政策多变情绪起伏

1、2021 年 7 月 22 日 (星期四)重点图表 图1：过往线上线下教培行业政策回顾城市省份日期线上/线下政府行动主体菏泽山东3.30线下检查指导校外培训机构 70 余家，发放整改通知书 60 余份。行政执法局北京北京3.11线下暂停线下培训，排查资金监管、教师资格证、办学许可证、超纲教学等北京市教委犍为四川4.2线下宣布关停校外培训机构犍为教育局黑龙江黑龙江4.17线下公布 196 家校外培训机构黑名单黑龙江省教育厅黑龙江黑龙江4.23线下及线上黑龙江省校外培训机构负面清单“三十条”严禁未经审批擅自变更办学地址，违规设立分支机构、培训点；严禁未经备案，擅自开展线上培训活动。北京北京4.24

2、线上北京市教育委员会关于近期检查学科类校外线上培训机构发现问题的通报：通报学而思、猿辅导、高途课堂、网易有道等在线教育机构违规行为北京北京4.25线下及线上北京市市场监管局依法对高途、学而思、新东方在线、高思四家校外教育培训机构价格违法行为作出 50 万元顶格罚款处罚重庆市校外培训机构培训行为集中专项整治工作方案：查处 18 家校外教培黑龙江省教育厅北京市教委北京市市场监管局重庆重庆5.5线下机构，学而思、新东方相关校区在列，两家头部机构分别涉及超标超前培训、超期违规收费、利用学员入读名校进行宣传和信息未依规公示等问题重庆市教委、市场监管局南昌江西5.6线下开展全市校外培训机构“大排查、大整治

3、、大督查”专项行动，依法清理无证无照、证照不全开展教育培训的机构，严肃查处培训机构违法违规办学行为北京市委书记蔡奇围绕“双减”（减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训南昌市教育局北京北京5.7线下及线上负担）到北京市西城区、海淀区调查研究，并分别与中小学校长、校外培训机构代表座谈。强化线上教育监管，在教师资格、资金监管、合同使用、课程内容等方面与线下执行同一标准北京市委全国全国5.10线上北京市市场监管局依法对作业帮和猿辅导两家校外教育培训机构，均处以警告和 250 万元人民币顶格罚款的行政处罚北京市市场监管局山西山西5.14线下及线上促进中小学生身心健康成长的十项举措停止审批学科类校外培训机

4、构山西省教育厅北京市教育委员会关于检查校外培训机构发现问题的通报，涉及学费收取北京北京5.17线下北京北京5.19线下及线上不规范、擅自恢复线下教学、培训时间晚于晚上八点半、开展低价营销、超纲教学等。教育培训行业广告发布重点内容提示书：广告主身份真实、办学资质齐 全、宣传内容不超出其经营范围或业务范围。广告中不得出现教师的名义或形象。不得使用名师、名校、一线、升学率等字词进行宣传。北京市教委海淀市场监督管理局、海淀区教委全国全国5.21线下及线上关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见，习近平主席强调要强化校外培训规范管理、鼓励支持学校开展课后活动北京市学科类校外培训机构预收

5、费管理办法(试行)规范提前收费时间。按中央全面深化改革委员会北京市教委、北京市地方北京北京5.21线下及线上培训周期收费的，不得早于新课开始前 1 个月收取费用；按课时收费的，不得早于本门科目剩余 20 课时或新课开始前 1 个月收取费用。金融监督管理局、中国人民银行营业管理部、北京银保监局广州广东5.25线下及线上校外培训机构规范办学行为提示书强调学费提前收取跨度、经营许可证、培训内容等关于严厉打击培训机构组织作弊行为的通知严厉打击培训机构以“保录包广州市教育局山东山东5.25线下过”“保分过线”“考试录取光荣榜”等为噱头，开展虚假宣传、组织考试作弊及售卖作弊器材、诱导考生作弊、组织考生作弊

6、和参与考试作弊团伙活动等违法行为。山东省教育厅杭州浙江5.27线下校外培训机构工作会议上推出“十大举措”治理校外培训机构：倡导国家法定节假日当天不培训，不面向三年级以下学生开设文化学科类培训等。国家市场监督管理总局 6 月 1 日召开新闻发布会，强化校外培训机构市场监管。市场监管总局价监竞争局局长袁喜禄介绍，总局组织地方市场监管部门迅速组建专案组，在 5 月初对“作业帮”“猿辅导”两家机构开展检查的基础上，对杭州市教育局全国全国6.1线上及线下新东方、学而思、精锐教育、掌门 1 对 1、华尔街英语、哒哒英语、卓越、威学、明师、思考乐、邦德、蓝天、纳思等 13 家校外培训机构进行重点检查。检查发

7、现，15 家校外培训机构均存在虚假宣传违法行为，13 家校外培训机构存在价格欺诈违法行为。市场监管部门对 15 家校外培训机构分别予以顶格罚款，共计 3650 万元。国家市场监督管理总局北京北京6.1线下关于检查校外培训机构发现问题的通报：指出 19 家违规线下复课、无办学许可证的教学点杭州浙江6.1线下发现学而思、新东方、纳思书院等 3 家校外培训机构存在虚假宣传、价格欺诈等违法行为，分别处以顶格处罚，罚款共计 750 万元北京市教委杭州市市场监管局全国全国6.15线下及线上校外教育培训监管司成立，以便更好规范教培行业教育部全国全国7.7线下关于支持探索开展暑期托管服务的通知教育部办公厅全国

8、全国7.13线下教育部召开义务教育课后服务和暑期托管服务通气会，北京、深圳、长春分享经验教育部全国全国7.13线上及线下教育部推出“双减在行动”专栏，介绍各地监管经验教育部资料来源：上述主体官方网站、（香港）政策回顾：2021 年 7 月 22 日 (星期四)暑期托管支持性政策出台7月7日，教育部发布了关于支持暑期托管服务的通知（相关链接）。近期，北京、上海、广东、山东、江苏等地的部分地区发布了相应的政策（图2），普遍表示该服务是自愿性质的，同时禁止数学、英语等核心学科类的辅导。暑期托管服务主要面向小学生。有些地区允许向家长收取适度的费用来为活动提供资金支持。就深圳而言，暑期托管将从7月 19

9、日开始，到8月20日结束（周末除外），在指定的学校中进行，并禁止外部学科类培训机构参与。课后服务将推广至所有公立义务教育阶段学校7月13日，教育部召开有关义务教育暑期托管服务及课后服务的新闻通气会（相关链接），介绍了北京、深圳、长春三地的良好经验。根据教育部统计，截至 2021 年 5 月，全国共有10.2万所公立义务教育学校提供课后服务，学生/教师参与率分别为55%/62%。目前，76%的城区学校提供课后服务。教育部要求从2021年9月开始，实现公立义务教育学校课后服务全覆盖，并采用“5+2”模式（每周5天，每天至少2小时）。一些低线地区出现暑期辅导禁令最近，一些低线地区公布了禁止暑期学科类

10、辅导的禁令（相关链接）。值得注意的是，这些禁令的针对范围通常是区/县级而不是全市。由于对8月份暑期辅导禁令的整体担忧，新东方（EDU US）的一些学习中心（例如长沙、济南和杭州，相关链接）计划将8月的预付课程提前到7月，而新东方则随后限制了这些课程安排的变更（相关链接）。7月13日，教育部在其官网开设专栏“双减”在行动，介绍各地监管工作的经验，目前已经更新了7个省市的监管行动（相关链接）。 图2：在线教育头部公司未来12个月市销率估值变动好未来新东方新东方在线高途有道 2020年1月至今均值 (8.2倍)未来12个月市销率302520151050资料来源：彭博、公司资料、（香港）预测2021

11、年 7 月 22 日 (星期四)图3：部分城市暑期托管服务城市开始日期面向对象期数开班情况每期时长开班时间容量托管点数量班容（人）班主任辅导人员志愿者收费收费（人民收费（人民币/人/期）币/人/天）课程/服务上海7.51-6 年级小学生23 周月 5 日-8 月 13 日54350每班 1 名每班 7 名60040德智体美劳五大类别超过2,000 课时苏州7.5双职工家庭未成年人1 周7 月 5 日-8 月 27 日，1,18330每班 1 名每班 2-3 名免费免费9:00-17:00每个市级社区托管室线下活动时段安排公益看护、课业辅导、兴趣培养、红色文化教育武汉7.51-6 年级小学生2线

12、下 4 周，线上 2 周7 月 5 日-8 月 22 日，8:30-17:30275501 名负责人、1 名托管室教师、2 名项目助理，1 名安保员；线上活动时段安排 1 名负责人、2 名项目助理。坚持以志愿服务为主要原则,以党员干免费免费红色教育、传统文化、创意美术、成长教育、安全自护山东7.12泰安山东7.12潍坊深圳7.19年级小22 周学生年级小n.a.n.a.学生1-6 年级小22 周学生7 月 12 日至 8 月 13待公布日,8:30-17:307 月 12 日至 8 月 20待公布日7 月 19 日到 8 月 20待公布日,8:30-17:00部、优秀教师、育人标兵、青年教师为

13、主体,鼓励家委会成员、“五老”队伍、优秀师范类大学生、社会公益人士等参 与,坚持以志愿服务为主要原则,以党员干部、优秀教师、育人标兵、青年教师为主体,鼓励家委会成员、“五老”队伍、优秀师范类大学生、社会公益人士等参 与,合理安排教师志愿参与托管服务的时 间，整合社会力量参与，鼓励大学生和高中生志愿者、退休教职工和家长义工等加入服务人员群体。但不得引入学科类校外培训机构参与。各区可统筹安排学区（片区）内小学教职工志愿参与，也可由区教育局统一向24024免费免费70070自主阅读、指导写作业、答疑解惑、体育活动以及其他的丰富多彩的社团活动提供学习活动场所,开放教 室、图书室、活动室、运动场馆等设施

14、,学生可以做家庭作业、课外阅读、益智游 戏、艺体活动、综合实践等开展文体活动或小型比赛、积极心理团辅游戏、暑期作业辅导活动、社团活动、劳动教育实践和职业体验等广州7.19年级小210 天学生7 月 19 日至 8 月 20日,8:30-17:30每个区不少于 5 个试点学校20-40第三方社会机构购买服务，还可通过发挥少年宫、青少年活动中心、社区居委会、家长委员会、大学生志愿者等社会力量开展，但不得引入学科类校外培训机构参与。400-80040-80基本托管服务和素质拓展服务北京7.191-5 年级小学生22 周7 月 19 日-8 月 20日，8:30-17:30待公布待公布36030提供学

15、习场所，开放图书馆、阅览室，有组织地开展体育活动等资料来源：新华网、搜狐网、新浪网、地方政府网站、（香港）2021 年 7 月 22 日 (星期四)图4：部分低线地区的培训禁令城市省份日期具体要求主体信息来源鹤壁市河南6.30严禁学校和校外培训机构占用暑假组织义务阶段学生集体补课。鹤壁市教育体育局媒体报道各中小学校不得占用暑期组织义务教育阶段学生集体补课，学科类校驻马店市河南7.3外培训机构要严格参照执行。不得开展面向学龄前儿童的学科类培驻马店市教育局媒体报道训。学科类的校外培训机构不得占用暑期组织义务教育阶段的学生集体补新乡市河南7.5课：非学科类校外培训机构要依法依规开展培训，不得以“素质

16、拓新乡市教育局媒体报道展”、“思维训练”等其他名义超范围开展学科类培训。周口市西河南7.19要求全县所有校外培训机构和无证民办幼儿园一律暂时关停，停止所有培训教学活动；由相关职能部门收回原证照，一律重新申请报批。西华县人民政府政府公告华县7 月底前全面完成整改。2021 年暑期，校外培训机构不得开展小学和初中学科类培训。2021巢湖市安徽7.8年 7 月 9 日前，已开始的培训可以到 8 月 20 日前结束。从 9 月 1 日巢湖市教育体育局媒体报道起，停止校外培训。不得培训学龄前儿童。富宁县云南7.8严禁义务教育阶段学科类校外培训，体育艺术类则不受限制。已经收富宁县教育体育局媒体报道取费用的

17、，需要及时退费。严禁各培训机构暑假期间招收学生进行学科类培训。禁止招生补课时昆明市晋宁区云南 7.9间：小学 2021 年 7 月 11 日至 8 月 28 日；初中 2021 年 7 月 11 日至8 月 30 日；中职学生 2021 年 7 月 15 日至 8 月 30 日；高中 7 月 14日至 8 月 25 日。晋宁区教育体育局媒体报道资料来源：新华网、搜狐网、新浪网、（香港）2021 年 7 月 22 日 (星期四)城市日期“双减”工作进展北京 7.13天津 7.14累计对 90 余家培训机构违规问题、多名教师校外兼职授课予以通报。丰富课后服务供给，课后服务时间与家长下班时间相衔接。

18、推进双师课堂和线上答疑系统建设。目前 780 多址培训机构已纳入预付费资金监管。强化作业总量控制。明确规定小学一、二年级不得布置书面家庭作业，小学其他年级学生每天书面作业完成时间平均不超过 60 分钟，初中学生每天书面作业完成时间平均不超过 90 分钟。强化了对校外培训机构的学费资金规范管理。2021 年一季度，对 134 家校外培训机构进行了重点检查，对 7 家存在问题的校外培训机构进行了集中整改。山西 7.15全省开展课后服务的学校 3,190 所，参与学生 147.46 万人，参与教师 11.06 万人。今年以来，共排查校外培训机构 5,141 个，下发停办通知书 1,092 份，下发整

19、改通知书 727 份。累计发布白名单机构 4,036 家，将 29 家机构列入整改名单，2 家机构列入黑名单。图5：教育部专栏“双减”在行动：地方监管案例2018 年以来，累计取缔面向中小学生的校外培训机构 5,411 个，停止培训 1,551 个。辽宁7.16力争 2021 年底义务教育阶段优质教育资源覆盖率达到 80%，2022 年底全覆盖。上海7.20上海于 2014 年出台了小学生放学后至下午 5 点看护政策，2017 年试行放学后“快乐 30 分”拓展活动，2019 年免费看护延长至下午 6 点，2021 年将小学生校内课后服务纳入上海市“民心工程”和为民办实事项目，强力推进。目前已

20、实现公民办小学 100%开展校内课后服务，约 78%的小学在校生接受校内课后免费看护服务。在全覆盖实施小学阶段校内课后服务基础上，推动公办初中开设校内课后服务；探索建立利用双休日举办校内体育赛事、文艺展演、社会实践、科技创新等活动机制。浙江7.21实施校外线上培训备案审查，已累计发布通过审核的机构平台 26 个、线上课程 850 门、授课教师 3,630 人。累计排查 3,000 余所学校和校外培训机构。研究出台义务教育语文、数学、英语、科学 4 个学科的超标超前培训负面清单。吉林7.22吉林省教育厅在新一轮机构改革中专门成立了民办教育管理处，切实强化对校外培训机构的管理职能。进一步完善优质普

21、通高中招生指标到校政策，确保名额分配比例不低于 75%。采取“宣教、疏堵、放改、监管”相结合的举措，持续发力，久久为功，确保“双减”工作取得实效。资料来源：教育部、（香港）2021 年 7 月 22 日 (星期四)均交易量 图6：中国教培行业同业对比3 个月平P/E (x)PEG*P/S (x)PSG*P/OCF (x)收入年复合增长率 (%)每股盈利年复合增长率(%)公司名称股票代码股价（当地货币）评级目标价（当地货币）上涨空间（%）市值（百万美元）（百万美元）FY21EFY22EFY21EFY21EFY22EFY21EFY21EFY22E2020-2022CAGR2020-2022CAGR

22、恒生指数27,225n.a.12.9n.a.1.61.4n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.国企指数9,831n.a.11.4n.a.1.21.1n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.线下教培中国公司新东方EDU US6.5买入10.053.411,177323.122.517.11.82.72.20.115.07.919.412.79901 HK47.978.0好未来TAL US21.3中性审视中n.a.13,754473.9171.533.3n.a.3.12.40.113.714.431.7(53.9)中公教育002607 CH15.3未评级n.a.n.a.14,58984.332.

23、824.21.16.34.90.227.316.830.229.7东方667 HK9.7未评级n.a.n.a.2,7376.816.613.80.33.63.10.212.59.223.956.1昂立600661 CH11.2未评级n.a.n.a.4942.426.620.7n.a.1.61.30.1n.a.n.a.16.4n.a.思考乐1769 HK2.8未评级n.a.n.a.2011.77.95.70.11.10.90.0n.a.4.441.155.4精锐ONE US1.0未评级n.a.n.a.1580.7n.a.4.4n.a.0.30.20.0n.a.n.a.22.3n.a.卓越3978

24、 HK1.2未评级n.a.n.a.1350.14.43.30.10.40.30.0n.a.n.a.24.032.7瑞思英语REDU US2.3未评级n.a.n.a.1320.18.63.9n.a.0.60.40.04.82.341.0n.a.朴新NEW US1.3未评级n.a.n.a.1091.8n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.在线教培中国公司高途GOTU US10.8买入19.075.42,768183.7n.a.34.7n.a.1.91.60.1n.a.n.a.24.9n.a.新东方在线1797 HK7.3中性审视中n.a.93611.5n.

25、a.n.a.n.a.4.43.90.2n.a.n.a.20.1n.a.有道DAO US23.0未评级n.a.n.a.2,9018.7n.a.n.a.n.a.3.12.10.0n.a.342.868.1n.a.51 TalkCOE US6.9未评级n.a.n.a.1491.027.06.8n.a.0.40.30.0n.a.n.a.24.1(61.6)尚德机构STG US0.8未评级n.a.n.a.1270.2n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.流利说LAIX US1.5未评级n.a.n.a.741.4n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.

26、a.n.a.n.a.n.a.非中国公司PSO US11.7未评级n.a.n.a.8,8182.425.221.1n.a.1.81.80.617.014.53.3n.a.LOPE US91.9未评级n.a.n.a.4,25729.015.114.02.24.64.20.913.112.55.16.9GHC US661.5未评级n.a.n.a.3,30918.815.612.50.61.11.00.410.08.82.527.3LAUR US14.7未评级n.a.n.a.2,87611.1n.a.132.6n.a.2.82.6n.a.11.414.5(0.4)n.a.ATGE US36.4未评级n

27、.a.n.a.1,79921.811.411.50.61.61.40.210.010.26.618.4STRA US71.4未评级n.a.n.a.1,75915.714.611.7n.a.1.51.40.311.09.84.9(6.3)HMHC US11.4未评级n.a.n.a.1,45111.6n.a.n.a.n.a.1.71.6n.a.13.711.1(9.2)n.a.LRN US32.2未评级n.a.n.a.1,33717.619.425.20.40.90.90.113.17.514.445.2均值-中国线下教培32.312.60.62.01.60.112.27.925.019.0均值-

28、中国在线教培27.020.7n.a.2.42.00.1n.a.342.834.3(61.6)均值-非中国16.932.71.02.01.90.412.411.13.418.3均值（所有）26.220.90.72.11.80.212.330.418.812.5资料来源：公司资料、（香港）预测；股价截止至2021年7月21日。注：所有未评级股票信息来源于彭博。*PEG计算：基于21财年预测市盈率以及20-22财年预测每股盈利年复合增速2021 年 7 月 22 日 (星期四)资产负债表利润表（百万美元）FY19FY20FY21EFY22EFY23E（百万美元）FY19FY20FY21EFY22EF

29、Y23E年结5.315.315.315.315.31年结5.315.315.315.315.31物业、厂房及设备净额5326729071,0471,215收入3,0963,5794,1695,1025,861无形资产及商誉9491929292销售成本-1,376-1,589-2,005-2,359-2,739长期投资405431440449457毛利1,7201,9902,1642,7423,122其他长期资产1501,6061,6151,6251,635销售费用-384-445-588-710-762非流动资产1,1802,8003,0543,2123,399行政费用-1,034-1,146

30、-1,378-1,531-1,557现金及等价物1,4149152351,1521,805总营运开支-1,418-1,591-1,965-2,241-2,319抵押存款及短期存款109285290296302非营运收入/(费用)40000短期投资1,6692,3182,3652,4122,460经营利润306399199501803应收账款3481011净投资收入9695213170196存货2931688397其他收入-86-6191921其他流动资产242203223213218税前利润3164884306901,020流动资产3,4663,7563,1894,1654,894税项-86-

31、134-118-172-255总资产4,6476,5576,2437,3788,293税后利润2303533135171,020短期债务00000股权投资损失-21800应付账款34337692108非控股权益1058994419递延收入1,3011,3241,0281,2581,445报告净利润238413419561784其他流动资产6711,1221,1781,2371,299流动负债2,0062,4792,2822,5872,852非 GAAP 项目：长期债务96118118118118非 GAAP 经营利润377461272593908其他非流动负债191,090554822688非

32、 GAAP 净利润411484481654889非流动负债1151,208672940806非 GAAP 核心净利润410494497654889总负债2,1213,6872,9543,5273,658非 GAAP 每股盈利(美元)0.260.300.280.390.52总净资产2,5252,8703,2893,8514,635非 GAAP 核心每股盈利(美元)0.260.310.290.390.52股本22222储备2,3592,7353,1553,7164,500财务比率股东权益2,3612,7373,1563,7184,502FY19FY20FY21EFY22EFY23E非控股权益164

33、133133133133年结5.315.315.315.315.31总权益2,5252,8703,2893,8514,635同比增长率(%)总债务96118118118118收入26.515.616.522.414.9净现金/(债务)*3,0953,4002,7723,7424,450毛利24.515.78.826.713.9报告经营利润16.230.6-50.2152.360.3报告净利润-19.673.61.533.839.7非 GAAP 经营利润17.622.3-41.1118.453.1现金流量表非 GAAP 净利润16.317.812.150.832.2（百万美元）FY19FY20F

34、Y21EFY22EFY23E非 GAAP 核心净利润19.220.30.731.436.1年结5.315.315.315.315.31税前利润238413419561784利润率(%)折旧摊销114121131137145毛利率55.655.651.953.753.3运营资本变化3819-295230187报告经营利润率9.911.14.89.813.7其他416525366957报告净利润率7.711.510.111.013.4经营活动净现金8061,0792929981,174非 GAAP 经营利润率12.212.96.511.615.5资本开支-252-331-362-275-309非

35、GAAP 净利润率13.313.511.512.815.2并购-51-5-2-4非 GAAP 核心净利润率13.313.811.912.815.2投资-17-852-61-62-63有效税率(%)27.127.527.425.025.0其他-300-1,457-9-9-10流动比率(%)1.71.51.00.90.9投资活动净现金-575-2,639-437-349-386净现金/股权比例(%)1.21.20.81.01.0已付股利00000股票融资00000回报率(%)债务融资00000资产周转率 (x)0.70.60.70.70.7其他2671,061-536268-134财务杠杆比率 (

36、x)1.82.12.11.91.8融资活动净现金2671,061-536268-134EBIT 利润率(%)9.911.14.89.813.7汇兑损益-660000利息负担(x)1.01.22.21.41.3现金净变动431-499-680917654税项负担(x)1.31.01.20.90.9期初现金9871,4189192391,156ROE (%)17.318.316.118.321.0期末现金1,4189192391,1561,809市盈率(x)27.222.622.517.112.6期末现金(剔除抵押存款)1,4149152351,1521,805市净率(x)4.43.93.42.9

37、2.4财务预测（新东方）资料来源: 公司数据、（香港）预测；*净现金包括银行存款、短期投资和定期存款2021 年 7 月 22 日 (星期四)财务预测（新东方在线）资产负债表利润表（百万人民币）FY19FY20FY21EFY22EFY23E（百万人民币）FY19FY20FY21EFY22EFY23E年结5.315.315.315.315.31年结5.315.315.315.315.31物业及设备3082132179221收入9191,0811,3731,5591,747投资237280253260251销售成本-412-588-978-765-784其他非流动资产2834726617779毛利

38、506493396794962非流动资产294708651616551销售费用-444-872-1,099-779-699应收账款3542465156研发费用-148-317-398-312-262预付款项8271788694行政费用-103-185-288-265-279投资&定存3531,7481,252898647经营利润-188-881-1,390-562-278银行结余及现金2,4984801,3971,4971,786其他收入143196414752其他流动资产70000其他收益及亏损-29-3000流动资产2,9752,3412,7732,5322,583税前利润-75-715-

39、1,349-516-225总资产3,2693,0493,4243,1483,134税项11-43672611合约负债401420343390437净利润-64-758-1,281-490-214应付账款4234353535非控股权益-24-16-11-8-6其他应付款项220344413495594归母净利润-40-742-1,270-482-209其他流动负债20114133155171一次性项目(包含职工激励)50-22-247-156-105流动负债6829129241,0751,237核心净利润-89-720-1,023-326-104非流动负债17274326388427非 IFRS

40、 经营利润-134-761-1,143-407-173总负债6981,1861,2501,4641,664非 IFRS 净利润24-658-1,023-326-104净资产2,5701,8642,1741,6851,470股本00000每股收益（人民币）-0.06-0.79-1.27-0.48-0.21储备2,6011,8642,1741,6841,470核心每股收益（人民币）-0.14-0.77-1.02-0.33-0.10股东权益2,6021,8642,1741,6851,470非 IFRS 每股收益（人民币）0.04-0.70-1.05-0.33-0.10非控股权益-310000总权益2

41、,5701,8642,1741,6851,470总债务00000财务比率净现金/(债务)*2,8512,2292,6492,3951,786FY19FY20FY21EFY22EFY23E年结5.315.315.315.315.31同比增长率(%)现金流量表收入41.317.627.113.512.1（百万人民币）FY19FY20FY21EFY22EFY23E毛利27.3-2.6-19.8100.721.3年结5.315.315.315.315.31经营利润n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.税前（亏损）利润-75-715-1,349-516-225归母净利润n.a.n.a.n.a.n.a.

42、n.a.物业及设备折旧989100112126核心净利润n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.运营资本变化13513650199184非 IFRS 经营利润n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.其他-93-31702914非 IFRS 净利润-71.0n.a.n.a.n.a.n.a.经营活动净现金-25-521-1,128-17698利润率(%)投资37-1,354523346261毛利55.145.628.850.955.1资本开支-21-80-70-70-70经营利润-20.5-81.5-101.2-36.1-15.9其他00000归母净利润-4.3-68.7-92.5-30.9-11

43、.9投资活动净现金16-1,433453276191核心净利润-9.7-66.6-74.5-20.9-5.9实收资本变动031000非 IFRS 净利润2.6-60.9-74.5-20.9-5.9股票融资变动1,702-1351,59200有效税率(%)14.5-6.05.0n.a.n.a.其他0-31000流动比率(x)4.42.63.02.42.1融资活动净现金1,702-1351,59200净现金/股权比例(%)110.9119.6121.8142.2121.5现金净变动1,694-2,090917100289ROE (%)1.4-29.5-50.6-16.9-6.6期初现金7092,4

44、984801,3971,497市盈率(x)n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.汇兑损益9573000市净率(x)2.43.32.83.64.1期末现金2,4984801,3971,4971,786市销率(x)6.65.64.43.93.5资料来源: 公司数据、（香港）预测；*净现金包括银行存款、短期投资和定期存款2021 年 7 月 22 日 (星期四)财务预测（好未来）资产负债表利润表（百万美元）年结FY192.28FY202.29FY21E2.28FY22E2.28FY23E2.28（百万美元）年结FY192.28FY202.29FY21E2.28FY22E2.28FY23E2.28物

45、业、厂房及设备367511556603630收入3,2734,4965,6816,4087,020无形资产及商誉438520532544557销售成本-1,469-2,049-2,500-2,819-3,089股权投资572668620644632毛利1,8052,4473,1813,5883,931其他非流动资产1,6991,5882,4822,7303,003销售费用-853-1,680-1,590-1,602-1,755非流动资产3,0753,2884,1894,5214,821行政费用-795-1,117-1,502-1,691-1,903现金及等价物1,8743,2433,1093,

46、0853,054其他收益/损失-20-88000抵押存款及定期存款281,7591,7591,7591,759报告经营利润137-43889296273短期投资3452,6953,0993,5644,098净利息收入6197107124138应收账款438910其他收入-249116000存货2639798997税前利润-51-225196419411其他流动资产219419482554637税费-6970-41-88-86流动资产2,4968,1578,5359,0609,656税后利润-120-155155331325总资产5,57112,11212,72513,58014,477股权投资

47、损失-812000短期债务0270284298313非控股权益1727-10-21-20应付账款118354215262296报告净利润-110-116145311305递延收入7801,3871,5091,5741,624其他流动资产9091,3631,7712,1262,551非 GAAP 调整项流动负债1,8073,3743,7794,2594,783非 GAAP 经营利润255-233357605615长期债务2620000非 GAAP 净利润889413620647可转债02,3002,3002,3002,300非 GAAP 核心净利润28680413620647其他非流动负债959

48、3,5343,5963,6603,728非 GAAP 每股盈利(美元)0.010.150.600.900.94非流动负债1,2203,5343,5963,6603,728非 GAAP 核心每股盈利(美元)0.480.130.600.900.94总负债3,0276,9087,3757,9208,511总净资产2,5445,2055,3505,6615,965财务比率股本00000FY19FY20FY21EFY22EFY23E储备2,5165,2035,3495,6595,964年结2.282.292.282.282.28股东权益2,5165,2045,3495,6605,964同比增长率(%)非

49、控股权益281111收入27.737.326.412.89.6总权益2,5445,2055,3505,6615,965毛利29.035.630.012.89.6总债务262270284298313报告经营利润-59.8n.a.n.a.233.2-7.5净现金/(债务)*1,9857,4267,6838,1108,599报告净利润n.a.n.a.n.a.113.8-2.0非 GAAP 经营利润-39.0n.a.n.a.69.71.7非 GAAP 净利润-98.31,048.1364.650.14.3现金流量表非 GAAP 核心净利润-22.9-72.0415.550.14.3（百万美元）FY19

50、FY20FY21EFY22EFY23E年结2.282.292.282.282.28利润率(%)税前利润-110-116145311305毛利55.154.456.056.056.0折旧摊销115116887558报告经营利润4.2-9.71.64.63.9运营资本变化-7224-1843624报告净利润0.50.6-0.2-0.3-0.3其他858731468346392非 GAAP 经营利润7.8-5.26.39.48.8经营活动净现金856955517768779非 GAAP 净利润0.22.07.39.79.2资本开支-178-206-118-107-70非 GAAP 核心净利润8.71

51、.87.39.79.2并购-70000投资-100-4,272-382-515-550有效税率(%)n.a.n.a.21.021.021.0其他-551,837-226-248-273流动比率(%)1.42.42.32.12.0投资活动净现金-339-2,641-726-871-893净现金/股权比率(%)0.81.41.41.41.4已付股利00000已发行股份（已注销）24,369000回报率(%)已发行债务（已偿还）2702,308141415资产周转率 (x)0.70.50.50.50.5其他-141-1,882626568财务杠杆比率 (x)1.82.32.42.42.4融资活动净现

52、金1314,795757983息税前利润率(%)4.2-9.71.64.63.9汇兑损益3-5000利息负担(x)-0.40.52.21.41.5现金净变动6513,103-134-24-31税项负担(x)-5.6-0.42.11.51.6期初现金1,2641,9155,0184,8844,860ROE (%)11.32.17.811.311.1限制现金411,7751,7751,7751,775市盈率(x)48.1171.533.322.221.3期末现金1,8743,2433,1093,0853,054市销率(x)4.23.12.42.12.0资料来源: 公司资料、（香港）预测；*净现金包

53、括银行存款、定期存款和短期投资2021 年 7 月 22 日 (星期四)资产负债表现金流量表（百万人民币）FY19FY20FY21EFY22EFY23E（百万人民币）FY19FY20FY21EFY22EFY23E年结12.3112.3112.3112.3112.31年结12.3112.3112.3112.3112.31现金及现金等价物743551,8612,3343,388净利润227-1,393-1,738185752短期投资1,4737,3313,6664,0324,435非现金调整项59228585756其他流动资产2617719781,1111,267运营资本变化9991,768-32

54、7628681流动资产1,8098,4576,5047,4779,090经营活动净现金1,285603-2,0078701,489物业，设备及软件，净值82704786745704投资-2,444-5,3123,652-381-420无形资产及商誉029323539资本开支-61-284-140-15-15长期投资1,188531531531531其他00000其他非流动资产3159641,0611,1671,284投资活动净现金-2,505-5,5963,512-396-435非流动资产1,5862,2292,4102,4782,557第三方还款-340000总资产3,39510,6868,9149,95511,647私募融资05