新业务价值率承压、平安NBV增速领先

1、目录一、1Q21上市险企业绩概述二、寿险：新业务价值率承压、平安NBV增速领先三、财产险：车险综改龙头效应集聚四、投资：加配非标债权，风格依然稳健五、投资建议及风险提示31.上市险企1Q21业绩概览：净利润普遍提升4资料来源：公司财报，中信建投上市险企浮盈兑现，10年期国债收益率企稳上行降低当期准备金计提幅度，双重利好下，上市险企普遍一季度归母净利润增速较高：国寿（yoy+67.3%）人保（yoy+42.1%）新华（yoy+35.8%）平安（yoy+4.5%）太保（yoy+1.9%）。1Q21上市险企投资收益浮盈兑现：除平安外，1Q21上市险企计入其他综合收益的可供出售金融资产大幅下降。国寿（

2、-505亿）新华（-226 亿）太保（-201亿）人保（-123亿）太保（yoy+2.9%）人保（yoy+2.8%）新华（yoy+2.1%）平安（yoy+1.2%）。ROE排 序：国寿（yoy+6.2%）新华（yoy+6.1%）人保（yoy+4.9%）太保（yoy+3.9%）平安（yoy+3.5%）。但ROE不应被过度解读，寿险作为长 久期业务，边际变化主要以新业务价值增速衡量，新业务价值排序：平安（15.4%）国寿（-13.2%）。图1：上市险企归母净利润图2：计入OCI的AFS变动项图3：上市险企提取保险责任准备金同比增速计入OCI的AFS亿元1Q212020变动中国人寿-123.9380

3、.7-504.6中国平安154.8-480.7635.6中国太保-22.7178.2-201.0新华保险-42.2183.8-226.0中国人保-44.178.6-122.7170.983.9285.9 260.6 272.285.563.146.4100.370.6-200.0亿元400.0中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保1Q20 1Q21172.6%198.6%22.9%7.0%13.4% 4.9%26.3%59.2%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%-50.0% -13.0% -15.5%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保1Q

4、201Q21目录5一、1Q21上市险企业绩概述二、寿险：新业务价值率承压、平安NBV增速领先三、财产险：车险综改龙头效应集聚四、投资：加配非标债权，风格依然稳健五、投资建议及风险提示2.1 后疫情时代，行业2-3月人身险需求较弱6行业需求处于弱复苏的阶段，主要原因有：1）后疫情时代，人均可支配收入仍处弱复苏的阶段，保险产品作为可选消费品，预计新单恢复 速度较以往有所放缓；2）重疾重定义下，上市险企主力新重疾险产品普遍降价，但因炒停售提前释放客户资源，导致2-3月新单增速不及 预期；3）疫情防控虽已常态化，但线下销售、面谈、产说会及创说会等聚集性活动举办频次显著减少，代理人增员困难；行业面临渠道

5、改 革的深水区，代理人渠道总人力流失较为严重，影响新单及续期保费。图5：上市险企主力重疾险产品变化公司平安太保新华国寿友邦中国太平产品名称平安福2021平安福2020金典人生金福2020健康无忧C6健康无忧C5国寿福盛典版A款国寿福庆典版友如意顺心版全佑惠享珍藏版2020福禄欣禧福禄终身2019投保年龄18-55周岁18-55周岁18-65周岁18-65周岁出生30天-60周岁出生30天-57/60周岁18-50周岁18-50周岁18-55周岁18-55周岁28-70周岁28-65周岁保障期限终身终身终身终身终身终身终身终身终身终身终身终身保费测算（元/年）203702142020930210

6、702114021000201602107018550202001652021770重疾保障疾病数量120种100种120种105种130种120种120种120种120种第一类：60种 第二类：100种120种120种赔付比例100%100%100%100%100%100%100%100%100%第一类：20%、30%、50%第二类：100%100%100%赔付次数1次1次5次1次1次1次1次1次5次第一类：7次 第二类：1次1次1次中症保障疾病数量20种-20种20种20种-25种-10种赔付比例50%-50%50%50%-20%-60%-50%赔付次数1次-2次1次1次-5次-1次轻症保

7、障疾病数量40种50种60种55种40种40种40种60种40种-赔付比例20%20%20%20%20%-30%20%20%20%10%-30%-赔付次数6次3次5次3次5次5次6次3次5次-备注：30岁男，70万保额，20年交,终身保障资料来源：公司财报，中信建投2.2上市险企积极应对，渠道+产品双轮驱动7上市险企积极应对：1）平安：打造“有温度的保险”，现已推出臻享RUN健康服务计划，在原平安RUN基础上，新增E生RUN、尊享RUN、乐 享RUN、甜蜜RUN等服务计划；布局健康管理、慢病管理、重疾管理、养老管理等四大服务。4月30日平安人寿将代表集团拟投资370.5- 507.5亿受让51

8、.1-70.0%的股权，控股新方正集团下属优质医疗+金融资源，完善医疗生态圈的搭建，进一步增强产品+服务的核心壁垒。渠 道转型进入全面，并积极探索ACN等兼职代理人发展模式，助力新单销售的回暖及高质量发展。2）太保：年初以来加大服务供给力度，太 保蓝本对VIP客户的服务进一步升级，通过可选礼包的方式增加客户选择的自由度；同时发布司庆新产品两全其美，助力新单规模与价 值的回暖。渠道改革仍然聚焦产能，新推基本法聚焦“直辖直增直育”，以助推组织发展与个人绩优为两大核心引擎。3）新华：继续坚持 规模与价值双轮驱动的策略，未来将加大健康险销售、发力储蓄型养老险市场，积极参与沪惠保、长护险等地方性试点。4

9、）国寿：开启渠 道4.0建设，继续推动大个险从量到质的改革；积极布局康养建设。上市险企1Q21新单增速排序：太保（yoy+34.2%）平安（yoy+23.1%）新华（yoy+9.6%）人保寿+健（yoy-3.9%）国寿（yoy-6.4%）。受 上年高新单增速的影响，国寿、新华续期增速领先，带动总保费增速表现优于新单，平安、太保总保费增速有所承压。上市险企1Q21总保 费增速排序：新华（yoy+10.5%）国寿（yoy+5.2%）太保（yoy+3.9%）人保寿+健（yoy+2.6%）平安（yoy-4.0%）。图6：上市险企新单增速图7：上市险企总保费增速注：平安为计算新业务价值的首年保费9.6%

10、中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿+健1Q201Q210.0%150.0% 136.0%40.0% 34.9%100.0%30.0%20.0%13.0%10.5%50.0%16.5%23.1%34.2%10.0%5.2%3.9%2.6%0.0%-3.9%-6.4%-10.0%-4.0%-1.1%-2.4%-50.0% -16.3%-20.8%-15.8%-20.0% -10.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿+健1Q201Q21资料来源：公司财报，中信建投2.3 上市险企新业务价值增速承压，平安NBV增速领先主要同业8上市险企新业务价值增速：预计平安（yoy+15.4%，同比+39

11、.3pct）最高；其次为新华、太保和国寿（yoy-13.2%，同比-21.5pct）。归因分析看：新业务价值率的降低+基数效应的影响，是拉低当前新业务价值增速的主要原因。据披露，平安新业务价值率为31.4%（同比- 2.1pct）。具体来看：开门红提振规模保费而非价值保费：上市险企积极筹备开门红，年金、两全等储蓄类产品的热销，虽然抬高新单规模、但价值率有限，拉低 整体新业务价值率。如：太保的“鑫享事诚” 大幅提升首爆日新单规模，但价值率贡献有限。主力重疾险价值率有所承压：重疾重定义下，上市险企新主力重疾险产品降价，预计拉低主力产品的价值率。渠道改革进入深水区：代理人是高价值率产品销售的主力军，

12、而年初以来人力规模下滑、增员困难进一步拉低高价值率产品销售进展，加之 上市险企逐渐开启从量到质的转型，代理人严入口、重考核进一步加大了低产能人力的脱落，整体拉低公司新业务价值增速。基数效应影响：国寿、新华上年同期新单及价值率抬高基数，进一步加剧当前新业务价值增速的分化。图9：国寿、平安代理人规模增速下滑7.4%-4.9%-35.9%-14%-11%-16%-12%-13%-30.0%-40.0%-20.0% -14.6%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%40.0% 30.1%1Q201H203Q2020201Q21国寿代理人同比增速平安代理人同比增速图8：平安新业务价值增速较高

13、，国寿承压8.3%6.7%2.7%-0.6%-13.2%-24.0%-24.5%-27.1%-34.7%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0% 15.4% 1Q201H203Q2020201Q21中国人寿中国平安资料来源：公司财报，中信建投2.4 开门红产品“热销”，致新业务价值率承压9图10：上市险企1Q21的开门红产品系列：产品形态较为激进注：30岁男性、10万保费国寿太保平安新华产品名称鑫耀东方鑫耀前程鑫耀至尊鑫耀相伴鑫享事诚（庆典版）金瑞人生21财富金瑞21惠金生预售开始时点9月25日-10月20日11月11日9月30日10月12日11月1日12月

14、1日预售开始时间9月【提前约1个月】10月初【提前约2个月】10月中旬【提前约1个月】未提前产品形态年金年金年金两全两全年金年金年金投保年龄0-70岁0-70岁0-65岁0-70岁0-75岁0-69岁0-75岁0-71岁缴费期趸交/3年/5年3年/5年趸交/10年3年/5年/10年3年/5年3年/5年3年趸交/3年/5年保障期10年15年15年15年/20年/30年7年【缩短3年】10年/15年8年【缩短2年】10年/15年开始返还年度第5年第5年第5年第5年第5年第5年第5年第5年满期金100%保额100%所交保费100%保额100%保额+所交保费100%保额100%保额产品IRR（测算*）

15、保障期10年（趸交）保障期15年（3年交）保障期15年（趸交）保障期15年（3年交）保障期7年（3年交）保障期10年（3年交）保障期8年（3年交）保障期10年（趸交）2.34%2.52%2.65%2.67%1.61%1.08%1.66%2.39%其他特色与国寿嘉园养老社区入住资格挂钩，主打中老年人群与太保家园养老社区入住资格 挂钩，主打中老年人群万能账户1鑫尊宝（庆典版）鑫尊宝（庆典版）鑫尊宝（庆典版）传世庆典（万能型）聚财宝20聚财宝20天利万能起保点10万以上10万以上10万以上10万结算利率（截止202103）5.00%5.00%5.00%5.00%4.90%4.90%4.90%最低保证

16、利率2.50%2.50%2.50%2.00%1.75%1.75%2.50%万能账户2鑫尊宝（A款）鑫尊宝（A款）鑫尊宝（A款）传世赢家（万能型）起保点1万以上1万以上1万以上2-10万结算利率（截止202103）4.50%4.50%4.50%4.70%最低保证利率2.50%2.50%2.50%2.00%万能账户3鑫尊宝（C款）鑫尊宝（C款）鑫尊宝（C款）传世管家（万能型）起保点无无无2万以下结算利率（截止202103）3.70%3.70%3.70%4.50%最低保证利率2.50%2.50%2.50%2.50%万能账户4鑫缘宝（乐鑫版）鑫缘宝（乐鑫版）鑫缘宝（乐鑫版）结算利率（截止202103）

17、4.70%4.70%4.70%最低保证利率2.50%2.50%2.50%资料来源：公司官网，中信建投新业务价值投入产出比（NBV/佣金手续费支出）体现渠道经营效率，而该值的变动幅度可衡量渠道改革进展及经营变化。因NBV=FYP*NBVM，渠道经营效率增速可进一步分解为：=【（渠道经营效率% =%佣金手续费支出%佣金手续费支出%+%+佣金手续费支出%+佣金手续费支出%） + （+佣金手续费支出% ）】1）新单保费增速：太保（yoy+34.2%）平安（yoy+23.1%）新华（yoy+9.6%）国寿（yoy-6.4%）；2）新业务价值率变动比例：预计均有下降；3）佣金手续费支出增速：新华（yoy+

18、19.2%）太保（yoy-7.1%）平安（yoy-9.9%）国寿（yoy-19.5%），国寿、平安佣金增速下降预计主要与代 理人数量下降相关（分别yoy-35.9%、yoy-12.9%）。据此推测：1Q21 渠道经营效率改善幅度，平安最高，国寿、太保边际提升，新华有所下降。图11：上市险企佣金手续费支出增速40.0%80.0% 71.5%70.0%20.0%19.2%60.0%55.8%54.1%52.2%48.6%0.0% -7.1%50.0%-9.9%40.0%-20.0% -19.5%30.0%-40.0%20.0%1Q201H203Q2020201Q2110.0%中国人寿新华保险中国太

19、保中国平安0.0%1Q202Q203Q204Q201Q21图12：平安渠道经营效率逐步提升（NBV/佣金手续费支出）注：平安、太保佣金手续费为全业务口径，包括产险，但产险手续费佣金支出占比低于寿险业务（2020年平安 寿险佣金手续费支出占比63%。太保为54.1%），以此代表寿险业务经营效率，但数值将低于实际值。2.5 渠道经营效率分化：平安领先，国寿、太保边际提升（1/2）资料来源：公司财报，中信建投2.5渠道经营效率分化：平安领先，国寿、太保边际提升（2/2）28.0%7.8%-8.1%-15.5%-19.2%-50.0%0.0%50.0%上市险企渠道经营效率测算：国寿：NBV增速yoy-

20、13.2%（去年同期+8.3%），而佣金支出增速yoy-19.5%（去年同期+34.0%），测算渠道经营效率同比提升+7.8%（去年同期 yoy-19.2%），新业务价值创造力改善。平安：NBV增速yoy+15.4%（去年同期-24.0%），而佣金支出增速（包括产险业务）yoy-9.9%（去年同期-10.1%），测算渠道经营效率同比提升+28.0%（前值yoy-15.5%），新业务价值创造力提升且保持领先。太保：年初以来加大激励致佣金手续费支出缺口收窄（yoy-7.1%，去年同期-21.9%），而太保新单增速yoy+34.2%（去年同期-20.8%）高于手续 费支出，假设 NBVM =0，测算

21、渠道经营效率同比提升44.5%（去年同期+1.4%），但因开门红储蓄类产品“热销”拉低新业务价值率，预计渠道经营 效率小幅提升（预计低于平安）。新华：年初以来人力规模提升致佣金手续费支出大幅提升（yoy+19.2%，去年同期+1.8%），而新单增速仅yoy+9.6%（去年同期+136.0%），假设 NBVM =0，渠道经营效率同比下降（yoy-8.1%，去年同期+131.8%）。图13：上市险企渠道经营效率对比150.0% 131.8%100.0%中国平安中国人寿新华保险1Q211Q20资料来源：公司财报，中信建投高价值率重疾险销售将逐步回暖：1）虽然重疾险产品销售遇阻，但居民面临重大疾病所需

22、的医疗补偿需求缺口仍在；2）在上市险企积极的差 异化新产品+服务重拳出击下，新重疾产品销售将边际回暖。3）沪惠保等普惠型医疗险、百万医疗险的保障程度依然偏低，当前对重疾险的替 代效用有限；4）长期医疗险的推出仍待时日：死亡螺旋的存在，考验上市险企对非标群体的定价能力。积极参与惠民保的上市险企，有望率先 积累相关经验数据、并扩大品牌影响力。基数效应抬高上市险企1H21新业务价值增速：平安全年Q1-Q4个各季度NBV增速分别为-24.0%、-25.1%、-33.3%、-60.7%，太保同样受益低基数 效应影响。平安、太保积极推进渠道+产品改革进展，因渠道人力直接影响当期业绩，当前太保受益于“四五联

23、动”人力规模有望企稳回升；平 安1Q21新业务价值增速较高，且基数效应抬高1H21整体NBV增速，预计仍保持领先。国寿“鼎新工程”持续提升人均产能，预计上半年NBV缺口 有所收窄；新华“价值规模”双轮驱动，侧重高价值率重疾险销售，但渠道经营模式仍较粗放，上半年NBV增速或有回落。2.6 寿险业务上半年NBV增速展望：10%以内，平安或仍领先图14：平安各季度NBV增速变化-24.0%-25.1%-33.3%-60.7%-80.0%-60.0%-40.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q20 1H20 3

24、Q20 2020图15：预计2021年上市险企NBV增速在10%以内1H20 NBV 累计增速1H21 NBV 累计增速预测中国平安-24.58.7中国太保-24.84.9中国人寿6.7-11.5新华保险-11.40.4资料来源：公司财报，中信建投目录一、1Q21上市险企业绩概述二、寿险：新业务价值率承压、平安NBV增速领先三、财产险：车险综改龙头效应集聚四、投资：加配非标债权，风格依然稳健五、投资建议及风险提示133.1龙头效应集聚，综合成本率优化，非车成为增长引擎在车险综改压力下，车险保费普遍承压：人保(yoy-6.7%)太保（yoy-7.0%）平安（yoy-8.8%）；非车增速有所分化：

25、太保（yoy+41.0%）人保（18.3%）平安（-8.8%）。在非车的高增速带动下，太保产险保费增速领跑行 业，总保费收入排序：太保产险（yoy+12.0%）人保财险（yoy+6.2%）平安产险（yoy-8.8%）。龙头险企综合成本率优于行业、获得承保盈利：平安产险（yoy+95.2%）、人保财险（yoy+95.7%），较去年同期分别-1.3pps、-1.4ppt，预计优于行业。财险龙头效应集聚，除带来业务规模的集聚效应外，承保业务品质也将强者恒强。14资料来源：公司财报，中信建投图表16：1Q21主要上市险企产险保费增速图表17：1季度上市险企综合成本率优化96.5%97.1%95.2%9

26、5.7%94.0%94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%平安产险人保产险1Q201Q21-7.0%-6.7%41.0%18.3%-8.8% -8.8% -8.8%12.0%6.2%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%平安产险太保产险人保产险车险保费非车险保费总保费3.2人保产险业绩亮眼，有望实现“量价齐升”车险综改优于预期，盈利能力进一步增强：1）保费承压，但缺口收窄：自上年9月实施车险综合化改革以来，受件均保费下降的拖 累，上市险企车险保费依然承压。人保产险4Q20车险保费承压（yoy-10.0%），因上年疫情影响

27、拉低1Q基数，1Q21车险保费增速缺 口有所回暖（yoy-6.7%，QoQ+3.3pps）。2）综合成本率将优于行业，预计全年将继续保持承保盈利。A.价费联动机制对规模占比 较高的家用车可实现承保盈利；B.自建续保团队（预计费用率远低于传统渠道）也进一步压降费用率、并可增强与客户的粘性，当 前续保+直销团队保费占比已达到30%，随着渠道的逐步完善，也将进一步压降费用、实现承保盈利；C.通过送修资源匹配车商渠道， 进一步控制赔付率、费用率。根据1Q业绩发布会，当前人保直销+直控模式保费占比已达60-70%，2020年公司已实现车险承保盈利 88亿（高于行业），以保单年来看，今年车险新单的综合成本

28、率将控制在98%以内，预计21年车险业务亦将实现盈利。信保风险逐渐出清，未来非车增速将逐步提升：当前公司2020年及以前的业务风险敞口（约占比75%）已大部分出清，部分长尾业 务（约占比25%）将在2022年出清，且公司建立了资产追偿体系，信保业务综合成本率将持续下降。当前融资性信保业务综合成本 率102.2%，预计全年将实现盈亏平衡。21年业绩有望“量价齐升”：1Q21公司车险综合成本率仅94.6%（低于整体综合成本率95.7%），随着信保风险逐步出清，整体综合 成本率将进一步优化。车险综合化改革推进，中小险企加速出清车险市场，保费规模亦将回暖。人保业绩有望实现“量价齐升”。15百万元1Q2

29、01Q21同比增速（%）意外险34,80543,64625.4%农险9,76612,19624.9%责任险8,2139,78419.1%企财险4,8595,2668.4%信用保证险2,497490-80.4%货运险1,0391,25721.0%其他险4,8045,41012.6%资料来源：公司财报，中信建投图表18：1季度人保产险非车各险种保费增速目录一、1Q21上市险企业绩概述二、寿险：新业务价值率承压、平安NBV增速领先三、财产险：车险综改龙头效应集聚四、投资：加配非标债权，风格依然稳健五、投资建议及风险提示164.1 投资资产有所提升，普遍加大非标债权配置17资料来源：公司财报，中信建投

30、4.5%2.00%1.10%-2.0%0.9% -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%-45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000中国人寿中国太保中国平安新华保险受保费增长的牵引，扣除当期赔付及退保后，1Q21上市险企投资资产规模普遍较年初有所提升：国寿（4.5%）太保（2.0%）平安（1.1%）新华（-0.9%）。大类资产配置：普遍加大非标债权配置比例。年初至Q1，10年期国债收益率提升4.6bps至3.2%，长久期利率债资产配置窗口显现，为上市 险企新单及到期再配置资产带来契机。而因长端利率高位震荡、信用风

31、险有所暴露且考虑到短期通胀压力，上市险企普遍加大非标债权配置 比例、提升整体收益。1）太保：截至1Q21，公司非标债权资产环比+0.9pt达到21.9%，尤其是债券投资计划（环比+1.4pt）。2）平安：截 止1Q21，公司债权计划及债权型理财产品占比较年初上升0.8pt至11.8%。图表19：上市险企投资资产规模图表20：中国太保大类资产配置亿元2020年1Q21较年初增长百万元2020年1Q21占比（%）环比变化(pt)投资资产（合计）1,648,0071,681,266100.02固定收益类1,290,6291,318,57378.4%0.1债券投资648,475650,14438.7%

32、(0.6)定期存款192,966195,37011.6%(0.1)债权投资计划187,443215,26812.8%1.4理财产品157,751153,3229.1%(0.5)优先股32,00032,0001.9%-其他固定收益投资71,99472,4694.3%(0.1)权益投资类310,249311,25218.5%(0.3)权益型基金40,59340,4962.4%(0.1)债券型基金19,13819,2461.1%-股票127,286128,2997.6%(0.1)理财产品1,4462,2720.1%-优先股13,13112,6040.7%-其他权益投资108,295108,3356.

33、4%(0.1)投资性房地产7,8667,7840.5%-现金、现金等价物及其他39,26343,6572.6%0.24.2浮盈兑现，综合投资收益率普遍提升18资料来源：公司财报，中信建投1Q21上市险企净资产收益率承压：国寿4.1%（yoy-0.2pt）太保3.9%（yoy-0.3pt）平安3.5%（yoy-0.1pt）。在净投资收益率基础上、考虑未实现收益的总投资收益率指标上看，上市险企表现稳健：新华7.9%（yoy+2.8pct）国寿6.4%（yoy+1.3pct） 太保4.6%（yoy+0.1pct）平安3.1%（yoy-0.3pct）。如加回华夏幸福182亿减值损失，测算平安总投资收益

34、率5.5%（yoy+2.1pct），表现依然 稳健。平安的华夏幸福敞口剩余约358亿，预计平安将逐步计提减值损失。浮盈兑现抬升总投资收益：除平安外（因实施IFRS9无法将OCI中权益资产的公允价值变动计入当期损益），上市险企通过兑现浮盈抬升总投资 收益水平。上市险企总投资收益增幅：国寿（yoy+43.3%）、新华（yoy+74.1%）、太保（yoy+35.6%）。考虑计入OCI的AFS变动情况，主要上市险企测算综合投资收益率1Q21排序：新华6.1%（yoy+1.8pt）国寿5.2%（yoy+1.3pt）平安 5.1%(yoy+4.1pt)太保4.2%（-0.1pt）。虽然平安减值华夏幸福，但综合投资收益率依然超过评估假设，亦将获得利差益。图表21：上市险企净投资收益率图表22：上市险企总投资收益率图表23：上市险企测算综合投资收益率5.1