司降低人工成本。破产法案要求员工配合公司重组制定新的劳工合同，航空公司可以通过裁员、停止部分养 老金计划等措施，大幅降低人工成本。人工成本是航司占比最大的开支，破产后全服务航司盈利水平改善，原本应该出清的 航司得到喘息的时间。35资料来源： MIT

59、 Airline Project，公司年报，方正证券研究所美国联合航空达美航空(2005)贷款细则最终偿还比例无担保类借贷General Unsecured Claims against the Delta Debtors62-78Non-Convenience Class Retiree Claims against DeltaConvenience Class Claims against the Delta Debtors利息Interests in Delta0其他Securities Litigation Claims against the Delta Debtors空美航空(20

60、07)无担保类借贷General Unsecured Claims against the Comair Debtors76-100Convenience Class Claims against the Comair Debtors其他Securities Litigation Claims against the Comair Debtors0美联航(2006)无担保类借贷Unsecured Convenience Class Claims4-8Unsecured Retained Aircraft ClaimsUnsecured Rejected Aircraft ClaimsOther