平台经济反垄断监管影 响与展望

1、摘要平台经济反垄断监管：影响与展望摘要摘要：反垄断同时影响公平和效率，2020年1月2日，市场监管总局公布修订草案（公开征求意见稿），2021年2月7日，国务 院反垄断委员会发布关于平台经济领域的反垄断指南，2020年中央经济工作会议和2021年政府工作报告提出“强化反垄断和防止资本无 序扩张”，平台经济反垄断进入强监管时代。反垄断监管源于巨头的马太效应：人口增长上限决定了互联网流量增长上限，平台经济巨头愈发 重视市场份额的竞争。全球范围内与平台经济巨头相关的诸多反垄断事件对平台经济巨头的公司股价理论上存在短期利空影响，但股价的长期 表现仍要取决于公司的基本面整体。此外，从长期来看，反垄断强监

2、管背景下平台经济巨头的经营战略、行业竞争格局、ESG建设与企业全 球化等重要方面或将受到影响。反垄管监管产生的罚款与其他各种影响最终会在企业的财务报表中有所体现。预计中国平台经济反垄断的监管 强度将呈现“S”型函数（如Logistic函数、Probit函数、Arctan函数等函数）特征，这意味着监管强度存在开始期、加速期、转折期、减速期、 饱和期，目前大致处于加速期。风险提示：反垄断监管强度变化超预期导致互联网平台公司竞争力下滑的风险；互联网平台公司竞争加剧等原因导致行业竞争格局变化超预期 的风险；金融科技监管环境发生较大变化的风险；新冠变种病毒导致全球宏观经济变动超出预期的风险。目录反垄断的

3、基本背景中国平台经济反垄断：强化反垄断和防止资本无序扩张反垄断的短期影响：巨头反垄断事件与股票走势反垄断的长期影响（经营战略、行业格局、ESG建设与企业全球化）反垄断背景下中国平台经济巨头的财务报表中国平台经济反垄断监管强度将呈现“S”型特征总目录3 图表1 垄断行为的界定资料来源：方正证券研究所整理1反垄断背景垄断行为与反垄断的政策工具反垄断是政府或国际组织对垄断行为采取的干预手段。根据我国的 反垄断法，垄断行为包括经营者的垄断协议、滥用市场支配地位、 经营者集中；行政机关和相关组织滥用行政权力排除、限制竞争。反垄断的政策工具大致可以分为通知整改、罚款、技术共享、征税（如针对数据垄断的数字税

4、）、企业拆分等方式。数字税是针对数 据垄断的新趋势，企业拆分可能对企业竞争力产生负面影响。美国谢尔曼法欧共体竞争法中国反垄断法所有限制州际或对外商凡可能影响成员国间贸垄断协议业贸易，以托拉斯或其易，并以阻碍、限制或他形式组成联合，签订 合同或秘密协议的，都扭曲共同市场内竞争为 目的或有此效果的企业滥用市场支配地位属于违法行为。间协议、企业联合组织经营者集中的决定或一致行动，均被视为与共同市场不相容而被禁止。滥用行政权力排除、限制竞争政策工具相关法规或案例举例自查整改2021年4月13日，市场监管总局会同中央网信办、税务总局召开互 联网平台企业行政指导会。会议要求各平台企业要在一个月内全面 自检

5、自查，逐项彻底整改。数字税2019年7月11日，法国通过了数字税法案，对于全球数字业务年营 业收入超过7.5亿欧元和在法国境内年营业收入超过2500万欧元的 企业，法国将征收3 的数字服务税；2021年两会，我国民进中央建 议加快数字税立法。罚款2021年4月10日，市场监管总局对阿里巴巴在中国境内网络零售平 台服务市场实施“二选一”垄断行为作出182.28亿元的行政处罚。企业拆分美国电信巨头AT&T迫于反垄断的压力于1984年被拆分；2000年微软 被判决拆分为两家公司，但最终避免了被拆分；中国目前尚无因反 垄断拆分巨头公司的案例。开放技术2013年1月谷歌通过美国联邦贸易委员会的反垄断调查

6、，但被要求 向竞争对手开放技术；我国2021年2月7日出台的关于平台经济领域 的反垄断指南指出，对不予禁止的经营者集中，国务院反垄断执法 机构可以决定附加 “开放网络、数据或者平台等基础设施、许可 关键技术、终止排他性协议、修改平台规则或者算法、承诺兼容或 者不降低互操作性水平等行为性条件”作为限制性条件。 图表2 反垄断的政策工具4资料来源：方正证券研究所整理 图表4 数据反垄断趋势源于数字经济的发展资料来源：方正证券研究所 图表3 数字经济背景下的近期全球反垄断监管重要事件资料来源：方正证券研究所整理1反垄断背景数据成为生产要素，全球开启基于数据的反垄断2020年4月我国发布中共中央国务院

7、关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，将数据要素确立为与土地、劳动力、资本、技术 并列的第五个生产要素，正式提出“加快培育数据要素市场”以及“健全要素市场运行机制”。平台经济公司掌握着海量大数据资源，如电商平台可掌握消费者行为大数据，金融科技平台可掌握消费者信用大数据。2020年12月，欧盟推出数字市场法和数字服务法草案，全世界针对大企业数字业务的监管愈发受到重视。时间法案2020年1月2日中国公布反垄断法修订草案，增加针对互联网企业的相关内容2020年12月15日欧盟推出数字市场法和数字服务法草案2021年2月7日中国发布关于平台经济领域的反垄断指南2021年6月11日美国众议院公

8、布终止平台垄断法案等五项反垄断草案数据反垄 断趋势源 于数字经 济的发展农业经济时代：大地主土地兼并均田制等工业经济时代：资本技术垄断反托拉斯数字经济时代：数字巨头垄断数字反垄断5历史表明，每一轮生产要素的培育最终都会引发反垄断监管。在农业经济时代，土 地生产要素的垄断可以体现为大地主的土地兼并，政府会实行均田等措施；在工业 经济时代，技术和资本的垄断导致了私人垄断资本主义，1890年世界上第一部反垄 断法美国谢尔曼反托拉斯法问世；而当前与数据息息相关的反垄断趋势则 根植于数字经济的发展。1反垄断背景反垄断的重要意义与政策目标垄断同时影响公平和效率。中华人民共和国反垄断法第一条提到“保护市场公

9、平竞争，提高经济运行效率，维护消费者利益和社会公共利 益，促进社会主义市场经济健康发展”。国务院关于平台经济领域的反垄断指南第一条提到“保护市场公平竞争，促进平台经济规范有序创新 健康发展，维护消费者利益和社会公共利益”。在效率方面，值得关注的一点是垄断能力有可能会抑制巨头企业的研发创新动力，部分科技巨头如阿里巴巴、京东、谷歌和亚马逊的研发费用 占总收入的比重在疫情之后出现了下滑。反垄断目的是反对经营者的“违法垄断行为”，而不是反对垄断状态或地位。依法发展平台经济具有重要的意义，2020年中央经济工作会议和2021年政府工作报告均提出“国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力”。0.40.30

10、.20.10 图表5 国内互联网龙头企业研发费用占营业总收入比重阿里巴巴腾讯控股百度京东美团0.30.250.20.150.10.050 图表6 国际科技巨头研发费用占营业总收入比重亚马逊FACEBOOK谷歌苹果微软资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所67图表7 中国反垄断事件与案例时间线：2008-20182中国平台经济反垄断2008-2018年我国反垄断典型案例：平台经济反垄断尚未进入强监管时代国办发2008104号2008.07.28发布实施国务院反垄断委员会主要职责与组成人员具体工作承担机构：商务部国办发201851号2018.07.11发布实施调整国务

11、院反垄断委员会组成人员日常工作承担机构：市场监管总局北京锐邦涌和科贸有限公司诉强生（上海）医疗器 材有限公司、强生（中国）医疗器材有限公司纵向 垄断协议纠纷上诉案赔偿53万元审结日期：2013.08.01看点：限制最低转售价格排除与限制竞争；反 垄断法实施后合同未终止；份额+定价能力+声 誉+经销商控制力形成的强市场地位。唐山市人人信息服务有限公司诉北京百度网讯科技 有限公司滥用市场支配地位纠纷上诉案驳回诉 讼请求（网络反垄断第一案）审结日期：2010.07.09看点：中国搜索引擎市场与份额界定市场的一 致性；竞价投入减少与屏蔽网站的因果关系； 屏蔽“垃圾外链”无序竞争的正当性。法律行政法规2

12、008-18十大反垄断民事诉讼中涉及巨头的案例东莞市横沥国昌电器商店诉东莞市晟世欣兴格力 贸易有限公司、东莞市合时电器有限公司纵向垄 断协议纠纷上诉案驳回诉讼请求审结日期：2018.07.19看点：份额+品牌力+定价力+经销商控制力形 成的市场相对优势地位；限制最低转售价格协 议制止品牌内经销商竞争并促进品牌间竞争。刘大华诉湖南华源实业有限公司、东风汽车有限 公司东风日产乘用车公司滥用市场支配地位纠纷 上诉案驳回诉讼请求中华人民共和国反垄断法2007.08.30发布2008.08.01实施 审结日期：2012.06.22看点：排除原厂与副厂配件竞争关系的举证责 任；不排除副厂配件替代性；原厂配

13、件与特许 经营结合不必然具有反竞争性。华为技术有限公司诉交互数字技术公司、交互数字 通信有限公司、交互数字公司滥用市场支配地位纠 纷上诉案停止侵权+赔偿2000万元审结日期：2013.10.21看点：标准必要专利权人在每个标准专利许可 市场上均具有市场支配地位；标准组织公平合 理无歧视承诺；歧视性交易条件与定价。北京奇虎科技有限公司诉腾讯科技（深圳）有限 公司、深圳市腾讯计算机系统有限公司滥用市场 支配地位纠纷案驳回诉讼请求审结日期：2014.10.08看点：是否需明确界定相关市场视情况而定；互联网领域市场份额支配地位，假定垄断测试(HMT)采用质量下降(SSNDQ)测试而非价格上 涨测试(S

14、SNIP)。资料来源：北大法宝，方正证券研究所注：SSNIP指Small but Significant Not-transitory Increase in Price； SSNDQ即Small but Significant Not-transitory Decrease in Quality2中国平台经济反垄断2020年-2021年，中央会议精神提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”2020年11月11日，中央政治局会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”。2020年12月16日，中央经济工作会议提出2021年八项重点任务，其中第六项是强化反垄断和防止资本无序扩张。“六是强化反垄断和防止资

15、本 无序扩张。反垄断、反不正当竞争，是完善社会主义市场经济体制、推动高质量发展的内在要求。国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争 力，支持公有制经济和非公有制经济共同发展，同时要依法规范发展，健全数字规则。要完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者 权益保护等方面的法律规范。要加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断和不正当竞争行为。金融创新必须在审慎监管的前提下进行。”2021年3月5日，政府工作报告提到强化反垄断和防止资本无序扩张。“促进多种所有制经济共同发展。坚持和完善社会主义基本经济制度。毫 不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。各类市场主体都是国家现

16、代化的建设者，要一视同仁、平等对 待。深入实施国企改革三年行动，做强做优做大国有资本和国有企业。深化国有企业混合所有制改革。构建亲清政商关系，破除制约民营企业 发展的各种壁垒。健全防范和化解拖欠中小企业账款长效机制。弘扬企业家精神。国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，同时要依法 规范发展，健全数字规则。强化反垄断和防止资本无序扩张，坚决维护公平竞争市场环境。”解读：“国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力”与“强化反垄断和防止资本无序扩张”并行不悖，关注“平台企业”。82中国平台经济反垄断近期互联网平台企业成为反垄断焦点-法律法规和重要案件2020年1月2日，市场监管总局公布修订草案

17、（公开征求意见稿），增加对互联网经营者市场支配地位认定的内容，并将违法处 罚上限定为上一年度销售额的10 。2020年11月10日，市场监管总局公布关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿），在滥用市场支配地位方面，指出“二选一”可能构成限定交易行为，“大数据和算法”的一些使用方式可能构成差别待遇。2020年12月14日，市场监管总局依法对阿里巴巴投资、阅文集团、丰巢网络等三起未依法申报违法实施经营者集中案作出50万元行政处罚。2020年12月24日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团涉嫌垄断行为立案调查。2021年2月7日，国务院反垄断委员会发布关于平台经济领域的反垄断指南。2021年3月12日

18、，市场监管总局依法对互联网领域多起（腾讯、滴滴等）违法实施经营者集中案作出50万元行政处罚。2021年4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴在中国境内网络零售平台服务市场实施“二选一”垄断行为作出182.28亿元的行政处罚。2021年4月13日，市场监管总局会同中央网信办、税务总局召开互联网平台企业行政指导会。会议指出强迫实施“二选一”、滥用市场支配地位、实施“掐尖并购”、烧钱抢占“社区团购”市场、实施“大数据杀熟”、漠视假冒伪劣、信息泄露以及实施涉税违法行为等问题必须严肃整 治。“二选一”等违法行为已成为监管关注的重点，会议要求各平台企业要在一个月内全面自检自查，逐项彻底整改。34家互联网平

19、台企业的 代表参会：爱奇艺、百度、贝壳找房、滴滴、当当网、多点、京东、快手、美团、每日优鲜、奇虎360、去哪儿网、搜狗、微店、58同城、新浪 微博、字节跳动、哔哩哔哩、叮咚买菜、饿了么、国美、盒马生鲜、拼多多、携程、小红书、阅文、苏宁易购、阿里、贝贝网、蘑菇街、网易（严选）、云集、唯品会、腾讯等。2021年4月26日，市场监管总局依法对美团涉嫌垄断行为立案调查。2021年4月30日，市场监管总局依法对互联网领域九起（腾讯、滴滴等）违法实施经营者集中案作出50万元行政处罚。2021年7月7日，市场监管总局依法对互联网领域二十二起（阿里、腾讯、美团等）违法实施经营者集中案作出50万元行政处罚。9

20、图表8 平台经济领域的反垄断指南梳理资料来源：国家市场监管总局，方正证券研究所2中国平台经济反垄断国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南的内容要点10行为释义与相关政策垄断协议含义：禁止经营者达成、实施垄断协议。平台经济领域垄断协议是指经营者排除、限制竞争的协议、决定或者其他协同行为。协议、决定可以是 书面、口头等形式。其他协同行为是指经营者虽未明确订立协议或者决定，但通过数据、算法、平台规则或者其他方式实质上存在协调一致的行 为，有关经营者基于独立意思表示所作出的价格跟随等平行行为除外。包含类别：横向垄断协议、纵向垄断协议、轴辐协议。宽大制度：平台经济领域经营者主动报告横向垄断协议有

21、关情况并提供重要证据，同时停止涉嫌违法行为并配合调查。对符合宽大适用条件的经 营者，反垄断执法机构可以减轻或者免除处罚。滥用市场支配地位含义：禁止具有市场支配地位的经营者从事滥用市场支配地位行为。通常情况下，首先界定相关市场，分析经营者在相关市场是否具有支配地位， 再根据个案情况具体分析是否构成滥用市场支配地位行为。市场支配地位的认定：经营者的市场份额以及相关市场竞争状况、经营者控制市场的能力、经营者的财力和技术条件、其他经营者对该经营者在 交易上的依赖程度、其他经营者进入相关市场的难易程度、其他因素。包含类别：不公平价格行为、低于成本销售、拒绝交易、限定交易、搭售或者附加不合理交易条件、差别

22、待遇经营者集中含义：禁止经营者实施具有或者可能具有排除、限制竞争效果的集中。考量因素：经营者在相关市场的市场份额、经营者对市场的控制力、相关市场的集中度、经营者集中对市场进入的影响、经营者集中对技术进步 的影响、经营者集中对消费者的影响、国务院反垄断执法机构认为应当考虑的影响市场竞争的其他因素。救济措施：对不予禁止的经营者集中，可以附加：剥离有形资产，剥离知识产权、技术、数据等无形资产或者剥离相关权益等结构性条件；开放 网络、数据或者平台等基础设施、许可关键技术、终止排他性协议、修改平台规则或者算法、承诺兼容或者不降低互操作性水平等行为性条件； 结构性条件和行为性条件相结合的综合性条件。滥用行

23、政权力排除、限制竞争含义：禁止行政机关和法律、法规授权的具有管理公共事务职能的组织滥用行政权力排除、限制竞争。2中国平台经济反垄断非银行支付机构条例（征求意见稿）中市场支配地位相关规定情形预警(第五十五条)认定（第五十六条）监督（第五十七条）市场非银行支付服务市场全国电子支付市场支付服务市场市场支配 地位：按 市场份额公司数量所占份额公司数量所占份额非银行支付机构未遵循安 全、高效、诚信和公平竞 争原则，严重影响支付服 务市场健康发展的1个三分之一1个二分之一2个二分之一2个三分之二3个五分之三3个四分之三执行机构国务院反垄断执法机构由人民银 行商请/建 议反垄断 执法机构采取约谈等预警措施审

24、查非银行支付机构是否 具有市场支配地位(预警中 的市场界定下单个机构份 额不低于十分之一)建议采取停止滥用市场支 配地位行为、停止实施集 中、按照支付业务类型拆 分非银行支付机构等措施02468101205001000150020002500300035002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020单位：万亿元人民币金融科技反垄断：主要目的是防范金融风险，银行仍占电子支付主导金融反垄断旨在防范金融风险与资本无序扩张。2021年1月21日，央行公开非银行支付机构条例（征求意见稿），对市场支配地位做出若干规 定。微信与支付宝虽在第三方支付市场占有较大份额，但若以电子支付市

25、场为总体，则银行仍为电子支付的绝对主导机构，市占率达89 以上。非 银行金融支付机构份额不足11 （2020年份额升至10.86 ，此前不足10 ）。2021年4月12日，央行副行长潘公胜回应再次约谈蚂蚁集团情况，蚂蚁的五大方面整改内容包括：一是纠正支付业务不正当竞争行为（断开支付宝 与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当连接）；二是打破信息垄断（依法持牌经营个人征信业务，保障个人和国家信息安全）；三是蚂蚁集 团整体申设为金融控股公司；四是严格落实审慎监管要求；五是管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额。 图表9 非银支付机构在电子支付市场份额图表10 非银行支付机构市场支配地位相关规

26、定电子支付业务金额非银行支付机构发生网络支付业务金额资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：中国人民银行，方正证券研究所11 非银机构份额(%) 图表12 微信与QQ月活用户数2中国平台经济反垄断反垄断背后是巨头的马太效应：人口上限决定流量增长上限，份额竞争愈发重要人口基数决定了网民规模及其对应流量的上限，随着我国人口增速下滑， 互联网流量存在天花板，互联网巨头着力争夺市场份额。2019年，全国人 口自然增长率降至3.34，为1961年以来新低。2020年，微信与QQ的合并 月活用户(Combined MAU)达到12.3亿人，同比增长降至5.17 ，若参考第 七次人口普查数据，已占全国人

27、口的86.77 。2020年1月修订草案（公开征求意见稿）首次建议增加认定互联网领域市场支配地位的因素，2020年9月国反垄发20201号经营者反垄断合规指南专门指出“网络平台经营者可以参考本指南，制定 本平台内经营者合规管理制度”。国反垄发20211号关于平台经济 领域的反垄断指南则专门明确了平台经济领域中垄断协议、滥用市场支 配地位，经营者集中和滥用行政权力排除、限制竞争等方面的具体规章。02040600510单位：亿人； 图表11 中国人口与网民规模网民数量总人口人口自然增长率网民增长率(右轴)1580资料来源：Wind，方正证券研究所 图表13 反垄断法律法规发布数量仍在增加02040

28、6080121086420单位：个单位：个法律行政法规司法解释 部门规章行业规定累计数量(右轴)-20020400.05.010.015.06020132014201520162017201820192020单位：亿人微信与QQ合并MAUQQ智能设备MAUyoy: 合并MAUyoy: QQ智能设备资料来源：公司年报，方正证券研究所资料来源：北大法宝，方正证券研究所122中国平台经济反垄断派系本地生活互联网科技类文化娱乐电子商务金融社交交通出行游戏医疗健康阿里系饿了吗、高鑫零售等Teambition、友盟、中国联通等优酷视频、大麦网等苏宁易购等恒生电子、天弘基金、众安在线等高德地图、哈喽单车、小

29、鹏汽车等简悦等爱康国宾等腾讯系美团、每日优 鲜、贝壳找房 等搜狗、中国联通 等B站、快手等京东、拼多多、 唯品会等微粒贷、众安在线等知乎等携程、滴滴出行、蔚来 汽车等斗鱼等微医等京东系永辉超市、达 达集团等中国联通唯品会等美团系大众点评等别样红云PMS等猫眼娱乐等理想汽车等百度系极米科技、小鱼 在家等爱奇艺、YY直播 等百信银行等威马汽车等宇道生物等资料来源：公司年报，Wind，方正证券研究所整理13中国互联网巨头的投资版图：跨行业投资与扩张，并未集中于高科技领域图表14 中国互联网巨头的投资版图3反垄断的短期影响：巨头反垄断事件与股票走势160140120100806040200-20我国平

30、台经济领域反垄断对互联网巨头股价的影响2020年以来，平台经济领域的反垄断政策或法规相继出台。2020年11月10日，国家市场监督管理总局关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）发布。2021年2月7日，国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南发布。2021年4月13日，国家市场监督管理总局召开互联网平台企业行政指导会，34家平台企业参会。总体而言，假如控制其他因素不变，反垄断事件理论上存在短期利空影响，但上市公司的股价长期表现取决于基本面整体。 图表15 2020年6月以来港股互联网公司股价走势阿里巴巴美团京东集团腾讯控股2021年2月7日，关于平台经 济领域的反垄断指南发布2021

31、年4月13日，互联 网平台企业行政指导会资料来源：Wind，国家市场监管总局，方正证券研究所整理142020年11月10日，关于平 台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）发布500-501501003002502002014/9/192015/9/192016/9/192017/9/192018/9/192019/9/192020/9/19阿里巴巴纳斯达克指数标普5002015年11月3日，京 东向国家工商总局实 名举报阿里巴巴强迫 商家“二选一”2020年12月14日，市2020年11月10日，关于平台经济领 域的反垄断指南场监管总局对阿里巴 巴投资收购银泰商业案作出行政处罚（征求意见稿）发布

32、2020年12月24日， 市场监管总局对阿里巴巴实施 “二选一”等涉嫌垄断行为立案调查2021年4月10日，市场监管总局 对阿里案作出行政处罚决定；4 月13日，互联网平台企业行政 指导会2019年11月5日，市 场监管总局召开 “规范网络经营活 动行政指导座谈会”，指出“二选 一”违法2021年2月7日，平台 经济领域反垄断指南 发布2021年4月30日，监管总局对阿 里旗下弘云久康与上海云鑫设立 合营企业案进行反垄断处罚2021年3月12日，监管总局对阿 里旗下的银泰商业收购开元商业案进行反垄断处罚2021年7月7日，阿里因违法实 施经营者集中被罚款3反垄断的短期影响：巨头反垄断事件与股票

33、走势反垄断对阿里巴巴（美股）股价的短期影响2015年11月3日，京东向国家工商总局实名举报阿里巴巴强迫商家“二选一”，阿里股价当日跌幅1.08 ，次日上涨2.35 。2019年11月5日，监管总局召开“规范网络经营活动行政指导座谈会”，指出“二选一”违法，阿里巴巴当日涨幅1.29 ，次日涨幅1.19 。2020年12月14日，市场监管总局对阿里巴巴投资收购银泰商业案作出行政处罚，阿里股价当日跌幅3.22 ，次日跌幅0.36 ；12月24日，市场监 管总局对阿里巴巴实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查，阿里股价当日跌幅13.34 ，下一交易日涨幅0.16 。2021年2月7日，关于平台经济领域的

34、反垄断指南发布，周一2月8日跌幅1.16 ；2021年3月12日，监管总局对阿里旗下的银泰商业收购开元商业案进行反垄断处罚，当日跌幅3.71 ；4月10日，监管总局对阿里案作出行政处罚决定，周一4月12日股价大涨9.27 ；4月13日，监管总局召开互 联网平台企业行政指导会，阿里当日股价跌幅0.87 ，次日跌幅1.1 ；2021年4月30日，监管总局对阿里旗下弘云久康与上海云鑫设立合营企业 案进行反垄断处罚，阿里股价当日跌幅1.38 ；2021年7月7日，阿里因违法实施经营者集中被罚款，股价当日跌幅1.70 。 图表16 反垄断与阿里巴巴股价走势资料来源：Wind，国家市场监管总局，方正证券研

35、究所整理157900690059004900390029001900900-1002012年4月18日，奇虎360 在广东省高院起诉腾讯公 司滥用市场支配地位2021年4月13日，互联网 平台企业行政指导会2021年2月7日，平台经济 领域反垄断指南发布2020年11月10日，关于 平台经济领域的反垄断指 南（征求意见稿）发布2021年4月30日，市场监 管总局依法对互联网领域 九起违法实施经营者集中 案作出行政处罚决定2021年3月12日，监管总 局对腾讯收购猿辅导案进 行反垄断处罚2021年7月7日，腾讯因违法实施经营者集中被罚款图表17 反垄断与腾讯股价走势腾讯控股恒生指数2020年12

36、月14日，市场监 管总局对腾讯控股阅文集 团收购新丽传媒案作出行 政处罚3反垄断的短期影响：巨头反垄断事件与股票走势反垄断对腾讯股价的短期影响2012年4月18日，奇虎360在广东省高院起诉腾讯公司滥用市场支配地位；当日腾讯股价涨幅3.41 ，次日涨幅0.17 。2020年11月10日，关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）发布，当日腾讯股价跌幅4.42 ，次日跌幅7.39 ；2020年12月14日，市场监管总局对腾讯控股阅文集团收购新丽传媒案作出行政处罚；当日腾讯跌幅2.89 ，次日跌幅1.93 。2021年2月7日，平台经济领域反垄断指南发布；周一2月8日腾讯涨幅0.48 ；3月12日

37、，2021年3月12日，监管总局对腾讯收购猿辅导案进行反垄 断处罚，股价当日跌幅4.41 ；4月13日，监管总局召开互联网平台企业行政指导会，当日股价跌幅0.9 ，次日回涨2.55 ；2021年4月30日，市 场监管总局对腾讯违法实施经营者集中案作出行政处罚决定，当日股价跌幅1.35 ；2021年7月7日，腾讯因违法实施经营者集中被罚款，当日股价跌幅1.88 。资料来源：Wind，国家市场监管总局，方正证券研究所整理1655045035025015050-50650美团恒生指数恒生科技2019年11月5日，国家市场监管总局召 开“规范网络经营活动行政指导座谈 会”，指出“二选一”违法，美团参会

38、2021年4月13日， 互联网平台企业 行政指导会2021年2月7日，平台经济领 域反垄断指南发布2020年11月10日，关于平 台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）发布2021年3月12日，监管总局对 美团控制的成都美更美收购 望家欢案进行反垄断处罚2021年4月26日，监管总局对 美团“二选一”立案调查2021年4月30日， 监管总局对美团控 制的上海汉涛收购领健案进行反垄断 处罚2021年7月7日，美团因违法 实施经营者集中案件被处以 50万元人民币罚款3反垄断的短期影响：巨头反垄断事件与股票走势反垄断对美团股价的短期影响2019年11月5日，国家市场监督管理总局召开“规范网络经营活动行

39、政指导座谈会”，指出平台企业强迫商家“二选一”违反反垄断法，美团参 会，当日股价跌幅1.27 ，次日跌幅0.57 。2020年11月10日，关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）发布，当日股价跌幅10.5 ，次日跌幅9.67 。2021年2月7日，平台经济领域反垄断指南发布；2月8日股价涨幅1.25 ；3月12日，监管总局对美团控制的成都美更美收购望家欢案进行反垄断 处罚，股价当日跌幅3.37 ；4月13日，监管总局召开互联网平台企业行政指导会，美团股价当日跌幅7.44 ，次日涨幅3.62 。4月26日，监管总 局对美团“二选一”立案调查，股价当日跌幅0.46 ，次日涨幅2.62 ；4月3

40、0日，监管总局对美团控制的上海汉涛收购领健案进行反垄断处罚， 当日跌幅3.62 ；2021年7月7日，美团因违法实施经营者集中被罚款，当日股价跌幅1.31 。图表18 反垄断与美团股价走势资料来源：Wind，国家市场监管总局，方正证券研究所整理173反垄断的短期影响：巨头反垄断事件与股票走势反垄断对京东（美股）股价的短期影响2020年11月10日，关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）发布，当日京东美股股价跌幅达5.63 ，次日涨幅3.45 。2021年2月7日，平台经济领域反垄断指南发布；周一2月8日股价跌幅2.14 。2021年3月12日，监管总局对京东旗下宿迁涵邦收购江苏五星案进行反

41、垄断处罚，京东股价当日股价跌幅6.65 。2021年4月13日，监管总局召开互联网平台企业行政指导会，当日京东股价涨幅0.19 ，次日跌幅0.86 。 图表19 反垄断与京东股价走势5004504003503002502001501005002014-05-222015-05-222016-05-222017-05-222018-05-222019-05-222020-05-222021-05-22京东纳斯达克指数标普5002021年2月7日， 平台经济领域反 垄断指南发布2021年4月13日，互联网平 台企业行政指导会2020年11月10日，关于平台经济领 域的反垄断指南（征求意见稿） 发布

42、2021年3月12日，监管总局 对京东旗下宿迁涵邦收购江 苏五星案进行反垄断处罚资料来源：Wind，国家市场监管总局，方正证券研究所整理183反垄断的短期影响：巨头反垄断事件与股票走势反垄断对百度（美股）股价的短期影响2011年2月24日，互动百科提请对百度进行反垄断调查；当日百度股价涨幅2.51 ，次日涨幅1.50 。2020年11月10日，关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）发布，当日百度股价跌幅0.65 ，次日股价跌幅0.13 。2021年2月7日，平台经济领域反垄断指南发布；2月8日当日百度股价涨幅2.40 。2021年3月12日，监管总局对百度收购小鱼集团案进行反垄断处罚，当日

43、股价跌幅2.98 。2021年4月13日，监管总局召开互联网平台企业行政指导会，当日百度股价涨幅1.13 ，次日股价跌幅0.14 。 图表20 反垄断与百度股价走势15001000500020002500百度纳斯达克指数标普5002020年11月10日，关于平台经济 领域的反垄断指南（征求意见稿） 发布2021年2月7日，平台经济领域反垄 断指南发布2021年4月13日，互联网平台企业行政指导会2011年2月24日，互动百科提请对 百度进行反垄断调查2021年3月12日，监管总局对百度收购小 鱼集团案进行反垄断处罚资料来源：Wind，国家市场监管总局，方正证券研究所整理193反垄断的短期影响：

44、巨头反垄断事件与股票走势9080706050403020100-102020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/1 2021/3/12021/4/12021/5/12021/6/1美国反垄断与FAANG股价表现2020年7月29日，美联邦众议院司法委员会举行反垄断小组听证会，亚马逊、谷歌、Facebook、苹果的负责人出席。2020年10月6日，美国众议院发布数字市场竞争调查报告，指出FAAG四大巨头涉嫌垄断。2020年12月15日，欧盟推出数字市场法和数字服务法草案，对数字经济企业监管更加

45、严格。2021年6月11日，美国公布五项终止平台垄断法案、平台竞争和机会法案等五项草案，不排除拆分科技巨头的可能。总体而言，假如控制其他因素不变，反垄断事件理论上存在短期利空影响，但上市公司的股价长期表现取决于基本面整体。 图表21 2020年6月以来科技巨头的股价走势亚马逊苹果公司微软公司谷歌FACEBOOK2020年7月29日，美联邦众议院司法委 员会反垄断小组听证会，FAAG出席2020年10月6日，美国众议 院发布数字市场竞争调查 报告，指出四大巨头涉嫌 垄断资料来源：Wind，方正证券研究所整理202020年12月15日，欧盟推出数字市场法和数字服务法草案2021年6月11日，美国公

46、布五项终止平台垄断 法案等五项草案，意在规范科技巨头3反垄断的短期影响：巨头反垄断事件与股票走势反垄断对微软股价的短期影响1998年5月18日，美国司法部对微软提出垄断指控，当日微软股价跌幅3.77 ，次日涨幅0.51 ；2000年4月4日，法官宣布微软公司违反谢尔曼法，当日微软股价跌幅2.54 ，次日跌幅2.47 ；2000年6月7日，法院裁决将微软公司拆分成两家独立的公司，当日涨幅1.26 ，次日跌幅2.39 ； 2004年3月24日，欧盟裁定微软违反反垄断法，当日涨幅1.08 ，次日涨幅3.20 ；同年8月27日，美国多个城市政府联合对微软公司提出起诉， 控告其滥用垄断地位，股价涨幅0.

47、07 ；2006年7月12日，微软公司因仍未执行反垄断裁决，遭罚款2805亿欧元，微软当日股价跌幅1.99 ，次 日跌幅1.68 ；2008年2月27日，因微软公司拒不遵守2004年反垄断决定，欧盟对其罚款899亿欧元，当日跌幅0.42 ，次日跌幅1.17 ；2013年 3月6日，微软因未履行和解协议遭欧盟5.61亿欧元罚款，微软当日跌幅0.92 ，次日涨幅0.18 ；2020年7月29日，美联邦众议院司法委员会反垄 断小组听证会，FAAG出席，当日涨幅1.01 ，次日跌幅0.08 ；2020年10月6日，美国众议院发布数字市场竞争调查报告，指出四大巨头涉嫌垄断，当日股价跌幅2.12 ，次日涨

48、幅1.9 ；2020年12月15日，欧盟推出数字市场法和数字服务法草案，当日跌幅为0.03 ，次日涨幅为2.41 ；2021年6月11日，美国公布五项终止平台垄断法案等五项草案，当日股价涨幅0.25 。 图表22 反垄断与微软股价走势2900240019001400900400-100微软纳斯达克标普5001998年5月18日，美国 司法部提出 垄断指控2000年4月4日，法官宣布 微软公司违反谢尔曼法2008年2月27日，因 微软公司拒不遵守 2004年反垄断决定， 欧盟对其罚款899 亿欧元2006年7月12日，微软公司 因仍未执行反垄断裁决， 遭罚款2805亿欧元2004年3月24日，欧

49、盟 裁定微软违反反垄断法2004年8月27日，美 国多个城市政府联 合对微软公司提出 起诉，控告其滥用 垄断地位2000年6月7日，法院裁 决将微软公 司拆分成两 家独立的公 司2013年3月6日， 微软因未履行 和解协议遭欧 盟5.61亿欧元 罚款2001年7月28日，法院裁决 将微软公司拆 分成两家独立 的公司2020年10月6日，美国 众议院发布数字市场 竞争调查报告，指出 四大巨头涉嫌垄断2020年7月29日，美 联邦众议院司法委 员会反垄断小组听 证会，FAAG出席2020年12月15日， 欧盟推出数字市场法和数字服务法草案2021年6月11日，美国公布五项终止平台垄 断法案等五项草

50、案，意在规范科技巨头资料来源：Wind，方正证券研究所整理213反垄断的短期影响：巨头反垄断事件与股票走势反垄断对谷歌股价的短期影响2010年11月30日，欧盟对谷歌发起反垄断调查，谷歌当日股价跌幅4.54 ，次日涨幅1.55 ；2013年3月13日，欧盟指控谷歌滥用市场支配地位， 谷歌当日跌幅0.28 ，次日跌幅0.46 ；2015年4月15日，欧盟启动针对谷歌安卓系统的反垄断调查，谷歌股价当日涨幅0.23 ，次日涨幅0.46 ； 2017年6月27日，欧盟对谷歌罚款24.2亿欧元，谷歌当日股价跌幅2.47 ，次日涨幅1.36 ；2018年7月18日，谷歌因违反反垄断法遭到欧盟罚款 43.4

51、亿欧元，谷歌当日跌幅0.01 ，次日跌幅1.14 ；2019年9月10日，美国对谷歌广告进行反垄断调查，谷歌当日涨幅0.04 ，次日涨幅1.19 ； 2020年7月29日，美联邦众议院司法委员会反垄断小组听证会，FAAG出席，当日涨幅1.32 ，次日涨幅0.98 ；10月6日，美国众议院发布数字市 场竞争调查报告，指出四大巨头涉嫌垄断，当日跌幅2.15 ，次日涨幅0.56 ；10月20日，美国司法部对谷歌提出反垄断诉讼，谷歌当日涨幅1.38 ，次日涨幅2.25 ；2020年12月15日，欧盟推出数字市场法和数字服务法草案，当日涨幅0.5 ，次日跌幅0.22 ；12月16日，美国 起诉谷歌与Fa

52、cebook合谋垄断线上广告市场，谷歌当日跌幅0.22 ，次日跌幅0.95 ；2021年6月11日，美国公布五项终止平台垄断法案等五 项草案，当日跌幅0.2 ；2021年6月18日，欧盟将对谷歌的数字广告业务展开反垄断调查，谷歌当日跌幅1.34 。 图表23 反垄断与谷歌股价走势59504950395029501950950-50谷歌(ALPHABET)-A纳斯达克指数标普5002013年3月13日，欧盟指控 谷歌滥用市场 支配地位2021年6月18日，欧盟将 对谷歌的数字广告业务 展开反垄断调查2020年12月15日，数字市场法等 草案退出，12月16 日，美国起诉谷歌2020年10月6日，

53、美 国众议院指出四大巨 头涉嫌垄断；10月20 日，美国对谷歌提出 反垄断诉讼2019年9月10日，美国对谷歌广告进行反垄断调查2018年7月18日， 谷歌因违反反垄 断法遭到欧盟罚 款43.4亿欧元2017年6月27日，欧盟对谷 歌罚款24.2亿 欧元2015年4月15日，欧盟启动 针对谷歌安卓 系统的反垄断 调查2010年11月30日，欧盟 对谷歌发起 反垄断调查2020年7月29日，美 联邦众议院司法委 员会反垄断小组听 证会，FAAG出席2021年6月11日，美国公布五项终止平台 垄断法案等五项草案，意在规范科技巨头资料来源：Wind，方正证券研究所整理223反垄断的短期影响：巨头反垄

54、断事件与股票走势反垄断对Facebook股价的短期影响2019年2月7日，德国反垄断监管机构周四裁定Facebook滥用市场主导地位，当日股价跌幅2.41 ，次日涨幅0.57 ；8月20日，欧盟对Facebook加密货币Libra反垄断审查，当日跌幅1.27 ，次日跌幅0.14 ；10月22日，美国对Facebook开展反垄断调查，当日跌幅3.91 ，次日涨幅2.09 。2020年7月29日，美联邦众议院司法委员会反垄断小组听证会，FAAG出席，当日涨幅1.38 ，次日涨幅0.52 ；10月6日，美国众议院发布数字市 场竞争调查报告，指出四大巨头涉嫌垄断，当日跌幅2.26 ，次日跌幅0.21

55、；12月9日，美国联邦贸易委员会对Facebook发起反垄断诉讼，股价 当日跌幅1.93 ，次日跌幅0.29 ；12月15日，欧盟推出数字市场法和数字服务法草案，当日涨幅0.5 ，次日涨幅0.04 ；12月16日，美 国起诉谷歌与Facebook合谋垄断线上广告市场，股价当日涨幅0.04 ，次日跌幅0.43 。2021年6月4日，欧盟和英国正式宣布开始进行对Facebook的反垄断调查，股价当日涨幅1.32 ；6月11日，美国公布五项终止平台垄断法案等五项草案，当日跌幅0.36 。100-1003005007009002012-05-182013-05-182014-05-182015-05-

56、182016-05-182017-05-182018-05-182019-05-182020-05-182021-05-18图表24 反垄断与Facebook股价走势FACEBOOK纳斯达克指数标普5002019年2月7日，德 国反垄断监管机构 周四裁定Facebook 滥用市场主导地位2021年6月4日，欧盟、 英国宣布开始进行对 Facebook的反垄断调查2020年10月6日，美国众议院发布数字市场竞争调查报告，指出四大巨头涉嫌垄断2019年10月22日， 美国对Facebook 开展反垄断调查2020年12月9日，美国对Facebook发起反垄断诉讼；12月16日，美国起诉Facebo

57、ok2019年8月20日，欧盟 对Facebook加密货币 Libra反垄断审查2020年7月29日，美联邦众 议院司法委员会反垄断小 组听证会，FAAG出席2020年12月15日，欧盟 推出数字市场法和数字服务法草案2021年6月11日，美国公 布五项终止平台垄断 法案等五项草案资料来源：Wind，方正证券研究所整理233反垄断的短期影响：巨头反垄断事件与股票走势反垄断对亚马逊股价的短期影响2015年6月11日，欧盟对亚马逊电子书业务发起反垄断调查，当日股价涨幅0.51 ，次日跌幅0.70 ；2019年6月3日，美国司法部与FTC加大对亚 马逊反垄断审查力度，当日跌幅4.64 ，次日涨幅2.

58、18 ；7月17日，欧盟对亚马逊电子书业务反垄断调查，当日跌幅0.89 ，次日跌幅0.71 。2020年1月14日，印度反垄断机构对亚马逊旗下电商平台Flipkart反垄断调查，股价当日跌幅1.16 ，次日跌幅0.40 ； 7月29日，美联邦众议院 司法委员会反垄断小组听证会，FAAG出席，当日涨幅1.11 ，次日涨幅0.6 ；10月6日，美国众议院发布数字市场竞争调查报告，指出四大巨头 涉嫌垄断，当日跌幅3.1 ，次日涨幅3.09 ；12月15日，欧盟推出数字市场法和数字服务法草案，当日涨幅0.26 ，次日涨幅2.4 。2021年5月25日，华盛顿特区起诉亚马逊过度定价，股价当日涨幅0.43

59、 ，次日涨幅0.19 ； 6月11日，美国公布五项终止平台垄断法案等五 项草案，当日跌幅0.08 。 图表25 反垄断与亚马逊股价走势150-5035055075095011502014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31亚马逊纳斯达克指数标普5002015年6月11日，欧盟对亚 马逊电子书业务发起反垄断 调查2021年5月25日，华盛顿 特区起诉亚马逊过度定 价2020年1月14日，印度 反垄断机构对亚马逊 旗下电商平台 Flipkart进行反垄断 调查2019年7月17日，欧盟宣布对亚马逊启动反

60、垄断调查2019年6月3日， 美国司法部与 FTC加大对亚马 逊反垄断审查力 度2020年10月6日，美国 众议院发布数字市场 竞争调查报告，指出 四大巨头涉嫌垄断2020年7月29日，美联邦 众议院司法委员会反垄断 小组听证会，FAAG出席2020年12月15日，欧盟 推出数字市场法和数字服务法草案2021年6月11日，美国 公布五项终止平台垄断法案等五项草案， 意在规范科技巨头资料来源：Wind，方正证券研究所整理243反垄断的短期影响：巨头反垄断事件与股票走势反垄断对苹果股价的短期影响2018年7月11日，日本监管机构表示苹果可能违反了反垄断规定，当日股价跌幅1.30 ，次日涨幅1.68