区域流动性分化国企城投防风险

1、目录第一章 永煤违约冲击市场，监管和制度建设加强 第二章 信用违约常态化，点状暴露难避免第三章 行业展望：疫情复苏有支撑，警惕融资收紧风险第四章 理财规模波动风险加大，供需结构继续分化 第五章 总结与展望1第一章永煤违约冲击市场，监管和制度建设加强资料来源：万得资讯，中金公司研究32020年以来新增违约发行人数量低于去年同期2020年截至12月17日，新增首次 违约（含展期等评级意义上的违约） 发行人共35家，新增违约债券134 支，涉及债券的发行金额合计1511 亿元。简单年化来看，2020年以来新增违 约发行人家数、违约债券支数和金 额均低于去年。2020年初全国范围内爆发疫情，之 后监管

2、支持实体部门融资、市场收 益率下行，企业融资状况明显好转， 同时各方面通过撤销回售、贷款展 期等方式尽量缓解企业集中兑付压 力，而且大量信用资质较弱的企业 在2018-2019年已经暴露违约，导 致新增违约发行人数量有所下降， 违约债券支数和金额也低于2019年 同期。历史年度违约情况比较91564545351 14525117179134101221338521711811616151102004006008001000120014001600040801201602014201520162017201820192020YTD亿元 1800200 个/支首次违约发行人数量(左)违约债券支数(

3、左) 违约债券金额(右)资料来源：万得资讯，中金公司研究但10月底以来违约有所提速今年一季度新增违约发行人12家， 新增违约债券支数和涉及的发行规 模分别为53支和665亿元，违约频 率未见放缓，特别是季度违约金额 创历史新高，主要是2月份方正和 西王两家存续债券体量较大的发行 人分别被法院裁定受理破产重整和 破产和解申请，债券提前到期确认 违约。二季度、三季度新增违约发行人分 别为6家、8家，违约债券支数分别 为21支、26支，涉及的债券发行金 额分别为155亿元和275亿元，均 较一季度有所减少。二季度以来每 个月单月的新增违约发行人数量均 在1-3家较低水平。四季度以来截至目前新增违约发

4、行 人已达9家，违约债券支数和金额 分别为33支和414亿元，主要集中 在10月下半月以来，导致近期对低 资质民企和弱国企的担忧情绪又有 所抬头，特别是永煤违约对市场风 险偏好冲击较大。2018年以来各季度债券违约数量2018年以来各月债券违约数量446228 269331514944634272975303611572754140100200300400500600700010203040506070743 1018Q17 1218Q218 4518Q317 5018Q418 602919Q119Q210 5219Q313 3819Q412 5320Q120Q220Q320Q4家/支首次违约

5、发行人(左)违约债券支数(左)违约债券发行额(右)亿元6652787 735 530 162 242 2632 13 2 3 31620000 14 3 3254 3121617 17 19141310837111082192296 515 1473610 94911105 5 5244010020030040050045403530252015105018-318-618-918-1219-319-619-919-1220-320-620-920-12亿 元 600家/支首次违约发行人(左)违约债券支数(左)违约债券发行额(右)资料来源：万得资讯，中金公司研究地方国企信用风险暴露引发关注今年

6、以来的35家新增违约发行人 中有28家为非国企，非国企确认 违约债券共81支，总违约债券本 金金额755亿元。历史统计截至 目前，信用债市场实质违约的非 国企发行人共131家，确认违约 的债券共418 支， 违约本金共 3876亿元。2018年以来违约一直集中于非国 企，与非国企再融资渠道相对狭 窄，更易受到金融严监管背景下 再融资渠道收紧的影响有关。今 年以来这种格局仍然延续，康美 等非国企发行人财报质量问题暴 露加剧了投资者对于民企的回避 情绪，信用债市场仍然存在风险 偏好的明显分层。不过今年随着债券投资者的风险 排查逐步从民企层面进一步深入 到了弱国企层面，市场对一些存 在信用瑕疵、偿债

7、压力较大的国 企发行人的讨论也明显增多，例 如海国鑫泰、华晨汽车、河南河 北地区的几家煤企等。历史各年度非国企债券违约数量（数据截至2020年12月18日）历史年度债券累计违约量和违约率（数据截至2020年12月18日）51164139282922109811 10 15 44 52661971122755180016001400120010008006004002000-102050801101401702002014201520162017201820192020YTD个/支首次违约发行人数量(左)违约债券支数(左)违约债券金额(右) 亿元1483 1711.89%22%13.79%18.

8、21%0.11%0.77%0.33%2.62%8.6.18%16.86%21.40%0%5%10%15%20%25%5000450040003500300025002000150010005000201420151.92%1.22%20162017201820192020YTD亿元累计债券违约量（不含未到期）(左)累计债券违约量（含未到期）(左) 累计违约率（不含未到期）(右)累计违约率（含未到期）(右)2020年以来新增的撤销回售和场外兑付案例已 有10起。公告递延展期的永续债共11支，发行金额合计130亿元。永续债大幅加点续期除了非国企发行人以外， 弱资质国企也值得关注。2020年至今已有

9、18家发行人被法院裁 定受理破产申请。其中西王为破产和 解，其余均为破产重整，河南众品和 铁牛集团涉及预重整。沈阳公用破产事件引发市场广泛关注。这类发行人最终出现实质性损失也 会引发投资者对于政府协调力度的担 忧。2020年以来已有28支债券涉及债务展期，发行金额合计247亿元。大部分明确提及展期安排与投资者协 商一致，但是否确实达成一致不得而 知，且展期后的兑付进展并不理想。17桑德工程MTN001持有人会议未能 通过展期，公司发布置换要约，后有 20%投资者未置换，该部分违约。永煤近期连续对多支债券50%本金进 行展期。私下兑付、撤销回售、永续债续期破产进程继续提速债券展期置换增多花样信用

10、事件仍持续增长6资料来源：公司公告、万得资讯，中金公司研究背后因素及影响信用风险和投资的逻辑政策政府救助能力和意愿债市扩容、机构风险偏好疫情得到控制后， 政策重心由宽信用 支持经济重新转回 防风险、去杠杆、 淘汰僵尸企业。体现在债券发行人 层面，三季度单季 已经几乎没有净融 资出现，外部融资 对内部现金流缺口 的覆盖率为年内首 次下降至1以下。企业长期经营和投 资效率远远低于融 资成本，地方政府 救助难度大大增加政府救助有能力上 限，需要进行成本 收益权衡，僵尸国 企越多，政府救助 难度越大；见效越 慢使得救助意愿下 降，各方摩擦可能 暴露信用风险。债券市场扩容、融 资规模加大，在企 业有息负

11、债中占比 高，是重要的融资 来源也是沉重的债 务负担。债市投资者风险偏 好较为一致。今年 以来陆续加强了对 弱国企的排查，导 致这些企业的再融 资难度上升。此轮国企风险密集暴露背后的原因惩处机制随着信用债违约的 增多，违约后处置 进度和回收率却在 下降，违约后发行 人总体并未有明确 的惩罚机制。投资者保护虽然逐 步在加强，但实际 操作和执行状况并 不佳。永煤违约的“预期内”和“超预期”8化工板块产品价格承压，拖累公司盈力， 且化工等业务板块的 持股比例相对较高， 受此影响多数年份归 母净利润持续为负。关联方资金占用明显，而且今年以来其他 应收款规模显著增长。债务负担重，短期集 中兑付压力较大。

12、预期内：豫能化和永煤母子公 司在河南当地重要性 较高，投资者预期政 府可能有较强维稳动 力和支持意愿。河南省国资委近期批 复对豫能化非主业资 产进行剥离且增加资 本金注入。永煤10月下旬刚成功 发行了10亿元中票， 且10月份刚正常兑付 了3支债券本息。违约前，值得警惕的迹象12超预期：永煤今年6月份以来中票发行利率始终固定，可能表明不够市场化。永煤11月份无偿划出的资产中，非化工板块的中原银行上市公司股权较为优质。永煤违约的静态影响和动态演绎9相关“网红”债券遭抛售第一层流动性冲击下债市普跌第二层再融资受阻进一步加大违约风险传染第三层机构自查以及资管产品和债基 赎回导致机构在市场上无差别抛售

13、债券，导致短期内债券收 益率整体上行明显。质押式回购券资质审核趋严。信用债一级市场发行受阻，11月10日-20日有近600亿元信用 债取消或推迟发行。类似主体债券再融资基本停滞，流动性压力继续加大，如果 出现违约传染，信用风险偏好 会进一步下降，可能会引发新 一轮流动性风险。永煤、紫光、清控、豫 能化、云城投、包钢、 冀中能源、海淀国资、 北大荒等债券价格大幅 偏离估值成交。11682114 12382123152 1421141368850010020025030035040020-0120-0320-0520-0720-0920-11次异常成交次数360207725346363946214

14、665605133081542040608010012014010009008007006005004003002001000020-0120-0320-0520-0720-0920-11亿元取消发行金额(左)921 支取消发行支数(右)资料来源：万得资讯，中金公司研究永煤违约的市场冲击2020年11月永煤“超预期”违约，市 场极度担忧地方国企、政府偿债意愿下 降，加上所引发的“估值下行-净值下 降-赎回-抛债导致估值下行”的流动性 危机压顶，投资者风险偏好迅速剧烈下 调，相关地方弱国企的融资、债券价格 都形成沉重打击。金稳委表态后市场情 绪略有好转，不过比较弱的国企仍未恢 复。永煤违约当周，

15、相关及具有类似特征的 主体存量债券估值和成交收益率都有大 幅抬升，蔓延到其他区域弱国企如天津 泰达、云城投、包钢、冀中能源、海淀国资、北大荒等价格都跌至90元附近；一级取消发行和延长簿记时间的案例也 在增加，主要集中在山西煤企。11月信用债收益率全面上行，行业利 差多数走扩，行业内个券利差也以走扩 为主，各行业内部各评级利差也几乎都 是走扩的，这反映出本轮信用风险的传 染性以及形成的流动性恐慌。煤炭行业利差整体走扩，特别是河南河北地区煤企走扩幅度居前，可以看出煤 150炭行业受永煤违约影响是各行业中最大 的。11月AAA、AA+和AA评级煤炭行 业利差均值分别走扩20bp 、40bp 和 32

16、bp，行业内样本券利差无一例外全 面走扩。信用债月度取消发行情况（左）vs.永煤违约后的信用债日度取消发行情况（右）信用债月度异常成交情况（左）vs. 永煤违约后的信用债日度异常成交情况（右）1020.079.625.057.58.073.0 78.790.0158.539.073.4 74.555.728.211.015.70.031.353.012.015.0027.0 51015202518016014012010080604020011-10 11-12 11-16 11-18 11-20 11-24 11-26 11-30 12-02 12-04 12-08亿元取消发行金额(左) 取

17、消发行支数(右)支91227 279243025282327152371413 14121611 11 110510152025303511-10 11-12 11-16 11-18 11-20 11-24 11-26 11-30 12-2 12-4 12-8次异常成交次数质押券融资收紧对相关主体债券需求造成进一步弱化永煤事件之后，机构普遍收紧质押券资质，但是由于各家机构行为不一，比较难有一个统一的计算方式。通过交流，此次收紧主要 有以下几个方面：首先、有部分银行采取了信用“一刀切”，即信用债无法进行质押融资，大部分非银机构仅仅是对过剩产能行业（煤炭、钢铁）进行了剔除，更多的机构则是对流动性压

18、力相对较大的主体相关债券进行了剔除（比如冀中、山西等煤炭企业）， 但具体标准与各家信评准入和风控对风险的把控有关。由于交易所场内回购为中央对手方标准化模式，所以在机构收紧自身质押券资质、但交易所整体质押券并没有明显变化的情况下， 部分机构融资会转向交易所，使得交易所的融资量可能会出现上升。银行间和交易所质押式回购余额变化1111.522.5345678910113.5318/0218/06资料来源：万得资讯，中金公司研究18/1019/0219/0619/1020/0220/0620/10万亿元万亿元银行间质押式回购余额(左)交易所回购余额(右)挑战市场择券逻辑2014年超日违约以来，投资者重

19、国企、轻民企，因此2016年二季度东特钢违约和铁物资暂停交易引发震动；2016年过剩行业危机使得利差分化体现为行业利差的分化，择券方向转为行业；2018年由于融资收缩导致违约行业分布广，并且有中高等级违约（华信AAA ），无法用行业和评级择券；信用 分层现象持续，投资者依靠“信仰”，选择有一定溢价同时信用风险可控的城投国企和地产龙头进行投资。2019年几家国企违约后，投资者认为东北、西北等融资较少区域政府协调意愿较弱，边缘化或伪国企易违约。 因此评级、区域、重要度等成为国企城投的选择逻辑，华晨的违约投资者还可以用“东北”地区来解释。永煤的违约后，投资者陷入了迷茫，后续如何择券成为市场关注的焦点

20、。政府支持意愿变化导致的信用风险传染性担忧下半年政策由“抗疫特殊期重新转向防风险”，10月底以来陆续出现大型国企违约，以及包商二级债减记，投 资者担忧地方政府协调意愿和协调能力是否发生了较大的变化。并且国有企业普遍存在债务、人员、财务负担 重的问题，投资者担心由于信仰的破灭导致弱国企的“无序违约”。投资者保护再爆新问题和华晨违约前均有资产或股权划转或转让行为，并且未触发持有人会议，因此并未经过投资者同意；永煤无论是合并还是母公司报表账面货币资金都超过10亿元，而企业货币资金可能需要先保生产、保民生；资产无法动用或者随时可以划转使得信用分析失效。永煤违约为何引发市场震动？会议要求，提高政治站位，

21、切实履行责任；秉持“零容忍”态度；加强 行业自律和监管；加强部门协调合作；继续深化改革。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资 金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法 权益。冀中能源管理人员表示“在确保公开市场债务不违约前提下，通过市场 化手段调整优化财务结构”并提及“河北省已成立规模300亿元的国企 信用保障基金，为发债国企提供信用支持，将在二级市场对河北省内国 有企业发行的债券进行维稳，收购价值偏离的债券，维护市场信心。山西和陕西政府相关人员也表态保障国企债券兑付。“20永煤SCP003”持有人会议两项议案均获通过，持有人100%同意永 煤

22、集团先行兑付50%本金，剩余本金展期270天，展期期间利率保持不 变，到期一次性还本付息，并豁免“20永煤SCP003”违约。1金稳委会议“零容忍 ”表态2相关省份/企业表示 保障债券兑付3永煤持有人会议提高债券兑付比例 获投资者同意金稳委会议及政府/企业表态稳定市场问题信息披露和违约处置规则2019年以来，在投保和信披方 面出台了较多新的内容，比如 新证券法、最高法关于 审理债券纠纷相关案件的座谈 会纪要；交易所和银行间也 陆续出台相关政策文件。评级辨识度和预警性问题境内多层次投资者培育各类市场主体规则意识不强评级集中在AAA、AA+和AA， 区分度较低；评级事前预警功能弱；发行人付费模式下

23、，同业竞争导 致评级虚高。投资者风险偏好过于一致；高收益债市场虽然初具规模，但是风险 偏好较高的投资者仍然偏少；违约后回收率整体偏低，且差异较大。发行人信息披露、行为约束等意识不 强；发行人股东未能承担损失吸收责 任。投资者违约承受能力弱，风险定价和风险自担意识不强；中介机构履责意识不强。信用债市场基础设施建设中存在的问题严查自融交易商协会对永煤债务融资工具相关中介机构启动自律调查并且将相关 违法违规的证据移交证监会，证监会立案调查。11月中，交易商协会发布关于进一步加强债务融资工具发行业务规范 有关事项的通知，其中第二部分中明确禁止发行人“自融”，同时还 要加强“关联方”的信息披露。评级机构

24、监管加强12月11日，央行组织召开信用评级行业座谈会，针对“评级虚高、区分 度不足、事前预警能力弱”等问题，加强评级行业监督管理。中纪委网站发文解开信用评级领域腐败窝案的“盖子”，证监会对 东方金城采取责令整改的性征监管措施，期限3个月，整改期间不得承 接新的证券评级业务。1发行人及相关中介机构 调查处罚23违规主体处罚趋严第二章信用违约常态化，点状暴露难避免2019年以来，债券市场原则已确立：做好基础制度建设、发行人及中介履约尽责的基础上投资者风险自担。永煤事件依赖该原则并未变化。发行人对于债券市场融资依赖程度整体较高，而永煤事件后投资者针对 类似区域类似主体的风险偏好和融资难以恢复。特别是

25、2021年可能面临 信用环境边际收紧和理财净值转型趋势下风险偏好下降的问题。如果没有有效的上层制度出台缓解融资问题，相关主体风险暴露只是时 间问题。严查“自融”可能使得此前依赖结构化融资的主体资金链加剧。评级机构风险偏好下降导致的负面评级行动增多，可能使得投资者对于 涉及负面评级行动主体风险偏好下降，从而加剧其信用风险暴露。1监管旨在打击“逃废债 ”，并非保国企刚兑2有效提升发行人偿债 能力的上层制度尚未 出台3监管趋严长期有助于 市场发展，但短期可 能加剧相关主体风险 暴露信用风险：点状违约难以避免18监管对评级趋严或将引发新一轮评级下调潮负面评级行动变化为进一步规范信用评级行业发展，202

26、0年12月11日，人民银 行组织召开信用评级行业发展 座谈会，会上潘功胜副行长指 出“存在评级虚高、区分度不 足、事前预警功能弱等问题， 制约了我国债券市场的高质量 发展”。受到违约增长影响，11月份负 面评级行动次数和占比明显上 升，并且出现部分弱区域发债 平台的负面评级行动，包括贵 州水城高科（AA下调至AA-， 并列入观察可能下调观察名 单）；云南康旅（维持AAA， 展望调整为负面）等。从外部评级与中金评分对比情 况来看，AAA评级整体区分度 较低，对应中金评分涵盖了最 高档1和最低档5，以及两者之 间的各档，其中占比最高的是 在中金4档（4+、4和4-），占 比在49%。AA+评级来看

27、，对资料来源：万得资讯，中金公司研究 注：数据截至2020年12月18日外部评级AAA和AA+与中金评分对应关系44+18%311%NA 6%2-3%2+1%1521% 1% 3%5+5%无评级0%应中金评分4-和5+两档占比最4-3-高，分别有31%。11%14%4-31%3+20%6%55+6%10%31%416%4+NA3%5-3-1% 2%无评级0%2514 12178811982113 13 13 141131343414 13112450.000.050.100.150.20454035302520151050201901201904201907201910202001202004

28、202007202010%0.300.25次负面评级行动次数(左)负面评级行动占比(右)4019三季度盈利继续反弹，但出行和可选消费板块弱势债券发行人各项盈利指标走势随着复工复产的推进，发行人盈利 继续反弹，净利润累计跌幅缩窄至15%左右，不过随着复工复产的推 进未来边际改善幅度趋弱。发行人2020年前三季度营业收入同 比下降1.4%，加权毛利率为13.1%， 收入下降幅度较半年报继续收窄、 毛利率也有反弹，不过同比仍明显 下降。各项利润指标同比下降20% 左右，5-6成发行人盈利恶化，亏损 的发行人占比下降至15.3%，不过仍 然明显超过历史正常年份不到10% 的水平。分化方面，大多数行业二

29、季度盈利 都出现反弹，不过仅有几个行业同 比回正，包括持续表现好的农业和 受疫情冲击较小的医药、食品饮料、分行业净业利润同比-100%-50%0%50%100%150%200%09Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q1营业利润同比(左)利润总额同比(左) 净利润同比(左)电力，此外建筑建材、有色金属、300%机械设备、基建等主要受停工停产200%影响的行业随着复工复产推进盈利100%逐步修复，软件服务行业主要受个0%别主体带动盈利也有增长。其余行-100%业仍表现仍不佳，其中航空、机场、-200%旅游、公交、高速为主的出行板块-300%仍然

30、有大面积的大幅恶化，以及零-400%售、汽车、纺织服装、传媒、家电-500%等可选消费类行业因居民消费意愿和消费能力下降利润表现也较差。-600%航空 公交 机场 旅游 高速 零售 纺织 传媒 家电 汽车 港口 煤炭 钢铁 房地 贸易 化工 综合 公用 电子 医药 基建 电力 食品 建筑 机械 有色 软件 农业 公路服装产投资 事业 通信设施饮料 建材 设备 金属 服务资料来源：万得资讯，中金公司研究2020年一季度 2020年二季度 2020年三季度20内部现金流未跟随盈利反弹，外部融资支持边际下降债券发行人筹资现金流及对自由现金流缺口覆盖倍数走势2020年以来企业内部现金流全面走弱， 三季

31、度经营现金流并未继续跟随盈利反弹，而同时投资支出扩张，自由现金流 缺口明显扩大。更为严重的是，外部融 资支持政策边际退出，体现为三季度单季净融资很少，筹资对自由现金流缺口 的覆盖率下降至0.91倍，对企业货币资 金形成消耗。三季末现金流合计同比减少45%， 并未随盈利反弹，对应存货和应收 账款分别比年初增长9.8%和16.4%。 而且投资现金流出同比增长11%， 使得自由现金流缺口同比扩大 140%。虽然筹资现金流同比也扩大175%， 但主要由于去年融资逐季收紧的低 基数效应，从绝对数额看今年三季 度单季筹资净额几乎为零，筹资对 自由现金流缺口的覆盖率也下降至 0.91倍，账面货币资金环比下降

32、1%。从现金流分化来看，国企和非国企 自由现金流缺口均扩大，筹资对自 由现金流缺口的覆盖率均下降。不 过非国企经营现金流和自由现金流 恶化更多，而且净融资较半年报收 缩，使得筹资对自由现金流缺口的 覆盖率更大幅度的下降至0.62倍。资料来源：万得资讯，中金公司研究分企业性质筹资现金流同比、筹资对自由现金流缺口覆盖倍数走势02468101214-207Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q1筹资净现金流同比筹资现金流对自由现金流缺口覆盖倍数6543210-1-2-3-407Q109Q111Q113Q115Q117Q119Q1筹资

33、对自由现金流缺口覆盖：国企筹资对自由现金流缺口覆盖：非国企筹资现金流同比：国企筹资现金流同比：非国企21流动性指标边际改善，但个体之间分化加剧债券发行人杠杆及分企业性质债务资本比走势三季度财务杠杆未再继续上升， 而且长期限融资增加使得债务 结构和流动性边际好转，不过 流动性压力上升的发行人仍超 过半数，企业流动性的分化在 持续加剧。样本发行人2020年三季末调整 永 续 后 的 债 务 资 本 比 为 53.65%，短债占比为35.75%， 同比去年同期上升但环比半年 报有一定下降，这与三季度净 融资收缩以及信用分层过程中 高等级发行人以长久期融资、 短端利率抬升更多有关。短债占比的下降使得“

34、货币资金/短期债务”环比半年报略有 回升至74.5%， 不过流动性压 力上升的发行人占比仍超过半 数，而且该指标低于30%的发 行人占比达到16.8%， 不论是 同比还是环比都在增长，说明 流动性压力大的发行人在进一 步扩容。分企业性质看，国企再融资获 取得更多，而且债务短期化程 度低一些，流动性同比恶化幅 度也更低。流动性及分企业性质走势35%40%45%50%55%60%65%30%07Q109Q111Q113Q115Q117Q119Q1 加权平均债务资本比债务资本比同比上升占比35%40%45%50%55%60%07Q109Q111Q113Q115Q117Q119Q1国企非国企50%70

35、%90%110%130%150%170%07Q109Q111Q113Q115Q117Q119Q1国企非国企0%5%10%15%20%25%30%35%40%50%60%70%80%90%100%110%40%30%07Q109Q111Q113Q1资料来源：万得资讯，中金公司研究15Q117Q119Q1货币资金/短期债务(左)货币资金/短期债务同比下降占比(左) 货币资金/短期债务低于30%占比(右)222021年信用债到期付息规模以及回售压力均将增加截至2020年11月2日统计，2021年非金融类信用债到期量合计6.10万亿元。其中除短融外的中长期债券到期量4.60万亿元，比2020年和201

36、9年 分别增长30%和45%。短融2021年到期量目前统计为1.51万亿元，但2020年11月和12月将发行和2021年年内发行年内到期的部分尚未统计进 去，这两部分预估约3.65万亿元。因此2021年短融到期量可能达到5.16万亿元，较2020年增长8%。长短期合计看，2021年全部非金融类信用 债总到期量应该超过9.75万亿元，相比2020年8.33万亿元的总到期量增加17%左右。另外2021年全部信用债的总付息金额目前计算已达到1.23 万亿元，比2020年和2019年分别增长1%和11%。除到期和付息规模的增长之前，信用债的回售压力也继续增加。2021年进入回售期的信用债规模约1.77

37、万亿元，较2020年进入回售期规模增加 约32%，但与2019年相比回售量仍然低8%左右。按照28%的比例粗略预估，明年回售债券中约有4900亿元会被行权。合计来看，2021年非金 融类信用债的到期回售付息总压力（到期量、进入回售期和付息规模的加总）应在11.5万亿元左右。资料来源：万得资讯，中金公司研究2019-2021年进入到期回售付息的非金融类信用债规模0200004000060000800001000001200001400002019年2020年2021年亿元到期量预估2020年剩余短融发行量和2021年年内发行且年内到期量进入回售期规模付息量05000100001500020000

38、25000中票2019年中票2020年中票2021年 定向工具2019年定向工具定向工具 企业债2019 企业债2020 企业债2021 公募公司债 公募公司债 公募公司债 私募公司债 私募公司债 私募公司债2020年2021年年年年2019年2020年2021年2019年2020年2021年亿元到期量进入回售期规模23中票到期量最大，公司债到期规模增幅最高且回售量继续增长2021年全部中长期品种不考虑回售的到期量较2020年增长30%，进入回售期的金额比2020年也增加32%，合计来看中长期品种的到 期回售压力合计约6.37万亿元，较2020年增长三成左右。银行间债务融资工具的到期量仍然更高

39、，其中中票到期量最大，中票、企业债、定向工具2021年到期量分别为1.85、0.42和0.57万亿 元，与2020年比，中票和定向工具分别增长31%和3%，企业债继续下降17%。公私募公司债合计来看，2021年公司债的到期量已达到1.71万亿元，与中票1.85万亿元的到期量相比差距已不大，较2020年增长 78%。公司债2021年合计进入回售期规模1.23万亿元，较2020年也增长13%。公募公司债的到期和回售规模分别增长111%和17%， 私募公司债则分别增长43%和9%。可以看出，2021年公司债的到期量增幅很大。包含私募公司债和定向工具的私募品种2021年到期和回售总量分别为1.24和0

40、.81万亿元，分别上升21%和28%，合计上升24%。资料来源：万得资讯，中金公司研究各中长期品种2019年2021年到期量及回售量比较4000600080001000012000200002021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月 2021年10 2021年11 2021年12月月月亿元非金融类信用债2021年月度到期回售分布到期量进入回售期规模24一季度为季度高峰，3月、4月为全年到期回售的月度高峰2021年非金融类信用债到期季度度分布季度分布来看，一季度为全年 到期回售的高峰。目前统计一 季度信用债到期量

41、大约1.85万 亿元，是全年的季度最高峰， 二、三和四季度的到期量分别 为1.60 、1.36 和1.30 万亿元， 依次递减，但这可能会随着后 期短融超短融等的发行发生变 化。三季度进入回售期的量 4670亿元，高于一、二和四季 度的4040、4540和4470亿元。 一季度合计的到期回售压力 2.25万亿元。明年的月度到期回售高峰位于 3-4月。3月和4月的到期量已接 近8800亿元和7500亿元，同时 这两个月还分别存在2300亿元 以上进入回售，合计来看的到 期回售压力分别达到 1.11 和 0.98万亿元。1月的到期回售压 力也不容小觑，到期量6300亿 元以上，还有1260亿元进入

42、回 售，合计的到期回售总规模接 近7600亿元。资料来源：万得资讯，中金公司研究2021年非金融类信用债到期月度分布2400022000200001800016000140001200010000800060004000200002021年1季度2021年2季度2021年3季度2021年4季度亿元非金融类信用债2021年季度到期回售分布 到期量进入回售期规模25债券融资区域分化明显2019年（上图）和2020年前10个月（下图）地方国企净增量分省份分布（含城投）地方国企在进行债券市场融资 时，投资者也会赋予其一定的 地方政府支持和救助的预期， 因各地财政经济实力以及债务 负担情况不同，市场对各

43、省份 的政府支持力度预期也有所分 化。不同区域之间的债券分化 也更为明显。从包含城投的地方国企的债券 净融资量分布来看，2019年全 年呈现净流出的省份有黑龙江、 海南和辽宁，另外还有云南、 天津、吉林、贵州、甘肃、广 西、新疆、内蒙古、西藏、青 海和宁夏净融资量低于300亿元。 即使是在今年信用债发行和净 增量比较大的情况下，除上述 省市净流出或者净增规模较小 以外，还有河北省出现明显下 降。从扣除城投的地方国企的债券 融资来看，与含城投的省市重 合度较高。但是值得关注的是， 天津、重庆和新疆等地呈现净 流出。资料来源：万得资讯，中金公司研究2019年（上图）和2020年前10个月（下图）非

44、城投地方国企净增量分省份分布2513 2354171913111073 999 955779 738 701 695 661 582 551404 354 308 265 213 206 187 187 14787 65 5329 1125002000150010005000-500江 浙 山 四 北 广 江 湖 福 陕 河 湖 河 山 安 重 上 云 天 吉 贵 甘 广 苏 江 东 川 京 东 西 北 建 西 南 南 北 西 徽 庆 海 南 津 林 州 肃 西(10) (89) (214)新 内 西 青 宁 黑 海 辽 疆 蒙 藏 海 夏 龙 南 宁古江3000 亿元364828581822

45、 16221281 1198 1111 1036 1011 963 948 847754 573 501 459 410 362 280225 189 114 3329 18-1000010003000200040005000江 浙 山 四 广 福 北 湖 湖 上 江 陕 重 河 广 贵 安 苏 江 东 川 东 建 京 南 北 海 西 西 庆 南 西 州 徽山 西云 南天 河 甘 新 西 津 北 肃 疆 藏宁 夏(24) (39) (40) (137) (196)吉 海 青 黑 辽 内 林 南 海 龙 宁 蒙江古亿元4724697 677611 597537420 383 369 352290

46、 275201 184 163 153112 736650 3926 23 231900(7) (11) (19)(99) (133)8007006005004003002001000-100-200山 广 浙 陕 北 福 河 山 河 江 江 四 上 湖 甘 内 云东 东 江 西 京 建 北 西 南 西 苏 川 海 南 肃 蒙 南古广 湖 吉 新 贵 青 安 西 宁 黑 重 辽 海 天 西 北 林 疆 州 海 徽 藏 夏 龙 庆 宁 南 津江亿元1162947 932690 674 654496 400 386303 273 261 230 225 192 181865713953314001

47、20010008006004002000-200浙 山 广 福 江 北 陕 上 四 江 山 云 广 湖 贵 甘 湖 河江 东 东 建 苏 京 西 海 川 西 西 南 西 北 州 肃 南 南安 徽重 庆宁 夏吉 林西 藏黑 龙 江(7) (12) (29) (30) (44) (47)河 天 新 内 辽 青 海 北 津 疆 蒙 宁 海 南 古亿元1600 1464 1442不仅债券融资，社会融资总量亦呈区域分化2017年以来，由于“严控新增地方政府隐性债务”的大前提不变，并且多次强调金融机构风险自担，融资分层现象日益突出。金融防风险背景下非标收缩转向公开透明融资渠道，非标多投放向中西部地区，而贷

48、款、债券等多投向东部发达地区，因此导致融 资向中东部发达省份集中现象特别明显。2017年以来天津、内蒙、贵州、甘肃及东三省地区社融占比明显低于2016年且部分地区呈 现逐年下降趋势。从社融增量占比来看，中东部地区持续较高，东北、西北等省市持续较低，其中青海、西藏、宁夏、海南、内蒙古、黑龙江和吉林 占比持续较低。另外值得关注的是，今年前三季度，辽宁社融占比下滑十分明显。各省市2018年以来社融增量占比2614%12%10%8%6%4%2%0%广 江 浙 山 北 四 河 上 湖 福 安 河 湖 江 重 广 陕 贵 云 天 山 甘 新 吉 黑 内 海 辽 宁 西 青东 苏 江 东 京 川 南 海 南

49、 建 徽 北 北 西 庆 西 西 州 南 津 西 肃 疆 林 龙 蒙 南 宁 夏 藏 海江 古资料来源：万得资讯，中金公司研究2017201820192020Q343%46%38%50%38% 38%48%47%40%42%31%43%37%40%37%43% 43%37% 38%45%42%37%32%61%14%23%10%48%41%12%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140070%亿元2021年弱资质非城投国企到期回售分布到期量(左)回售量(左)55% 到期回售规模占目前存量比例(右)27弱资质国企吉林、新疆、河南、天津、河北等地再融

50、资压力居前今年10月以来多家省级重点国企暴露实质信用风险，尤其是近期永煤超短融到期违约，对信用债市场造成严重冲击，投资者对弱资质国企的担忧也 随之上升。2017 年下半年资管新规推出、2018 年起紧信用环境下，企业融资明显收缩，尤其是民营企业因流动性断裂引发的实质违约事件大幅上 升，投资者亦对民企债券选择规避策略。不过疫情冲击后整体融资宽松，今年10月之前并未出现明显超出投资者预期的信用事件。直至10月底以来， 先是辽宁省属国企华晨汽车私募债违约和沈公用破产重整，然后是青海省国企青国投和两大校企之一清控下属核心子公司紫光永续债大幅跳升利率 展期，直至11月10日河南省属重要煤企豫能化下属核心

51、经营实体永煤超短融到期违约，冲击债券市场预期，对市场造成较大的负面影响。所以往后 对伪国企、弱国企的甄别和排查工作也显得十分重要。弱资质国有非城投中北京、江苏和广东到期回售总量居各省前三，河南的弱资质非城投国企到期回售压力紧随其后，叠加近期永煤事件等冲击，需 特别加以关注。弱资质非城投国企再融资压力方面，吉林、新疆、河南、江苏、天津和河北等地居前。我们采用中金评分作为其信用资质的筛选标 准，筛选出最新主体评分在4-档及以下的国有非城投发行人在2021年到期回售的信用债个券。北京 江苏 广东 河南 福建 山东 天津 河北 上海 新疆 云南 浙江 山西 湖北 湖南 广西 四川 内蒙 辽宁 海南 安

52、徽 陕西 重庆 青海 吉林 贵州 江西 甘肃 宁夏 西藏 黑龙古江资料来源：万得资讯，中金公司研究2021年中金评分4-及以下国有非城投信用债分省份到期回售情况37%31%27%26%20%29%29%26%28%24%31%30%34%24%27%51%37%50%45%37%26%38%28%29%36%38% 3%0%10%20%30%41% 40%50%60%70%05001000150020002500江 湖 重 四 浙 湖 安 山 江 贵 河 陕 河 福 广 新 云 北 天 辽 广 山 吉 黑 甘 内 海 青 上 苏 南 庆 川 江 北 徽 东 西 州 南 西 北 建 西 疆 南

53、京 津 宁 东 西 林 龙 肃 蒙 南 海 海江古亿元2021年到期量(左)2021年低评级城投分布2021年进入回售期规模(左) 到期回售规模占目前存量比例(右)71%36%24%35%29%27%32%26%27%33%33%32%34%28%38%33%31%27%33%42%35%22%29%27%35%32%29%35%29%15%10%5%0%19% 20%50%45%40%35%30%25%010002000300040005000600070008000江 浙 天 北 湖 四 重 山 江 湖 广 河 福 安 云 广 陕 贵 上 新 山 河 吉 甘 辽 黑 内 宁 西 青 海苏

54、江 津 京 南 川 庆 东 西 北 东 南 建 徽 南 西 西 州 海 疆 西 北 林 肃 宁 龙 蒙 夏 藏 海 南 江 古亿元2021年到期量(左)43%2021年全部券种城投分布2021年进入回售期规模(左) 到期回售规模占目前存量比例(右)40%28低评级城投中新疆、天津、云南和辽宁等地再融资压力居前2021年城投债分省份到期回售情况（按Wind口径城投）按照wind 口径（ 下同） ， 2021年各省份中江苏省依然 是到期回售压力最大的，浙江 和天津也居前。如果用2021 年到期回售合计规模占存量城 投债规模比例衡量各地区城投 的再融资压力，该比例较高的 区域包括天津、新疆、山西，

55、这些区域由于存量城投债对债 券市场续发的依赖度较高，更 需关注该区域融资情况变化以 及地方政府支持变化带来的超 预期事件。再考察主体评级在AA及以下（含无评级）的城投情况，低 评级城投中江苏省到期回售总 量仍然居各省第一，湖南的低 评级城投到期回售压力仅次于 江苏。低评级城投再融资压力 方面，新疆、天津、云南和辽 宁等地居前。资料来源：万得资讯，中金公司研究2021年主体评级AA及以下（含无评级）城投债分省份到期回售情况（按Wind口径城投）第三章行业展望：疫情复苏有支撑，警惕融资收紧风险2021年行业展望：疫情复苏和融资挤压叠加下游中游上游疫 情 复 苏煤炭下游需求稳定，加上进口煤限制， 煤

56、价预计稳定在550-600元/吨的 较高水平，行业盈利有保障。但 行业融资大概率收紧，而且呈两 极分化格局，关注其中重负债、 对负债端管理能力差的企业。消费线下娱乐、旅游、汽车在低 基数效应下同比增长明显。不过农业板块猪价在存栏量 回升后下降幅度大，相关企 业面临盈利回落压力。饲料生猪存栏量回升，饲料需求走强注：灰色底纹方框表示行业存在融资收紧压力，颜色越深表示压力越大。房地产销售面积小幅下降，销售额小幅增长，投资增速下行但仍保持同比增长。内部现金流有望维持健康，但“踩红线”房企融资收紧可能性大，关注分化格局。基建一季度低基数效应表现高涨，此后赶工动能下降同比增速回落，总体全年低速增长，为中上

57、游提供一定支撑。有色铜价在海外需求恢复后有望进一 步走高。铝价需求有支撑，电解铝价格维 持高位。不过氧化铝海外加工厂 复工后价格承压。钢铁粗钢供给已达上限，需求回升但 目前库存仍比较高，综合影响下 钢价有望保持。铁矿石供给反弹 幅度大于需求，使得成本有望控 制，综合毛利润在目前基础上稳 中有升，全年平均超过今年。化工油价预计在今年基础上明显回升， 不过均价预计在50-55美元左右， 化纤板块盈利有望增长不过空间不 大，而对标油价的煤制油板块仍难 盈利。此外，纯碱板块供给过剩问 题严重，目前价格跌破上一轮低点，关注相关企业。基建、机械、建材 下游有支撑，仍有增长空间3031房地产销售和投资呈现一

58、定韧性，2021年基本面降速但不失速2020年销售面积累计持平，销售额累计同比自8月转正，投资增速和土地购置延续韧性（截至11月底）2020年地产销售和投资表现出一定韧 性：截至11月底，根据统计局数据， 2020年房地产销售面积累计同比恢复至1.3%，销售额累计同比自8月转正， 至11月累计增长7.2%。投资方面，1- 11月地产开发投资完成额累计同比增 长6.8%，新开工面积10月恢复同比 正增长，1-11月累计同比跌幅收窄至 2%，土地购置费累计同比增长8.1%。 土地成交方面，节后土地成交较为火 热，4-8月溢价率在17%以上的高位， 一线城市推地较为积极。2021年销售和投资降速但不

59、失速，基，本面仍将呈现相对平稳的态势：根据 中金研究部部预测，2021年全国销售 面积同比下跌2%、销售金额同比增 长2%，主要在于2021年需求边际走 弱而供给边际上升，但库存水平偏低 及按揭投放额稳定增长对销售形成支 撑。投资方面，新开工面积下跌3% 房地产开发投资同比增长6%，竣工 面积同比增长8%，主要在于三条红 线对开工和投资有负面压制，但当前 库存下市场仍有补库需求，且前期土 地成交较好，因此亦有所支撑。2020年二季度以来土地成交较为火热，一线城市推地较为积极-40%-20%0%20%40%60%80%1000200030004000500002017-01 2017-05 20

60、17-09 2018-01 2018-05 2018-09资料来源：万得资讯，中国指数研究院，中金公司研究2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-097000 亿 元6000一线城市(左)二线城市(左)三四线城市(左)土地成交额同比(右)-40-20020406080100-602010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-102019-11% 商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比土地购置费:累计同比400003500030000