碳中和背景下水电铝和再生铝受益

1、各公司盈利和估值对比3公司代码市值（亿元）归母净利（亿元）PE来源2019年2020年E2021年E2022年E2019年2020年E2021年E2022年E中国宏桥1378.hk88861.0105.0143.6157.85.95.16.25.6Wind一致预期顺博合金002996.SZ741.71.943.538.5明泰铝业601677.SH1229.210.713.216.511.59.98.06.4四通新材300428.SZ874.44.35.86.918.619.215.513.0Wind一致预期永茂泰605208.SH401.241.733223宏创控股002379.SZ303.2

2、-1.710.3数据来源：公司公告，中信建投备注：市值截止至2021年3月16日收盘价，明泰铝业、顺博合金2020年归母净利为业绩预告中间值，永茂泰和宏创控股已披露2020年报；图表：再生铝行业公司盈利和估值对比2434目录CONTENTS15有色金属行业中冶炼环节碳排放最多有色冶炼行业中铝冶炼碳排放最多 铝供给包原铝和再生铝原铝：看好水电生产铝中国宏桥再生铝：看好产能扩张较快的标的顺博合金明泰铝业四通新材永茂泰宏创控股有色金属行业中冶炼环节碳排放最多52019年中碳排放342亿吨，占比全球29%2000年-2019年全球碳排放总量由245亿吨增长至342亿吨，年均增长率为2%；2019年全球

3、碳排放总量342亿吨，较2018年增长1.6亿吨，同比增长0.5%。主要集中在中国（占比 29%）、美国（占比15%）以及印度（占比7%）；2019年全球单位GDP碳排放量3.9万吨/亿美元，同比降低1.1%。其中，俄罗斯单位GDP碳排放量9万 吨/亿美元，印度8.6万吨/亿美元，沙特阿拉伯7.3万吨/亿美元，中国6.9万吨/亿美元；图表：2019年各国单位GDP碳排放量（万吨/亿美元）数据来源：公司公告，中信建投图表：全球各国碳排放量及中国占比（亿吨，%）数据来源：公司公告，中信建投35%30%25%20%15%10%5%0%4003503002502001501005001 2 3 4 5

4、 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20中印度俄罗斯日本美 其他中 占 比10987654321062017年宁夏、内蒙古、新疆碳排放强度较大根据中国碳核算数据库，2000年-2017年中国碳排放总量由31亿吨增长至99亿吨，年均增长率为7%；2017年中国碳排放总量99亿吨，较2016年增长2.5亿吨，同比增长3%。分地区看，主要集中在山东（占比8.2%）、江苏（占比7.5%）以及河北（占比7.4%）；2017年中国单位GDP碳排放量1.1万吨/亿元，同比降低3%。其中，宁夏单位GDP碳排放量6.7万吨/ 亿元，内蒙古4万吨/亿元，新疆3.7万吨/亿

5、元，由于产业结构原因，西北地区碳排放强度较大；图表：2017年中国各省单位GDP碳排放量（万吨/亿元）数据来源：中国碳核算数据库，中信建投图表：中国各省碳排放量（亿吨）数据来源：中国碳核算数据库，中信建投120100806040200200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017山东江苏河北内蒙古广东河南其他8.07.06.05.04.03.02.01.00.07宁夏 内蒙古新山西 河北 辽宁 甘肃 贵州 黑龙江 青海 徽吉林 陕西 广西 云南 江西 河南 山东 海南 湖北 湖南 江苏 四川 重庆

6、 天津 浙江 福建 上海 广东 北京2017年有色金属碳排放占比4.9%，其中金属冶炼占比97%分行业看，根据中国碳核算数据库，2017年中国碳排放量主要集中在电力（占比48%）、黑色金属开 采冶炼（占比19%）和煤炭开采及制品（占比14%），其中有色金属开采冶炼及加工约4.5亿吨，占比 4.9%；具体来看，2000年-2017年有色金属开采冶炼及加工碳排放量由0.7亿吨增长至4.5亿吨，年均复合增长率11%；2017年有色金属开采冶炼及加工碳排放量主要包 有色金属冶炼4.3亿吨（占比97%），有色金属加工 0.1亿吨（占比2%），有色金属矿产采选0.03亿吨（占比1%)；图表：中国各行业碳排

7、放量及有色金属行业占比（千吨， 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017%） 电力运输仓储 农林牧渔 食品饮料 机械黑色金属开采冶炼 化学原料及制品 零售餐饮纺织造纸其他煤炭开采及制品油气开采及加工有色金属开采冶炼及加工 建设有色金属占比6.0%0100,000200,000300,000400

8、,000500,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017图表：中国有色金属开采冶炼及加工碳排放量（千吨）有色金属冶炼有色金属加工有色金属矿产采选8有色冶炼行业中铝冶炼碳排放最多9有色金属碳排放全景（单位：吨二氧化碳/吨金属）采选中间品精炼总排放铜铜精矿：0.73阳极铜 ：0.90精炼铜：2.34铜：3.97铝铝土矿：0.01氧化铝 ：0.93电解铝：11.2铝：12.14铝水电铝土矿：0.01氧化铝 ：0.93电解铝：0铝：0.94铝（再生）铝土矿：0.01氧化铝 ：0.93电解铝：0

9、.23铝：1.17锌锌精矿：0.01精炼锌：5.15锌：5.16铅铅精矿：0.98精炼铅：0.44铅：1.42锡锡精矿：0.02精炼锡：3.83锡：3.85镍镍精矿：0.29电解镍：6.76镍：7.05钴钴：0.8锂锂精矿：0.01碳酸锂 ：0.01氢氧化锂：0.01锂：0.03镁镁：0.01稀土稀土矿：0.50稀土氧化物：0.01稀土：0.5110数据来源：根据碳交易网及上市公司项目可行性报告及环评报告计算电解铝是有色金属行业碳中和重点领域112020年9月22日，国家主席习近平在第七十五届联合国大会上首次明确碳中和时间点，表 示中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳

10、的碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取到2060年前实现“碳中和”；2020年3月两会期间碳达峰碳中和被写入政府工作报告，3月9日有色金属工业协会表示， 要严控产能总量，提升产业水平，改善能源结构，推动技术创新，推动实现以电解铝行业 为重点的“碳达峰”；据中国有色金属工业协会初步统计：2020年我国有色金属工业二氧化碳总排放量约6.5亿 吨，占全国总排放量的6.5%。其中，电解铝二氧化碳排放量约4.2亿吨，是有色金属工业 实现“碳达峰”的重要领域。目前，电解铝行业的用电结构也偏重于化石能源，电解铝生 产过程中消耗电力产生的排放占到总排放量的87%。因此，优化能源结构是电解铝行业也 是有

11、色金属工业实现碳达峰的关键。内蒙古双控政策：碳达峰碳中和下政策先行者12根据关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施(征求意见稿)，1）先行确定2021年 全区能耗双控目标为单位GDP能耗下降3%，能耗增量控制在500万吨标准煤左右；2）能耗总量增速 控制在1.9%左右，单位工业增加值能耗（等价值）下降4%以上；控制高耗能行业产能规模。从2021年起，不再审批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙烯（PVC）、合成氨（尿素）、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷、水泥（熟料）、平板玻璃、超高功率以下石墨电 极、钢铁（已进入产能置换公示阶段的，按国家规定执行）、铁合金、电解铝、氧化铝（高铝粉煤灰提

12、 取氧化铝除外）、蓝宝石、无下游转化的多晶硅、单晶硅等新增产能项目，确有必要建设的，须在区内 实施产能和能耗减量置换。除国家规划布局和自治区延链补链的现代煤化工项目外，“十四五”期间原 则上不再审批新的现代煤化工项目。合理有序控制数据中心建设规模，严禁新建虚拟货币挖矿项目；加快重点高耗能行业节能技术改造步伐。2021年2023年重点对钢铁、电解铝、铁合金、电石、铜铅 锌、化工、建材等高耗能行业重点用能企业实施节能技术改造，各盟市分年度至少按照40%、40%、 20%的进度完成全部改造任务，火电实施灵活性改造，力争改造后单位产品能耗达到国家能耗限额标 准先进值。内蒙古双控政策：电解铝吨产产能减产

13、，吨建项目或将放缓数据来源：公司公告，中信建投根据阿拉丁资讯，截止2020年末中国电解铝产能4295万吨，内蒙古电解铝产能612万吨，占全国电解 铝产能14%，2012年内蒙古电解铝产量222万吨，2020年电解铝产量增长至576万吨，年均复合增速 13%；内蒙古主要电解铝企业有，东方希望产能136万吨，内蒙古锦联产能100万吨，霍煤鸿骏产能86万吨， 内蒙古创源产能80万吨；目前在建及规划项目产能300万吨，主要有内蒙古白音华产能80万吨、内蒙 古华云80万吨、内蒙古创源65万吨、霍煤鸿骏产能35万吨；据百川资讯，2021年3月受内蒙古双控问题影响，共计8万吨电解铝产能减产；根据内蒙古自治区

14、传统 产业高质量发展实施方案，原计划建设约300万吨电解铝项目及配套铝加工项目，到2022年内蒙古电 解铝产能增值至1000万吨，预计在建项目进度或将放缓。图表：内蒙古地区电解铝产量情况（万元，%）图表：内蒙古主要电解铝企业产能数据来源：阿拉丁，中信建投18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%01,0002,0003,0004,0005,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中 其他 区产量内蒙古产量内蒙古产量占比12010080604020013铝供给包14原铝和再生铝铝行业产业链铝土矿氧化铝火电电解铝铝板带箔铝铸造铝加工再生

15、铝终端产品拆解回收废铝火电煤水电水铝土矿氧化铝水电电解铝铝板带箔铝铸造铝加工再生铝终端产品拆解回收废铝15原铝和再生铝：2019年全球原铝产量6370万吨，再生铝产量1666万吨数据来源：Wind，中国有色金属工业年鉴，中信建投注：表中的再生铝产量不包括以废料形式直接应用的铝量数据来源：Wind，国际铝业协会，中信建投27%26%25%24%23%22%21%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00005,00025%4,00020%3,00015%2,00010%1,0005%00%据国际铝业协会数据，2006年-2019年全球原铝产量由339

16、4万吨增长至6370万吨，再生铝产量所占 比重由24%提升至26%，全球范围内再生铝产量占铝产量的比例稳步提高；据国际铝业协会数据，2006年-2019年全球再生铝产量由827万吨增长至1666万吨，年均复合增长率 6%，其中中国（占43%）、美国（占20%）、日本（占5%）；据中国有色金属工业协会数据，2006年-2019年中国原铝产量由936万吨增长至3580万吨，再生铝产 量所占比重由7%提升至20%，低于全球26%的平均水平；图表：全球原铝再生铝产量及占比（万吨，%）图表：中国原铝再生铝产量及占比（万吨，%）原 产量再 生 产量再生 产量占比原 产量再 生 产量再生 产量占比16铝土矿

17、：2019年全球储量300亿吨，产量3.5亿吨图表：19年铝土矿储量几内亚和澳大利亚占比25%和20%数据来源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投图表：19年铝土矿产量澳大利亚和中国占比30%和20%数据来源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000020152016201720182019图表：2019年铝土矿全球储量300亿吨澳大利亚巴西几内亚牙买加越南其他40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

18、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图表：2019年全球铝土矿产量3.5亿吨澳大利亚中国几内亚巴西印度印尼其他澳大利 亚 30%中国20%几内亚18%巴西 9%印尼3%印度8%其他12%几内亚25%17澳大利亚20%越南12%巴西8%牙买加7%其他28%氧化铝产量：2020年全球产量1.34亿吨，中国占比54%根据USGS数据，2020年全球氧化铝产量1.34亿吨，较2019年增长252万吨，同比增长2%；中国是氧化铝的主要生产国（占比53%），2019年产量7101万吨，同比下降0.4%；由于巴西海德鲁氧化铝产能复产致南美洲产量增

19、长7.5%，带动2020年全球氧化铝产量增长。图表：2019年全球氧化铝产量结构数据来源：USGS，中信建投图表：全球氧化铝产量（万吨）数据来源：USGS，中信建投160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国大洋洲南美西欧北美中欧和东欧其他中国53%18大洋洲16%中欧和东欧3%北美2%西欧4%南美9%其他13%氧化铝供给：进口量增长致氧化铝供给过剩，氧化铝价格持续下行据百川资讯，截至2021年3月，全国氧化铝建成产能为8784万吨/年，运行

20、产能7350万吨/年，开工率 84%。2020年中国氧化铝产量7101万吨，同比下降0.4%；由于海外氧化铝产能持续增长，2020年1- 12月氧化铝净进口量299万吨，同比增长116%；2020年进口量增长致氧化铝供给过剩190万吨，氧化铝价格持续下行，截止2021年3月15日，氧化铝 价格2330元/吨，较去年同期下降10%，预计2021年氧化铝新增产能380万吨，氧化铝过剩205万吨， 价格将维持低位。图表：氧化铝价格（元/吨）图表：中国氧化铝产量及进口情况（万吨）数据来源：Wind资讯，中信建投4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002012-08

21、-062014-08-06数据来源：Wind资讯，中信建投2016-08-062018-08-062020-08-06-20%-10%20%10%0%30%40%2015-082017-082019-08中 氧 化 产 量80070060050040030020010002011-082013-08氧化 净进口量供给同比19电解铝：2019年全球电解铝产量6275万吨，中国产量3514万吨，占比56%根据国际铝业协会数据，2006年-2019年全球电解铝产量由1462万吨增长至6275万吨，年均复合增 长率12%；2019年较上年增长296万吨，同比上涨5%；其中，中国产量3514万吨，占比5

22、6%，俄罗 斯产量364万吨，占比6%，印度产量331万吨，占比5%；中国是全球最大的电解铝生产国，2006年-2019年中国电解铝产量由430万吨增长至3514万吨，年均 复合增长率18%；2019年较上年增长156万吨，同比上涨5%；其中，山东产量812万吨，占比23%； 新疆产量594万吨，占比17%；内蒙古产量576万吨，占比14%。图表：中国各地区电解铝产量（万吨）图表：全球及中国电解铝产量（万吨，%）60%50%40%30%20%10%0%70006000500040003000200010000印度澳大利亚中加拿大 其他俄罗斯 阿联酋中 产量占比4,0003,5003,0002,

23、5002,0001,5001,0005000201220132014201520162017201820192020山东新疆内蒙古云南青海甘肃其他数据来源：Wind资讯，中信建投数据来源：Wind资讯，中信建投20原铝：产能转移进入尾声，预计未来供给保持低增速21图表：铝企业资本开支及铝产量增速（亿元，元/吨）数据来源：彭博，中信建投图表：铝企业资本开支及铝价（亿元，元/吨）数据来源：彭博，中信建投2017年4月，四部委联合发布清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知，拉开电解铝 供给侧改革序幕，2018年1月，工信部发布关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换通知， 明确了新增产

24、能和违规建设需要指标置换，在以上两个政策的指导下，划定中国4500万吨电解铝产能 红线；由于2017年开始，允许企业之间交易电解铝产能指标，河南山西等地电解铝产能向西北和西南地区转 移，造成电解铝企业资本开支到2019年提升至147亿元，目前电解铝产能转移步入尾声，预计未来电 解铝新增产能有限，供给量有望保持低增速。电解铝产量：2020年中国电解铝产量增长4.2%，产能开工率上升至94%根据阿拉丁数据，2020年中国电解铝产量3724万吨，同比增长4.2%，2021年3月中国电解铝有效产 能4354万吨，运行产能3969万吨，全国电解铝产能开工率94%；2021年1-3月电解铝产量968.4万

25、吨， 同比增长70.8万吨，增幅8%。根据SMM数据，2020年中国电解铝新增产能196万吨。由于电解铝价格上涨，新增产能投产进度加快， 我们预计2022年电解铝新增产能100万吨，电解铝产量增长218万吨，增幅5.9%；由于海外电解铝产 能保持稳定，预计2021全球电解铝产量增长3.2%。图表：中国电解铝产量及进口情况（万吨，%）数据来源：Wind资讯，中信建投图表：电解铝产能及开工率（万吨，%）-5%0%5%10%15%20%25%4003503002502001501005002014-102015-102016-102017-10数据来源：Wind资讯，中信建投2018-102019-

26、102020-10中电解产量同比95%90%85%80%75%70%65%60%5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)2011-072013-062015-052017-042019-032021-02吨毛利（左,元/吨）电解22开工率（右，%）100%图表：中国电解铝新增产能情况（万吨）23数据来源：SMM，中信建投电解铝新增产能情况NO公司地区投产时间2021年3月运行产能计划建设产能2021年投产产能2022年及以后投产产能1百矿田林广西2018年5月02010102内蒙古创源（二期）内蒙古2020年8月3535403云铝昭通（二期

27、）云南2020年9月8352704云铝鹤庆（二期）云南2020年9月2124305魏桥砚山云南2020年9南其亚云南2020年11月13408197云南神火（二期）云南2020年12月75903508内蒙古白音华内蒙古2021年Q404010309兴仁登高（二期）贵州2021年6月02552010百矿德保广西2018年4月203010011广元中孚（二期）四川2020年7月17250812云铝文山（二期）云南待定05005013云铝涌鑫（二期）云南待定05005014百矿隆林广西待定02002015元豪铝业贵州待定01001016中铝华昇广西待定0100010017陕

28、县恒康河南2021年3月02424018甘肃中瑞甘肃待定010010年新增复产产能预期196460电解铝盈利：受益铝价上行及成本下降，预计目前电解铝吨毛利4200元/吨数据来源：Wind资讯，中信建投氧化铝和电力是电解铝主要成本，每吨电解铝需要1.92吨氧化铝，目前氧化铝价格2330元/吨，占电解 铝成本40%左右，需要13500度电，电价约0.3-0.4元/度，占电解铝成本30%左右；电力价格较为稳 定，氧化铝价格是影响电解铝成本的主要因素之一，2017-2018年氧化铝价格维持高位，国内外氧化 铝企业盈利较好，全球氧化铝产能快速增长，进入2019年后氧化铝价格开启下降周期，2020年3月氧

29、 化铝价格较2018年高点下降30%致2330元/吨；受电解铝供给侧改革影响，原铝供给增速受限，铝价持续上涨，2020年3月铝价较上年同期上涨53% 至1.76万元/吨，根据我们的测算，2020年3月预计电解铝吨毛利上升至4200元左右。图表：电解铝成本占比（%）图表：电解铝、氧化铝价格走及利润（元/吨）数据来源：Wind资讯，中信建投氧化铝39%电力32%2%预焙阳极13%维修2%人工2% 辅料折旧财务2%4%5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0

30、000毛利润价氧化 成本吨成本24再生铝产量：2019年全球再生铝产量1666万吨，占铝供给产量26%据国际铝业协会数据，2006年-2019年全球再生铝产量由827万吨增长至1666万吨，年均复合增长率 6%，其中中国（占43%）、美国（占20%）、日本（占5%）；2006年-2019年全球原铝产量由3394万吨增长至6370万吨，再生铝产量所占比重由24%提升至26%，全球范围内再生铝产量占铝产量的比例稳步提高；分区域看，发达国家的再生铝产业链成熟，再生铝产量普遍超过原铝产量，根据美国联邦地理调查局统 计数据，2017年美国再生铝产量370万吨，原铝产量74万吨，再生铝产量占总产量的83%

31、。图表：全球各国再生铝产量及中国占比（万吨，%）数据来源：Wind，国际铝业协会，中信建投数据来源：Wind，国际铝业协会，中信建投50%40%30%20%10%0%0500100015002000中 德 挪威美意大利 西班牙日本 巴西 其他中 产量占比27%26%25%24%23%22%21%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000图表：全球再生铝产量及占比电解铝产量（万吨，%）原 产量再 生 产量再生 产量占比25再生铝产量：2019年中国再生铝产量715万吨，占铝供给量20%据中国有色金属工业协会数据，2006年-2019年中国再生铝产

32、量由67万吨增长至715万吨，年均复合 增长率20%，总体呈现稳步增长态；2006年-2019年中国原铝产量由936万吨增长至3580万吨，再生铝产量所占比重由7%提升至20%，低于全球26%的平均水平；2019年我国再生铝产量725万吨，同比增长4%，其中铸造铝合金产量约500万吨，占比69%；变形 铝合金产量225万吨，占比31%。图表：2019年中国再生铝产量结构占比数据来源：2019年中国再生有色金属产业发展报告，中信建投图表：中国再生铝产量及占比电解铝产量（万吨，%）数据来源：Wind，中国有色金属工业年鉴，中信建投注：表中的再生铝产量不包括以废料形式直接应用的铝量铸造铝合金69%变

33、形铝合金31%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,000原 产 量再生 产量再生 产量占比26再生铝原料：2019年国内废铝回收量600万吨，旧废料供应量占比67%再生铝行业的主要原材料为废铝，根据原料来源的不同，通常将含铝的废料分为新废料和旧废料两大类； 2019年中国废铝回收量600万吨，占再生铝产业原料全部供应量的81.2%；新废料来自铝产品使用之前的环节，主要包各种铝材生产和加工利用过程中产生的边角料、报废品及切屑 等，一般由生产厂自行回收，只有小部分进入社会流通；2019年我国新废料约200万吨；旧废料来自铝产品使用之后的报废拆解环节，201

34、9年我国旧废料约400万吨，其中建筑领域140万吨（占 35%）、交通运输领域110万吨（占27%）、包装领域60万吨（占15%）、机械制造领域50万吨（占13%）、 电力电子领域40万吨（占10%）；图表：2019年中国再生铝国内旧废料结构占比数据来源：2019年中国再生有色金属产业发展报告，中信建投图表：2019年中国再生铝原料结构占比数据来源：2019年中国再生有色金属产业发展报告，中信建投建筑35%交通运输27%包装15%机械制造13%电力电子10%新废料33%27旧废料67%28再生铝能耗：吨再生铝碳排放量0.23吨，约为吨电解铝碳排放量的2.1%原铝的生产过程能耗非常高，据国际铝业

35、协会数据，2019年我国电解铝的综合交流电耗为13531千瓦 时/吨。按此测算，2019年我国电解铝产量3580万吨，仅电解铝生产环节就消耗电能4844亿千瓦时， 占同期全国工业用电量（48473亿千瓦时）的10%，电解铝吧行业是我国节能减排的重点行业；据安泰科数据，单吨电解铝碳排放量约为11.2吨，再生铝碳排放量仅为0.23吨；再生铝主要工艺为熔 炼，根据顺博合金招股说明书披露，每吨再生铝天然气消耗量为80立方米/吨，用电量为70千瓦时/吨， 根据碳交易网数据，天然气的碳排放量为2.16千克/立方米，火电的碳排放量为0.8千克/千瓦时，因此 生产1吨再生铝的碳排放量为：（80*2.1622+

36、70*0.8）/1000=0.23吨。再生铝是碳排放量为电解铝 碳排放量的2.1%；据2019年中国有色金属产业发展报告，2019年与生产等量的原铝相比，生产再生铝共节约能耗1137 万吨标准煤，节水1.18亿立方米，减少排放固体废物1.66亿吨、减少二氧化碳排放938万吨、减少铝土 矿开采1.47亿吨，具有明显的节能减排优 。原铝：看好水电生产铝29中国宏桥30数据来源：公司公告，中信建投注：宏桥集团股权结构为2020年12月数据，公司子公司及股权结构为2019年12月数据中国宏桥简介中国宏桥成立于1994年，2011年3月于香港联交所上市，是全球特大型铝业生产企业；截止2020年12月，公

37、司控股股东为中国宏桥控股有限公司，持有公司68.44%股权，中国宏桥控股同 时通过宏桥投资控制A股上市公司宏创控股（002379.SZ）28.18%的股权，为公司实控股东；公司主营铝产品相关业务，涉及铝合金产品、氧化铝和铝合金加工产品三大板块。图：业务及子公司结构中国宏桥集团有限公司PT WHWAR 61%100%100%100%100%100%宏桥控股中信信惠资本68.44%9.09%100%山 东 宏 桥100%铝产品业务其他业务CHI 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%邹邹宏山 平平桥东 县县国宏 宏宏际桥 旭利贸融 热热易资 电电租

38、 赁有 限 公 司100%100%100%100%00%00%邹 邹 山 邹 邹 邹 邹 惠 沾 阳 滨 滨 山 滨 邹 山 滨 宏 平 平 东 平 平 平 平 民 化 信 州 州 东 州 平 东 州 创 县 县 魏 县 县 县 县 县 汇 县 北 市 宏 宏 宏 宏 市宏 宏 桥 汇 汇 汇 汇 汇 宏 汇 海 宏 帆 展 发 滨 北 茂 正 铝 聚 才 盛 茂 宏 新 宏 汇 诺 实 铝 铝 国 海 新 新 电 新 新 新 新 新 材 新 宏 新 业 业 业 际 信 材 材材 材 材 材 材 料 材 新 材科 科 商 和 料 料料 料 料 料 料料 材 料技 技 贸 新料材料28.18%重

39、宏庆桥宏投桥资65%31中国宏桥：2020年铝合金产品及氧化铝收入占比分别为73%和16%2014年公司营业收入361亿元，2020年增长至861亿元，年均复合增长率为16%；分业务看，2014-2020年铝合金产品收入从338亿元增长至633亿元，年均复合增长率11%；铝合金 加工收入从22亿元增长至88亿元，年均复合增长26%；2017-2020年氧化铝营业收入从46亿元增长 至135亿元，年均复合增长43%；2020年公司实现收入861亿元，同比增长2%；铝合金产品、氧化铝、铝合金加工产品和蒸汽占比分别 为73%、16%、10%和1%。图表：公司2020年营收占比数据来源：公司公告，中信

40、建投图表：公司营业收入（亿元）数据来源：公司公告，中信建投 1,2001,00080060040020002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年合金产品（原液态合金+锭）氧化合金加工产品蒸汽合金产品（原液态 合金+锭）73%32合金加工产蒸汽 品1%10%氧化16%图表：公司2020年毛利占比数据来源：公司公告，中信建投图表：公司毛利（亿元）数据来源：公司公告，中信建投2014年公司毛利93亿元，2020年增长至194亿元，年均复合增长率为13%；分业务看，2017-2019年铝合金产品毛利从92亿元（铝产品）增长至152亿元，年均复合增长率2%，

41、氧化铝毛利从15亿元增长至22亿元，年均复合增长率14%，铝合金加工毛利从4亿元增长至19亿元， 年均复合增长率74%；2020年公司实现毛利194亿元，同比增长18%；铝合金产品、氧化铝和铝合金加工产品占比分别为 79%、11%和10%。中国宏桥：2020年铝合金产品毛利占比79%500-501501002002502017年2018年2019年2020年合金产品（原液态合金+锭）氧化合金加工产品蒸汽铝合金产品（原液态铝合金+锭）79%33铝合金加工产 品10%氧化铝 11%中国宏桥：产能超600万吨，203万吨搬迁为水电铝，再生铝30万吨342014年2015年2016年2017年2018

42、年2019年2020年产能403519744646646646646产量316442604754564产品及 合金加工产品销量313428569753587506506数据来源：公司公告，中信建投注：2019年年报披露2019年内无新增产能，认为2019年产能=2018年产能，假设2020年产能不变公司现有铝产品产能超过600万吨（646万吨产能指标）；现有产能位于山东省，电解铝主要运营公司为全资子公司山东魏桥铝电；2019年11月，山东省批复将集团203万吨产能指标（火电）转移至云南省（水电），根据长江金属 有色网数据，公司目前建成33万吨已通电投产，21年3季度有望完成100万吨产能通电投

43、产；2019年5月，新格集团年产30万吨再生铝项目落地邹平市，魏桥铝电参与其中；2020年9月，公司与 世界领先的混合金属回收企业德国顺尔茨集团（SCHOLZ GROUP）在山东滨州签署协议，决定共同 在滨州建设以再生铝、报废汽车回收、电池回收以及再生技术研发为主的中德宏顺循环科技合作项目。图表：公司铝产品产销情况（万吨）再生铝：看好产能扩张较快的标的35再生铝行业公司对比分析36公司代码市值（亿元）现有再生铝产能（万吨）市值产量比（万元/吨）在建再生铝产能（万吨）未来再生铝总产能（万吨）吨售价（万元/吨）吨成本（万元/吨）吨毛利（万元/吨）顺博合金002996.SZ88412.025661.

44、251.170.08泰铝业601677.SH123304.13868四通新材300428.SZ90432.166永茂泰605208.SH3922.51.722.51.050.920.13宏创控股002379.SZ31103.110201.51.40.09图表：再生铝行业公司对比分析数据来源：公司公告，中信建投备注：市值截止至2021年3月17日收盘价，吨售价吨成本吨毛利为2019年年度数据；顺博合金37数据来源：公司公告，中信建投顺博合金简介顺博合金成立于2003年3月21日，于2020年8月28日在深交易所上市，总部位于重庆市；截止2020年第三季度末，公司控股股东为王增潮及其他一致行动人，

45、合计持有股权61.88%；公司主营业务为再生铝合金锭，现有产能40万吨，在建产能35万吨。图：子公司结构广 东 顺 博 铝 合 金100%顺 博 铝 合 金 湖 北100%顺博合金重 庆 博 鼎 铝 业100%顺 博 合 金 江 苏60.3%再生铝合金锭王增潮及其他一致行动人61.88%38顺博合金：2020年H1再生铝合金锭收入占比为98.9%2017年公司营业收入39.3亿元，2019年增长至43.5亿元，年均复合增长率为5%；分业务看，2017-2019年铝合金锭收入从38.7亿元增长至42.8亿元，年均复合增长率5%；受托加工收 入从0.2亿元降低至0.1亿元，年均复合增长-8%；其他

46、业务收入从0.4亿元增长至0.6亿元，年均复合增 长17%；2020年H1公司实现收入17.9亿元，同比降低2%；其中，铝合金锭收入17.7亿元（占比98.5%），受 托加工收入0.1亿元（占比0.4%），其他业务收入0.2亿元（占比1.1%）。图表：公司2020年H1营收占比数据来源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投500,000400,000300,000200,000100,00002017年2018年2019年2020H1图表：公司营业收入（万元）铝合金锭受托加工费其他业务收入铝合金锭99%39受托加工0.4%其他业务1%图表：公司2020年H1毛利占比数据来源：公司公告

47、，中信建投图表：公司毛利（万元）2017年公司毛利3.0亿元，2019年增长至3.2亿元，年均复合增长率为2%；分业务看，2017-2019年铝合金锭毛利从2.7亿元增长至2.8亿元，年均复合增长率2%，受托加工毛 利从234万元降低至-5.8万元；其他业务毛利从3118万元增长至3688万元，年均复合增长率9%；2020年H1公司实现毛利1.2亿元，同比增长-11%；其中，铝合金锭毛利1.1亿元（占比92%），受托 加工毛利166万元（占比1%），其他业务毛利883万元（占比7%）。顺博合金：2020年H1铝合金锭毛利占比为92%35,00030,00025,00020,00015,0001

48、0,0005,00002017年2018年数据来源：公司公告，中信建投2019年2020H1铝合金锭受托加工其他业务铝合金锭92%40受托加工 其他业务1%7%顺博合金再生铝产能：现有产能41万吨，在建产能25万吨412017年2018年2019年2020年E2021年E2022年E2023年E重庆合川生产基地20172020202020重庆涪陵生产基地33广东清远生产基地9.5111111111111江苏溧阳生产基地一期1.581015101010现有产能34394141414141江苏溧阳生产基地二期5555IPO募投产能（湖北襄阳 生产基地）5202020产能总计343941516666

49、66数据来源：公司公告，中信建投公司在重庆、广东清远、江苏溧阳拥有生产基地，再生铝合金锭产能41万吨。在建产能35万吨，其中：1）江苏溧阳生产基地二期5万吨； 2）IPO募投湖北襄阳生产基地的新增20万吨；2017年-2019年公司铝合金锭产能分别为34万吨、39万吨和40万吨，预计随着新增项目投产，公司 产能保持增长。图表：公司铝合金锭产能（万吨）顺博合金：再生铝合金盈利情况42数据来源：公司公告，中信建投2017年-2019年公司铝合金锭的产量分别为30.53万吨、32.61万吨、34.23万吨，产能利用率分别为89.73%、84.57%、84.99%，每吨铝合金消耗废铝量分别为0.87万

50、吨、0.89万吨和0.90万吨；2017-2019年铝合金锭毛利从2.7亿元增长至2.8亿元，年均复合增长率2%；铝合金锭成本结构为 “废铝+其他材料+直接人工+燃料动力+其他投入“的模式，2017年-2019年铝合金锭吨成本从 1.20万元/吨，下降至1.17万元/吨；吨收入从1.29万元/吨，下降至1.25万元/吨；铝合金锭吨毛利保 持稳定；预计未来随着产能扩大及产品结构优化，盈利能力将持续提升。图表：铝合金锭盈利2017年2018年2019年产能（万吨）343941产量（万吨）313334销量（万吨）313235铝价（含）1.441.421.39铝价（不含）1.231.211.19废铝价

51、格（不含）1.021.03吨收入（万元/吨，不含）1.291.311.25吨成本（万元/吨，不含）1.201.231.17吨毛利（万元/吨，不含）0.090.080.08营业收入（万元）387,361417,278428,334营业成本（万元）360,268392,365400,126毛利（万元）27,09324,91328,209明泰铝业43数据来源：公司公告，中信建投明泰铝业简介明泰铝业成立于1997年4月18日，于2011年9月19日在上交所上市，总部位于河南郑州；截止2020年第三季度末，公司控股股东为马廷义，持股17.19%，公司股权结构保持稳定；公司主营业务可分为铝板带、铝箔、铝型

52、材和电汽四大板块。图：业务及子公司结构巩 电 热 力90.4%郑 州 明 泰 新 材 料100%明泰铝业马廷义17.19%昆 山 明 泰 铝 业100%明 泰 科 技100%郑 州 明 泰 实 业80.56%泰 鸿 铝 业100%明 泰 售 电55%铝板带箔特 邦 特100%明 泰 瑞 展99.5%光 阳 铝 业100%郑 州 中 车16.67%明 晟 新 材 料100%其他电、汽铝型材铝箔44明泰铝业：2020年H1铝板带和铝箔收入占比分别为78%和14%2014年公司营业收入65亿元，2019年增长至141亿元，年均复合增长率为17%；分业务看，2014-2019年铝板带收入从56亿元增长

53、至115亿元，年均复合增长率15%；铝箔收入从8 亿元增长至19亿元，年均复合增长19%；电、汽收入从0.3亿元增长至1.3亿元，年均复合增长率33%； 2017年新增铝合金轨道车体业务，2017-2019年营业收入分别为0.3亿元、1.2亿元和1.9亿元；2020年H1公司实现收入69亿元，同比增长4%；其中，铝板带收入56亿元（占比78%），铝箔收入 10亿元（占比14%），铝合金轨道车体收入1.2亿元（占比2%），电、汽收入0.8亿元（占比1%）。图表：公司2020年H1营收占比数据来源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投 1,600,0001,400,0001,200,00

54、01,000,000800,000600,000400,000200,0000图表：公司营业收入（万元）板带箔电、汽合金轨道车体其他业务铝板带78%45铝箔14%电、汽 铝合金轨道车体 1%2%其他业务5%图表：公司2020年H1毛利占比数据来源：公司公告，中信建投图表：公司毛利（万元）数据来源：公司公告，中信建投2014年公司毛利4.9亿元，2019年增长至16.8亿元，年均复合增长率为28%；分业务看，2014-2019年铝板带毛利从3.5亿元增长至11.4亿元，年均复合增长率27%，铝箔毛利从 0.9亿元增长至3.1亿元，年均复合增长率28%，电、汽毛利从486万元增长至0.6亿元，年均

55、复合增长 率67%，2017年新增铝合金轨道车体业务，2017-2019年毛利分别为220万元、0.3亿元和0.6亿元；2020年H1公司实现毛利8.6亿元，同比增长12%；其中，铝板带毛利5.9亿元（占比66%），铝箔毛 利1.7亿元（占比19%），铝合金轨道车体毛利0.5亿元（占比6%），电、汽毛利0.5亿元（占比5%）。明泰铝业：2020年H1铝板带和铝箔毛利占比分别为66%和19%铝板带66%铝箔19%铝合金轨道车体6%电、汽5%其他业务4%180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000板带箔合金轨道车体电、汽其

56、他业务46明泰铝业铝加工产能：未来再生铝产能68万吨，铝板带箔产能143万吨472015年2016年2017年2018年2019年2020年E2021年E2022年E原有产能3535353541535353IPO募投产能55555555年产20万吨高精度交通用 板带项目51520202020202012.5万吨车用 合金板512.512.512.512.512.57.2万吨 箔项目7.27.27.27.27.2可转债募投25万吨技改扩建项目2525韩 光 阳 业1010郑州明泰搬迁项目1522板带箔产能总计455565798698148155数据来源：公司公告，中信建投*备注：据投资者互动平台

57、披露，韩国光阳铝业产能10万吨、郑州明泰搬迁项目新增一期产能15万吨于2020年6月投产根据公司2020年3月15日在投资者互动平台披露，现有再生铝产能30万吨， 2020年投资4亿元，引进行业先进设备，计划将再生铝产能扩建至68万吨；铝板带箔产能86万吨，在建产能57万吨，其中：1）可转债募投项目新增铝板带产能25万吨，预计于 2021年投产；2）韩国光阳铝业项目新增产能10万吨，预计于2021年6月投产； 3）郑州明泰搬迁项 目产能50万吨（预计新增产能22万吨），一期产能15万吨，预计于2021年6月投产；2017年-2019年公司铝板带箔产能分别为65万吨、79万吨和86万吨，预计随着

58、新增项目投产，公司产能保持增长；图表：公司铝加工产能变化（万吨）明泰铝业铝加工产量：2019年铝板带箔产量86万吨，产能利用率98%482017年2018年2019年2020年E2021年E2022年E铝板带箔产能（万吨）65.079.086.098.0148.0155.0铝板带箔产量（万吨）63.576.386.398.0120.0150.0铝板带箔产能利用率（%）98%97%100%100%83%97%铝板带箔销量（万吨）63.775.885.698.0120.0140.0铝板带箔产销率（%）100%99%99%100%100%100%数据来源：公司公告，中信建投2017年-2019年公司

59、铝板带箔产量分别为63.5万吨、76.3万吨和86万吨，产能利用率分别为98%、 97%和100%；2017年-2019年公司铝板带箔销量分别为63.7万吨、75.8万吨和85.6万吨，产销率分别为100%、99%和99%；由于公司在建产能集中在2021年6月投产，预计2021年有效产能约为120万吨，预计全年铝板带箔产 能利用率为83%。图表：铝板带箔产能产量（万吨）四通新材49数据来源：公司公告，中信建投四通新材简介四 通 稀 土 新 材 料100%河 北 立 中 合 金100%四通新材天津东安兄弟39.42%天 津 立 中 车 轮100%江 苏 立 中 新 材 料100%四 通 股 权

60、投 资 基 金100%京 保 股 权 投 资 基 金44%其他其他中间合金新材料铝合金车轮再生铝新 天 津 合 金50100%新 河 北 合 金100%四通新材成立于1998年7月28日，于2015年3月19日在深交所上市，总部位于河北保定；截止2020年第三季度末，公司控股股东为天津东安兄弟有限公司，持股39.42%，公司股权结构保持稳 定；公司主营业务可分为铝合金车轮、再生铝和其他中间合金新材料三大板块，公司2019年铸造合金总产 量71.48万吨，其中再生铝产量达到43万吨。图：业务及子公司结构四通新材：2020年H1铝合金车轮和中间合金收入占比分别为77%和23%2014年公司营业收入