2017教育市场新龙头进化论一回顾新、好未来持续增长神话

1、教育市场新龙头进化论（一）：回顾新东方、好未来持续增长“神话”投资要点：增持维持投资市场表现、好未来年收入规模合计超二百亿，发展历程有借鉴意义。发展较早的K12 及大学课后辅导培训板块市场相对成熟，进入高速整合期。、好未来、达内科技、枫叶教育等龙头企业涌现。2017FY，、好未来合计收入超两百亿，在美股估值也都纷纷迈入百亿阵容，市场认可度较高。结合行业趋势，未来百亿收入企业料仍将涌现，教育龙头如何打造及提前布局值得思考。以史为镜，、好未来的发展历程有一定借鉴意义。学子讲堂，不一样的创始人团队，持续进步，奠基企业文化。无独有偶，、好未来的创始人团队都毕业于。在教培行业极度零散，缺乏的阶段，、等分

2、别投身到当时急缺的留、数学培训中资料来源：海通去。学习、学术基本功叠加对教学质量的高要求驱动，为企业文化奠基。相关研究兴起行业高增长，破旧立新，口碑养成，标准化课程下品质和潜质并举。新民促法正式实施，政策利好，教（1）成立于 90 年代上半叶，起步留培训，后逐步延伸成为综合育板块海外市场表现强劲，关注质优外语、留学业务服务商。90 年代，一方面我国留学政策进一步放开，留学生人 股投资机会2017.09.18数增长迅速；一方面不断进入、对外投资也逐步加大，在职英语培训持续看好板块整体 业绩为王 2017.09.17需求强劲。好未来成立于 00 年代上半叶，奠基奥数培训，后逐步发展了全科课小升初现

3、状，思考 K12 民办教从后培训。21 世纪的前十年，正是课后辅导需求逐步增大，品牌服务商的阶 育机遇2017.08.04段；（2）不同于其他培训机构小富即安，两家机构都把客户满意作为第一标准，狠抓服务和教学质量，通过招聘优秀教师并给予远高于的待遇水平，建立听课制打分制，和制度并举，保证了高于业的教学水平。在教育之都企业；（3）尽管都依赖名师的，迅速声名鹊起，成为学生趋之若鹜的吸引学生，但两家公司都迅速建立了强大的教研团队，课程逐步标准化，为后续到城市和地区埋下伏笔。登陆美股，借力资本和品牌，迈向；自我迭代升级，课程体系、管理水平不断。发展过，两家公司都逐步建利了现代公司制，并通过登陆美股，为

4、股权激励等奠定基础。借力资本优势和品牌优势，一方面逐步完善课程体系，分析师:办学多元化，课程内容逐步丰富，形成、广深，再下沉到其他二、三线城市。综合服务商；一方面成功布点:(021)23219962Emai:S0850513110001行业相关联系人:EPS（元）投资:(021)23219389代码名称20162017E2018E上期本期600661新南洋0.640.540.81买入买入分析师:之0023080.220.340.43威创买入买入:(021)23219389:S0850517050001000526*ST 紫学-1.040.811.65增持增持002696百洋0.340.460.

5、52买入买入300338开元0.020.410.57买入买入6032680.440.771.10松发增持增持3000500.240.370.55世纪鼎利买入买入300010立思辰0.320.500.68买入买入300089文化0.310.290.34买入买入601801皖新传媒0.530.760.85买入买入资料来源 Wind，海通行业研究/传媒行业深度2017 年 09 月 24 日 2 教育科技为先，大力发展双师课堂教育；卡位素质教育等新兴领域。、好未来目前都非常重视教育科技投入。从成立以来，好未来就把互联网与教育的结合作为发展重点，投资家长帮（目前最大的家长），设立学而自 2000 开始

6、发力是其主要教育科技投资及运营，2014思、海边教育等教育业务，目前年起公司在坚持内容提供商定位的同时，打造 O2O，教育科技的支持，正推动公司高速发展。与此同时，从不固步自封的两家公司积极拓展了素质教育、幼儿、双师教育，新兴领域的卡位，有望保证公司后续持续的市场竞争力。收入持续高增长，K12 课后培训市场成最大增长驱动，细分领域发展阶段模都保持了较高的增速，2017FY 分别增长 27%、77%。尽管起步于留当相时而动。两家公司上市以来收入规，目前的 K12 学科辅导已经占据55%的份额，2017FY 增速达 44%，对比其他业务增速在 11%左右。主要业务为 K12 学科辅导的好未来 20

7、17FY 收入增速在 70%以上。K12 课后培训市场，市场存量大，且正处于增长与集中度的黄金阶段，行业龙头坐享红利。对比看来，留学人数增长趋慢，留学及外语培训行业集中度已经较高，以上特质限制了相关公司在子领域内进一步高速发展。教育行业现在各子领域发展阶段不同，如幼教行业发展较慢，集中度较低，品牌正在养成，高速增长可期，但性的品牌仍在建立，加上政策层面对资和关注点应有所不同。普惠制的推动，未来的市场格局和商业模式尚不明晰。不同子领域的投现金流极佳，财务指标健康；培训板块回收期短，速度快。对比、好未来财报可见，尽管在高速发展布局期，两家公司的 ROE 都保持在 15%以上；资产负债和指标健康。现

8、金体量巨大，且比率较高，一方面带来较行业能够实现快速复大的利息和短期投资收入，一方面也体现了培训行业对资本投入要求较低。整体来看优质制，优势明显。相对的，地域壁垒更强。、中小学及高校建设，周期较长、早期投入较大，招生增长较慢，后期相对稳定，教育产业集中度、管理水平、整体规模都有望提高。（1）经济增长进入新阶段，公办教育投入逐步增大的背景下，教育资源的相对稀缺将长期客观存在，教育消费高速增长；（2）一方面品牌集中趋势加速在教育行业尤为凸显，较高的机会成本促使学生只买对的，价格敏感度相对较低，行业利润率高，优质企业料将自我革新，做大做强；（3）民促法修订案，行业有限制向资本化、性放开成为必然，另一

9、维度促使优质、投资者的进入，提高管理水平，加速行业整合。市场下，各细分子领域成熟度有别，发展机遇、竞争格局不一。教育产业市场规模巨大，未来整体增长预期较强。浩大的市场下，幼儿教育、中小学学科辅导、素质教育、成人职业教育等的各细分子领域发展阶段不一，受到的地域、政策和财务投资特质限制不一。教育、双师教育等新商业模式、新细分领域也不断衍生，发展。投资建议：新民促法 9 月 1 日正式实施，我国在美股及港股上市的教育类标的迎来开门红。来涨幅超 6%，跑赢同期大盘指数；H 股教育板块自 9 月 1 日以来持续拉升，新高教、 好未来 9 月份以（+54.63%）、民生教育（+37.41%）、枫叶教育（+

10、30.42%）等涨幅较块整体涨幅超同期市场水平（同期恒生指数涨幅 0.56%）。业绩持续向好和市场信心是上述上涨主要原因，另外民生教育 8 月中纳入通，国内投资者的加入，部分程度也了公司的市场表现。对比看 现不一，呈震荡态势。方面，尽管部分上市公司教育业务业绩表现不俗，但市场情绪较为平淡、谨慎，板块个股表民办教育行业目前政策、需求度利好，正处于行业集中度、品牌升级凸显和新兴品类爆发多重机遇，具有、好未来的成功经验、行业背景，认为（1）教育板块资本、管理优势的企业发展机遇持续向好。对比思考正处于成长期的细分子领域较多，行业空间较大；（2）标准化的课程体系、现代化的管理制度能够帮助企业高速增长；（

11、3）资本驱动背景下，部分企业能够通过投资布局获得优质品牌和团队，快速发展。布局教育产业的上市公司业绩增长较好，但教育业务规模不一，原有业务差异大，一定程度上对业绩有影响，资产结构优化正当时。教育板块众多领域资产化率较低，管理水平差强人意，运营和资本化空间较大。整体看来，教育类上市公司发展前景仍可观，有望学习和行业龙头经验，借力上市公司融资和品牌优势，通过业绩提升驱动估值、市值。建议重点关注细分领域龙头、融资和投资能力强、资源占优的上市公司，择机布局。覆盖的上市公司中，：龙头股：威创长江传媒、南方传媒。、新南洋。低估值：世纪鼎利、百洋。国改：皖新传媒、广弘控股、风险提示：民办教育促进法修订案各地

12、配套政策不及预期、高考及其他升学政策变动、增长不及预期、投资并购及 IPO 环境变化、经济增长不及预期、市场风险等。 3 目录1.前言：教培行业谁主沉浮，好未来、上市以来的持续高增长82.学子讲堂，不一样的创始人102.1：缘起出国梦接触托福 GRE，辞任教职、打造留学. 102.2：研二创业，博士退学，80 后成教育行业首富113.起步背景：高增长初期的留和奥数辅导123.1：对外开放催生外语需求，高速增长的 26 年123.2好未来：优质课后辅导企业供不应求124.发展第一步：破旧立新，打造口碑，教研推进标准化134.1:惟才使用，趣味教学，关注学生满意度134.2好未来：卡位小升初奥数，

13、有一个好老师开一个班，先行，入学. 154.3教学教研：标准化课程，系统化培训155.扩张路径：站稳广深，再到二、三线. 166.现状：业务发散，K12 课后辅导成共同爆发点206.1业务养成，借力品牌，多产品线卡位206.2班型多元化，兼顾效率和质量满足不同类型教育需求226.3教育科技：把握现在，接力未来237.财务分析： 现金流好、低财务风险、资本回报率高257.1资产负债表：资产指标优异及现金优势突出257.2营收情况：K12 课后辅导驱动收入高增长277.3现金流情况：经营性现金流持续增长287.4净资产收益率：轻资产行业，小幅度波动但整体较高298.并存30思考 ：教育产业腾飞，机

14、遇与8.1以史为镜，可以知兴替：看、好未来成长与得失308.2启示和信息：行业和竞争格局关系成长空间，布局未来顺势而为308.3商业模式特点：现金充裕、轻资产，口碑较好、课程标准化程度高企业能够快. 31速8.4行业热展望：环境利好、优质企业增长提速318.5料趋严，教育公平仍是，民办开放低于预期31行业冷思考： 4 9.教育板块投资建议3210.风险提示32 5 图目录图 1好未来 2011-2017FY 收入变化趋势8图 2好未来 2011-2017FY 归母净利润变化趋势8图 32007-2017FY 收入变化趋势8图 42007-2017FY 归母净利润变化趋势8图 5上市以来学生人数

15、变化情况（06-17FY 数据，财报日 5.31）9图 6好未来上市以来学生人数变化情况（11-17FY 数据，财报日 2 月末）9图 7“三驾马车”，、.10图 8好未来创始人团队，右二. 11图 91980-2016 年人数变化12图 102015 年各类培训机构占比13图 11课外辅导行业规模预计（亿元）13图 12学生考入名校竞争激烈13图 13家长对教育有心无力13图 141994-2001学生人数变化趋势及中国留学生增长率14图 15中国剧照14图 16好未来建立家长帮.15图 17家长帮旗下.15图 18布局城市数变化(：个，2006-2016FY)16图 19设立教学中心数变化

16、(：个，2006-2016FY).图截止年 月日城市布局16图 21好未来布局城市数变化(：个，2011-2017FY)19图 22好未来设立教学中心数变化(：个，2011-2017FY)19图 23主要业务布局20图 24各业务服务段（1）21图 25段（2）21各业务服务图 26好未来主要业务布局21图 27好未来各业务服务段22图 28比例22服务学生图 29比例22好未来服务学生 6 图 30企业主要班型23图 31主要班型和特点23图 32留培训主要班型和老师特点23图 33好未来学而思培优主要班型和老师特点23图 34各阶段学习目的、注意力情况23图 35教育科技、教育、互联网布局

17、24图 36布局25好未来教育科技、教育、互联网图 37比率，现金、短期投资等（11-17FY）26图 38好未来比率，现金、短期投资等（11-17FY，1Q17）26图 39资产负债率，归母净资产等（11-17FY）26图 40好未来资产负债率，归母净资产等（11-17FY，1Q17）26图 41收入及归母净利变化（2015-2017FY）27图 42好未来收入及归母净利变化（2015-2017FY）27图 43收入及各项业务增速（2015-2017FY）28图 44K12 业务占比及增速（2015-2017FY）28图 45经营性、投资活动、筹资活动现金流变化（2011-2016FY）28

18、图 46好未来经营性、投资活动、筹资活动现金流变化（2011-2017FY）29图 47净资产收益率（平均，2010-2017FY）29图 48好未来净资产收益率（平均，2010-2017FY）29图 49各行业 ROE 比较（上市公司 14-16 三年平均及 16 年度，好未来、新东方 17FY）29 7 表目录1截止 2006 年 5 月 31 日布局城市、学校、学习中心及书店情况（：个）17表2截止 2016 年 5 月 31 日布局城市、学校、学习中心及书店情况（：个）18表表3好未来截止 2011 年 2 月 28 日布局城市、学习中心及服务中心情况（：个）194好未来截止 2017

19、 年 2 月 28 日布局城市、学习中心及服务中心情况（：个）19表52011 -2017FY 资产负债情况（年报日 5.31）25表表6好未来 2011-2017FY，1Q2017 资产负债情况（年报日 2.29）26表7、好未来营用变化（2015-2017FY）278、好未来各年度现金流量对比(2011FY 至数据)28表 8 1. 前言：教培行业谁主沉浮，好未来、持续高增长上市以来的2017FY实现收入 123.51 亿元，较 2007FY 增长了 1082.98%，10 年内复合增长率为 28.03%。2017FY 好未来实现收入 71.71 亿元，较 2011FY 增长了 886.2

20、3%， 6 年内复合增长率为 46.44%。上市至今，两家公司都实现了 10 倍左右收入增长。作为中国 K12 学后辅导市场翘楚，截止 2017 年 5 月 31 日的四个季度，、好未来收入合计 203.43 亿元，占整个培训市场的规模不断增大，上升势头不可阻挡。图1 好未来 2011-2017FY 收入变化趋势图2 好未来 2011-2017FY 归母净利润变化趋势资料来源：Wind，海通资料来源：Wind，海通图32007-2017FY 收入变化趋势图42007-2017FY 归母净利润变化趋势资料来源：Wind，海通资料来源：Wind，海通”：根据公司公告，截止 2017 年 5 月 3

21、1 日2017FY学生人数增长“学生人数达 486 万人；截止 2017 年 2 月 28 日，好未来 2017FY 学生人数达 393 万。较 2006 财年、2011 财年分别增长了约 3 倍、7 倍。业务多元化发展：截止 2016 年 5 月 31初步完成性重点城市布局，已经覆盖 55 个城市，有 66 个学校，设立 682 个学习中心。截止 2017 年 2日，月 28 日，好未来已经覆盖 30 个城市，设立 507 个教学点。两家公司发源，逐步从深、广深、入人心。等地渗透到其他二三线城市，布局逐步完成，品牌 9 在业务上，发源于留，逐步渗透到少儿教育、学科辅导等各大领域；好未来兴起于

22、奥数，目前也逐步成为 K12 课后培训龙头，并购顺顺留学等业务，实现多元化发展。图5上市以来学生人数变化情况（06-17FY 数据，财报日 5.31）资料来源：公司年报，海通图6 好未来上市以来学生人数变化情况（11-17FY 数据，财报日 2 月末）资料来源：公司年报，海通布局未来教育科技先行，探索素质教育等新品类；上市带来品牌，股权激励绑定优秀管理层。好未来从成立以来，对教育科技的投入都保持了较高的比例，“未来工厂”作为成立在 90 年代的老等创业成功将互联网教育创业者笼络在公司周围。网，但对互联网教育的重视相对偏后，2014 年提出 O2O大哥，尽管率先推出以来，教育科技投入和力度大幅加

23、大，根据公司公告，已经成为公司重要增长点。以下从起步成功、发展及商业模式变化、财务情况分析回顾两家公司的成长历程，并思考对教育产业整体的意义和价值。 10 2.学子讲堂，不一样的创始人无独有偶，的阶段，、好未来的创始人团队都毕业于。在教培行业极度零散，缺、数学培训中去。学乏、等分别投身到当时急缺的留习、学术基本功叠加对教学质量的高要求驱动，为企业文化奠基。2.1：缘起出国梦接触托福 GRE，辞任教职、打造留学缘起出国梦：围的朋友纷纷出国，1980 年考入也加入了托福西语系，本科毕业后留校任教；随着周的留学预备大军，并且取得了 663 的高分；为了筹集学费和贴补家用，89 年起，约等同学在校外办

24、班开始赚费。无奈辞去教职，创立：1990 由于校外办班，学校给予了公开处分，无奈之下，只好辞去教职，在培训机构开始了自己专职培训的人生旅途。出于与既有培训机构理念的差异，1993 年，正式创立了。打造“三驾马车”战队，品牌冉冉升起：职务。1996 年前后，曾为学校成立了教育同学，身兼董事长和教师的、的前后脚加入，昔日同事、同窗众志成城，留学业务领先格局初成。图7“三驾马车”，、资料来源：新浪博客，海通体制变更，管理优化：2000 年，及团队成立了东方人投资，向教育迈开了一大步。期间，公司将管理权、人事权、薪酬制度等做调整，公司向现代管理体制升级。挂牌纽交所，教育上市第一股：2006 年 9 月

25、 7 日，交易所正式挂牌上市。（NYSE:EDU）在纽约 11 2.2：研二创业，博士退学，80 后成教育行业首富起步小学数学：2002 年，大学毕业的考入硕博连读。像许多在校大学生一样，为了缓解经济压力，开始做家教赚点生活费。他在一个大院找了份家教，为在石油附小读六年级的学生辅导数学。出乎意料的是在的辅导下，该学生数学成绩原本中等偏上连续三次数学都得了 100 分。2003 年 8 月 28 日，和东拼西凑了 10 万元了一个公司，开始办起了课外辅导班-学而思。2004 年在接受培训的不到 200 名的学员中有 42 人考取了人大附中实验班，有 95%的学员进入了重点中学。图8好未来创始人团

26、队，右二资料来源：搜狐教育，海通2006 年，学而思在取得了小学学员 214 人考入附中、学院公共英语一级通过率 90.5%、获“希望杯”竞赛三等奖以上人数达 58 人的成绩后成立了高中部，并由合伙人之一的负责，在他的带领下学而思高中部也迅速打开了局面。2007 年，学而思 5 位老师被竞争对手挖走后，原本并没有想一定要把学而思做到上市的和等开始认识到：企业运营中不缺钱和融资是两回事；与投资人合作能够帮助和督促企业取得更好的发展，而且也能让员工对企业有更大的信心，认为自己的职业生涯更有前途，会更愿意留在学而思。半年后，并不紧张的学而思获得了它的第一笔千万的风险投资。2010 年 10 月 20

27、 日，学而思（好未来前身）在纽交所上市，时年 29 岁的了当时纽交所最年轻的敲钟人。成2017 年福布斯中国榜上，以 144.1 亿元。位列 112 名，位于 169名的，教育行业第一 12 3. 起步背景：高增长初期的留和奥数辅导、好未来成立之初，分别留、优质机构需求高速增长初期，行业发展空间大、竞争对手竞争力弱，给两家公司树立品牌，打造行业领先优势留下了时间和地理空间。3.1高速增长的 26 年：对外开放催生外语需求，随着我国开放不断推动，企业纷纷进入，进程不断深化。留学、就业为主的外语学习需求不断增长。从 1980 年到 2016 年，留学人数从 2124 人增长到54.45 万人。自从

28、1981 年首次1981 年举办托福，参考的人数直线上升。以为例，为 285 人，1985 年即上升为 8000 人，1986 年达 18000 人。的考生有 4 万多人。90 年代，自费留学开始放开，莘莘学子怀揣对西方世界的向往，迈向海外，与此同时，留学培训需求开始爆发。1993 年，成立时，留学人数已经达 1.07 万人，当年增速为 64%。2006 年，上市时，留学人数为 13.4 万人，当年增速为 13%，增速开始下降。2016 年，我国留学生人数已达 54.45 万人，当年增速为 4%，留学人数增长度过高速增长期。图9 1980-2016 年人数变化资料来源：国家，海通3.2 好未来

29、：优质课后辅导企业供不应求一方面随着我国进程，经济水平提高等，家庭的教育投入逐步加大，对教育的重视程度不断提高。一方面教育资源相对稀缺客观存在，升学压力下，课外辅导成为许多家庭和学生的重要选择。2005 年国家数据显示：校外培训市场规模约为 3000 亿，且至今没有进一步披露。根据搜狐教育推断，2013 年，中国课外辅导市场规模已达到 6500 亿。2017 年 5 月 26 日，德勤中国科技、传媒与电信行业发布的调研风口上的教育产业：黄金年代，顺势而为，无论从整体行业规模还是市场活跃度来教育产业均处于扩张阶段，且产业的总体规模将在 5 年内翻倍，即从 2015 年的 1.6 万亿元增长至 2

30、020 年的 3元左右，年均复合增长率将高达 12.7%。尽管课外辅导市场规模巨大，但 2000 年初，规模化、品牌化培训机构相对稀缺。 13 图10 2015 年各类培训机构占比图11 课外辅导行业规模预计（亿元）资料来源：产业信息网，海通资料来源：搜狐教育，国家，海通图12 学生考入名校竞争激烈图13 家长对教育有心无力资料来源：大申网，海通资料来源：西宁晚报，海通4. 发展第一步：破旧立新，打造口碑，教研推进标准化较好的行业环境下，大部分教师团队创立的机构满足于小富即安、作战的格局，大部分机构、相对单一，在扩张上能力，而部分展网点为主的教培机构教学质量和口碑中庸。同其他机构不同却又无独有

31、偶，创立之初至今，、好未来都把学生的认可、服务质量放在第一位，创业团队化，教学教研水平较高。通过打分、试听、家长旁听等，两家机构主动放权引入消费者监督，解决了教育机构和学生家庭信息不对称、学费难退等问题。互联网时代创立的好未来，更是通过家长帮，强化了自身口碑。破旧立新的教学，使得两家公司迅速做大做强，有口皆碑，成为学生们趋之若鹜的品牌。两家公司都努力做到标准化的课程和建立强大的教研体系，既保证了高于平均的教学质量，又为未来的高速发展、础。奠定了基4.1:惟才使用，趣味教学，关注学生满意度成立前期，主要是大班上课，面对的大都是经济情况一般，却留学多，却、申请压力的大学生。等坚持把学生需求放在第一

32、位，低、给予最高质量的教学质量，高薪吸纳制定。可能是第一个采用了试听+打分制度的培训机构，也可能是第一个把激励和趣味同高质量教学结合的培训机构。一时间，留学教父和他的团队鹊起，也成为广大大学生趋之若鹜的学习乐园。从年成立到年 月日，公司累计培训超过 300 万学生。2004 年 5 月 31日，公司的年收入规模已经达到 4.42 亿元，2006 年 5 月 31 日，公司的收入规模为 7.70亿元，品牌的培训机构。、规模的带来收入的高速成长，成为当时我国最大的教育 14 、等加盟，高水平团队奠定教学高度：1996 年前后，曾为同事的、和同学的陆续加盟，形成“三驾马车”之势。一方面等课程，完善了

33、整个课程体系；一的业务体系逐步丰富，美式英语逻辑，留学方面为带来了的发展思路、海外视野。另一方面，对待非常大方，根据东方快车一书，2000 年前后，的教师工资高于行业平均工资 1 到 2 倍，高工资加等学术派的、高品质的度，吸引了大量。各路加盟。既有、等青年才俊，也有在“留学教父”的带领下，打造了系统完善度英语教学。打分制、试听制，关注学生满意度： 与当时的其他机构不同，奉学生为上帝，把学生的需求和满意放在首位。率先提出了试听制，不满意可以退学；率先提出了打分制，学生喜欢的老师留下、高薪厚职，不喜欢的离开，不论理论水平、教育背景。还坚持高分奖学金计划，在 2000 年，已经发出的奖学金上百万。

34、“从绝望中寻找希望”，激励的力量。托福、GRE 等难度较大，而我国当时基础英语较差，对学生来说是不小的。留学出国关系前程，当时我国经济水平相对较低，普通家庭的支付能力较弱。奖学金对于能否出国非常重要。留学的准备工作可谓压力大任务重。如何应对枯燥无味的，如何克服心理压力都非常重要。除了优质的教学，一改传统教学枯燥无聊的方式，洋溢的课堂吸引各地的考生。新东方顺势推出了寒暑假住宿班，服务假期专门来到、的外地考生。图14 1994-2001学生人数变化趋势及中国留学生增长率资料来源：东方马车，海通图15 中国剧照资料来源：中国腾讯截图，海通 15 4.2 好未来：卡位小升初奥数，有一个好老师开一个班，

35、试入学先行，考2005 创立之初，好未来主要卡位的是小升初奥数领域，并以“学而思”为品牌。当时小升初奥数市场需求较大，使得公司能够区分竞争获得时间、效果优势。通过坚持教学品质，“学而思”快速成名，并通过家长帮口碑相传，市场需求进一步放大。公司坚持满意度先行，通过家长旁听制度克服了家长支付学生体验的 K12 课后培训市场困境，教学质量和家长满意度进一步。截止 2010 年、2011 年财年末，公司学生人数分别达到 38.25 万人、48.64 万人，实现了快速的增长。卡位奥数，抓住大市场：创立之初，好未来主要卡位的是小升初奥数领域，并以“学而思”为品牌。由于小学生课后时间较多，并且小升初缺乏标准

36、的家长一直比较焦虑。与此同时，数学教育作为课外培训主要品类，具有课程标准化程度大和需求旺盛的特点。作为升学标准，结果易量化、先行，打造家长帮放大口碑效应：针对家长对孩子教育的诸多疑问、不解和好奇，好未来投资了家长帮（家长家长朋友提供了一个交流学综合台，优秀），并通过奥数网、中考网等家长。为品牌的价值在中也受益放大。家长旁听制，敢为人先，自我要求。学而思从创办之初到现在，一直坚持开放式课堂，允许家长旁听。根据学而思在第参与听课，便于辅导孩子；13.33%的家长做的统计，83.33%的家长希望和要求能够参与听课，认为会影响孩子；3.33%的家长持中立态度。由于 K12 阶段，的使用者是学生，支付者

37、却是家长，信息不对称一直存在。让家长的了解课程的难度，教师的水平，客观地评价服务质量和与老师沟通，获得更有针对的家庭教育计划。让家长参与到课堂，也对教师提出了更高的教学质量要求，敢于开放课堂，内生强化了优质服务的提供和认可。图16 好未来建立家长帮图17 家长帮旗下资料来源：家长帮首页，海通资料来源：家长帮官网，海通4.3 教学教研：标准化课程，系统化培训尽管起步科目不同，创立时间不同，两家公司对教学教研都。首先，两家公司在教师招聘上，都尽可能的招募优秀的全职、员工，并给予高于市场的工资体系、员工甚至股权激励；同时，两家公司的教研都集中在总部层面，上百人的教研团队，保证了远高于行业的教学水平。

38、尽管体系、内容略有差别，和好未来分别在外语、奥数等性课起家，标准化、难度都较低。标准化课程，系统化培训，奠定了两家公司教育培训业务之基础。 16 5. 扩张路径：站稳广深，再到二、三线初步品牌建立后，两家公司都首先布局了、广州、等市场。一方面公司逐步完善管理、教研体制，一方面继续向省会城市、较富裕的二、三线城市发展。经过多年发展，、好未来两家公司已经逐步完成布局。考虑到两家公司为保证品质对优秀教师的依赖，未来的拓展一方面可以在现有布局城市进一步发展；一方面双师和课堂的运行，将推进两家公司进入的三、四线城市。根据东方快车一书，2001 年，有 3 个学校，23 个学习中心。而公司披露的招股说明书

39、显示及年报显示：2006 年上市当年，截止 2006 年 5 月 31 日，公司已经覆盖 24 个城市，有 25 个学校，设立 111 个学习中心。上市后，公司持续进行现有和新城市的扩张，截止 2016 年 5 月 31 日，已经覆盖 55 个城市，有 66 个学校，设立 682 个学习中心。图18布局城市数变化(：个，2006-2016FY)图19设立教学中心数变化(：个，2006-2016FY)资料来源：公司招股说明书，公司 2016FY 年报，海通资料来源：公司招股说明书，公司 2016FY 年报，海通图20 截止 2006 年 5 月 31 日城市布局资料来源：公司招股说明书，海通 1

40、7 表 1截止 2006 年 5 月 31 日布局城市、学校、学习中心及书店情况（：个）2006FY 各城市布局学习中心数281772006FY 各城市布局学习中心数133城市学校数211书店数111城市 哈尔滨济南襄樊学校数书店数1111广州111111155555431111111太原株洲 长春 杭州 廊坊 石家庄苏州22111111111111重庆沈阳西安郑州11113总计25附注：学校指包含教室、行政设施和行政服务的办学地点；学习中心仅包括教室设施；书店主要销售拥有 2 个学校。课程辅导、学习技巧及励志类。新东资料来源：公司 2006FY 年报，海通长沙121扬州1116112 18

41、表 2截止 2016 年 5 月 31 日布局城市、学校、学习中心及书店情况（：个）2016FY 各城市布局学习中心数752016FY 各城市布局学习中心数10城市学校数4书店数1城市福州学校数1书店数广州南昌扬州3大连18112211西安黄石111111111112912211562111191533111111411111111177562414411沈阳重庆厦门青岛南宁徐州湘潭镇江洛阳南通吉林贵阳呼和浩特唐山襄阳 太原 哈尔滨长沙 济南 郑州 杭州 长春 石家庄苏州 株洲 鞍山合肥561111111111921181111111十堰温州潍坊161无锡锦州6668222总计附注：、青岛拥有

42、 4 个学校，长春、扬州拥有 3 个学校，资料来源：公司 2016FY 年报，海通拥有 2 个学校2010 年 10 月 20 日上市，好未来成立 6 年。截止 2011 年 2 月 28 日财报日，公司已经从迅速发展到、广州、等地，覆盖 6 个城市，设立 132个教学点。当时，、两个城市、教学点分别为 87 个、25 个，是主要的收入来源。截止 2017 年 2 月 28 日，公司已经覆盖 30 个城市，设立 507 个教学点。佛波17128兰州1711荆州131511宜昌11 19 图21 好未来布局城市数变化(：个，2011-2017FY)图22 好未来设立教学

43、中心数变化(：个，2011-2017FY)资料来源：公司 2011、2017FY 年报，海通资料来源：公司 2011、2017FY 年报海通表 3 好未来截止 2011 年 2 月 28 日布局城市、学习中心及服务中心情况（：个）2011FY 各城市布局学习中心数872011FY 各城市布局城市服务中心数68城市广州学习中心数6服务中心数63333附注：学习中心包括教室设施；服务中心为资料来源：公司 2011FY 年报，海通、办理上课与退课手续的场所。表 4 好未来截止 2017 年 2 月 28 日布局城市、学习中心及服务中心情况（：个）2017FY 各城市布局学习中心数1414944201

44、7FY 各城市布局城市服务中心数1014241城市长沙 石家庄济南学习中心数543服务中心数443广州资料来源：公司 2017FY 年报，海通4928合肥422726青岛222526长春222523洛阳11西安2417南昌11宁波杭州无锡1郑州福州重庆厦门苏州108兰州11太原108大连11沈阳124贵阳11总计507401总计132108252187 20 6. 现状：业务发散，K12 课后辅导成共同爆发点6.1业务养成，借力品牌，多产品线卡位、好未来两家公司分别起步于外语、奥数业务，目前都逐步发展为覆盖 2 到35 岁人群为主的综合。的业务为留学、外语、K12 学科辅导，主要服务层从 3-

45、35 岁。好未来段。业务为 K12 学科辅导，主要服务人群为 K12 阶起步托福、GRE辅导，并逐步拓展了雅思、GMAT 等留课程，发展基础英语、考证英语、英语等业务。外语口语、留学等也位列三甲，成为我国最大的外语综合培训服务商。基于品牌、网点、资本优势，2008 年，公司推出 POP 少儿业务，优能全科辅导业务，分别服务到小学、初中到高中阶段学生。与此同时，还投资了满天星、国际学校等基础教育业务，百学汇、迈、酷学酷玩等素质教育业务，通过等布局教育科技、教育。等多个维度。目前业务从 2 岁到成人，包含学科辅导、素质教育、成人教育、图23主要业务布局资料来源：公司官网，海通 21 图24段（1）

46、图25各业务服务段（2）各业务服务资料来源：公司官网，海通资料来源：公司官网，海通好未来起步小学奥数，随着品牌的发展，逐步提供全科辅导业务，并逐步向初中、高中课程延伸，成为我国最大的全科辅导品牌之一。与此同时，公司通过收购、投资等，发展了家长，、素质教育等业务。图26 好未来主要业务布局资料来源：公司官网，海通 22 图27 好未来各业务服务段资料来源：公司官网，海通6.2 班型多元化，兼顾效率和质量满足不同类型教育需求由于起步科目的不同，、好未来的学生层比例略有差异。整体来看，新东方 18+及高中学员较多，好未来小学、初中学员人数目前较多。好未来较好的小学基础，顺势升入初中、高中课后辅导的概

47、率较大，成为其快速发展的主要较好的品牌力和目前积极的幼小布局，认为两家公司在学生步平均，各有优势。但考虑到比例上会逐图28图29 好未来服务学生服务学生比例比例资料来源：公司各财年年报，知乎，搜狐教育，芥末堆，海通资料来源：公司各财年年报，知乎，搜狐教育，芥末堆，海通层的不同、科目的不同对保证教学质量的班级大小都有一定的要求，比如雅思、托福等科目，对于大部分学生大班、中班的教学效果已经较好；而对于学科类辅导，主要以中小班型。目前两家公司都针对学生时间限制、经济能力、学习水多个，提供了从（1）一对一、一对多、小班、大班和；（2）基础长线到精品、提高等多维度的班型。小班、中班及大班课由于学费经济合

48、理、课堂教学质量好，仍然是目前的主要收入来源。 23 图30图31企业主要班型主要班型和特点资料来源：腾讯教育 /a/20140714/026867.htm，海通证券资料来源：搜狐网 h/a/76422880 372483，海通图32留培训主要班型和老师特点图33 好未来学而思培优主要班型和老师特点资料来源：官网，海通资料来源：学而思官网，海通图34 各阶段学习目的、注意力情况资料来源：豆丁网 ht/p-675331790.html，海通整理6.3 教育科技：把握现在，接力未来我国教育经过 2014-2016 年的投资热，目前已经逐步成熟。轻轻家教、学、沪江网、VIPKID 等教育品牌各有成就

49、。作为地面服务机构的龙头，好未来、在该领域的布局也不甘人后：从成立开始，科技、互联网与教育的融合就是好未虽然前期以线下教育为主，但教育互联网的探索从未停止，2005来的重要关注点年成立的用户数逐年。2014 年起，目前已经成功登陆三板，O2O正式启动，推动了教育效率；双师教学、教育投资预期在未来推动两家公司发展。教育的本质是教学和内容，坚持内容、保证学习质量是根本，而互联网、教育科技产品的发展将推动对于教学和内容的理解、学生数量，改善教育资源的相对稀缺局面。、实践，提高教师授课服务的 24 比好未来大 10 岁左右的教育科技尚不发达。2000 年，成立于 90 年代。互联网在全球范围内刚刚兴起

50、，尝试和联想共同试水教育，各自投资 5000 万元成立新公司联东。2005 年，设立网络（以下简称“ 一样，”）。相对于好未来全方位的教育科技布局，早期，同很多传统教育机构的教育布局主要关注内容提供本身，教育科技整体关注较慢。2014年起，公司对教育科技布局加速，并提出了教育三大布局。布局一：利用在线扛大旗，加强原有业务的同时，积极布局各项移动和互联网教育。布局二：打通线下资源走 O2O，下课堂积极应用教育科技，提高课堂和课下效率，并积极探索“双师”模式。布局三：与互联网巨头跨界合作，强强联合。图35教育科技、教育、互联网布局资料来源：公司官网，海通好未来自创立以来，一直致力于促进科技互联网与

51、教育融合，为孩子创造更美好的学习体验。作为 K12 高端培优教育和东学堂语文。根据公司官网介绍，下设三个子品牌：学而思理科、英语有 42 个城市，共有 230 万学员通过线下培训和线上辅导的方式，走进好未来的课堂，另有 1700 多万学员通过线上获取优质的教育资源。另外，好未来旗下的家长帮是国内覆盖面广、度高的教育互联网，月度活跃用户达 3000 万人。学而思也通过投资的方式，布局教育科技、互联网领域。通过“未来”打造教育创业。好未来已投的已披露项目有宝宝树、Minerva 大学、果壳网、Knewton、多贝网、LTG、鲨鱼公园、嘿哈科技、曼特、”为教育 CEO教育创业资源。轻轻家教、顺顺留学

52、、小伴龙、提供创业营、大讲堂、创业、作业盒子等。目前“未来、联合招聘等公益服务，进一步把握 25 图36 好未来教育科技、教育、互联网布局资料来源：好未来公司官网，海通7. 财务分析： 现金流好、低财务风险、资本回报率高、好未来三表情况，有如下总结：（1）两家公司都处于高速增长期，K12对比业务增长动能强劲，可能受益于两家公司的品牌优势，行业的集中趋势，市场需求增长。发展历程较长，原有留学业务受到出国人数增长放缓影响，增速逐步下滑；（2）企业主要客户是大众消费者，采用预收学费，再提供服务的形式，增长期经营性现金净流入增速显著高于净利润增长，现金充裕，也是很好的来年业绩参考指标；（3）需要递延收

53、入为主的负债规模也可观，偿债风险需要控制。两家龙头比率都较高，体现了较好的风控意识；（4）行业网点拓展早期盈亏平衡需要时间，发展速度过快可能影响到利润增长，但考虑到两家公司各方面优势，可控的高速扩张能够把握发展机遇，符合企业的诉求，合乎情理。（5）作为教育服务行业龙头，ROE保持在 15%以上，轻资产能力强。7.1 资产负债表：资产指标优异及现金优势突出同大部分培训行业一样，由于采用预收账款的形式，、好未来的现金及短期投资总额都比较充裕，负要是递延收入为主的负债。经过多年利润和业务规模积累，截止 2017 年 5 月 31 日，、好未来账面现金及短期投资合计分别为 135.26亿元、76.71

54、 亿元，递延收入分别为 59.48 亿元、65.15 亿元。整体来看，两家公司的流动比率和资产负债率都非常健康：截止 2017FY 财报日，、好未来的比率分别为 1.93、1.13，资产负债率分别为 0.41、0.69。充裕的可支配现金，一方面体现了财务指标的安全性，一方面也为公司后续发展布局留下了较大的空间和灵活性。表 52011 -2017FY 资产负债情况（年报日 5.31）2011-05-312012-05-312013-05-312014-05-312015-05-312016-05-312017-05-31递延收入-126005170685205283234957306696425

55、597594794负债（万元）3723554374045297476328417468049240681153685股东权益合计(不含少数股东权益)（万元）资产负债率0.330.390.370.360.370.390.41资料来源：Wind，海通比率2.342.042.192.141.862.041.93长期投资（万元）11268510972253199493117674149111现金、短期投资（万元）29891247481056983262620669226910837291352552 26 表 6 好未来 2011-2017FY，1Q2017 资产负债情况（年报日 2.29）2011-

56、02-28113860333222012-02-29118653538552013-02-281161926435734472014-02-2816523581048166122015-02-28289500109204598512016-02-29300691838771795722017-02-284810253466012390662017-05-31767084651498246289现金、短期投资（万元）递延收入-负债（万元）长期投资（万元）股东权益合计(不含少数股东权益) （万元）比率资产负债率10194911962012018715915419259728601244291846

57、70563.280.292.010.351.820.391.800.392.320.591.350.581.310.631.130.69资料来源：Wind，海通随着业务规模不断扩大，、好未来的现金及短期投资规模，净资产规模都保持持续增长的态势。截止 2017 年 5 月 31 日，、好未来现金及短期投资规模分别为 135.26 亿元、76.71 亿元。相对的，2011 年 5 月 31 日，的现金及短期投资为29.89 亿元；2011 年 2 月 28 日，好未来的现金及短期投资为 11.39 亿元。截止 2017年 5 月 31 日，2011 年 5 月 31 日，、好未来归母净资产分别为

58、115.37 亿元、46.71 亿元。相对的，的归母净资产为 37.24 亿元；2011 年 2 月 28 日，好未来的归母净资产为 10.19 亿元。比率、资产负债率保持平稳，好未来比率下降、资产负债率上升，但两家公司财务指标仍都非常健康。好未来的比率下降，主要是递延收入增长、长期投资增加等；资产负债率上升，主要是递延收入增长较快，考虑到公司现金及短期投资仍高于递延收入，公司偿债压力较小。图37比率，现金、短期投资等（11-17FY）图38 好未来比率，现金、短期投资等（11-17FY，1Q17）资料来源：Wind，海通资料来源：Wind，海通图39资产负债率，归母净资产等（11-17FY）

59、图40 好未来资产负债率，归母净资产等（11-17FY，1Q17）资料来源：Wind，海通资料来源：Wind，海通 27 7.2 营收情况：K12 课后辅导驱动收入高增长主要业务包括英语培训、K12 课后辅导，而好未来主要业务以 K12 课后辅导为主。过去三个财年，、好未来收入规模都保持了较高的增速，2017FY 分别增长 27%、77%。分业务看来，K12 课后辅导是两家公司主要增长点，辅导业务 2017FY 增长 44%，主要为英语培训的其他业务增长约为 11%。K12 课后图41收入及归母净利变化（2015-2017FY）图42 好未来收入及归母净利变化（2015-2017FY）资料来源

60、：Wind，海通资料来源：Wind，海通2015-2017FY，的营业利润率显著提高，分别为 12%、13%、15%；好未来的营业利润率有一定下降，分别为 15%、13%、13%；的净利润率保持稳定，分别为 15%、15%、15%；好未来的净利润率降幅较大，分别为 15%、17%、11%。由于、好未来都有较大规模的现金储备可以用于短期投资，从而获得较高的利息收入，所以其他收益规模可观。同时，两家公司都处于扩张期，由于新网点开设需要较大前期投入、学员人数增长需要时间，较高速度的扩张，对能力有一定影响。表 7用变化（2015-2017FY）、好未来营好未来2015-05-3176297132208