消费可转债产业链梳理之“食”篇

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 与“食”相关转债产业链刻画 4 HYPERLINK l _TOC_250009 上游：农林牧渔和农副食品生产加工 5 HYPERLINK l _TOC_250008 中游：食品饮料生产加工 6 HYPERLINK l _TOC_250007 下游：零售业 620 年复盘：半数转债未跑赢市场，但保护性强于正股 6 HYPERLINK l _TOC_250006 估值与条款分析：多数溢价率适中，价位两极分化 7 HYPERLINK l _TOC_250005 板块展望及个券推荐：金禾、新乳、洽洽、龙大、华统 8 HYPERLINK l _TOC

2、_250004 金禾转债：健康饮食推动代糖需求，代糖赛道龙头受益 8 HYPERLINK l _TOC_250003 新乳转债：低温奶市场培育见效，拓展现制茶饮赛道 10 HYPERLINK l _TOC_250002 洽洽转债：积极拓展新渠道，低基数促进业绩增长 11 HYPERLINK l _TOC_250001 龙大转债：向上布局养殖，向下探索预制菜 12 HYPERLINK l _TOC_250000 华统转债：区域屠宰龙头，受益后猪周期 14图表目录图表 1：各行业存续转债数量与发行规模 4图表 2：各行业待发公募转债数量与规模 4图表 3：与“食”相关转债谱系图 5图表 4：各行业

3、待发公募转债数量与规模 错误!未定义书签。图表 5：2020 年 SW 食品饮料行业涨幅居首 7图表 6：2020 年 SW 食品饮料细分行业涨幅情况 7图表 7：2020 年内与“食”相关转债相对市场涨跌幅 7图表 8：2020 年内与“食”相关转债相对其正股涨跌幅 7图表 9：在市与“食”相关转债信息一览 8图表 10：金禾转债重要条款简评 9图表 11：新乳转债重要条款简评 11图表 12：洽洽转债重要条款简评 12图表 13：猪肉价格见顶后波动下行 13图表 14：能繁母猪数量回到正常水平 13图表 15：龙大转债重要条款简评 13图表 16：华统转债重要条款简评 14与“食”相关转债

4、产业链刻画目前转债市场标的数量与发行体量已具备一定规模，从数量看，化工、医药、电子总量居前；从发行余额看，银行标的则一枝独秀。而 2020年食品饮料行业涨幅显著，但转债标的数量则可谓零星，现存转债仅 7 只，余额规模 50.5 亿元，且散落在各个子板块中。为了更系统地发掘投资机会，我们以消费视角出发，将消费领域转债按照衣食住行分类，梳理出与“食”相关转债，结合其所处产业链位置进行分析，供投资者参考。截至 2021 年 2 月 17 日，现存公募转债 377 只，发行规模 5456.5 亿元；从 SW 行业分类看，食品与饮料、农林牧渔、商业贸易都存在与“食”相关转债，因此我们以行业分类为基础，手

5、动筛选现存转债，刻画与 “食”相关产业链。 图表1： 各行业存续转债数量与发行规模资料来源：Wind，方正证券研究所图表2： 各行业待发公募转债数量与规模资料来源：Wind，方正证券研究所如下图所示，我们将与“食”相关转债产业链分为：上游（农林牧渔业、农副产品生产加工业）、中游（食品饮料生产加工业）、下游（零售业），转债标的主要集中在前两个阶段。图表3： 与“食”相关转债谱系图资料来源：Wind，方正证券研究所上游：农林牧渔和农副食品生产加工农林牧渔行业与农副食品生产加工行业处于产业链上游，主要为食品饮料行业提供原材料和初步加工。农林牧渔业可细分为农业、畜牧业、渔业等；农副食品生产加工业可细分

6、为食用菌加工、屠宰及肉类加工、饲料加工、色素及香辛料等。具体标的包括：畜牧业：正邦科技主要从事生猪养殖。屠宰及肉类加工业：龙大肉食、华统股份主要从事生猪及禽类屠宰业务。宏辉果蔬主要提供果蔬产品的种植管理、采后收购、加工包装、冷链配送于一体化的生鲜产品服务。饲料加工业：新希望、金新农、天康生物主要从事禽饲料、猪饲料、水产料等的生产加工业务。食品添加剂行业：晨光生物主要致力于研制和生产天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然营养及药用提取物等；金禾实业是国内食品添加剂细分行业的龙头企业，主要从事甜味剂等化工材料及其制品的生产和销售，主要产品涉及乙酰磺胺酸钾(AK 糖)、麦芽酚(MT)、乙基麦芽酚(E

7、MT)、三氯蔗糖(TGS)、甲基环戊烯醇酮(MCP)等。 食用菌加工业：雪榕生物、众兴菌业主要从事对食用菌的研发、工厂化种植与销售，前者的主要产品是金针菇、真姬菇，后者的主要产品是金针菇、双孢菇。中游：食品饮料生产加工食品饮料生产加工行业处于产业链中游，根据最终产品的差异，食品饮料生产加工可主要细分为白酒制造、乳制品制造、速冻食品、坚果加工和盐加工等。具体标的包括：白酒制造业：新疆伊力特以“伊力”牌系列白酒生产、销售为主要产业，逐渐延伸至食品加工、野生果综合加工、印务制品、玻璃制品等产业。乳制品制造业：新希望乳业主营业务为乳制品及含乳饮料的研发，生产和销售。公司的产品主要包括低温鲜牛奶、低温酸

8、奶、低温调制乳、低温乳饮料、常温纯牛奶、常温乳饮料、常温调制乳、常温酸奶及奶粉 9 大类。速冻食品生产业：安井食品主要从事火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品的研发、生产和销售，是行业内产品线较为丰富的企业之一。洽洽食品是一家以传统炒货、坚果为主营，集自主研发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业，主要产品包括葵花籽、坚果等。盐加工业：雪天盐业主要从事食盐、工业盐、其他用盐及盐化工产品的研发、生产、分装、批发、零售和配送。下游：零售业零售业处于产业链下游，指百货商店、超级市场、专门零售商店、品牌专卖店、售货摊等主要面向最终消费者（如居民等）的销售活动或以互联网、邮政

9、、电话、售货机等方式的销售活动。其中，家悦集团主营业务为超市连锁经营，以大卖场和综合超市为主体，以发展现代农业生产基地和食品加工产业链为保障，以经营生鲜为特色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。2020 年复盘：半数转债未跑赢市场，但保护性强于正股为了梳理 2020 年至今与“食”相关转债行情，我们计算了各转债在 2020 年涨跌幅与中证转债指数、万得全 A 指数涨跌幅的差值，以此对比与“食”相关转债与整体市场行情。考虑到部分转债上市时间较短的问题，我们对于 2020 年之前发行的转债，使用全年涨跌幅，而2020 年内上市的转债，则使用上市至今涨跌幅和相同时间段内的中证转债指数和万得全A 指

10、数涨跌幅。同时由于部分转债上市初价格波动较大，我们剔除转债上市头三天数据。我们同样以上述方式计算转债相对其正股涨幅。可以看到，尽管 SW 食品饮料行业指数全年涨幅居前，但与“食”相关转债半数未跑赢市场及正股，跑输市场的转债行情多数好于其正股，转债保护性显现。2020 年至今，金禾、伊力、金农、洽洽、安 20 转债涨幅显著超过市场，家悦、天康、雪榕、众兴、盐湖转债涨幅显著超过其对应正股。我们发现涨幅超过市场的转债多数没有跑赢其对应正股，原因可能是未跑赢市场的转债主要来自商超、屠宰肉制品、制盐、食用菌等 2020 年冷门板块，其正股走势较弱，转债因债性保护，反而下跌较少。图表4： 2020 年内与

11、“食”相关转债相对市场涨跌幅 图表5： 2020 年内与“食”相关转债相对其正股涨跌资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所 图表6： 2020 年 SW 食品饮料行业涨幅领先 图表7： 2020 年 SW 食品饮料细分行业涨幅情况资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所估值与条款分析：多数溢价率适中，价位两极分化梳理与“食”相关转债目前估值，除天康、家悦转债转股溢价率过高以外，其余转债转股溢价率适中，为偏股型或平衡型转债，相对于正股弹性较大。条款触发方面，2020 年 5 只与“食”相关转债强赎退市，为桃李、千禾、海大、唐人、中宠转债。

12、当前在市交易的 17 只转债中，金禾、伊力、天康转债、安 20 触发提前赎回条件，其中安 20 公告行使强赎权，将在 2021 年 3 月 8 日停止交易和转股，金禾、伊力公告此次不提前赎回。家悦转债满足下修条款但未进行下修。当前与“食”相关转债价位两极分化，高价如天康、安 20、金禾转债，价格在 200 元以上，其他转债价格普遍偏低，考虑到目前的转债市场疲软，机构风险偏好上升，抱团行为明显，双低策略失效，而高价转债则存在追高风险。因此我们将更多关注上市公司基本面，未来发展空间，以此选择优质个券。在市交易转债：建议关注金禾、新乳、洽洽、龙大、华统转债。其中金禾绝对价位不低、但估值较低，后续突破

13、动力主要源于正股继续上涨；洽洽、新乳价格适中，为 130 元附近标的中相对优质品种，但从估值看新乳转债近期溢价率显著下行，相对有更高的投资价值；龙大转债价格在 120 元档位，溢价率较低仅 3.7%左右，可同时博弈业绩增长和正股上涨。流动性情况：洽洽、龙大转债余额分别为 13.4、9.5 亿元，日均成交量在 3000 万以上，活跃度较高；华统、新乳转债余额 5.4、7.2 亿元，日均成交量 1000 万以下，属于中小盘低成交券，大额资金操作需要考虑流动性问题；金禾 5.5 亿的存量和 1 亿元左右的日均成交量，小盘高热度。待发新券：湘佳股份（家禽饲养，6.4 亿）、新希望（饲料、养殖，81.5

14、亿）、仙乐健康（营养健康食品，10.2 亿）处于“股东大会通过”阶段；傲农生物（猪饲料，10 亿）处于“发审委通过”阶段；温氏股份（92.97 亿）、牧原股份（生猪养殖，95.5 亿）、香飘飘（8.6 亿）处于 “证监会核准”阶段。名称剩余期限 转债余额（年）（亿元）5.415.984.99.503.11.462.90.975.713.405.46.292.75.525.97.185.49.505.25.375.02.255.42.04正股市值(亿元) 493.41074.349.8121.2337.2664.5288.9152.6115.939.430.183.8转债价格 正股价格 强赎价格

15、 下修价格 转股价值16.024.07.211.565.5280.851.718.111.48.68.915.720.225.79.010.279.1150.729.124.312.412.213.015.913.215.86.37.151.7104.320.215.08.68.08.011.0102.57121.32103.30146.37107.69242.28230.5196.58118.8191.1689.20128.08转股溢价率（ ） 7.69.219.769.324.4-0.43.430.95.919.610.4-0.9纯债溢价率（ ） 19.443.936.0146.447.7

16、171.1144.643.237.825.616.149.4YTM（ ） SW三级行业 转债评级正邦转债希望转债金农转债天康转债洽洽转债安20转债金禾转债新乳转债龙大转债华统转债宏辉转债晨光转债110.5131.8124.8266.5133.2240.4233.7124.0123.2112.797.5127.60.87-3.67-3.76-24.13-2.18-13.07-25.16-1.45-1.280.213.80-0.88饲料饲料 饲料 饲料 食品综合食品综合食品综合乳品肉制品肉制品 其他种植业 其他农产品加AAAAA AA- AA AA AA AA AA AA AA AA-AA-图表8

17、： 在市与“食”相关转债信息一览（数据更新至 2021 年 2 月 17 日）工湖盐转债5.47.2045.294.94.98.65.973.9429.37.63.41氯碱AA雪榕转债5.45.8542.393.29.614.310.180.5717.711.94.76粮食种植AA-众兴转债2.89.1929.991.08.114.99.270.6630.41.06.18粮食种植AA-家悦转债5.36.45119.493.319.949.432.352.4481.34.04.06超市AA伊力转债4.12.8599.6139.921.421.913.4127.078.243.3-4.30白酒AA

18、资料来源：Wind，方正证券研究所板块展望及个券推荐：金禾、新乳、洽洽、龙大、华统金禾转债：健康饮食推动代糖需求，代糖赛道龙头受益板块价值分析：十三五期间，我国食品工业将由生存型消费向健康型、享受型消费转变，由吃饱、吃好向基本保障食品安全、健康，满足食品消费多样化转变。在众多食品工业添加剂中，甜味剂市场未来发展潜力较大，甜味剂是蔗糖的有效替代品。2021 年 1 月 1 日起，深圳经济特区健康条例开始实施，多项规定涉及减糖等健康饮食习惯，鼓励全社会参与减盐、减油、减糖健康饮食行动，此举催化代糖行业迎来发展良机。代糖的需求量上升源自人们对健康饮食的重视，更多的人参与到减盐、减糖的饮食习惯中，同时

19、近两年如“零度可乐”、“元气森林”等低糖或无糖饮料的大力推广营销，无形中使得低糖饮食的观念更加深入人心。根据国际糖尿病联盟预测 2030 年和 2045 年全球糖尿病成人（20-79 岁）粗患病率为 10.2%和 10.9%；目前中国 65 岁以上的糖尿病患者已经达到 3550 万。相比蔗糖、果葡糖浆等高热量糖类产品，甜味剂具有化学性质稳定、不参与机体代谢的优势，适合糖尿病人等需要控制能量和碳水化合物摄入的特殊消费群体。因此不管从健康饮食，还是患者需要，未来代糖的行业都有着巨大的增长空间。结合转债标的供给情况，我们建议关注金禾转债。基本面看点：公司是代糖赛道龙头企业，甜味剂产品主要有安赛蜜、三

20、氯蔗糖和麦芽酚。安赛蜜处于全球垄断地位，全球市场份额 60%左右；三氯蔗糖年产能 3000 吨，位居全球第二，且在建 5000 吨产能即将投产；麦芽酚目前与北京天利海形成全国双寡头；从 17 年十九大报告起，健康消费政策陆续出台，国内首部地方性健康法规深圳经济特区健康条例今年 1 月 1 日起正式开始实施，其中第四十七条就对含糖饮料销售场所的标识进行了明确规范，并设置相应处罚规则，从细节处普及减糖生活习惯；公司瞄准 to 小B（烘焙、饮料和烹饪等）和 to C（个人消费）端的 500 万吨蔗糖消费市场，推出零卡糖产品：爱乐甜。投资价值分析：金禾转债当前转债价格 210 元左右，转股溢价率维持在

21、 3.6%附近，在与“食”相关转债中属于高价低估值品种。于 2020年 8 月首次满足强赎条件，但发行人公告不行使强赎权。因此转债后期上涨动力主要来自正股上涨，同时需关注企业后续强赎态度。正股 210 亿市值、容量适中，转债流动性尚可。图表9： 金禾转债重要条款简评金禾转债（ 128017.SZ）条款简评募集资金运用2亿元投资于年产400吨吡啶盐项目、4亿元投资于年产1,500吨三氯蔗糖项目，项目实施主体为本公司。将充分利用公司多品种多用途的生产装置与领先的技术等优势，继续大力发展精细化工产品，扩大企业规模，在行业内抢得市场先机。发行规模6（亿元）当前余额5.52亿存续期6年（2017年11月

22、1日-2023年11月1日）当前剩余2.7年转股期2018-08-07-2023年11月1日已经进入转股期利率条款第一年0.3、第二年0.5、第三年1.0、第四年1.3、第五年1.5，第六年1.8债底价值97.08元，到期收益率-25.16下修条款存续期，15/30，低于90易触发，促转股意愿强，修正触发价20.2元赎回条款有条件赎回：15/30，高于130（含）；到期赎回：106（含最后一期利息）中规中矩；赎回触发价29.1元，已触发强赎，发行人未行使强赎权回售条款30/30,70,24个月，回售期起始日2021年11月1日中规中矩转股价格目前转股价格22.42元当前股价51.7元,转股价值

23、230.5元稀释率对总股本稀释率4.21；对流通股份稀释率4.22稀释率较低信用评级联合评级：主体AA，债项AA评级一般资料来源：Wind，方正证券研究所新乳转债：低温奶市场培育见效，拓展现制茶饮赛道板块价值分析：疫情爆发后，消费者的健康诉求愈发强烈。2020 年，乳制品被纳入新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导，大力提倡喝奶改善身体素质，乳制品提高免疫力的属性恰好与消费者的健康需求相契合。此外，疫情期间人们更倾向于使用电商平台进行生鲜类食品购物，鲜奶的消费频率有所提升，疫情后这一消费习惯仍被保留。另一方面，随着疫情对节假日的冲击影响逐步减弱，礼赠类乳制品需求旺盛。从中国国务院新闻办公室信获

24、悉，2017 年我国人均奶类消费量为 36.9公斤，但仍不足世界人均饮奶量的三分之一，与发达国家相比仍差距较大。同时，我国乳制品消费存在严重的区域分化，经济发达地区人均乳制品消费量达三四线及农村地区的 2 倍左右，农村市场在未来有较大潜力。这说明我国乳制品行业尚未触及天花板，随着居民可支配收入的提高及消费观念的改变，未来乳制品行业规模有望继续扩大。受益于消费升级及冷链物流建设的逐步完善，以及长期的市场培育，低温奶存在较大的成长潜力，2019 年我国低温鲜奶行业规模增速为 11.6%，且近几年呈加速态势。同时，奶牛养殖业日趋规模化、集约化发展，多数乳企直接与牧场建立长期合作关系，奶源供给稳定、新

25、鲜，为低温奶的发展奠定了基础。结合转债标的供给情况，我们建议关注新乳转债。基本面看点：公司以 2.31 亿元收购国内酸奶茶饮细分品类品牌“一只酸奶牛”的 60%股权，进入现制茶饮细分赛道，拓展业绩新增长点。 “一只酸奶牛”2019 年营业收入约 2.4 亿元，净利润约 3500 万元，本次交易估值约 11 倍，具备较高的性价比；股权激励，授予 1378万股限制性股票，占比 1.61%，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干人员。业绩考核要求为以 2020 年为基准，2021-2023 年公司合并营业收入、净利润增长率均不低于 25%、 56%和 95%。低温奶市场，随着冷链

26、逐步完善、市场培育开始见效，低温奶总体呈现量价齐升的局面，公司部分渠道低温奶收入实现双位数增长。投资价值分析：新乳转债于 1 月 19 日上市，当前 124 元附近的转债价格与 17.1%附近的转股溢价率在与“食”相关转债中性价比较高，且新乳转债为转债市场中唯一的乳业标的，值得关注。后续突破动力主要源于业绩上升和正股上涨。图表10：新乳转债重要条款简评新乳转债（ 128142.SZ）条款简评募集资金运用6.84亿元用于收购寰美乳业40 股权项目、0.34亿元用于补充流动资金。有利于提升上市公司整体经营规模及盈利能力，扩大综合竞争力与影响力，可进一步拓展上市公司经营区域，巩固公司乳制品行业的区域

27、龙头地位，并推动上市公司由区域性龙头乳制品企业向全国性龙头乳制品企业发展壮大。发行规模7.18（亿元）当前余额7.18亿存续期6年（2020年12月18日-2026年12月18日）当前剩余5.8年转股期2021年6月24日-2026年12月17日未进入转股期利率条款第一年0.3 、第二年0.5 、第三年1.0 、第四年1.5 、第五年1.8 ，第六年2.0债底价值87.38元，到期收益率-1.45下修条款存续期，15/30，低于80易触发，促转股意愿强，修正触发价14.95元赎回条款有条件赎回：15/30，高于130 （含）；到期赎回：110 （含最后一期利息）中规中矩；赎回触发价24.3元回

28、售条款30/30,70 ,24个月，回售期起始日为2024年12月18日中规中矩；回售触发价13.08元转股价格目前转股价格18.69元当前股价20.2元,转股价值108.19元稀释率对总股本稀释率4.31 ；对流通股份稀释率19.43稀释率较低信用评级中诚信国际：主体AA，债项AA评级一般资料来源：Wind,方正证券研究所洽洽转债：积极拓展新渠道，低基数促进业绩增长板块价值分析：消费水平提升和物流体系的完善推动着坚果零食行业快速增长。随着居民收入水平快速提升，食品品类结构升级明显，消费者对食品的品质、健康性的要求不断提升，成为拉动坚果消费需求的重要驱动力，坚果行业目前已经位列休闲食品子种类中

29、规模第二。与此同时快递物流体系日益完善，也为休闲食品线上销售网络的搭建提供保障。而目前我国居民中食用坚果人数占比只有约 10%，每日坚果消费量只有 4-5 克，且以瓜子、花生等籽类坚果为主，而合理的每人每天坚果摄入量应不少于 10 克，我国居民坚果摄入量远低于平均水平，对比发达国家人均坚果消费量差距极为明显。我国坚果炒货行业属于完全竞争市场，是若干全国性品牌和区域性品牌共同主导的局面，大型企业主要有洽洽食品、三只松鼠、好想你、盐津铺子、良品铺子等。据中国食品工业协会统计，2018 年中国坚果炒货行业规模以上企业销售规模达 1625 亿元，2011 年到 2018 年的年均复合增长率达 10.1

30、%；随着人们对健康食品需求的不断提升，坚果行业将有望持续保持强劲的发展势头。此外，据统计 2018 年中国坚果炒货行业 CR3 仅约 14%，CR5 也仅为 17%，整体竞争格局较为分散，市场集中度低，未来提升空间较大。结合转债标的供给情况，我们建议关注洽洽转债。基本面看点：休闲零食行业知名企业，葵花籽主产地新疆和内蒙种植面积同比提升，葵花籽采购成本有望稳中有降，毛利率压力不大；计划投资 2 亿元设立全资子公司“洽洽新消费投资公司”，经营范围为新消费、大食品生态相关企业投资。此举将对公司拓展新渠道、新消费品类、新技术、新模式等新发展路径提供有力支撑，有助于培养公司未来的利润增长点。2020Q1

31、 受到疫情影响，送礼场景缺失，产品需求受挫。但随着疫情恢复，再加上低基数及春节延后的因素，预计 2021Q1 业绩取得较好增长。投资价值分析：洽洽转债当前价格在 123 元附近，36%附近的转股溢价率在与“食”相关转债中处于中等偏高的水平，但我们认为仍是目前值得关注的标的。后续突破动力主要源于业绩增长。图表11：洽洽转债重要条款简评洽洽转债（ 128135.SZ）条款简评募集资金运用4.9亿元用于滁州洽洽坚果休闲食品项目,2.6亿元用于合肥洽洽工业园坚果柔性工厂建设项目,1.7亿元用于长沙洽洽食品二期扩建项目,1.4亿元用于洽洽坚果研发和检测中心项目,2.8亿元用于补充流动资金将巩固公司行业地

32、位，扩大市场份额；改善研发检测实验室建设，提升安全性和效率；满足公司业务扩展资金需求，提升盈利水平。发行规模13.4（亿元）当前余额13.4亿存续期6年（2020年10月20日-2026年10月20日）当前剩余5.7年转股期2021年04月26日-2026年10月19日未进入转股期利率条款第一年为0.30,第二年为0.60,第三年为1.00,第四年为1.50,第五年为1.80,第六年为2.00.债底价值92.08元，到期收益率-2.18下修条款存续期，15/30，低于85易触发，促转股意愿强，修正触发价51.71元赎回条款有条件赎回：15/30，高于130（含）；到期赎回：115（含最后一期利

33、息）到期赎回价格高；赎回触发价79.1元回售条款30/30,70,24个月，回售期起始日2024年10月20日中规中矩转股价格目前转股价格60.83元当前股价65.5元,转股价值107.69元稀释率对总股本稀释率4.16；对流通股份稀释率4.16稀释率较低信用评级联合评级：主体AA，债项AA评级一般资料来源：Wind,方正证券研究所龙大转债：向上布局养殖，向下探索预制菜受能繁母猪存栏量及饲料价格波动的影响，我国猪肉价格一般以 3-4年左右为一个周期，循环过程大致为“肉价上涨能繁母猪存栏量大增生猪供应增加肉价下跌大量淘汰能繁母猪生猪供应减少肉价上涨”。本轮“猪周期”叠加非洲猪瘟疫情造成的能繁母猪

34、、生猪存栏大幅下滑下，2019 年底我国生猪价格较年初增长 157%，2020 年三季度达到高点。猪肉价格大幅上涨对猪肉消费产生较大的挤出效应，2019 年我国全年猪肉销量同比下滑 11.60%在猪肉价格大幅上涨的背景下，生鲜猪肉收入同比增加，但挤出效应和替代效应使得屠宰及肉制品行业承压。而后猪周期，屠宰、肉制品及饲料行业将受益。肉制品行业将近 3000 亿行业规模，从集中度来看，屠宰行业比养殖行业集中度更低，未来有进一步整合发展空间。同时随着大众对食品健康化、方便化的追求，肉制品将有巨大的发展空间，因此屠宰及肉制品行业发展天花板仍很遥远。结合转债标的供给情况，我们建议关注龙大、华统转债。图表

35、12：猪肉价格见顶后波动下行图表13：能繁母猪数量回到正常水平资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所基本面看点：“中国企业 500 强”的蓝润集团收购龙大控股权，还在四川投资约 200 亿元生猪养殖、屠宰、肉制品等一体化项目，并计划于 2023 年年末前注入上市公司，有望带来快速增长。公司向上游养殖行业布局，减少猪周期带来的波动风险。公司肉制品业务实现快速增长。2020 年上半年，公司肉制品行业营业收入为 4.86 亿元，比上年同期增长 69.65%。同时公司肉制品项目向预制菜全品类发展，除了传统高温肉制品、低温肉制品和中式酱卤肉制品，还有冷冻调理制品、方便速食等

36、多品类预制菜。投资价值分析：龙大转债当前转债价格 127 元左右，转股溢价率维持在 6%附近，价位适中，对于正股上涨弹性较大，因此未来既可博弈业绩上升也可期待正股上涨。正股 124 亿市值，容量较大，转债流动性尚可。图表14：龙大转债重要条款简评龙大转债（ 128119.SZ）条款简评募集资金运用6.65亿元投资于安丘市石埠子镇新建年出栏50万头商品猪项目、2.85亿元用于补充流动资金。项目符合国家相关产业政策、市场发展趋势及公司未来的发展战略，具有良好的市场前景和经济效益。有助于进一步壮大公司的规模和实力，增强公司的竞争力，为公司持续发展、提高股东回报提供更有力的支持。发行规模9.5（亿元）当前余额9.5亿存续期6年（2020年7月13日-2026年7月13日）当前剩余5.5年转股期2021年1月18日-2026年7月12日已进入转股期利率条款第一年0.3、第二年0.6、第三年1.0、第四年1.5、第五年1.8，第六