中国老龄化带来的挑战与机遇

1、宏观研究报告-专题报告老龄化对经济影响的实证和理论随着第七次人口普查结果公布，中国的老龄化问题再度成为市场的关注点。中国 60岁以上人口比例已经达到 18.7%，65 岁以上人口达到 13.5%，即将步入深度老龄化社会。近日中共中央和国务院印发中共中央、国务院关于优化生育政策、促进人口长期均衡发展的决定，指出预计“十四五”期间我国人口将进入中度老龄化阶段， 2035 年前后进入重度老龄化阶段，将对经济运行全领域、社会建设各环节、社会文化多方面产生深远影响。从国家战略层面高度重视老龄化带来的相关问题。老龄化对中国经济有什么影响？对哪些行业影响偏大？如何应对老龄化问题？我们将对这些问题逐一分析。经

2、济发展与老龄化程度双向影响从全球所有国家的经验来看，经济、社会发展程度越高的国家往往老龄化程度越深。当前国际上存在的一个普遍的现象，低收入国家中基本不存在老龄化，老龄化现象基本上只存在于中等收入以上的国家样本中。我们根据世界银行数据按照收入水平整理了不同收入水平的老龄化指数。以 65 岁以上人口比例作为衡量老龄化的指标，2019 年全球 28 个低收入国家的老龄人口比例平均为 3.22%，这其中除朝鲜外，其它低收入国家都较大幅度低于 7%的标准。随着分组国家的收入水平上升，不同组的老龄化均值水平也在不断上升。中下收入国家的平均水平没有超过 5%，只比低收入国家高 1.76，人口结构偏向年轻型。

3、中上收入国家的老龄化则大幅度高于中下收入国家，平均达到了 8.79。高收入国家的老龄化则最为严峻，平均的老龄人口比例超过了 15%，有超过 2/3 的国家达到深度老龄化的标准，最高比例的国家日本则达到了惊人的 28%，几乎每 3 个人中就有一个 65 岁以上的老人。表 1：分组国家的老龄化比例分组个数均值标准差最小值最大值低收入国家283.221.351.969.26中下收入国家504.982.712.1116.70中上收入国家518.784.432.4221.25高收入国家6415.206.111.1628.00数据来源：WDI，为何经济和社会发展会推动老龄化程度加深？从人口动力学的视角来看

4、，人口老龄化是生育率和预期寿命共同作用的结果，且这两个因素共同受到经济发展的影响。决定老龄化的主要因素有两个方面：人口出生率以及国民的预期寿命。与人口出生率紧密相关的是妇女的总和生育率。从结果上来看，生育率的下降与预期寿命的增加对老龄化指标的影响相同，均会促进一个国家或者地区的老龄化的水平，从人口结构动态来看，生育率的下降影响更为长远，在导致老龄化的同时也会导致总人口增长率的下降。而无论是总和生育率还是国民的预期寿命，两者都与经济发展紧密相关。首先，从生育率的视角来看，长期的经济发展会抑制妇女生育率。以 2018 年国际两百多个国家的样本为例，人均 GDP 对数与妇女生育率之间有很显著的负相关

5、关系。从拟合的效果看，人均 GDP 每上升 1 个百分点，生育率会下降 0.68 个百分点。张霞和夏巧娟（2018，经济学动态）认为当经济处于上升期，如战争或国家动乱结束、经济开始发展的时候，人们的生活压力小，劳动力市场的需求较多，就业压力小，生育率会增加，由此也催生了很多国家二战后出现的婴儿潮。当经济发展较长时间，增速平缓或者衰退的时候，人们就业困难生活压力大，结婚生育等成本和效用难以匹配，从而出现单身族、丁克族，降低整个社会人口生育率。实际上，随着经济的发展水平的提高，经济收入还可以通过影响妇女的生育意愿。因为生育成本不仅仅是家庭照料的增加，也意味着自身和家庭收入的减少，对家庭的生活水平会

6、造成一定程度的冲击。这一影响在妇女劳动参与率越高的时候更加明显。其次，从国民寿命延长的视角来看，长期的经济发展会延长预期寿命。图 2 展示了2018 年国际两百多个国家人均 GDP 对数和国民预期寿命之间的相关关系，可以看出正相关的趋势十分明显，拟合的效果揭示出人均 GDP 水平每增加 1 个百分点，国民预期寿命会增加 4.37 年。因此，社会发展对延长寿命的影响是十分显著的。从作用机制分析，经济发展不仅在生活水平上会导致更高水平的健康资本，在医疗技术上也会增加对疾病的抵抗力。从而对国民寿命有显著的促进作用。因此综合来看，当前的数据和理论分析均表明经济发展对人口结构有着重要的趋势性的影响，老龄

7、化是人口结构演变的结果，更是经济发展内生推动的一个必然趋势性。图 1：人均产出与妇女生育率图 2：人均产出与预期寿命数据来源：WDI，数据来源：WDI，老龄化本身对同期经济发展的负面作用也很大。从超长期的视角来看，老龄化过高对经济增长的负面效应很明显。老龄化过高会造成劳动人口降低，社会养老负担加重，社会储蓄率下降，投资不足等等，都会对经济增长产生不利影响。都阳和封永刚（2021，经济研究）指出抑制劳动力市场规模扩张和减缓全要素生产率增长是老龄化影响经济增长的两个最重要的机制。谭海鸣等（2016，经济研究）以日本为参照的数值模拟分析表明，由于人口老龄化的影响，中国的经济增速在 20212025

8、年有可能会出现台阶式下行，基准情形下经济增速将会下降到 3%-4%。虽然老龄化对经济长期发展存在负面影响，但在各种其他因素作用下，可以得到一定程度的缓解。贺俊等（2020，中国科学技术大学学报）揭示出老龄化的负面影响会随着技术水平的提升而有减弱。国际上Acemoglu & Restrepo（2017，AER）的文章也指出受自动化和人工智能因素的影响，老龄化对经济发展的负面影响不显著，在部分样本中甚至显著为正。因此短期内老龄化对经济发展的影响是否真的十分可怕，尚未有定论。Basso & Jimeno （2021，JME）则从自动化的视角，在理论上系统总结了人口老龄化的转移过程中，自动化相关的技术

9、如何使得短期的增长超过未来的老龄化完成背景下的经济增长。学界的文献，从理论和实证多角度说明了一个事实：在老龄化的长期负面影响产生之前，可以有很多因素来对冲这一负面影响，改变老龄化对经济发展的不利局面。接下来，我们首先从国际经验重新审视这对关系的实际情况，然后在归纳总结其中的作用机制基础上，结合对国际上典型国家的老龄化特征与中国的比较，探讨老龄化对中国长期经济的影响。老龄化与经济增长的国际经验我们通过对全球 200 多个国家和地区的数据分析，发现老龄化对经济的影响呈现以下特点：第一，相比于正常时期，在经济危机期间，老龄化对经济的负面影响更大。第二，老龄化初期、即未富先老对经济增长更加不利。第三，

10、老龄化速度达到一定阈值时，对经济的负面影响更加明显。第四，对比各个地域及文化圈，人力资源禀赋优势大的国家和地区的经济受老龄化的负面影响更大。经济危机时期老龄化对经济的负面影响更大从经济发展阶段来看，老龄化对经济发展的影响在经济危机时期更大，其负面影响是正常时期的 3 倍。图 3-图 6 利用世界银行 1960-2019 数据，展示了经济发展与老龄化之间的散点图和拟合曲线。从国际经验来看，图 3 揭示出人口老龄化与经济增长之间存在显著的负相关关系，老龄化增加 1%，GDP 增速会下降 0.295 个百分点。图 4-图 6 以 2008 年的金融危机为节点，以 5 年时长为一阶段，展示 2003-

11、2017 年间不同经济阶段经济增长与老龄化关系的变化。我们发现，在经济发展的正常年份，这种负相关关系保持稳定在 0.11 个百分点。但是在金融危机期间，老龄化的负面影响更大，达到了正常年份的 3.27 倍之多。因此，我们可以有结论：老龄化对经济发展有负面影响，当经济发展面临不利冲击的时候，这一影响更大。这一现象背后的原因比较复杂，一个典型的原因是在老龄化比较严重的国家中，货币政策的有效性会大打折扣（周源和唐晓婕，2015，西安交通大学学报）。在面临深度的经济冲击的时候，传统的货币和财政政策刺激力度不足以达到老龄化程度较轻之前政策效果，从而使得老龄化严重的国家影响更大。图 3：1960 年以来全

12、球样本老龄化与经济增长图 4：03-07 年间全球老龄化与经济增长数据来源：WDI，数据来源：WDI，图 5：08-12 年间全球老龄化与经济增长图 6：13-17 年间全球老龄化与经济增长数据来源：WDI，数据来源：WDI，未富先老对经济增长更加不利从老龄化的水平来看，当前轻度老龄化国家的经济受到的负面影响最大，即老龄化 初期对经济负面影响更大。我们认为这是由于轻度老龄化国家主要是中下收入国家，即经济尚未达到较发达的水平而已经步入老龄化的国家。背后反映出来的问题是：未富先老对经济增长更加不利。图 7-图 10 展示了不同老龄化程度分组下，老龄化与经济增长的关系。第一组为尚未进入老龄化的国家。

13、第二组至第四组通过对老龄化国家（老龄化水平超过 7%）的国家按照分位数划分为 3 组，这 3 组的老龄化水平分别位于区间（7%，10%）、（10%，13.27%）以及（13.27%，28%）。这一分组方法与 14%的深度老龄化标准接近，因此可以认为第二组至第四组分别属于轻度老龄化、中度老龄化以及深度老龄化。图 7 和图 9 显示老龄化在年轻（低收入）国家和中度老龄化（中等收入）国家的影响较小，拟合结果也不显著。图 8 和图 10 则显示轻度老龄化和深度老龄化国家的老龄化的影响则较大。特别是轻度老龄化国家，负面影响达到了 0.91，是深度老龄化影响的 7 倍。结合前文有关老龄化与经济发展的梳理结

14、果，老龄化水平往往与经济发展水平成正比，轻度老龄化国家样本主要与中下收入国家相对应，因此我们可以说对与未富先老的国家样本，老龄化对经济发展的危害更大。老龄化对经济发展的这种非线性的关系，其实也蕴含了一个事实，也就是老龄化对经济增长的影响不一定那么可怕，从国际经验来看，不断推动经济发展，让国民经济进入到较高收入水平的国家，至少可以减轻老龄化的负面影响。图 7：老龄化（0，7%）的国家样本图 8：老龄化（7%，10%）的国家样本数据来源：WDI，数据来源：WDI，图 9：老龄化（10%，13.27%）的国家样本图 10：老龄化（13.27%，30%）的国家样本数据来源：WDI，数据来源：WDI，老

15、龄化速度越快，对经济负面影响越大从老龄化速度的视角来看，快速老龄化对经济的影响更加显著。学界文献中，如都阳和封永刚（2021，经济研究）等研究表明，快速的老龄化对经济增长存在负面的影响，但是这一影响不是线性的，人口老龄化速度只有在达到一定阈值时，才会对经济增长产生显著的影响。快速老龄化的影响机制在于老龄化进入快速阶段后，其对有效劳动增长的影响较大。并且在老龄化速度加快时，老龄化速度每增长一个百分点，有效劳动投入增速可能会下降 0.51 个百分点。此外，我们结合经济周期，再次审视老龄化速度对经济增长的影响。与前文类似，这里选取 2017，2012，2007 这三个时间点，并以每个时点过去 5 年

16、的平均增长率对过去 5 年间的老龄化增速进行回归，从图 11-图 14 我们发现加速的老龄化会对经济增长形成负面的压力，并且在经济危机时期，加速的老龄化对经济增长副作用也更大，其负面影响达到了正常时期的三倍左右。图 11：03-07 年间老龄化增速与经济增长图 12：08-12 年间老龄化增速与经济增长数据来源：WDI，数据来源：WDI，图 13：13-17 年间老龄化增速与经济增长数据来源：WDI，文化地理因素显著影响经济增长，背后蕴含的是资源禀赋优势最后，为了讨论不同文化圈及地理因素对老龄化与经济的关系的影响，我们将所有国家按照文化圈及地域进行划分。由于地理或者宗教因素引起的文化差异，不同

17、文化圈的人们对于劳动、储蓄等态度迥异，从而造成老龄化的经济影响有文化地域的差异。图 15-图 18 展示了不同的文化圈国家 02-17 年间平均增长率和老龄化之间的相关关系和拟合图。从全球范围来看，撒哈拉以南的非洲，不管是伊斯兰教还是基督教为主的国家，老龄化对经济的负面影响幅度最大，该地区的伊斯兰教国家则更为夸张，拟合斜率达到了惊人的 1.19。而欧美和中东北非地区的国家，虽然老龄化差异比较大，但是老龄化的影响幅度较小。南亚和东亚的儒释道文化圈中老龄化的影响十分显著，较大幅度高于欧美和中东地区的国家。实际上，除去撒哈拉以南的非洲老龄化率较低的国家，文化地理因素背后实际上与资源禀赋紧密相关。欧美

18、国家的资本主义发展几百年，资本要素丰厚；中东地区国家虽然工业化进程比不上欧美国家，但是其自然资源丰富，特别是石油等能源资源，足以驱动体面的经济增长。南亚和东南亚的国家，其最大的禀赋优势在于人力资源丰富。世界上很多人口大国都集中在此片地区。而老龄化的因素不仅会对丰富的人力资源的产出潜能产生负面影响，还在一定程度上能使其转变为经济发展的负担，造成对经济发展的负面影响，因此老龄化对人力资源禀赋较高的经济体的负面影响更大，东亚和南亚国家是其中的典型。图 14：儒释道-南亚、东亚太平洋，拟合斜率：-0.36数据来源：WDI，图 15：伊斯兰-中东北非，拟合斜率：-0.19图 16：伊斯兰教-撒哈拉以南非

19、洲，拟合斜率：-1.19数据来源：WDI，数据来源：WDI，图 17：基督教-欧美太平洋，拟合斜率：-0.13图 18：基督教-撒哈拉以南非洲，拟合斜率：-0.38数据来源：WDI，数据来源：WDI，老龄化是如何影响经济的由于老龄化是一个人口结构的渐变的过程，在短期人口结构基本不变，因此老龄化对短期的经济影响难以显现。老龄化对经济的影响，更多的表现在中长期的经济发展上。从大部分的学界文献来看，老龄化对经济增长的长期负面影响是毫无疑问的，我们在前文梳理当前和历史的国际经验中也证实了这一点。下面从供给和需求侧分别对老龄化的作用机制进行概述。供给侧分析从供给侧的视角来看，社会的产出满足：产出=技术*

20、F(资本，劳动)。在规模报酬不变的假设下，经济产出增长率可以表示为：产出增长率=技术进步+资本份额*资本深化+人口增速*劳动参与率从上面公式可以看出，老龄化对经济增长的影响，一方面可以直接从人口增长率和劳动参与率对长期的经济增长产生影响，同时如果老龄化也影响技术创新和人均资本深化过程，这两者也是老龄化作用经济发展的重要渠道。下面分别从劳动供给、资本深化和技术进步三个方面来阐述老龄化的影响。机制一：老龄化导致人口增长率和劳动参与率双双下降老龄化最直接的影响是使得劳动参与率下降。数据显示老龄化与劳动参与率表现出显著的负相关关系。即使适龄劳动人口可能保持稳定（总人口规模变化较慢），随着老龄化进程的推

21、进，退休人口增加，有效劳动投入越来越少。从供给侧角度，对与一个工业化的国家而言，劳动人口的减少会形成社会劳动的短缺，进而对社会生产，特别是劳动密集型产业的产出产生负面影响。对企业生产来说，老龄化形成用工短缺，用工成本上升，逼迫企业转移生产或者使用更多的资本来替代人力。若企业的生产转移，直接降低本国的制造业产出，对经济增长形成负面影响。若企业增加资本，则会使得经济发展的结构转型，整个的社会生产从劳动密集型转向资本密集型，并推动服务产业的发展。实际上无论是转移生产还是更多的资本替代，都会使得国民中低技能的劳动者收入下降，高素质的劳动者收入增加，增加社会的贫富差距，反过来又会对经发展产生负面影响。同

22、时，老龄化也会带来人口增长率的下降。数据显示，老龄化与人口增长率也表现出显著的负相关关系，由于老龄化的现象是由低生育率和较长的寿命预期所引致，低生育率直接导致人口增长率的下降。进而根据上文的公式，给定其他要素增速不变的情形下，老龄化也会通过人口增长率对经济增长产生负面影响。图 19：老龄化与劳动参与率负相关图 20：老龄化与人口增长率负相关数据来源：WDI，数据来源：WDI，机制二：老龄化促进人均资本深化老龄化的加深在一定程度上对人均资本有一定的促进作用，通过影响人均资本的深化对经济增长产生正面影响。老龄化的加深减少了劳动供给，提高了工资率和用工成本，会倒逼企业增加机器和自动化技术的使用，从而

23、会增加人均资本存量，影响公式中的第二项，从而对经济发展产生正面影响。从企业的角度，工资上涨，有两种可选项。一是，通过增加投资，使用更高的技术或者自动化技术来对产品生产进行升级。这种做法往往被国内的非跨国企业采纳。二是，对于大型的跨国企业来说，可以选择转移生产线到人力成本更低的发展中国家，在全球范围内布局生产链。两种做法的结果是不同的。在国内通过增加投资，使用资本替代人工的做法，会增加人均资本存量，但是转移生产线不仅不会增加人家资本存量，反而会有所降低。我们在图中展示了 2018 年全球不同地区人均资本存量和老龄化之间的关系，可以看出，除中东地区受老龄化的影响较小外，世界上其他地区的国家老龄化整

24、体上表现出与人均资本正相关之间的走势。资本深化的机制中，值得注意的地方有两点。一是，资本的替代若比人口老龄化来得慢，企业的生产面临更高的成本，这时候老龄化对会形成对经济增长较大的负面压力，影响企业的健康发展，拖累经济的持续增长。这时，老龄化也可能带来劳动收入份额的增加，但是这种增加是一时不能进行生产优化的增加，对经济增长不利（如图所示，德国和日本的劳动收入份额随着老龄化波动下降）。二是，资本深化的结果之一是劳动收入份额的下降和社会不平等的增加，这反过来会对更长期的经济发展有不利的影响。图 21：老龄化与人均资本存量正相关（2018 年）图 22：劳动收入份额随着老龄化波动下降数据来源：WDI，

25、数据来源：WDI，机制三：老龄化长期可能拖累全要素生产率，但短期反而有正向影响老龄化会降低创新的活力，进而在超长期对社会的全要素生产率产生拖累，动摇长期经济增长的根基。全要素生产率本质是一种资源配置效率，衡量了在给定的资源下，投入和产出之间的效率。在前述公式当中，给定资本要素和人口要素稳定的情况下，长期经济增长的唯一动力要素就是技术进步，这个观点也是研究经济增长的经济学家所一致认同的。在老龄化的社会中，在人力资本存量相同的情况下，由于老年人的创新能力方面不如年轻更加有活力和想法，从而导致在老龄化比较严重的社会中，创新能力和技术进步会更慢，形成对长期经济增长的根本拖累。图 23：老龄化与全要素生

26、产率增速长期负相关数据来源：WDI，但是在中短期，创新反而有可能因为人口素质的提高而更加有利。由于人口老龄化 延长了预期寿命，降低了人们对抚养后代的偏好（Ladd & Murray，2001），使得人 们不再追求家庭劳动力的增加，更关注于个体劳动生产率的提高，从而人们会增加 在教育和技术培训的投入，促进社会技术的进步。从长期和短期老龄化与全要素生 产率之间的相关趋势可以看出，短期内老龄化对全要素生产率有更显著的正向关系，而时间轴拉长后，这对关系变得不显著。这其中的机制在于老龄化可以通过促进人 力资本的增加进而对创新产生正向影响。图 24：2018 年老龄化与全要素生产率增速图 25：2018

27、年老龄化与人力资本存量数据来源：WDI，数据来源：WDI，图 26：2018 人力资本存量与全要素生产率增速数据来源：WDI，需求侧分析首先，老龄化社会对资产的需求和预期远不如年轻型的社会，导致金融风险增加，传统的货币政策有效性降低，不利经济增长。资产的需求和预期决定了当前的资产价格，特别如房产等金融属性更强的资产。在老龄化不断深化的过程中，资产价格带来的贬值预期会使得社会的投资下降，社会储蓄降低，金融体系的风险增加。在这种情形下，货币政策的有效性会大打折扣。例如日本在 90 年代经济泡沫破灭后，在全球率先实行零利率，并在金融危机期间及最近几年实行零利率和量化宽松等政策，货币政策非正常化最为典

28、型。其次，老龄化对社会产品的需求会发生结构性的转变，从而重塑社会的供给，使得经济增长乏力。老龄化社会中，医疗、养老和私人家政等服务会不断增加，并占据相当重要的比重。传统的适合年轻人消费热点的行业或者产业将面临需求萎缩，经济需求结构的转变将使得社会产出的供给更加偏向服务业，由于这种服务业的发展是以年龄较大的老人为服务对象，而老年人的消费和支付能力有限，难以形成有效的经济增长支撑，社会产出增长也缺乏动力，最终形成对产出增长的负面压力。下图展示了 2013-2018 年间平均服务业比重与经济平均增长率之间的相关性性趋势。可以看出，两者之间的有着十分显著的负相关关系。服务业比重超过60%的国家中，除马

29、尔代夫和马耳他这两个人口很小的岛国外，几乎没有国家的增长率超过 5%。图 27：2013-2018 年服务业平均比重和增长率负相关数据来源：WDI，全球应对老龄化的典型国家分析国际经验揭示了老龄化与经济增长之间的一般特征，但是对于具体的某个国家而言，则会因为自身特殊因素影响，成为应对老龄化挑战的特殊典型。我们分析了 2002-2017 年间，全球老龄化平均水平和经济的平均增速之间的相关关系（只选取了老龄化水平超过 7%的国家样本），通过选取距离拟合较远的国家样本来发现一些特殊典型。老龄化 10%以下的轻度老龄化国家中，中国大陆（CHN）、中国澳门（MAC）属于比较成功的典型，而加勒比海岛国牙买

30、加大幅度低于拟合线，属于应对失败的典型。在 10%-14%的中度老龄化区间中，大部分国家集中在拟合线附近，其中西亚的亚美尼亚（ARM）属于比较成功的典型，加勒比海地区的阿鲁巴（ABW）（阿鲁巴 ABW 人口只有 10 万，代表性不强）和塞浦路斯（CYP）较大幅低于拟合线。深度老龄化的国家中，西亚高加索地区的格鲁吉亚（GEO）成为应对老龄化成功的国家，而欧洲的希腊（GRC）、意大利（ITA）和葡萄牙（PRT）等则成为失败的典型。图 28：02-17 年老龄化平均水平和 GDP 增长率数据来源：WDI，应对老龄化成功的国家的特点亚美尼亚和格鲁吉亚都是西亚外高加索地区的国家，两国的经济发展在过去的十

31、几年同等程度的老龄化国家中表现良好。亚美尼亚 2000 年后的老龄化稳定在 11%左右，经济上是典型的农业国家，工业基础薄弱，经济主要以采矿、珠宝、农业、纺织和旅游业等行业为主。虽然亚美尼亚的老龄化程度较大，其经济发展受到俄罗斯 等国家的加持，其经济较长时期保持了中高速发展。亚美尼亚在金融危机之前增长 强劲，2000-2008 年达到了年均 11.19%的增速，人均 GDP 也从 1400 美元上升到 3600 美元。但这一阶段的增长动力主要由捐助机构提供的工人汇款和货币援助推动。金融危机恢复后， 2010-2019 年经济增长年均下降到 4.58%。人均 GDP 继续上升至 4700 美元台

32、阶。格鲁吉亚自 2003 年开始进入了深度老龄化的社会，但是其老龄化发展十分缓慢，得益于 1993 以前高于 2.0 的生育率，在 2008 年后的 5 年时间中其 老龄化有一定程度的缓解，在未来的十几年中但格鲁吉亚的老龄化还会进一步深化。格鲁吉亚的经济与亚美尼亚类似，也属于高度外向型，对外依存度 2019 年达到了 118%。格鲁吉亚工业基础好，技术水平较高，出口产品的附加值也较高。其主要的 贸易国家为加拿大，德国和中国等经济发展稳定的经济大国。格鲁吉亚积极应对老 龄化的冲击，自 2006 年开始格鲁吉亚建立了非缴费型基本养老金，此做法几乎覆盖 了全国所有的老年人，在缓解社会矛盾的同时，也提

33、高了老年人的支付能力，提高了社会总需求。不过格鲁吉亚社会支出的大幅增加却也带动了政府财政赤字规模不断加大。探究两国经济表现良好的原因，主要三点。一是，两者的老龄化速度虽然处于中度水平，但是其推进并不快，甚至均有过逆转，老龄化趋势得到了一定程度的缓解，助推了其经济的发展。二是，两者经济的开放度很高，经济发展与其主要的贸易伙伴紧密相关，经济发展比较稳定，没有出现特别严重的大起大落。三是，两者的第三产业发展迅速，特别是旅游业，在过去十年间快速发展，两者旅游业的 GDP 占比快速上升，到 2018 年分别占比达到 14.1%和 20%。旅游业的发展具有成本低，产值高的特点，其发展比较符合老龄化社会的资

34、源禀赋优势。图 29：亚美尼亚 GDP 增速和老龄化图 30：格鲁吉亚 GDP 增速和老龄化数据来源：WDI，数据来源：WDI，应对老龄化失败的国家的特点塞浦路斯、希腊、意大利和葡萄牙都是欧洲国家，在过去十几年的发展中，老龄化不断加深，经济发展在金融危机和政府债务危机中，深受老龄化的负面影响。塞浦路斯的经济属于高度外向型，对外依存度在 2019 年接近 150%，经济危机前经济增速保持在 2.6%-5.9%中高速增长轨道。塞浦路斯的医疗保健水平高于欧洲平均水平，医疗费用很低甚至免费，这导致政府财政债务高居不下，在 2012 年形成了债务危机，经济再次衰退。希腊的老龄化一直比较严重，早在 199

35、3 年就进入了深度老龄化。养老方面，希腊政府是欧洲发放养老金最慷慨的国家，平均领取的养老金甚至高于他们退休时的工资，因此造成希腊政府巨大的财政赤字。在金融危机之前，希腊经济发展尚能保持 3%-5%的水平，金融危机之后，经济长期负增长，直到 2017 年开始恢复正增长。意大利近年来已经成为欧洲老龄化最严重、老龄人口抚养比最高的国家之一，2008 年老龄化水平超过了 20%，进入了超高龄社会。此后其老龄化进一步加深，2019 年意大利老龄化比例已经达到 23%。经济增长方面，金融危机之前，意大利的经济保持 2%左右的增长，随后的金融危机和债务危机使其两次经历了深度衰退。葡萄牙在经济结构和老龄化水平

36、上与意大利十分接近。其养老医疗体系庞大完善，居民医疗花费十分低廉，只要持有医保卡就可以享受到当地的公立医疗，其经济发展同样在 2009、2012 年经历了深度的衰退。 综合分析以上四个失败国家的经验，其最大的共同特点在于它们都是政府负责养老的高福利型国家，长期的高额公共支出导致政府的财政压力十分巨大，政府债务不断增加。在金融危机发生时候，社会信用萎缩，政府难以继续举债，高福利机制难以为继，从而爆发以政府债务危机为导火索的双重经济衰退。图 31：塞浦路斯 GDP 增速和老龄化图 32：希腊 GDP 增速和老龄化数据来源：WDI，数据来源：WDI，图 33：意大利 GDP 增速和老龄化图 34：葡

37、萄牙 GDP 增速和老龄化数据来源：WDI，数据来源：WDI，从上文中关于世界上典型中度和深度老龄化国家的成功和失败典型来看，成功的典型国家无一例外都是人口小国，经济发展的对外依存度很高，经济结构简单，容易受到地缘政治和外部冲击的影响，稳定性差，且经济发展尚未达到中国的人均 GDP的一半，其经验尚不具有借鉴意义。而样本中应对失败的典型国家主要集中在欧洲高福利国家，他们的长期的高福利养老机制使得政府公共开支只能以借贷维持，从而形成了高额的政府负债。在金融危机爆发时，由于社会信用萎缩，政府借贷难以为继，形成了金融危机和债务危机双重危机，严重影响了经济的健康发展。这一点对我国的养老体系有较大的借鉴意

38、义。从世界范围的经验来看，对于中度和深度老龄化的国家中，少有国家能够较大幅度偏离负向的拟合曲线。因此人口老龄化对中国经济的发展提出了重大挑战，老龄化很大可能对中长期的经济增长会有负面影响。未来中国的老龄化将快速推进，那么老龄化对中国的经济增长到底影响几何？下面本我们试图从已有的变量数据模式结合前文的机制以及相似国家的对比来对这一问题进行回答。老龄化是中国经济的巨大挑战中国年轻人口与经济增长人口要素对于经济发展来说是最基本的，年轻人口的规模对一个工业化的国家经济增长更为重要。从供给侧的视角来看，劳动人口影响着总产出的潜在水平，从需求侧来看，总人口影响着国内总需求的规模。从人口的结构来看，年轻劳动

39、力对于工业化的国家发展影响可能会更加重要。一方面，年轻人的加入对社会的资产价格预期有着重要影响，形成对经济发展的重要支撑。另一方面，年轻人对于新技术的接受和学习过程更加有优势，也更容易塑造新的消费增长点，形成对社会经济发展的新动力。因此，人口规模会对经济的发展有影响。从历史的数据来考察年轻劳动力和经济增长之间的关系，选取亚洲几个典型的曾经经历高速增长的国家来看，某年的出生人口与其未来二十年左右的经济增长动态紧密相关。我们分析了中国、日本、韩国、新加坡四个国家 GDP 增长率和该年前某年的出生人口之间的关系。（由于日本在 1991 年经济泡沫破灭后经历长时间的经济低迷，1990 年后的经济发展不

40、太符合规律，因而未作比较）从总体趋势来看，东亚的这四个国家在工业化发展的过程中，表现出人口出生规模与后二十年左右某个时点的经济增长率趋势高度一致。特别对于中国来说，这一对变量在 2000、2007、2010、2012 以及 2018 年几次比较大的拐点有着高度的吻合，因此可以说：中国的经济增长与该年前 20 年的出生人口规模有着几乎一致的走势。如果依据这一人口与经济增长高度相关的走势来预测，即使在不考虑 2020 年新冠肺炎的冲击的影响下，在前 20 年出生人口断崖式下降的背景下，未来 5 年内的经济增长，可能会从 6%下降至 5%以下。因此，从年轻人口与经济增长相关趋势来判断，未来中长期的中

41、国经济增长定会受到少子化引致的老龄化的负面影响。图 35：中国 GDP 增速与 20 年前出生人口对数图 36：新加坡 GDP 增速与 22 年前出生人口对数数据来源：WDI，数据来源：WDI，图 37：日本 GDP 增速与 20 年前出生人口对数图 38：韩国 GDP 增速与 20 年前出生人口对数数据来源：WDI，数据来源：WDI，中国老年人口与经济增长国际经验来看，深度老龄化国家中，老年人口带来的沉重养老负担会带来深刻的社会问题，养老福利过高的国家往往面临政府高额债务和经济改革的困难，由此造成经济发展的负面影响，特别在面对金融危机时期，若政府债务不能得到有效的融资，如前文中分析的几个典型

42、的西欧国家，会造成债务危机，对经济发展造成进一步的损害。这一点是 2000 年以前的老龄化社会从未面临的新情况。从老年人口就业来看，我国的退休年龄和 55 岁以上人口的就业率双双偏低，若不以政策鼓励挖掘老龄人口资源，则难以应对老龄化的严峻挑战。2018 年我国的退休年龄男性为 60 岁，女性为 55 岁，这一数值低于除土耳其外所有的 OECD 主要国家。若与我国的文化和发展路径很接近的韩国和日本相比，我国男性退休年龄比韩国小 1 岁，比日本小 5 岁；而女性的退休年龄差距更大，比韩国小 5 岁，比日本小9 岁。当前我国的延迟退休政策刚刚开始执行，具体的实施中采取渐进式改革，用较小的幅度逐步实施

43、到位，每年延迟几个月或每几个月延迟 1 个月，节奏总体平缓。从缓解老年人口的经济抚养比的压力方面来看，我国的延迟退休政策进度偏慢，特别是女性的退休年龄，应当照顾到当下的社会现实，适当多提高一些。此外，从 55岁以上人口的就业率来看，55-59 岁和 60-64 岁的就业率较大幅度低于 OECD 国家的平均水平，虽 65 岁以上的人口就业率则有略高于，但是从生产率的角度看，55-64 岁的就业率影响会更大些，因此我国的老年人力资源的开发空间还比较大。实际上，与我们文化十分接近的邻国韩国和日本的比较来看，三个年龄段的就业率都是大幅度低于邻国。老龄化严重的日本，由于人力资源的短缺，因此高龄就业率较高

44、。而韩国的老龄化与中国的十分接近，但其老龄人口的就业率总体上比中国高 10%左右。虽然当前，我国人口老龄化的负面影响尚未完全显现，未来随着老龄化的加深，提高退休年龄，鼓励老龄人口再就业将成为我国应对老龄化的重要有力政策之一。宏观研究报告-专题报告表 2：2018 年中国和主要OECD 国家退休年龄和高龄人口就业率男性当前退女性当前退休男性退出就业女性退出就业国家休年龄年龄年龄年龄就业率 55-59就业率 60-64就业率 65-69OECD64.263.565.463.772.549.622.3法国63.363.360.860.872.530.86.5德国65.565.56463.680.86

45、0.317希腊626261.76052.330.110.6意大利6766.663.361.564.741.112.3英国6562.764.763.674.454.221.3美国666667.966.570.255.531.9日本656470.869.181.768.846.6韩国616172.372.372.759.446.2中国605566.86266.249.136数据来源：OECD，从养老负担来看，我国的养老金替代率总体偏高，不仅高于 OECD 大部分国家，也大幅度高于邻国韩国和日本。表 3 展示了 2018 年 OECD 主要代表性国家的养老金替代率。虽然中国的平均工资刚刚超过 120

46、00 美元，接近 OECD 国家平均水平的 30%，但是中国的养老金替代率却比 OECD 国家的整体水平高很多，男性 1.5 倍平均工资的替代率比例超过了 65%，OECD 国家的这一比率只有 44%，大于等于 1 倍平均工资的替代率为 71.6%，超过了大部分高福利的西欧国家。中国女性养老金的收入情况比男性要差一大截（可能由过早退休导致），即使如此，女性的养老金替代率依然较大幅度超过 OECD 国家的平均水平。因此从相对的养老金负担来看，中国的养老金负担与 OECD 国家相比属于较重的类型。可以预计，随着老龄化的快速加深，未来我国的养老负担会越来越重，这将对政府的财政收支平衡带来不小的挑战，

47、对经济增长可能造成一定的负面影响。表 3：2018 年中国和主要OECD 国家养老金替代率男性养老金替代率=0.5率=1率=1.5率=0.5率=1率=1.5OECD604944.759.448.244法国60.260.15460.260.154德国38.738.738.738.738.738.7希腊63.149.945.563.149.945.5意大利79.579.579.579.579.579.5英国43.521.714.543.521.714.5美国50.139.433.150.139.433.1日本42.53228.542.53228.5韩国55.637.32755.637.327中国9

48、0.671.665.277.360.855.3国家男性养老金替代男性养老金替代女性养老金替代女性养老金替代女性养老金替代数据来源：OECD，老年人口与中国的经济增长，从直接的影响来看，会促进产业结构向服务业的转型，同时也会降低劳动的收入份额，从而对经济增长产生负面影响。人口老龄化对劳动密集型的产业会有较大的影响，一方面会逼迫企业转型，提高自动化的生产技术，用资本替代劳动，从而对劳动收入份额产生影响。另一方面，老龄化会改变社会的禀赋优势，形成对产业结构的重塑，劳动密集型的第二产业就业会受到影响，第三产业会不断发展。我们在下图中分别展示了中日两国老龄化与第二产业就业人数和劳动收入份额。可以看出，对

49、于日本来说两者随着老龄化的加深，整体呈现负向变化的趋势。对于中国而言，产业结构在 2012 年开始转变，且老龄化的发展相当于日本 80 年代末期的水平，两者与老龄化之间关系尚不如日本显著，未来随着中国老龄化的加深，产业结构预计会进一步向服务业转变，劳动收入份额也会由此逐渐下降。实际上，经济结构向第三产业转型，虽然是经济发展的结果，但是对于经济增长而言，很难像二产占主导的经济体那样经历高速增长。根据前文的发现，服务业比例越高的国家，经济增长速度越可能低。同时，劳动收入份额的降低，根据前文的机制阐述，也会通过扩大社会不平等，总体消费需求乏力等因素对经济增长产生不利影响。图 39：中国劳动收入份额、

50、二产就业比例与老龄化图 40：日本劳动收入份额、二产就业比例与老龄化数据来源：PWT 10.0，数据来源：PWT 10.0，总结起来，中国未来经济将面临老龄化的巨大挑战。一方面，中国过去的发展较大程度上依赖于人力资源禀赋，老龄化带来的年轻人口比例下降将导致较大的经济下行压力。另一方面，中国养老体系、退休制度未能充分应对老龄化趋势，老年人口增加带来的社会成本也将成为未来经济的重大负担。而中国目前正处于“未富先老”的阶段，科技水平不足以抵消老龄化对经济的负面影响。所以中长期来看，中国可能会面临老龄化带来的经济阵痛期。老龄化对相关行业的影响老龄化对产业的影响主要来源于人口红利的下降与高龄人群数量的快

51、速积累。受人口红利下降影响的产业主要包括房地产业、制造业；而高龄人群数量的快速积累则对医疗等行业会产生实质性的影响。老龄化加速，城镇化放缓，未来十年房地产业或将转向下行人口数量：城图 41：房地产市场的长期逻辑核心根基：人口房地产市场数据来源：从长期来看，人口因素是影响房地产需求侧的基础性因素，而人口因素中最重要的两个变量一个是城镇化率，另一个是老龄化比率。其中，城镇化是城镇人口数量变化的主导力量，而老龄化则是反映城镇人口结构变化的重要指标，二者共同作用对房地产造成了深远的根本性影响。从国际上来看，欧美国家的城镇化完成的很早，且老龄化率绝对值偏高，但受到移民等因素影响进一步发展的速度较慢。而亚

52、洲国家城镇化和老龄化的普遍特点为基数较低，但加剧速度较快。不同国情背景下，城镇化和老龄化的节奏不同，房地产市场相应的表现也十分不同，对中国房地产的研究，亚洲发达国家的历史更具参考价值，所以我们更多地参考人口因素对日本与韩国的房地产市场影响。图 42：亚洲国家与欧美国家老龄化进程不同图 43：亚洲国家与欧美国家老龄化增速不同 中国老龄化率 美国老龄化率日本老龄化率韩国老龄化率 德国老龄化比率 老龄化深度老龄化 超级老龄化 中国老龄化增速 美国老龄化增速德国老龄化增速日本老龄化增速韩国老龄化增速%300.8250.6200.4150.21005-0.219611965196919731977198

53、11985198919931997200120052009201320171961196519691973197719811985198919931997200120052009201320170-0.4数据来源：WDI，数据来源：WDI，后城镇化时代，老龄化程度成影响房地产的主要因素参考日本的老龄化历程来看，在老龄化与后城镇化共存的阶段，老龄化比率逐渐提速，而城镇化率缓慢增长，这个过程中，房屋需求端震荡偏弱，但未形成明确的趋势。而进入深度老龄化后，可以发现即使城镇化率进一步提升，也难抵深度老龄化对房地产形成的长期压制。日本在 1995 年进入深度老龄化后，新开工住宅数量逐年呈现出明显的下降趋

54、势，从 1996 年的峰值 13.7 万户/年，降到了 2020 年的 6.8 万户/年。而房价同样在 90 年代初房地产泡沫破灭后一蹶不振，虽然在 90 年后的这 30年内日本经济总量增速周期性变化，但是房价一直保持在低位，其背后的根本原因便是城镇化的基本结束与老龄化的快速加重导致的房地产需求侧长期衰竭。图 44：日本近 20 年城镇化提升难抵深度老龄化图 45：日本房价下行，并不全是经济下行的影响户 日本新开工住宅数日本老龄化率（右轴）200000 日本城镇化率（右轴）150000100000%100806040500001960196419681972197619801984198819

55、921996200020042008201220160老龄化阶段20深度老龄化阶段0数据来源：OECD，WDI，数据来源：Wind，WDI，再来看韩国的老龄化历程，可以发现韩国的老龄化进度与日本70 年代初十分相似，而对应的房地产所表现出的特征也较为相近。韩国自 90 年代末进入老龄化与后城镇化时代，截至 2018 年老龄化比率达 14%，进入深度老龄化时代。在此期间，住宅需求已经表现出震荡筑顶的趋势，但价格仍在上行。与日本 70 年代进入老龄化与后城镇化时代后，房屋需求量先开始震荡，但房屋价格仍具有韧性的表现相似。故我们可以发现，在后城镇化时代的背景下，老龄化社会里，房价受到的冲击尚不明显，

56、但是在房地产需求端，见顶迹象已经有所展现；而当进入深度及超级老龄化社会后，房地产在价和量两方面的影响将会逐渐显著，出现掉头向下的趋势。即在后城镇化时代，城镇人口数量难以靠外来人口拉动的前提下，老龄化程度是影响房地产的主要因素，而这种影响将随着老龄化程度的加深表现得愈发明显。图 46：老龄化期间韩国房地产需求与日本相似图 47：老龄化期间韩国房价表现与日本相似米 韩国:获批建筑项目:建筑面积:住宅 韩国老龄化率（右轴） 韩国城镇化比率（右轴）老龄化阶段千平方1000008000060000400002000019671971197519791983198719911995199920032007

57、2011201520190%1008060402002019年1月 韩国:房屋购买价格指数:全部:年度=1001009080706050403019861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020数据来源：OECD，WDI，数据来源：Wind，反观中国，在过去的 20 年里，城镇化的快速进程，是中国房地产繁荣的底层逻辑主导。在此期间，中国虽然老龄化在持续上升，但上升速度相对缓和，城镇化的正面影响远远盖过了老龄化带来的负面影响。然而根据第七次全国人口普查公报，当前我国老龄化比重已经达 13.5%，按之

58、前的速度，2022 年就将进入深度老龄化社会，并且城镇化率在未来十年将难以持续保持高增长速度，故未来随着老龄化的进一步提速，对房地产根基产生动摇将成为大概率事件，中国房地产市场的底层逻辑正逐步发生转变。中国城镇化对房地产繁荣的支撑难以持续首先城镇化的进程会为城镇地产带来刚需，一定程度上支撑房价，根据第七次全国人口普查公报显示，截至 2021 年，我国城镇化率为 63.89%，距离城镇化发展 S 曲线理论中的成熟期 70%仍有一定空间，尚能对房价增量市场形成一定程度的支撑。但是这个支撑也是相对有限的，以近 10 年 1.24%的年平均增长来看，城镇化快速进行的红利对房地产的支撑将时日无多，而到达

59、 70%之后城镇化边际速度会持续大幅放缓。2000 年以来，我国老龄化处于一个相对温和增长的过程中，此时城镇化的快速推进，使房地产市场出现了量价齐升极为辉煌的 20 年。而未来 10 年内，随着城镇化的快速增长接近尾声和人口老龄化的加速，房地产需求侧的主要逻辑将从城镇化变成老龄化，过去 20 年依靠政策端与需求端支撑而高歌猛进的房地产业，将形成高位盘整或逐步下行的态势。同时，由于虹吸效应的存在，大城市房地产或将表现相对坚挺，而小城市房地产则率先转向，总体呈现出区域分化的特点。商品房平均销售价格图 48：近 20 年城镇化支撑房地产需求侧图 49：近 30 年平均房价始终保持上行趋势人口结构:占

60、总人口比例:65岁及以上总人口:城镇:比重(城镇化率)% 商品房销售面积万平方米元/平方米12000商品房平均销售价格70本年新开工房屋面积605040302010199719992001200320052007200920110250,000200,000150,000100,00050,000201901000080006000400020002013201520171991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190数据来源：Wind，数据来源：国家统计局，老龄化的提速将从供需两方面冲击房地产市场老龄化的加速，长期来看