奈雪的茶茶饮第三空间引领者场景丰富、门店扩张可期

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250016 一、新式茶饮第三空间引领者，全国布局持续推进 7 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）2015 年奈雪的茶创立于深圳，创始人夫妇持股 67% 7 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）财务情况：营收持续增长，盈利能力改善可期 9（三）经营情况：同店盈利能力较好，随着门店加密单店销售额有所下滑 12 HYPERLINK l _TOC_250013 （四）门店：奈雪的茶门店快速增长，加速全国扩张步伐 16 HYPERLINK l _TOC_250012 二、新式茶饮行业蓬勃发展，龙头竞争壁垒逐步显现 18

2、HYPERLINK l _TOC_250011 （一）市场规模：新式茶饮千亿市场崛起，门店迅速增长 18 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）发展历程：品类多样化发展，消费场景再升级 19 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）消费者以年轻群体为主，付费意愿强、消费频次高 20 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）竞争格局：高端茶饮市场门槛较高，头部玩家竞争壁垒显现 25 HYPERLINK l _TOC_250007 三、管理体系日趋成熟，产品、品牌、供应链打造多维度核心竞争力 26 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）产

3、品：高度重视产品研发，茶饮+软欧包逐渐形成品牌符号 26 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）供应链：自建+第三方合作为主，数字化升级持续为供应链赋能 31 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）管理：高管餐饮从业经验丰富，管理体系渐趋精细化 33 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）数字化：大力推动会员体系搭建，开始加速布局新零售 35四、PRO 店助力核心城市门店加密，看好中长期增长扩容空间 38 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）场景不断丰富，奈雪的茶 PRO 店将成为未来开店重点 38 HYPERLINK l _T

4、OC_250001 （二）单店模型优秀，未来仍有较大门店扩张加密空间 41 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 46图表索引图 1：奈雪的茶发展历程 7图 2：截止 2021 年 2 月奈雪的茶股权结构，公司实控人为赵林彭心夫妇，股权较为集中 9图 3：奈雪的茶营收规模及增速 10图 4：奈雪的茶归母净利润 10图 5：奈雪的茶 2020 年前 9 个月实现调整后盈利 448.4 万元 10图 6：近年来奈雪现制茶饮销售占比持续提升 10图 7：主品牌奈雪的茶 20 年 3Q 收入占比达到 94% 10图 8：奈雪的茶整体毛利率水平 11图 9：奈雪的茶茶饮和烘焙毛利

5、率水平 11图 10：奈雪的茶原材料和包装成本占收入比重 12图 11：奈雪的茶经营活动现金净额 12图 12：奈雪的茶期末现金和现金等价物 12图 13：奈雪的茶单店日均销售额和同比增速 13图 14：奈雪的茶分线级城市单店日均销售额（万元） 13图 15：奈雪的茶单店日均单量和同比增速 14图 16：奈雪的茶分线级城市日均单量（单） 14图 17：奈雪的茶客单价（元） 14图 18：奈雪的茶分线级城市客单价对比（元） 14图 19：奈雪的茶同店销售额（百万元） 15图 20：奈雪的茶不同线级城市同店销售增速 15图 21：2018-20 年 3Q 奈雪的茶同店利润 15图 22：2018-

6、20 年 3Q 奈雪的茶同店利润率 15图 23：台盖同店销售额和同比增速 16图 24：截止最后可行日期奈雪的茶和台盖分别拥有 507 家和 63 家门店 17图 25：2018-20 年奈雪的茶在不同线级城市门店分布 17图 26：2018-20 年奈雪的茶新开门店和关店数量 17图 27：2018-20 年子品牌台盖新开门店和关店数量 17图 28：截止 2020 年 9 月 30 日奈雪的茶门店分布 18图 29：2020 年现制茶饮市场规模 1136 亿元，15-20 年复合增速为 21.9% 19图 30：国内茶饮市场结构，2025 年现制茶饮占比有望达到 42% 19图 31：截

7、止 2019 年新式茶饮门店达到 50 万家 19图 32：2020 年国内不同类型饮品渗透率对比 19图 33：现制茶饮发展历程梳理 20图 34：17-21E 新式茶饮消费者规模 21图 35：饮品消费者画像，现值茶饮以年轻、女性、高收入人群为主 21图 36：2020 年新式茶饮消费者城市分布 22图 37：2019 年各层级城市现制饮品门店分布 22图 38：2020 年新式茶饮消费频次调查 23图 39：2017-19 年美团外卖核心品类订单量占比 23图 40：2020 年各类饮品消费时段对比，茶饮集中在下午 23图 41：2020 年新式茶饮个人满足属性在提升 24图 42：20

8、20 年消费者选择新式茶饮购买倾向 24图 43：2018-19 年现制茶饮门店客单价分布 24图 44：19 年各层级城市现制茶饮门店人均消费价格 24图 45：2020 年 58%的 90 后和 00 后消费者每月新式茶饮消费超过 200 元 25图 46：相比价格，喜茶的消费者更关注口味口感、是否限定 25图 47：高端、中端和大众茶饮市场规模（亿元） 25图 48：高端、中端和大众茶饮市场规模增速 25图 49：奈雪的茶经典茶饮系列和季节性茶饮系列 27图 50：奈雪的茶软欧包系列 27图 51：奈雪的茶新品研发流程 30图 52：高端茶饮品牌认同中承载了消费者多维度评判和社交满足 3

9、0图 53：茶饮品牌塑造通过潮文化、跨界、周边、零售和数字化建设等方式实现. 30图 54：奈雪的茶与人民日报、王者荣耀等跨界合作推出丰富的产品和活动 31图 55：奈雪的茶前五大供应商采购额占比 32图 56：2020 年新式茶饮消费者点单习惯分布 35图 57：2020 年消费者选择小程序点单的原因 35图 58：奈雪的茶微信小程序会员和点单界面 36图 59：奈雪的茶会员人数接近 3000 万人 36图 60：奈雪的茶收入按来源划分 37图 61：奈雪的茶外卖订单和收入占比持续提升 37图 62：奈雪的茶伴手礼和零售产品系列 37图 63：喜茶、奈雪、乐乐茶天猫旗舰店对比 38图 64：

10、奈雪的茶门店融入独特设计，营造温暖、舒适、休闲轻松的氛围和体验. 39图 65：奈雪Pro 对常规门店进行了较大的迭代升级 40图 66：奈雪的茶门店平均投资回收期 43图 67：奈雪的茶 2021-23 年开店计划 43图 68：奈雪的茶门店选址流程 44图 69：奈雪的茶新店开店流程 44表 1：奈雪的茶 17 年以来先后完成 6 轮融资 8表 2：奈雪的茶各项成本费用占收入比重 11表 3：台盖单店日均销售额、单量和客单价 15表 4：2020 年高端茶饮市场 CR5 达到 54.9%（以 2020 年前九个月计算） 26表 5：奈雪的茶和喜茶、乐乐茶产品对比 28表 6：奈雪的茶 20

11、20 年上新节奏梳理 29表 7：奈雪的茶 2020 年跨界联名上新产品梳理 31表 8：奈雪的茶原材料采购标准和流程 32表 9：奈雪的茶 2020 年前 9 个月前五大供应商情况 33 表 10：奈雪的茶管理层餐饮行业管理经验丰富 34表 11：奈雪的茶员工构成 35表 12：奈雪的茶门店类型梳理 39表 13：奈雪的茶普通门店和 Pro 店对比 41表 14：奈雪的茶不同线级城市门店单店模型测算 42表 15：奈雪的茶门店层面利润率和人均工资假设敏感性分析 42表 16：奈雪的茶门店层面利润率和门店租金（元/日/平方米）假设敏感性分析 43表 17：喜茶、奈雪的茶在各线级城市门店数量对比

12、（截止 2021 年 1 月，仅境内门店） 45表 18：奈雪的茶中期门店开店空间测算（门店数量截止 2021 年 1 月） 46一、新式茶饮第三空间引领者，全国布局持续推进（一）2015 年奈雪的茶创立于深圳，创始人夫妇持股 67%奈雪的茶是国内新式茶饮龙头。根据招股说明书，2014年赵林和彭心夫妇创立深圳品道管理公司。2015年，第一家奈雪的茶在深圳开业，主打“茶饮+软欧包”的组合，以20-35岁年轻女性为主要客群，坚持茶底4小时一换，软欧包不过夜，凭借良好的口感和门店体验快速走红；2017年底，奈雪的茶拓展至包括北京、上海的全国 8个核心城市。截止2020年9月，奈雪的茶门店数从2017

13、年底的44家增长至422家，覆盖境内61个城市，并在香港和日本各有1家门店。快速发展的同时，公司先后吸引了知名战投机构，如天图投资、深创投（SCGC）、太盟投资（PAGAC）等，通过 6轮融资总共募集5.92亿人民币+1.1亿美元。2021年2月，奈雪的茶正式向香港联交所提交招股文件。图1：奈雪的茶发展历程数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心表1：奈雪的茶17年以来先后完成6轮融资日期投资方金额持股数A轮2017年1月天图投资7000万人民币1.11亿A系列优先股A+轮2017年8月天图投资及曹明慧先生2200万人民币2525万A+系列优先股B-1轮2018年11月天图投资3亿元人民币6

14、645万B-1系列优先股B-2轮2020年4月及6月SCGC投资者、HLC2亿元人民币、500万美元5628万B-2系列优先股C轮2020年12月PAGAC Nebula1亿美元9062万C系列优先股C轮2021年1月HLC500万美元453万普通股数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心注：（1）曹明慧先生的 A+轮投资后由永乐高国际接管。（2）“SCGC 投资者”指 SCGC 资本控股有限公司、红土创投有限公司、红土君晟创投有限公司及深圳市红土光明创业投资基金合伙企业；“HLC”指 Court Card HK Limited。（3）2021 年 1 月 HLC 所购 453 万普通股将于

15、交易完成后重新指定为 C 系列优先股。股权结构较为集中，股权激励平台绑定员工利益。实控人赵林彭心夫妇通过林心控股持有公司67.04%股份，股权结构较为集中。其他股东中，Forth Wisdom Limited是公司境外员工股权激励计划平台，目前持股8.32%；Evermore Glory Limited为公司首席技术官何刚及其配偶马晓鸣所有。根据2020年购股权奖励协议，何刚行使购股权后购买503.58万股普通股，目前通过该公司持股0.35%。公司通过搭建股权激励平台、奖励购股权等方式，绑定公司高管及核心骨干利益，有利于控制减少关键人员流失、保持公司发展架构的稳定。图2：截止2021年2月奈雪

16、的茶股权结构，公司实控人为赵林彭心夫妇，股权较为集中数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心（二）财务情况：营收持续增长，盈利能力改善可期成长能力：营收增长较快，茶饮销售占比持续提升。2018年、2019年和2020年前三季度奈雪的茶营业收入分别是10.9亿元、25亿元和21.1亿元，2019年和2020年前三季度同比分别增长130.2%和20.8%。分品类来看，2020年前三季度现制茶饮和烘培产品销售收入占比分别为77.2%和22.8%，同比分别增长27.5%和2.8%，现制茶饮收入增速较快，烘焙和其他产品销售额占比近年来持续下降。按品牌划分，公司旗下茶饮品牌奈雪的茶贡献主要销售收入，20

17、20年前三季度奈雪的茶收入占比达到 93.9%。2019年奈雪的茶归母净亏损3855万元，2020年前9个月归母净亏损2608万元；2020年前9个月调整后净利润448.4万元。图3：奈雪的茶营收规模及增速图 4：奈雪的茶归母净利润归母净利润（万元）-304.820192019前9个月 2020前9个月-2608.3-3855.02018营业收入（亿元）同比增速25.0 130.2% 21.110.920.8%302520151050201820192020前9个月140%120%100%80%60%40%20%0%0-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000-66

18、00.3数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心图5：奈雪的茶2020年前9个月实现调整后盈利448.4万元调整后净利润（亏损）（万元）1685.5448.42019-1173.52019前9个月2020前9个月-565820183000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心图6：近年来奈雪现制茶饮销售占比持续提升图 7：主品牌奈雪的茶 20 年 3Q 收入占比达到 94%100%80%60%40%20%0%现制茶饮烘培产品及其他产品27.2%26.8%27.

19、1%22.8%77.2%72.9%73.2%72.8%20182019前9个月20192020前9个月100%95%90%85%80%75%奈雪的茶台盖其他2%1%8%1%7%1%5%14%91%92%94%84%20182019前9个月20192020前9个月数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心注：其他里包括梨山产生的收益、公司总部的产品销售及其他盈利能力：茶饮毛利率更高，烘焙耗损较大，2020年受疫情影响盈利能力有所下滑。2018年、2019年和2020年前三季度奈雪的茶毛利率分别是62.5%、61.3%和59.4%，2020年前三季度毛利率

20、同比下降2.8pct。毛利率有所下降主要系疫情影响下客流量减少致单量下降所致。分产品来看，茶饮盈利能力更强且更稳定，18年以来毛利率都在67%左右；烘焙和其他产品毛利率相对较低，2019年毛利率为54.9%，2020年前三季度受疫情影响毛利率为42.4%，同比下降13.3%。图8：奈雪的茶整体毛利率水平图9：奈雪的茶茶饮和烘焙毛利率水平70%65%60%55%50%45%毛利率64.7%63.4%64.2%61.6%201820192019前9个月 2020前9个月70%65%60%55%50%45%40%35%30%茶饮毛利率烘焙及其他毛利率67.30%66.60%67.40%67.30%5

21、7.70%54.90%55.70%42.40%2018201920193Q20203Q数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心成本费用结构：原材料及包装、人工成本和租金开支为奈雪的茶主要成本。2020年前三季度，原材料成本、员工成本和租金开支（使用权资产折旧与其他租金及相关开支的合计）分别占营收比重的38.4%、28.6%和15.2%，较19年同期分别+2.6pct、-0.4pct和-0.4pct。其中材料成本占比上升主要系原材料物价一定程度上的上涨以及先前疫情影响下订单减少原材料的损耗增长；员工成本的降低主要系店员效率的提升以及数字化的升级，在线点

22、单人数的增长。根据招股说明书披露，未来奈雪的茶将继续升级及数字化其供应链系统以实现更准确的存货预测等措施有效控制原材料成本、人工成本和租金开支的能力。表2：奈雪的茶各项成本费用占收入比重201820192019Q1-32020Q1-3原材料成本35.3%36.6%35.8%38.4%员工成本31.3%30.0%29.0%28.6%租金和物业管理费 17.8%15.5%15.6%15.3%其他资产的折旧及摊销3.7%3.7%3.4%5.2%配送服务费1.0%2.6%2.3%5.5%水电开支2.2%2.1%2.1%2.3%广告及推广开支3.6%2.7%2.8%2.3%物流及仓储费1.1%1.6%1

23、.6%1.9%融资成本4.2%3.8%3.9%4.3%其他开支4.1%3.2%2.7%3.5%数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心图10：奈雪的茶原材料和包装成本占收入比重35%30%25%20%15%10%5%0%原材料成本包装成本29.2%28.1%27.3%29.0%6.1%8.5%8.4%9.4%201820192019前9个月2020前9个月数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心图11：奈雪的茶经营活动现金净额图12：奈雪的茶期末现金和现金等价物4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.24.03.02.0经营活动所得现金净额（亿元）4.03.53.0

24、2.52.01.51.00.50.0现金和现金等价物（亿元）1.91.20.83.8201820192019前9个月 2020前9个月201820192019前9个月 2020前9个月数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心（三）经营情况：同店盈利能力较好，随着门店加密单店销售额有所下滑奈雪的茶2019年单店日均销售额达到2.77万元，同比下降9.8%；2020年前9个月单店日均销售额为2.01万元，同比下降30.4%。其中2020年前9个月一线、新一线、二线和其他城市单店日均销售额分别为2.02万元、1.95万元、1.97万元和3.07万元，同比分

25、别下降23.8%、32.1%、50.6%和38.7%。单店收入下降主要是一二线城市门店加密对单店访客量有所分流以及疫情影响导致门店经营受限、客流减少。但疫情后茶饮整体恢复较快，2020Q3奈雪的茶平均单店日销售额恢复到2.27万元，恢复到 19年同期的84.7%。图13：奈雪的茶单店日均销售额和同比增速图14：奈雪的茶分线级城市单店日均销售额（万元）3.532.521.510.50单店日均销售额（万元）同比3.072.77 -9.8% 2.01 -30.4% 201820192020前9个月0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%201820192020前9个月543210一

26、线城市新一线城市二线城市其他城市数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心量价拆分来看：门店加密对单店产出有所稀释。由于一线城市门店密度大，对单店客流量有所分流。同时在新进入一个城市时，公司往往会加强营销工作，叠加品牌影响力和消费者新鲜感，单量和销售额会高于正常运营时的状态。所以随着奈雪的茶持续扩张，二线和其他城市单量明显高于已经相对成熟的一线和新一线城市。2019年奈雪的茶一线、新一线、二线和其他城市日均单量分别为608单、642单、754单、 785单，一线、新一线、二线城市同比分别下降12.4%、13.1%、20.5%。受疫情影响，2020年前9

27、个月奈雪的茶单店日均单量为465单，同比下降29.8%。一线、新一线、二线和其他城市单店日均单量分别为458单、455单、469单和660单，同比分别下降26.2%、31.3%、44.2%、31.3%。由于奈雪的茶主打茶+软欧包，客单价整体高于竞争对手，近年来客单价整体基本稳定在43元左右。2019年奈雪的茶客单价为43.3元，同比基本持平。2020年前9个月客单价为43.3元，同比下降0.9%，其中一线、新一线、二线和其他城市2020年前9个月客单价分别为44.1元、42.8元、42元和46.5元，同比分别增长3.3%和下降1.4%、11.4%、10.9%。图15：奈雪的茶单店日均单量和同比

28、增速图16：奈雪的茶分线级城市日均单量（单）8007006005004003002001000单店日均单量（笔）同比716642465 -29.8% -10.3%201820192020前9个月0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%10009008007006005004003002001000201820192020前9个月694873947852085945604564664675949一线城市新一线城市二线城市其他城市数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心图17：奈雪的茶客单价（元）图18：奈雪的茶分线级城市客单价对比（元

29、）客单价42.943.143.34442403836343230201820192020前9个月201820192020前9个月48.747.546.55.544.144.642.541.2.7 42.87424450484644424038一线城市新一线城市二线城市其他城市数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心从同店情况来看，2019年奈雪的茶整体同店销售额为5.6亿元，同比下降4%，其中一线、新一线城市同店销售额分别为4.4亿元和1.2亿元，同比分别下降3.4%和6.1%，主要是门店加密对顾客有所分流。2020年前9个月同店销售额为9.2亿元，

30、同比下降 24.6%，其中一线、新一线和二线城市分别下降18.9%、27.7%和41.4%，主要是疫情影响所致。2020Q3同店销售额恢复到19年同期的90.9%。从盈利能力来看，奈雪的茶同店利润率优秀且较为稳定。2019年同店利润率为25.3%，2020年前9个月受疫情影响同店利润率为12.6%，同比有较大下滑，但Q3同店利润率已经恢复到18.1%。其中奈雪的茶门店密度最大的深圳18、19和2020Q3同店利润率均持续提升。图19：奈雪的茶同店销售额（百万元）图20：奈雪的茶不同线级城市同店销售增速6005004003002001000201820192020前9个月一线城市新一线城市二线城

31、市0%-10%-20%-30%-40%-50%20192020前9个月-3.4%一线城市新一线城市-6.1%二线城市-18.9%-27.7%-41.4%数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心图21：2018-20年3Q奈雪的茶同店利润图22：2018-20年3Q奈雪的茶同店利润率160140120100806040200同店利润（百万元）145.3141.4116.5201820192020前9个月30%25%20%15%10%5%0%同店利润率 24.90% 25.30% 18.10% 12.60% 201820192020前9个月2020Q3数

32、据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心子品牌台盖2019年日均销售额为6387元，同比下降15.3%；2020年前9个月5863元，同比下降8.8%。量价拆分来看，2019年台盖日均订单量216单，同比下降13.3%； 2020年前9个月日均订单量203单，同比下降6.5%。2019年客单价为29.6元，同比下降2.3%，2020年前9个月客单价为28.9%，同比下降2.7%。同店情况来看，2019年台盖同店销售额为1.0亿元，同比下降10.7%；2020年前9个月同店销售额为8730万元，同比下降15.4%。表3：台盖单店日均销售额、单量和客单价日

33、均销售额（元）日均订单量（单）客单价（元）2018753724930.32019638721629.62019 前 9 个月643121729.72020 前 9 个月586320328.9数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心图23：台盖同店销售额和同比增速120100806040200同店销售额（百万元）同店销售额同比112.3100.287.3-10.70%-15.40%201820192020前9个月0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%数据来源：招股说明书，广发证券发展研究中心（四）门店：奈雪的茶门店快速增长，加速全国扩张步伐奈雪的茶门店均为直营模式

34、。根据奈雪的茶官网，截止2021年1月，奈雪的茶在全国拥有513家门店。18年以来奈雪的茶门店快速增长，2018-2020年分别新开111家、 173家和189家门店（截止招股书最后可行日期），2020年奈雪的茶新进入17个城市，加快在重点城市加密和全国扩张步伐。按城市线级划分来看，奈雪的茶在一线、新一线、二线、三线及以下城市分别有180家、187家、113家、33家门店，新一线城市和二线城市门店快速增长。按区域划分来看，目前奈雪的茶门店主要集中在东南沿海省份核心城市。截止2021年1月，奈雪的茶在华东、华南、华北、西南、华中、西北、东北分别有170家、168家、40家、44家、48家、27家

35、、18家门店。根据招股书显示，截止最后可行日期，子品牌台盖共有63家门店，18-20年分别新开51家、14家和7家门店，关闭5家、14家和27家门店。图24：截止最后可行日期奈雪的茶和台盖分别拥有507家和63家门店图25：2018-20年奈雪的茶在不同线级城市门店分布6005004003002001000奈雪的茶台盖50742232715583836663201820192020前9个月2020Q46005004003002001000一线城市新一线城市二线城市其他城市332111386298187119148105887138155180201820192020前9个月 2021年1月数据

36、来源：招股说明书，广发证券发展研究中心数据来源：招股说明书，奈雪的茶官网，广发证券发展研究中心图26：2018-20年奈雪的茶新开门店和关店数量图27：2018-20年子品牌台盖新开门店和关店数量1731111028702018-1-7-220192020前9个月2020Q4200150100500-505114432018-520192020前9个月2020Q4-6-14-21新开门店数关店数6050403020100-10-20-30新开门店数关店数数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心图28：截止2020年9月30日奈雪的茶门店分布数据来源：

37、招股说明书、广发证券发展研究中心二、新式茶饮行业蓬勃发展，龙头竞争壁垒逐步显现（一）市场规模：新式茶饮千亿市场崛起，门店迅速增长现制茶饮最早出现在90年代末，几经迭代，逐渐开始替代一部分瓶装饮料的需求。15年后以新鲜水果、鲜奶和新鲜茶叶为原材料的新式茶饮开始成形并快速增长。根据灼识咨询，2020年茶叶市场规模达到现制茶饮市场规模达到4107亿元，其中现制茶饮市场规模1136亿元。相比已经相对成熟的茶包/茶叶/茶粉以及即饮茶市场，现制茶饮增长最快，占比持续提升，15-19年复合增速达到26.0%， 2020年受疫情影响增速略有放缓，但预计20-25年仍将维持24.5%的复合增长。20年现制茶饮市

38、场占比从15年的16%提升到28%，25年有望增长至42%。根据前瞻产业研究院，2019年全国新式茶饮门店数为50万家，受疫情影响20年门店数减少到48万家。随着后续疫情逐步平稳向好，门店数量有望恢复快速增长态势。图29：2020年现制茶饮市场规模1136亿元，15-20年复合增速为21.9%图30：国内茶饮市场结构，2025年现制茶饮占比有望达到42%40003500300025002000150010005000现制茶饮（亿元）同比增速（右轴）40%35%30%25%20%15%10%5%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%现制茶饮茶叶、茶包、茶粉即饮茶数

39、据来源：灼识咨询，广发证券发展研究中心数据来源：灼识咨询，广发证券发展研究中心图31：截止2019年新式茶饮门店达到50万家图32：2020年国内不同类型饮品渗透率对比新式茶饮门店数（万家）同比增速555045482560504030201002017201820192020E2021E90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%包装饮品现制饮品91%84%87%49%35%27%31%12%碳酸饮料果汁茶饮咖啡数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心数据来源：凯度消费者指数，广发证券发展研究中心（二

40、）发展历程：品类多样化发展，消费场景再升级传统连锁茶饮时代（1997-2015）：开启现制茶饮店时代，以奶茶为主，品类单一90年代开始早期的奶茶店开始出现，最初以街边摊贩为主，原料以人工调味品为主，主要采用茶叶冲泡、手工调配。2005年后COCO、一点点等品牌陆续进入大陆市场，此时的产品形态主要是珍珠奶茶、柠檬茶等，开始采用茶粉调配、机器封装。街边档口式的奶茶店开始快速在全国渗透，奶茶的消费习惯开始逐步形成。新式茶饮1.0时代（2015-2020）：产品升级、场景丰富，新式茶饮快速完成消费者教育，头部品牌逐渐显现随着经济的高速发展和消费结构升级，消费者开始追求饮品的健康和品质，产品逐步多样化，

41、现制茶饮的消费场景也开始逐步从街边走到商场、写字楼。2015年前后，奈雪的茶、喜茶、乐乐茶等新式茶饮品牌诞生。从产品上看，相较于传统茶饮，新式茶饮在原材料选择、研发制作上均有所升级，水果茶、奶盖茶等创新产品广受市场好评，产品单价也有所提升。从门店上看，新式茶饮门店开始在商场铺开，甚至占据核心点位，单店面积基本在80-200平方米，较之前的15-20平方米大幅增加。门店设计更加时尚、潮流。同时头部品牌也纷纷开始跨界、联名合作，尝试更多业态融合、更多门店类型。新式茶饮2.0时代（2020-至今）：产品持续升级创新、品牌数字化发展，龙头加快全国扩张渗透2020年以来茶饮品牌继续加大产品研发创新力度。

42、加强数字化运营，进一步完善小程序生态、升级会员体系，并入驻电商平台，茶饮+零售布局更加清晰。同时，茶饮龙头开始加快全国开店速度，通过多种门店类型、创设子品牌来覆盖更多场景持续在一二线城市加密并开始向低线城市扩张。图33：现制茶饮发展历程梳理数据来源：36 氪、广发证券发展研究中心（三）消费者以年轻群体为主，付费意愿强、消费频次高新式茶饮消费群体大，以年轻女性为主，收入相对可观。根据NCBD2020上半年中国茶饮差评大数据分析报告，预计20年新式茶饮消费群体达到3.4亿人，同比增长11.5%。根据凯度消费者指数的调研，中国现制茶饮人群里，64%为女性消费者，但男性消费者近年来占比持续提升。从年龄

43、结构看，年轻群体占比较高，35岁及以下消费者占比达60%。而从月收入水平方面看，仅17%的消费者收入在7000元以下，相较于消费即饮茶等包装饮品的消费者而言，收入相对可观，更加注重饮品口味、颜值和自我满足。图34：17-21E新式茶饮消费者规模43.532.521.510.50新式茶饮消费者规模（亿人）同比增速3.43.653.052.351.522017201820192020E2021E60%50%40%30%20%10%0%数据来源：NCBD、广发证券发展研究中心图35：饮品消费者画像，现值茶饮以年轻、女性、高收入人群为主数据来源：凯度消费者指数、广发证券发展研究中心一二线城市消费者教育

44、基本完成，下沉市场仍有较大渗透空间。根据数位大数据调研，2020年67%的茶饮消费发生在一线和新一线城市，其中一线城市占比达到39%。根据美团中国餐饮大数据2020，截止19年一线、新一线、二线、三线城市现制茶饮门店分别占10.4%、20.1%、22.6%和20.9%，对比咖啡，性价比高的中端和大众茶饮品牌已在低线城市发展多年,茶饮门店在不同线级城市分布更为均衡。根据美团数据，17-19年茶饮门店在三线以下城市增速达到138%。随着低线城市消费力不断提升，消费习惯和消费倾向越来越多的和一二线城市看齐，头部茶饮品牌在下沉市场仍有较大的渗透空间。图36：2020年新式茶饮消费者城市分布图 37：2

45、019 年各层级城市现制饮品门店分布三线城市 15%一线城市二线城市39%18%新一线城市28%100%80%60%40%20%0%一线城市新一线城市 二线城市三线城市四线城市五线城市10.1%15.9%20.9%9.4%11.6%15.1%21.2%22.6%20.1%10.4%25.9%16.7%现制茶饮现制咖啡数据来源：数位线下大数据、广发证券发展研究中心数据来源：美团、广发证券发展研究中心我们认为现制茶饮消费习惯逐渐养成，“成瘾性”、品牌粘性和社交/个人满足属性支撑茶饮消费高频次；消费者付费能力和意愿强，产品和品牌力支持高客单价。甜味饮品具备“成瘾性”，复购持续增加，消费习惯逐步养成。

46、一杯茶饮通常由茶底和辅料（水果、奶盖、甜品、小料等）组成，茶底包含咖啡因，是现制茶饮成为大赛道的基础。同时摄入糖会产生类似愉悦的感觉，存在一定让人“上瘾”的功效。近年来随着新式茶饮产品持续升级，品牌逐渐“出圈”，越来越多的年轻人养成喝茶饮的习惯。根据凯度消费者指数2020年的消费者调研，30%的现制茶饮购买是因为风味偏好，是茶饮消费第一大原因。根据CBNData，2020年新式茶饮消费者购买频次中, 每周购买一次及以上的消费者占到86%，其中每天一次或更多的消费者占比为12%，较19年统计数据增长2倍。2017-19年，美团外卖核心品类中甜品饮品的订单量占比从4.6%提高至7.7%。腾讯CDC

47、和喜茶联合出品的用户调研数据报告数据显示，12.4%的喜茶用户表示受喜茶影响，最近一年喝茶有所增加。图38：2020年新式茶饮消费频次调查图 39：2017-19 年美团外卖核心品类订单量占比每周1次或更少每周1-2次每周3-5次每天一次或更多快餐小吃西餐地方菜海鲜/烧烤 日韩料理其他美食甜点饮品生活超市生鲜果蔬其他品类 4.60% 5.70% 7.70% 100%80%60%40%20%14%33%41%12%0%10%20%30%40%50%0%201720182019数据来源：CBNData&奈雪的茶调研、广发证券发展研究中心数据来源：美团、广发证券发展研究中心个人满足+社交属性驱动下，

48、茶饮消费场景多元化，头部品牌消费者忠诚度高。现制茶饮消费时段基本集中于下午和周末。根据凯度消费者指数，2020年52%的消费者在下午茶时间消费现制茶饮，高于咖啡、远超其他类别的现制饮品。根据喜茶2020年年度总结，2020年喜茶每天点单高峰集中在下午14:00-16:00，一周点单高峰在周末，工作日的周四和周五订单也较其他时间更多。碳酸饮料 0.9果汁 0.7咖啡 5.6茶 1.64.86.717.1157.814.1205.56.37.63.96.28.710.41.41.40.81.50.50.30.20.24.23.72.53.7早餐上午午餐下午晚餐晚餐后夜宵长时段其他5248.6138

49、.52.72图40：2020年各类饮品消费时段对比，茶饮集中在下午4024.9数据来源：美团、广发证券发展研究中心从场景来看，茶饮的休闲和社交属性较强，消费场景不断延伸，消费者对品牌的忠诚度正逐渐形成。根据大众点评2019年数据，在不同餐饮品类中，饮品店点评热度仅次于火锅。根据CBNData，2020年消费者偏好的消费场景中，个人消遣娱乐达到80%，茶饮的个人消费属性有所强化。此外下午茶、闺蜜聚会、情侣约会、用餐也是茶饮消费的主要场景。消费者对品牌忠诚度在不断提升，2020年大多数时候购买自己喜欢的品牌的消费者占67%，只购买自己喜欢的1-2个品牌的消费者占16%。图41：2020年新式茶饮个

50、人满足属性在提升图42：2020年消费者选择新式茶饮购买倾向个人消遣娱乐办公室下午茶闺蜜聚会情侣约会 用餐时食用80%51%49%42%30%0%20%40%60%80%100%经常尝试新品牌 13%只购买1-2个自己喜欢的品牌 16%没有固定喜好4% 大多数时候购买自己喜欢的品牌 67%数据来源：CBNData、广发证券发展研究中心数据来源：CBNData、广发证券发展研究中心消费者付费能力和意愿强，产品和品牌力支持高客单价。新式茶饮消费者付费意愿强、价格敏感度相对不高。消费者愿意为产品、品牌、综合体验付出一定溢价。参考CBNData，2020年58%的消费者每月新式茶饮消费超过200元，其

51、中消费超过400元的占27%。喜茶2019年用户报告中显示喜茶的消费者对饮品口味口感的关注程度高于产品定价。根据美团数据，19年现制茶饮门店客单价超过15元的占比达48.8%，较18年提升4.6pct。各层级城市现制茶饮门店人均消费价格在13-20元区间，其中， 除一线城市达到20元的人均消费价格，其余城市相差不大，和咖啡对比具备一定的提升空间。图43：2018-19年现制茶饮门店客单价分布图 44：19 年各层级城市现制茶饮门店人均消费价格（元）60%50%40%30%20%10%0%2018201915元及以下 16-30元31-45元46-60元60元以上现制茶饮门店人均消费价格现制咖啡

52、门店人均消费价格50403020100 数据来源：美团、广发证券发展研究中心数据来源：美团、广发证券发展研究中心图45：2020年58%的90后和00后消费者每月新式茶饮消费超过200元图46：相比价格，喜茶的消费者更关注口味口感、是否限定100元以下400元以上16%27%100-200元26%200-400元31%数据来源：CBNData、广发证券发展研究中心数据来源：2019 年喜茶用户洞察报告、广发证券发展研究中心（四）竞争格局：高端茶饮市场门槛较高，头部玩家竞争壁垒显现根据灼识咨询，近年来高端茶饮市场规模快速增长，2020年达到129亿元，15-20年复合增速达到75.8%，预计20

53、-25年仍将维持30%以上复合增长。整体来看目前现制茶饮市场竞争格局比较分散，行业集中度和连锁化率较低。但高端市场龙头凭借优质的产品体验和持续创新、强大的供应链能力、数字化升级带来的线上线下渠道融合逐渐积累起品牌认知度和忠诚度，在资本助力下加快全国扩张步伐。我们认为高端茶饮市场门槛更高，头部茶饮企业的竞争壁垒正在逐步加固。根据灼识咨询，以2020年前九个月销售额计算，高端现制茶饮市场CR5达到54.9%。其中喜茶和奈雪的茶分别占25.5%和17.7%。我们认为高端市场目前竞争核心要素在品牌和产品端。品牌势能积累阶段开店相对谨慎，后续开店脚步有望加快，通过不同的门店类型/子品牌等方式加快渗透和下

54、沉市场扩张。图47：高端、中端和大众茶饮市场规模（亿元）图48：高端、中端和大众茶饮市场规模增速25002000150010005000高端现制茶饮中端茶饮低端茶饮店140%120%100%80%60%40%20%0%高端现制茶饮同比中端茶饮店同比低端茶饮店同比 数据来源：灼识咨询、广发证券发展研究中心数据来源：灼识咨询、广发证券发展研究中心表4：2020年高端茶饮市场CR5达到54.9%（以2020年前九个月计算）品牌市场份额每单均价（元）门店数（家）直营门店数（家）覆盖城市数1喜茶25.50%40600600252奈雪的茶17.70%43420420273鹿角巷4.40%351941942

55、04KOI3.80%405858225伏见桃山3.50%291708521数据来源：灼识咨询，广发证券发展研究中心三、管理体系日趋成熟，产品、品牌、供应链打造多维度核心竞争力（一）产品：高度重视产品研发，茶饮+软欧包逐渐形成品牌符号从产品维度来看，奈雪的茶率先推出了“一杯好茶，一口软欧包”的组合，逐渐形成标志性的品牌符号。其中茶饮从产品形态上分为鲜果茶、鲜奶茶和纯茶三大类别。软欧包是烘焙产品的代表。根据公司招股书，奈雪的茶茶饮和手工烘焙核心SKU都在25款左右。茶饮价格带在13-30元左右，烘焙产品价格带在8-48元左右，茶饮和烘焙产品平均标价分别为27元和23元。奈雪的茶产品组合大致可以分为

56、经典爆款单品+季节性茶饮+定期上新+跨界联名，经典爆款单品和季节性茶饮是销量基础，定期上新和跨界尝试吸引复购+保持品牌热度。 根据公司招股说明书，2020年前三季度从订单量来看三大最畅销的经典茶饮为霸气 芝士草莓、霸气橙子和霸气芝士葡萄，共售出超过1500万杯，占现制茶饮销售额的 25.3%。季节性茶饮主要是根据时令水果上新节奏推出，公司每月推出当季新品来 更新饮品菜单，例如冬季提供芝士车厘子茶，夏季提供热带水果茶，也会在秋冬推 出热饮。根据公司招股说明书，2020年前三季度从订单量来看三大最畅销的季节性 茶饮分别为霸气芝士水蜜桃、霸气芝士杨梅和Miss可可宝藏茶，合计销售达到520 万杯。图

57、49：奈雪的茶经典茶饮系列和季节性茶饮系列数据来源：奈雪的茶招股说明书、广发证券发展研究中心图50：奈雪的茶软欧包系列数据来源：奈雪的茶招股说明书、广发证券发展研究中心表5：奈雪的茶和喜茶、乐乐茶产品对比品牌主要产品系列代表产品价格区间SKU推新频率霸气鲜果茶霸气芝士草莓、霸气橙子25-32 元鲜奶茶提拉米苏豪华宝藏茶21-28 元28（茶饮）+37每月 2-4 款，6 月集奈雪的茶芝士茶/纯茶芝士奈雪初露、茉莉初雪13-22 元（软欧包、甜中上新软欧包草莓魔法棒、菠萝牛角10-29 元品等）甜品/零食/瓶装饮料榴莲千层、吐司、蛋挞、饼干多肉葡萄、多肉芒芒甘露、芝芝莓莓、生打椰椰鲜果茶25-3

58、2 元奶冻茗茶/牛乳茶雪山满陇金桂，芝芝绿妍19-23 元波波茶豆豆波波茶25-28 元35（茶饮）+24每 1.2 周推出一个喜茶（甜品、零食、喜茶咖啡咖啡波波冰，芝芝咖啡，拿铁13-29 元新品（2020 年）面包等）纯茶纯绿妍，满陇金桂13-22 元甜品椰椰脆筒、椰椰冻雪糕杯9-19 元面包/零食/气泡水火腿蛋可颂脆堡、猫山王榴莲嫩鸡牛角鲜果茶草莓桃子酪酪、车厘子草莓酪酪23-33 元烤栗子蛋糕脏脏茶、黑糖波霸脏脏茶、经典芝士脏脏茶21-26 元22（茶饮）+13蛋糕脏脏茶乐乐茶（软欧包、零每月 2-6 款鲜奶茶厚豆乳鲜奶茶、奶枣红茶拿铁16-25 元食等）手作好料与牛乳手作芋泥波霸牛乳

59、、手作芋泥芋圆牛乳25 元软欧包、吐司咸蛋厚芋泥软包、脆皮巧克力吐司18-32 元数据来源：各品牌官方小程序，喜茶 2020 年度报告，咖门2021 中国新茶饮产品报告，广发证券发展研究中心奈雪的茶高度重视产品研发，研发团队由在食饮行业有丰富工作经验的23人团队组成，联合创始人/总经理彭心女士领导。2020年10月，公司推出了专有的集成信息平台Teacore，可以从客户资料中获得基本信息和消费习惯。创新的改进产品迎合客户需求。更精准的推荐产品和个性化定制菜单。收集更多客户行为数据实施动态定价。基于客户反馈和对会员消费行为和偏好的大数据分析，通过不断的尝试季节性和创新食材完善现有产品。根据招股说

60、明书，奈雪的茶研发基本维持每周推出1款新饮品的节奏，自2018年以来推出了60种季节性产品。根据咖门2021中国新茶饮产品报告，奈雪的茶2020年上新数量为42款（30款茶饮、7款咖啡、5款鸡尾酒），在上新数量和类别来看在现制茶饮行业中保持领先。表6：奈雪的茶2020年上新节奏梳理门店类型时间产品名用料奈雪的茶3 月霸气葡萄巨峰葡萄、金观音、芝士奶盖清欢乌龙宝藏茶鲜牛乳、清欢乌龙茶、奶油顶、烤山核桃碎miss 可可宝藏茶奶油顶、烤山核桃碎、奶冻、黑糖珍珠、榛子牛奶、巧克力4 月樱花宝藏茶樱花奶油顶、豆粉、红豆爆爆珠、茉莉毛尖、鲜奶杨枝甘露宝藏茶芒果、西柚、茉莉初雪、奶冻、水晶、奶油顶霸气酸奶杨