王家荣-客车mbo案例分析-中国企业mbo可窥见一斑

1、.营销专家王家荣 整理 营销培训网XinXin100 欢迎交流：.；宇通客车MBO 案例引见 2004年春节，宇通客车(600066)董事长汤玉祥和838名职工过了一个踏实祥和的好年。历时两年半，曾数度身陷言论旋涡中宇通客车MBO终于有了最后的结果。虽然上海宇通借助司法拍卖途径巧取宇通集团90%国有股权的做法遭到了非议，但无论如何，作为中国第一个敢于公开称以上市公司控股股东国有股为收买对象的MBO案例，它的成败成为众多MBO实施企业所关注。业内人士指出，涉及宇通集团100%股权的拍卖事件所暴显露的问题是，现阶段在中国实施MBO依然缺乏政策环境。因此，MBO实施细那么的出台就显得更为紧迫。1月1

2、3日，宇通客车凭仗一纸司法拍卖的执行文书，在中国证券登记结算公司上海分公司做了股权性量变卦登记，由国企变身为民企第一大股东宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质，也由国家股变卦为社会法人股。有人以为这是宇通“绕道国资委审批而导演的一出戏，也有人干脆定性为向国资委“逼宫。“进展到这一步，宇通MBO离完成还有一步之遥。对现有法律相当有研讨的一位MBO道中人士一针见血地指出，即只需证监会出具对宇通客车实践控制人变卦的相关信息披露的“无异议函，宇通就可顺利过关。“在法律上，宇通客车完全可以不走国资委这一关。MBO专家、上海荣正投资咨询董事长郑培敏说。他分析，只需在协议转让的情况下，上市公司实践控制

3、人变卦才需求国资委同意。宇通客车凭仗司法拍卖执行结果做股权性量变卦登记，不在国资委监管范围之内。按照现行法律规定，对非上市公司国有股转让只需由地方财政局郑州市财政局的上级主管部门河南省财政厅核准即可。宇通的行为掀起了一场轩然大波。围绕此事各界展开了热烈的讨论。本文将试着从几个热点关注的问题入手，尽量看清现实的本来面目。背景分析究竟什么是MBO？MBO是英文Management Buy-outs的缩写，发源于欧美兴隆资本主义国家，意思为管理者收买或管理层收买。众所周知，人类总是以一定的组织方式来从事经济活动的。最初的企业组织方式以业主制企业和合伙制企业为主，就是说，一切权人与运营者是合二为一的。

4、而现代公司制企业那么是经过一切权与运营权的不断分别过程演化而来，这种分别的背后，其实是企业家职能的分解。所谓企业家，通常是指承当运营风险、从事运营管理并获得运营收入的人格代表。在现代公司制下，承当运营风险和获得运营收入的人主要是企业的一切者股东，而从事运营管理的职责主要落在职业经理身上。在我们的生活中，有一些人既拥有财富，又具备直接运营企业的才干，他们就有能够成为一个完好意义上的企业家;有一些人先是拥有财富，后来又具备了直接运营企业的才干，他们就能够从一个一切者企业家，转变为一个完好意义上的企业家；还有一些人，他们先是拥有直接运营企业的才干，然后又拥有了财富，他们就有能够从职业经理，转变为一个

5、完好意义上的企业家。管理者收买根本上就是这样一种情况。在现代公司制企业中，一切权与运营权分别，不仅反映着财富与才干的分布不对称，也表达出资本运营才干与管理运营才干的一种分工。假设说企业家职能合一可以获得减少代理本钱的益处的话，那么，企业家职能分别那么可以享用劳动分工带来的效率提高。现实上，我们短少足够的证据证明，究竟是企业家职能分解还是企业家职能合一的效率更高。我们可以一定的只是，在有些情况下，企业家职能的分解能够有更高的效率，在另一些情况下，企业家职能合一能够有更高的效率。这里的分解和合一并不取决于人们的客观愿望和个人偏好，而是取决于才干的分布情况。也就是说，不是为了分解而分解，也不是为了合

6、一而合一，而是可以合一就合一，不能合一就分解。因此，可以以为，MBO就是人们在这分分合合、合合分分之间的一种自主的选择。早在上个世纪60年代中期，西方兴隆国家一些胜利的家族企业业主由于年事已高，情愿出卖企业股权，但又希望能合理避税并保管家族在企业的控制权。当时，只需两条途径：要么上市，要么将企业出卖给大公司。但家族企业开创人通常不情愿上市，不希望把本人辛辛劳苦创建的企业交给本人不了解，且对公司长期运营没有兴趣的投资者；也不情愿把企业出卖给大公司。为此，有人设计了杠杆收买方式，即把家族企业的大部分股权，出卖给一个由股权投资者组成的投资团体。投资团体的收买资金来源于举债，即杠杆贷款。后来，由于有被

7、收买企业的管理人员也参与其中，就变成为后来的MBO。作为20世纪7080年代流行于欧美国家的一种企业收买方式，MBO主要是指企业管理人员经过外部融资机构协助 ，收买其所效力企业的股权，从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。管理者收买是资产剥离的一种方式，是主要经过借贷融资来完成的“杠杆收买，即LBO(Leveraged Buy-outs)。因此，管理者收买也具有企业并购的普通特征和性质，对企业并购的普通分析，也根本适用于MBO。现实上，管理者收买的过程普通都是一个与其他收买者的竞争过程，当目的公司的管理者博得了这场竞争，也就是收买的主体是目的公司的管理者或经理层时，人们就把这样的收买称之为M

8、BO。然而，就是这样一个收买主体的不同，使得MBO与其他方式的企业并购，有了不同的内涵和意义。恰恰是这种差别，使得MBO对中国的企业改革有着特别重要的意义。中国的MBO是一个什么样的进展情况？其实，最先发现MBO妙处的是民营企业。1999年5月，由四通职工持股会投资51%、四通集团投资49%的北京四通投资注册成立，迈出了管理层收买的第一步。之后，人称“新四通的四通投资，购买了四通集团持有的香港四通50.5%的股权，完成了中国第一例MBO。虽然从结果来看，四通的管理层收买并没有到达设计的目的，但它的示范效应是明显的。最起码，它通知那些不断在为产权问题而苦恼的民营企业家们，可以将MBO拿来处理“红

9、帽子问题。典型的有深方大、粤美的。就说深方大吧。想当初，熊建明怀揣8000元到深圳打天下，但在当时的政治环境下，私企经常会遭到歧视。为此，许多人都设法找一顶“红帽子戴。熊建明也找了几家集体企业作为股东，1991年12月，在深圳南山区成立了深圳方大新资料。后来，经过股份制改造，方大新资料改称为方大集团。1994年3月，重新组建方大建材时，方大集团以资产入股占90%，熊建明以专利技术运用权作价入股占10%(后来此股份转让给了香港集康国际)。这就是如今上市的深圳方大集团股份的前身。1995年，深方大发行B股；1996年，深方大发行A股。其时，深方大的第一大股东为深圳方大经发公司，第二大股东为香港集康

10、国际。实践上，深圳方大经发公司、香港集康国际及深方大等数家企业的法人代表都是熊建明。换句话说，就是熊建明一人说了算。假设不是中国经济改革的进一步深化，特别是产权制度的改革和资本市场的开展，熊建明们也许仍会满足于已有的位置，或许早已急流勇退了。但是，历史的车轮并没有停滞不前。四通率先实施MBO，引起了广泛关注，当然也引起了熊建明及深方大管理层的兴趣。此前，熊建明不断在努力试图经过期权来鼓励他的管理团队，特别是随他一同创业的元老们。听说，深方大一上市就设计了三套期权方案，但是，由于在政策和制度上对处理上市公司的期权问题并没有提供保证，三个方案报上去之后就杳无音信了。虽然，曾有人向他引见过MBO，但

11、显然没有引起他的足够注重。正是在熊建明无计可施的时候，四通的MBO实际使他得以重新审视、认识这一金融工具。经过一番研讨，2000年11月，熊建明代表深方大，向大股东提出了管理者收买的动议，并很快得到了大股东的首肯。2001年6月7日，熊建明和他的一个朋友注资3000万元，成立了深圳市邦林科技开展，其中熊建明占有85%的股权。紧接着，在6月12日，深方大其他高管人员和技术骨干计有100余人，又出资1978万元，成立了深圳市时利和投资。这两家公司的设立，为受让股权做好了预备。2001年6月20日，深方大发布公司董事会关于第一大股东股份转让的提示性公告称:公司第一大股东深圳方大经济开展股份(以下简称

12、“经发公司)于2001年6月18日，分别与深圳市邦林科技开展(以下简称“邦林公司)、深圳市时利和投资(以下简称“时利和公司)签署协议，将其所持有的全部本公司法人股10711.2万股分别转让给上述两家公司。其中，经发公司将其所持有的7500万股公司法人股转让给邦林公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的25.304%，每股转让价钱为3.28元人民币，转让总金额为24600万元人民币；经发公司将其所持有的3211.2万股本公司法人股转让给时利和公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的10.834%，每股转让价钱为3.08元人民币，转让总金额为9890.496万元人民币。此次股份转让后，经发公司不再

13、持有公司的股份，而邦林公司和时利和公司分别成为公司的第一和第二大法人股东。此次股份转让的目的，是理顺一切者与运营者的关系，鼓励和约束企业运营者，促进公司的良性开展。迄今为止，熊建明摘“红帽子的故事，结局是美满的。而仰融不仅没有摘掉“红帽子，反而戴上了一顶“黑帽子。民营企业老板忙着摘“红帽子，国营企业的管理者们也在琢磨着争取本人的话语权。重出江湖的倪润锋又出重拳。这一次倪润锋是有备而来。在市场上，四川长虹重点投向高端产品背投彩电；在企业整合中，那么试图牵手海外战略投资者完成管理层收买。当然，国有企业实行管理层收买遇到的问题，比民营企业摘“红帽子所遇到的问题要多得多。诸如国有资产能否流失，收买者的

14、资金来源，能否会构成新的“一股独大等等问题，都是人们所关怀、担忧的。大家知道，国有企业的一切权与管理权，高度一致在一个虚幻的一切权和超经济制约的管理权之下。国家相对于企业是一个虚幻的一切人，国家的代理人政府是行使国家管理的详细实体。在这种情况下，国有企业的管理者就处于一种被动的境地。由于国有企业管理者的选择权掌握在政府官员手里。这也难怪倪润峰埋怨说，“从外表上讲，我是长虹的董事长，但其实我说的话有时也算不了数。另外，就目前的情况，中国国有企业在鼓励机制上还有欠缺。有专家以为，中国国有企业的改革在处理运营者的短期鼓励问题上是比较胜利的，但在处理运营者选择和运营者长期鼓励问题上却是不胜利的。也许正

15、是由于国有企业的运营者身临“险境，所以，在实际中，国有企业运营者行动起来比政府要迅速、果敢。宇通实施MBO的细致察看宇通客车是在原郑州客车厂的根底上，经定向募集设立的股份。郑州客车厂始建于1963年,是交通部在河南省独一的一家公路客车消费厂,也是中国较早从事客车消费的专业厂之一。1993年，根据河南省经济体制改革委员会豫体改字(1993)第29号文件批复,郑州客车厂与中国公路车辆机械公司、郑州游览车厂共同发起，以定向募集方式设立郑州宇通客车股份。1997年5月8日，宇通客车(当时名为郑州客车)在上交所上市。当时，国内已有四通集团、春兰集团、粤美的等具有民营背景的企业实施了MBO。毋庸置疑，许多

16、国有企业的老总也在亲密关注，甚至地谋划着。汤玉祥似乎已有预备。时任总经理汤玉祥43岁，大专学历，高级工程师。1977年参与任务，1981年调入郑州客车厂，历任技术员、副科长、科长、车间主任、副厂长。1993年公司改制后任董事、副总经理，1996年任总经理、财务担任人。曾被评为郑州“新长征突击手、市“十大青年企业家，多次获郑州市“五一劳动奖章。汤玉祥有一句名言：“宁作过人的事，不说过人的话。这可以从他设计实施宇通客车的MBO中得到明证。2001年3月，上海宇通创业投资成立，法人代表汤玉祥，注册资本为12053.8万元。不过，如此巨额的资金从何而来，至今依然是个谜。不知是有意还是巧合，刚刚诞生的上

17、海宇通，很快就投入到举牌方正科技的行列之中，成为裕兴、凯地投资的盟友。事后，汤玉祥说，这是我们的一次尝试，也是一个教训。在方正科技上没有结果，上海宇通又杀将回来。听说，早在2000年底，郑州国资局就与三九集团的下属公司商谈转让宇通客车国有股的事情。上海宇通不想让外人插一杠子。果然，2001年6月20日，宇通客车发布了公司第一大股东股权变动公告，宣布公司接到第一大股东郑州宇通集团有限责任公司通知，宇通集团的一切者郑州市国有资产管理局，已于2001年6月15日在河南省郑州市，与上海宇通创业投资、河南建业投资管理签署了以及。此次股权转让是指郑州国资局协议将所持有的宇通集团89.8%的股份转让给上海宇

18、通，另10.2%的股权转让给河南建业。假设此次股权转让胜利，上海宇通将间接持有宇通客车股份2110.3万股，占该公司总股份的15.44%。河南建业将间接持有宇通客车股份239.7万股，占该公司总股份的1.75%。另外，以上股权转让将按有关规定进展报批。报批期间，郑州国资局将宇通集团股权(含持有该公司国家股2350万股)委托上海宇通代为管理。宇通客车仍在苦苦等待财政部的音讯2001年宇通股权转让方案报送财政部后，不断没有获准。郑培敏分析以为，宇通国有股转让最主要的受制于证监会与国资委的双重监管，国资委主要对受让价钱、买卖主体进展监管；证监会那么根据2002年12月实施的对上市公司资金来源的信息披

19、露进展监管。而宇通“最大的问题是资金来源没有解释清楚。于是2004年上演了本文开头的一幕。宇通客车这次方案本质上是借助司法拍卖，巧妙地避开了国资委涉及上市公司国有股转让审批。由于司法效能高于财政部和国资委的行政权限，所以虽然拍卖也是股权转让的一种方式，只需司法程序没有问题，且不冒犯要约收买，宇通集团的国有股转让方案便不需报国资委备案或审批。 争议的热点关于MBO的主体这里所讲的MBO主体指的是详细实施对目的公司收买行为的自然人或法人。从实际上讲，MBO的收买主体可以是自然人，即管理者以自然人的身份对其任职的公司的股份进展收买，这方面胜利的案例如TCL集团的管理层收买；也可以是法人，即管理层经过

20、控股一家公司或设立一家专门的工程公司Special Purpose Vehicle，简称SPV或经过信托公司来实现对目的公司收买的目的。目前实施的多数MBO均采用后一种方式，宇通客车正属于此。经过不同的收买主体实施的MBO涉及不同的法律问题。以自然人身份对目的公司进展收买的更真实的问题是融资难问题。管理层收买的收买方通常要付出巨额的现金来换取股权，而仅靠管理层的本身积存来到达目的那么是不能够完成的义务。由于目前我国监管部门及商业银行对个人贷款存在诸多或明或暗的限制，现实中，个人股票质押贷款几不能够，这也就导致实际中以此种方式进展的MBO并不多见。而已胜利的案例如TCL集团的MBO那么是经过国家

21、以增量资产的一定比例对管理层予以奖励的方式使管理层获得收买资金的，因此不具有普遍意义。因此，在目前情况下，以自然人身份进展MBO存在很大的妨碍。我们曾经知道，上海宇通是收买宇通客车的主体。该公司注册资金为12053.8万元，法人代表是汤玉祥，属有限责任公司。宇通客车第一大股东郑州宇通集团有限责任公司，系上海宇通的发起人之一，出资金额为2000万元，占上海宇通总股本的16.9%，两个月后，即5月份，宇通集团就把这部分股权转让给汤玉祥。在上海宇通的23个自然人出资者中，有21个是宇通客车的职工代表，资金来源包括现金、贷款(交行、光大银行)，以及4月份内部职工股上市融资所得。两个外部自然人共出资10

22、00万元，实践身份及资金来源不得而知。钱从何来？据河南省财政厅以后的一份调查，在双方签署协议之后的40个任务日内，收买方支付了40%的款项；余下的款项在财政部同意之后支付。而宇通的高层日前接受记者采访时表示：“购股款早在2001年8月就已全部支付了。作为受让方的上海宇通是2001年3月才成立的，注册资本12053.8万元，董事长由宇通客车董事长汤玉祥兼任，公司名义股东23名自然人中，宇通职工占21名。其中汤玉祥作为宇通高管层的受托方，持上海宇通24.29%股份，间接持有宇通客车约3.84%股份。根据2003年一季度报表，宇通客车的股东权益为98295.97万元，那么经过间接控股汤玉祥名下的上市

23、公司资产应有3774.57万元。这次收买共需资金1.47亿余元，收买方上海宇通成立时的注册资本为1.2亿余元，以每股1元在公司管理层和职工中进展募资。而据历年年报显示，该公司管理层薪酬不断到2000年才有了大幅度提高，董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以往的50-60万元提高到252.85万元，其中汤玉祥本人获奖5万股。这次管理层薪酬改革从时间顺序来看，或许也是为MBO未雨绸缪。但假设这几年的年报没有“应披露而未披露的信息，那么即使这些管理层成员自公司上市以来延续几年不吃不喝，全部一切的薪酬加起来还不够支付他们作为参股那个特意为收买宇通客车股权而设立的上海宇通公司所应付的大约平均为每人43

24、7万元的出资额度。其中汤玉祥本人除了正常的出资外，还另外受让大股东宇通集团持有的上海宇通2000万股股份，从而间接持有宇通客车约3.84%股份，即525万股，至少相当于2970万元。钱从何来是一个重要问题，而宇通客车的MBO却一直逃避了对融资过程的披露，公告中仅模糊其辞地说“收买资金自筹。我们可以援用一段记者的调查：MBO的出资问题不断是外界非议的焦点，但宇通对管理层的资金来源有一套资料可供查询。“我今儿把话给他说透了。他人骂我不透明的资金来源，我可以把借款条子拿出来给他看。汤玉祥在办公室里对记者说：“我们是溢价收买，根本谈不上国有资产流失。宇通集团净资产是1.37亿元，政府拿走了1.76亿元

25、，溢价28.48%。在一份名为“上海宇通注册资金来源阐明的文件中，宇通管理层引见说，上海宇通“20名股东的背后是宇通客车838名员工出资8053.8万元，汤玉祥个人出资3000万元。故上海宇通21名自然人股东实践是全员持股。其出资方式均为现金出资。838名员工的钱从何来？文件中说，其一，“宇通客车自1993年改制以来员工个人收入每年均在2万元以上，是郑州市职工人均收入的三倍左右；其二，内部职工股1294.4727万股于2000年4月24日上市流通，当天收盘价为17.63元。到2001年上海宇通成立，股票最高价为19.90元，最低为14.20元。按均价17.27元计算，“宇通员工出卖467万股就

26、能满足出资要求。员工的出资问题似乎能说清楚了，但汤玉祥的钱从何而来？“宇通员工的出资能说清楚，关键是我的钱从哪里来的。汤玉祥对记者说，这也是他第一次披露本人的家底，“我出了200万元现金，另外借了800万，其他2000万元是机构投资者支持的。汤玉祥拿出了一张800万元的借条，借款给他的是一家知名的地产商。但汤不情愿把这个借条登到报纸上。记者发现，上海宇通最早由宇通集团参与出资2000万元成立，最后这些钱一并划给了汤玉祥，外界以为这是上海宇通资金“来源不实的证据。汤玉祥解释说：“当初我只预备拿出1000万元，但郑州市要求主要运营者必需持大股，为此我又背负了2000万元的债务。河南省财政厅对于宇通

27、MBO的调查报告中也写出了“资金筹措这一环节，结论是：上海宇通是由宇通职工持股会控制，员工出资积极性很高，“在一个月之内，所需资金筹措到位。关于虚减资产。公司收到中国证监会行政处分决议书，处分决议书指出，宇通客车在编制1999年年报时，采用编制虚伪记账凭证等手法，合计虚减资产、负债00万元。主要是两项资产：虚减银行存款4500万元，虚减短期投资9000万元。那么，这曾经存在却被人“虚减的资产从哪里来？一是银行存款虚减6500万元(包括短期贷款4000万元和长期贷款2500万元)，二是应付账款“虚减7000万元。从这一系列数据中不难推断出，宇通客车是将银行贷款用做了短期投资，即炒股。这样也就不难

28、了解，为什么上海宇通的注册地点在上海某证券公司的营业部了。不难看出，宇通客车与证券公司的关系非同普通。在宇通客车的MBO中，证券公司不仅担当委托理财的角色，还能够起到了MBO“调理阀作用，甚至能够是桥资金供应者。宇通如何解释的呢？；“财务造假不是“虚减净资产，一切者权益并没有减少。“郑州一钢和中国公路等股东们都等着分红。再说，管理层收买的资金曾经付清了，我们就是想还债，托管期也从宇通集团拿不到钱来。汤玉祥说。汤解释说，当年“做假的缘由是为了配股，由于年底时上市公司账面流动资金很高，不符合配股要求，1998年该公司就因此而未能在配股方案第一次过会时获得经过，因此他下令调整财报。他声称造假很“草率

29、，甚至内部报表都没有修正，“这个假是完全可以防止的，假设在12月31日前就预见到这些问题，完全可以用清还银行贷款和归还供应商货款等方式防止调整。汤说。高派现问题另一项指摘是宇通的高派现举措。在2001年股权转让协议后，宇通客车实行每10股派6元，上海宇通因持有2350万股，因此获得1410万元分红；2002年宇通再度推出每10股派6元。延续两年2820万元的分红被以为是管理层筹措收买资金的举动。业内人士分析，这正是为处理收买资金之举，两次分红就已使MBO资金处理了20%。路法尧和汤玉祥那么共同以为，宇通高派现继续多年，从1998年开场就延续高额分红派现，这两年这么做并没有什么不妥当。“郑州一钢

30、和中国公路等股东们都等着分红。再说，管理层收买的资金曾经付清了，我们就是想还债，托管期也从宇通集团拿不到钱来。汤玉祥分辩说。“一是这个钱我完全出得起，二是我必需报答股东。“做局嫌疑问排除。有人以为，本次股权转让事件是上海宇通串通地方政府以司法拍卖方式做的“局，是一个被精心制造出的法律程序，目的是为避开财政部对国有资产转让的监管，廉价、顺利地获得上市公司的国有股权。该当说，从这个事件的开展尤其是后期的开展看，不能排除这种嫌疑。上海宇通在股权转让协议签署后，未等财政部审批经过即向郑州市财政局支付了商定的全部股权转让款。这种付款方式在涉及上市公司国有股权的收买中确实是极为少见的，这反映出股权转让双方

31、彼此的充分信任，以及对彼此间股权转让的不可动摇的决心和对胜利的自信心。有人以为这就是开场做“局的第一步， 定价问题2001年向郑州市财政局支付股权转让价款时，宇通集团净资产为137亿元，收买价为176亿元，溢价2848。而公告显示，此次司法拍卖，经北京中企华资产评价评价，宇通集团100股权的拍卖保管价为159，764，200元，最终成交价为165，000，000元。宇通集团全部股权的转让价款为亿元，该集团持有上市公司宇通客车万国家股，即公司股本的，为第一大股东。宇通客车每股的净资产为元。根据国家有关规定，收买国有控股公司股权的价钱不得低于净资产数额，上海宇通仅收买宇通集团所持宇通客车的股权就应

32、出资亿元人民币，加之宇通集团还有其它资产包括下属公司，所以在此次收买中存在国有资产流失问题。按2000年末宇通客车每股净资产6.35元，或前三年每股净资产的平均值5.66元计算，宇通集团转让给上海宇通的2110.3万股相当于1.21.34亿元。假设再加上当时郑州第一钢厂拟转让的宇通客车1190052万股国有法人股，总计3300.352万股，那么转让总价将不少于1.8682.115亿元。上海宇通的全部注册资本以最低价钱5.66元/股收买宇通集团2110.3万股，勉强够数，而假设算上郑州一钢的1190.052万股，那么资金缺口逾三分之一，至少差了0.68亿元。按2000年末每股净资产值作价，单是收

33、买宇通集团所持股份，缺口就要有0.14亿元，加上收买郑州一钢的那些，总缺口将增至近1个亿。 总结从以上总结的几大焦点问题时我尽量的用比较客观的资料，但写到此处略微理一下头绪一条模糊的思绪却逐渐地明晰起来。这些焦点问题实践上是相互联络密不可分的。宇通早期的财务作假，可以看作MBO的先行之招。虚减资产负债，应有减少收买标的、为MBO提供方便之嫌。即使按汤玉祥分辩没有引起股东权益的降低，同样可以引起资产的降低，这是根本的会计常识。主要是影响对资产的评价价钱。这才是根本，由于最终要按评价价进展运作。高派现问题，从时间上来看，正如公司所解释的不能够为了筹措资本，但完全可以为了还债。为什么？由于资金来源有问题。钱是借来的，尤其对汤玉祥来说。2000万的机构投资者，800万房地产商。实践上这个钱宇通是出不起的。宇通客车2001年年报显示其每股现金流量为-