站在发展新起点

1、美国股市为何一直涨利率和资本市场中国资本市场划时代新起点起步3目 录一、美股缘何一直涨4美国股市上涨的而基础美股上涨平稳的原因中美间的一体化经济和差异化股市美国股市的持续上涨进程数据来源：Wind、上海证券研究所 道指：200901=8000, 202108=35360；涨幅442%。标普：200901=826, 202108=4522；涨幅547% 。道指：200901=1476,202108=15259；涨幅1034%图 美国股指长期走势（200701-702108）16200154001460013800130001220011400106009800900082007400660058

2、005000420034002600180010003750036000345003300031500300002850027000255002400022500210001950018000165001500013500120001050090007500600007/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918

3、/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/05道琼斯工业平均指数-L5标准普尔500指数-R纳斯达克综合指数-R美国股指健康否？图 全球主要经济体利率走势股票股指基本公司数据来源：Wind、上海证券研究所 6美国股市运行平稳的原因之一：去股权化2003年始，欧美国家开启了去股权化步伐。图 美国国内上市公司变化（比重，%）数据来源：Wind、上海证券研究所 35.0055.0075.0095.00115.00135.00155.00175.0040004500500055006000650070007500800085001977197

4、919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019上市公司家数上市公司总市值:占GDP比重（R）7美股指长牛反映美信息产业的领先优势持有美国科技股是全球资本市场上“最拥挤的交易” 。标普500指数集中于最大五档个股-微软、苹果、亚马逊、Alphabet与Facebook占比22%。图 美国标普500指数的构成（%）资料来源：路透、上海证券研究所 8美国股市平稳上涨基础：低利率+去股权化+信息产业优势图 美国股市持续上涨的基础信息产业优势在芯片等关键环节仍领先，但下游终端消费制造受到华

5、为冲击。利率低无可低，即使负利率，市场利率也将恒定流动性陷阱。去股权化接近尾声。股市 长牛9全球领先 信息产业长期超 低利率持续去 股权化中、美：谁更能应对风险2021年3月2日，郭树清：担心欧美金融市场。中国，有较大政策空间；美国，有较大风险机构阀值图 美国金融机构的存准率小心谨慎28262422201816141210864201981-021982-061983-101985-021986-061987-101989-021990-061991-101993-021994-061995-101997-021998-061999-102001-022002-062003-102005-02

6、2006-062007-102009-022010-062011-102013-022014-062015-102017-022018-062019-10实际存准率 法定存准率图 中国金融机构存准率巨大空间22.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0024.002001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017

7、-102018-082019-062020-04RRR超储率数据来源：wind，上海证券研究所10中美2国股市的真实本质：指数掩盖下的发展2009-2020，美国股市：指数上涨4-8倍，规模扩张2倍。2009-2020，中国股市：指数低于2倍，规模扩张6-15倍；差异本质：去股权化 VS 证券化。图 中国股市的指数和规模图 美国股市的指数和规模1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002000200220042

8、0062008201020122014201620182020总市值：亿元流通市值 上证综指-R8002,8004,8006,8008,80010,80012,80014,800100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00020002002200420062008201020122014201620182020上市公司总市值:亿USD标准普尔500指数-R 纳斯达克综合指数-R数据来源：wind，上海证券研究所11债务经济时代需要发挥资本市场功能债务经济时代是货币充裕时代。货币环境变化使得货币效应下降。图 中美间金融市场比较数据来源：wind

9、，上海证券研究所12二、利率和资本市场13资本市场运行的中枢中国利率决定环境的变化货币、利率和通胀利率是金融资产价格中枢实体世界：资本需求源于成本和价格间的差距，即稀缺性。金融部门资本需求源于货币利率。 凯恩斯和哈耶克的争论焦点所在！图 利率下行空间打开铺就市场长慢牛前景利率趋势货币内生货币利率影响资产充裕货币充裕市场长慢牛14利率难降带来市场“天花板”货币内生环境下，央行公开市场操作规模是要服从利率调控需要的。未来货币内生性增长影响扩展开来时，投资者需要重点关注政策利率和货币利率的变化，不 应像现在这样紧盯着央行公开操作规模、税收冲击等基础货币变动因素。图 货币外生决定中国股市十年平图 货币

10、内生将消除市场“天花板”货币外生货币中性利率难降市场“天花板”货币内生货币中性利率下降市场“天花板” 消除15货币外生下的政策核心和市场思维货币外生16央行货币主导关注央行贴现和回购窗口的动作，关心基础货币投放的变化，其背后的思维基础实际上就是货币外生论：货币增长（从而流动性环境）是由外生的央行决定的！基础货币乘数法（B-M）央行投放的基础货币（B）通过经过存款银行的信用创造，以货币乘数效应 扩大为广义货币（M），实质上是标准的货币外生理论规范。图 货币外生全景体系市场观测：BM政策体系：数量调整投资逻辑：数量利率决定货币外生的适应性环境存款银行等金融部门有着无限的扩张欲望，并且总能实现信贷等

11、信用创造的扩张行为。经济高速增长阶段，金融部门的信贷配给现象不明显，因而也无法采用利率工具调控融资需 求的自发变化。货币 外生 环境图 货币外生的条件性环境货币 持续 深化信用 无限 扩张前经 济成 熟期间接 体系 绝对 主导17促使中国货币转向内生的环境和条件信用扩张内敛化经济成熟，扩张转型货币政策结构化内在“去杠杆”中国经济进入中等收入阶段后，扩张速度将放缓，即经济进入“增速换档”期，放缓的经济增长 自然对货币、信贷扩张的需求会随之放缓。从实践看，商业银行经营竞争由存款竞争为主转向了存款、贷款的双重竞争时代。图 多因素推动中国货币内生发展金融左侧化发展促使中国货币外生转向内生主要因素中国货

12、币内生发展1819货币内生带来政策体系改变BMiL货币 外生iL MB货币 内生不论货币政策目标如何变化，政策手段或由数量增长控制转向利率引导。政策工具由货币转向利率，是流动性体系中影响因素间逻辑关系转变的必然结果。图 不同货币性质下的政策演进途径货 币 内 生货 币 政 策 工 具 的 变化稳货图 货币内生币增长带来的变化增 长 前 景 将 更 趋 平货币内生要求发展资本市场功能中国货币增长由外生转变为内生，建立发挥金融市场功能、增强微观主体活力、 中性稳健货币政策的政策体系三角形支撑框架，就适逢其时。金融体系将由银行主导，转变为直接和间接的混合体系 。图 货币政策目标实现手段：三角形支撑框

13、架中性货币政策资本市场功能微观主体活力20货币内生下政策传导机制变化正常时期，官方基准利率（回购利率）影响市场利率，利率工具为主、数量居次。危机时期市场利率脱离基准利率，货币当局需要大幅调整数量。回购利率通过影响总需求影响通胀，即附加预期的菲利普斯曲线决定通胀。图 货币内生体系下的货币政策传导机制市 场 利 率资产价格预期汇率回购 利率借款/储蓄国内需求净外部需求通货膨胀进口价格总需求第二阶段： 12个月第一阶段：12个月21货币是糖、是水，也是药货币充 裕图 货币对各类价格影响的分布经济改 善+需求 扩张CPI、 PPI齐 涨身份商 品市场 繁荣大宗商 品市场 波动性 上升货币中 性22货币

14、效应转向中性，当代经济体系中货币既非“糖”，也非“水”，而是副作用 甚大的激素类药资产价格波动加剧！货币和通胀间的关系：日本例子如果，高货币会带来高通胀，那么日本一定是经历了持续高通胀的国家。日本“消失的30年”， “流动性陷阱+通货紧缩”组合是常态，推高通胀宏调持续的主题！图 日本经济、货币和通胀的变化（同比，年）数据来源：wind，上海证券研究所23三、中国资本市场划时代新起点起步24中国资本市场的长期向好趋势中国股债双暖的中期趋势当前中国股市波动性较低，运行前景平稳波动率低位意味着股市运行虽疲弱，但也较为平稳，大起大落概率低。从估值角度看，主要板块大幅下行概率较低。图 中国股市波动率处于

15、低位数据来源：Wind、上海证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.002,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9002019-01-112019-01-232019-02-042019-02-162019-02-282019-03-122019-03-242019-04-052019-04-172019-04-292019-05-112019-05-232019-06-042019-06-162019-06-282019-07-102019-07-222019-08-032019-08-152019-08-272019-09-0820

16、19-09-202019-10-022019-10-142019-10-262019-11-072019-11-192019-12-012019-12-132019-12-252020-01-062020-01-182020-01-302020-02-112020-02-232020-03-062020-03-182020-03-302020-04-112020-04-232020-05-052020-05-172020-05-292020-06-102020-06-222020-07-042020-07-162020-07-282020-08-092020-08-212020-09-0220

17、20-09-142020-09-262020-10-082020-10-202020-11-012020-11-132020-11-252020-12-072020-12-192020-12-312021-01-122021-01-242021-02-052021-02-172021-03-012021-03-132021-03-252021-04-062021-04-182021-04-302021-05-122021-05-24上证综指 波动率-R25中国货币也临低利率时代图 西方低利率时代的演进逻辑影子银行体 系泡沫破裂2008危机金融收缩低利率央行“爆表”流动性平稳-276543210

18、-1图 主要经济体市场利率比较（国债YTM-10Y）81999/011999/051999/092000/012000/052000/092001/012001/052001/092002/012002/052002/092003/012003/052003/092004/012004/052004/092005/012005/052005/092006/012006/052006/092007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/09

19、2012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/05中债英国欧元区:公债美国德国资料来源： Wind,上海证券研究所历史比较，中国利 率降到2.0-2.2是合 理区间。26中国价格形势的新变化始于2014过往通胀年份，CPI通常是和PPI（工业品

20、价格）同步的，即使进程不同步，但趋势相同。2014年，“底部徘徊”阶段开始，在价格领域的反应就是价格走势呈现结构分化态势。图 中国消费品和工业品价格走势的变化（上年=100）数据来源：Wind、上海证券研究所 126.00124.00122.00120.00118.00116.00114.00112.00110.00108.00106.00104.00102.00100.0098.0096.0094.00271990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020CPIPPI:全部工业品中国物价长期平稳趋势形成按照“十四五”规划纲要，中国建立直接型税收体系的未来税改方向不变。工业化后是服务化和信息化，信息化提高了各行各业生产效率，使得单位产品成本下降。 未来物价的长期趋势取决于经济体系中成本要素的变化，长期视角中货币因素已退居次位。 图 改革初期2个时代持续高通胀的逻辑持续高通胀28商品化带来要 素成本纳入间接税制带来 税务成本增加引起中国PPI上涨的主要因素是供给冲击国内：产业结构调整带来的低端产能压缩、环保提高带来的供给减少和成本提升；国际：如铁矿石进口