债券市场第四波段不会缺席

1、主要内容市场回顾：完美兑现经济：韧性持续通胀：四个判断政策：方向清晰债市展望：第四波段不会缺席42017年我们的四年判断2017年底，我们提出的未来4年判断到目前已经兑现了3年半2018年布局年：年初提出收益率U型走势（U的右侧低于左侧），Q4反映市场对 2019年预期，整体走强2019年收获年：年初提出三阶段走势，1-4月调整为主，5-8月债市全面走强，9-12月调整为主，并于10月底再次看多。2020年过渡年：2019年底提出看多上半年债市，下半年看调整。5月初提示进入 5月重点考虑止盈，不要追多。2021年反转年：判断是债券熊市，从2020年底至2021年底将有四个波段，已经 兑现三个波

2、段。4.54.03.53.02.52.02016-01-052017-01-052020-01-052021-01-052018-01-052019-01-05中债国债到期收益率:10年2018：布局年2019：收获年2020：过渡年2021：反转年资料来源: Wind，申万宏源研究52021年四阶段判断62020年11月我们发布的2021年策略会报告明确提出了从2020年四季度到2021年底的市场波动节奏和方向：第一个波段：四季度10债收益率达到3.3%后有波段机会，时间持续到1月中旬。主要 原因：经济对债市冲击减弱+资金利率高位稳住+风险资产阶段性调整，11月中旬永 煤事件后我们也提示资金

3、将边际宽松。该波段已经完美兑现。第二个波段：1月中旬到3月初债市调整，调整目标位预计10年国债收益率达到3.3% 左右，引发调整的原因是资金利率上行和风险资产上涨。该波段已经完美兑现。第三个波段：3月变盘，至2季度，债券收益率将再次拐头回落，再次呈现一个熊市中 的波段。主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据难超预期甚至低于预期+风险资 产下跌，通胀预期缓解+投资者强化对下半年经济下行预期。如果给力的话，10年国 债收益率有望回落至3%左右的低位。6月初提示该波段基本结束。第四个波段：6月至下半年，10年国债收益率将创新高，见到3.6%的高点。引发调整 的因素是：经济+通胀+政策超预期。该波段

4、已经开启。债券市场走势2020年四季度以来三个波段基本兑现，第四波段已开启3.13.13.23.23.33.33.43.42021-01-152021-04-152021-05-152021-06-12021-02-152021-03-15中债国债到期收益率:10年第四波段第三波段第一波段第二 波段73.02020-11-152020-12-15资料来源: Wind，申万宏源研究5月末开始提示第三波段接近尾声，第四波段开启8我们在5月末明确提示第三波段利好基本兑现，关注拐点。 债市第三波段利好基本兑现， 接近尾声 国内债市观察 6 月月报（2021.05.30）、政策边际收紧方向不变，继续关注

5、债市第三波段的收尾国内债市观察（20210606）、债市第四波段已开启国内债市观察（20210614）期限利差走势自永煤事件至今，各品种期限利差整体抬升020406080100120140160180国开债期限利差（10Y-1Y）90807060504030201003Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y1009080706050403020100城投债（AA+）期限利差5Y-3Y3Y-1Y7Y-5Y中短票据（AA+）期限利差9利率债期限利差国债期限利差（10Y-1Y）资料来源: Wind，申万宏源研究主要内容市场回顾：完美兑现经济：韧性持续通胀：四个判断政策：方向清晰债市展望：第四波段不

6、会缺席10海外经济：持续改善资料来源: Wind，申万宏源研究-22.00-17.00-12.00-7.00-2.003.00欧元区:GDP:不变价:当季同比 英国:GDP:不变价:季调:同比美国:GDP:不变价:折年数:同比 日本:GDP:不变价:当季同比 德国:GDP:不变价:同比0.001.002.003.004.005.006.007.00202420252026IMF预测:GDP实际增长率:欧元区IMF预测:英国:GDP实际增长率202120222023IMF预测:美国:GDP实际增长率 IMF预测:日本:GDP实际增长率 IMF预测:德国:GDP实际增长率21Q2为海外经济增速高点

7、，美国及欧元区修复相对较快，英国受疫情拖累较多根据IMF预测2022年发达经济体增速显著回落但有望维持偏强，2023后回归至2%以 下趋势水平主要发达经济体经济增速将在21Q2见顶（%）IMF预测2022年美欧国家仍有望维持增长韧性（%）2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%-9.0%美国欧元区日本英国德国法国2021Q1两年同比1121Q1美国经济修复显著优于欧元区（%）海外经济：结构拆分25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00美国:GDP环比拉动率:商

8、品和服务净出口:季调 美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调 美国:GDP环比拉动率:个人消费支出:季调美国：消费需求反弹仍然是核心推动，多轮次财政救助政策效果显著；20Q4补库带动 较大，但在21Q1已经有所弱化；净出口持续成为拖累欧元区：截止21Q1消费端仍然偏弱，投资端表现同样弱于美国，亮点在于出口端；制 造业景气高位上行，贸易需求复苏带动净出口贡献为正未来关注：服务消费端复苏空间仍然存在，但受制于货币环境在中期内趋于收紧，投资表现不会过热美国居民消费反弹带动经济复苏（%）欧元区出口表现亮眼（%）-15.00-10.00-5.000.005.00202 -032020-06201

9、9-092018-122018-03最终消费支出资本形成总额净出口12资料来源: Wind，申万宏源研究海外经济：尚未见顶2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%-9.0%美国欧元区日本英国德国法国21Q1美国经济修复显著优于欧元区（%）303540455055606570EurozoneJapanUnited KingdomUnited StatesChina主要国家制造业PMI10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%15.0%2010/1/12010/8/12011/3/12011/

10、10/12012/5/12012/12/12013/7/12014/2/12014/9/12015/4/12015/11/12016/6/12017/1/12017/8/12018/3/12018/10/12019/5/12019/12/12020/7/12021/2/1美国工业增加值两年同比美国工业生产两年同比-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-0520

11、17-012017-092018-052019-012019-092020-052021-01美国耐用品消费美国非耐用品消费美国服务消费13美国分大类消费表现（两年同比） 资料来源: Wind，申万宏源研究海外经济：疫苗接种率上行发达国家显著领先，美英推广最快，接种率达50%；新兴市场仍显著滞后全球疫苗接种率持续上行疫苗接种率上行（每百人疫苗注射量）全球及主要国家当前每百人疫苗注射量（剂次）0204060801001202021-06-13资料来源: Wind，申万宏源研究0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00全球日本美国加拿大中国俄罗斯英国巴西德国印度法国澳

12、大利亚14国内经济：韧性持续-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月工业增加值两年同比20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%固定资产投资两年增速-20.0%-15.0%-10.0%-

13、5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/5消费品零售两年同比50403020100-10-20-30-40-502013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020

14、年7月2021年1月两年出口同比两年进口同比资料来源: Wind，申万宏源研究15我们的判断：经济有韧性，处于高位各项经济数据两年同比（%）国内经济：韧性持续就业改善明显4.004.505.005.506.006.5046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05PMI:从业人员城镇调查失业率（

15、右，倒序）16PMI就业指数和失业率均改善（%）资料来源: Wind，申万宏源研究出口：韧性仍在2020我国出口占比显著提升（%）资料来源: Wind，申万宏源研究0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%中国德国美国日本英国法国韩国20162017201820192020由于我国产能修复相对较快，2020出口比重显著提升，发达经济体普遍回落电机设备、机械器具等重要品类在2020出口权重稳步提升；家具等耐用消费品类占比 高位走强；防疫需求带动纺织制品占比大幅提升2020我国前二十大出口品类占全球比重变动（%）品类HS编号200920112013201520

16、172020改善幅度电机设备8519.1%21.1%24.7%26.1%27.9%30.9%3.1%机械器具8415.8%17.3%18.5%19.1%20.5%23.5%2.9%家具类9427.1%31.2%38.3%41.6%41.7%46.5%4.7%塑料及其制品396.6%8.1%10.3%12.0%13.4%18.9%5.5%光学医疗设备909.9%11.5%13.3%13.7%13.5%15.2%1.6%车辆873.3%3.9%4.3%4.7%5.2%6.4%1.2%纺织制品6340.0%40.7%43.7%44.3%46.5%67.1%20.6%玩具类9532.3%37.4%40

17、.6%46.1%51.2%58.6%7.4%钢铁制品7315.1%17.1%18.7%21.7%21.9%27.9%6.0%非针织服装6231.3%32.5%33.7%36.1%40.5%39.6%-1.0%针织服装6134.9%39.0%42.6%38.4%40.8%40.5%-0.3%有机化学品298.1%9.0%9.4%11.8%14.7%17.0%2.3%鞋类6435.1%36.8%39.8%40.1%41.9%41.8%-0.1%钢铁725.2%8.5%10.3%15.2%12.5%12.8%0.3%矿物燃料271.4%1.1%1.2%1.8%2.5%4.4%1.9%陶瓷产品6924

18、.3%31.1%37.7%46.2%40.2%46.4%6.2%铝及其制品768.8%11.2%12.6%14.9%14.5%18.5%4.0%皮革制品4235.4%41.1%41.4%42.0%41.4%36.6%-4.8%橡胶及其制品409.0%9.1%11.4%12.2%13.3%17.6%4.3%资料来源: Wind，申万宏源研究17出口：韧性仍在出口走势与全球PMI走势95.0096.0097.0098.0099.00100.00101.00102.00-40-30-20-1001020304050602003-012003-092004-052005-012005-092006-0

19、52007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-01出口增速75.080.085.090.095.0100.0105.0加拿大 欧元区法国日本韩国土耳其英国美国出口：大势看海外虽然海外经济在恢复，但国内出口仍维持高位，受益于总需求的扩大。主要经济体产能利用率与疫情前比较资料来源: Wind，申万宏源研究18OECD综合领先指标（右轴）消费和

20、服务：持续恢复中结构在变化，但是大势方向也明确-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/5城镇消费品零售两年增速乡村消费品零售两年增速-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2018/12018

21、/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/5商品零售两年增速餐饮零售两年增速资料来源: Wind，申万宏源研究19城镇消费改善快于乡村餐饮消费复苏加快消费和服务：持续恢复中15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.020192020资料来源: Wind，申万宏源研究202020年 相比2019年变动石油及制品类-14.5-15.7家具类-7-12.1服装类-8.1-10.

22、7服装鞋帽针纺织品类-6.6-9.5家用电器和音像器材类-3.8-9.4书报杂志类3.5-7.6日用品类7.5-6.4建筑及装潢材料类-2.8-5.6金银珠宝类-4.7-5.1限额以上企业零售增速-1-4.7化妆品类9.5-3.1烟酒类5.4-2中西药品类7.8-1.2汽车类-1.8-1粮油、食品类9.9-0.3体育、娱乐用品类8.40.4文化办公用品类5.82.5饮料类143.6通讯器材类12.94.42020年消费支出结构中，教育文化娱乐服务、衣着、其他商品和服务回落明显只有食品和居住增速回升2020年各项消费相比2019年变动（%）2019-2020年各类消费增速（%）消费和服务：持续恢

23、复中人均可支配收入增速接近疫情前水平储蓄率仍处于高位2025303540452002/32003/12003/112004/92005/72006/52007/32008/12008/112009/92010/72011/52012/32013/12013/112014/92015/72016/52017/32018/12018/112019/92020/7城镇储蓄率（4个季度平滑）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%人均消费支出两年平均增速人均可支配收入两年平均增速资料来源: Wind，申万宏源研究21人均收入增速回升城

24、镇储蓄率（%）制造业投资：改善可期(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.060.0基础设施投资增速制造业投资房地产开发投资基建、制造业和房地产投资增速（%）资料来源: Wind，申万宏源研究22制造业投资：改善可期大势向好结构分化两年同比202005相比2019年相比201912变动2018年变动医药制造业农副食品加工业9.055.746.36(6.23)铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业5.94(2.64)有色金属冶炼及压延加工业计算机、通信和其他电子设备制造业2.222.140.09(4.17)化学原料及化学制品制造业4.22食品

25、制造业(2.76)电气机械及器材制造业(1.01)(2.26)(2.72)纺织业(7.22)(7.65)累计同比(4.89)(4.97)(0.87)专用设备制造业(7.96)2.59造纸及纸制品业(6.63)金属制品业(4.61)石油、煤炭及其他燃料加工业(8.01)(8.66)(10.20)酒、饮料和精制茶制造业6.375.89其他制造业(10.23)通用设备制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业(0.87)(3.44)橡胶和塑料制品业(0.10)烟草制品业5.86汽车制造业(5.83)黑色金属冶炼及压延加工业16.92化学纤维制造业(11.16)(11.65)(11.92)(12.40)(

26、13.68)(14.23)(14.97)(16.40)(17.63)(19.15)非金属矿物制品业2.79文教、工美、体育和娱乐用品制造业(5.53)印刷业和记录媒介的复制2.72纺织服装、服饰业(2.53)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业(6.34)家具制造业(19.90)(20.44)(20.51)(22.16)(22.36)(22.40)(12.54)仪器仪表制造业16.35废弃资源综合利用业(26.20)(27.42)(1.15)金属制品、机械和设备修理业(29.13)16.3523资料来源: Wind，申万宏源研究制造业投资和领先一年的利润方向一致（%）制造业投资分行业变动（%）(

27、10.0)0.010.020.030.040.050.060.02005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年制造业投资领先一年的企业利润增速制造业投资：改善可期0102030405060708090小型企业利润占比大中型企业利润占比202104占比相比202004变石油、煤炭及其他燃料加工业8.27化学原料和化学制品制造业4.26黑色金属冶炼和压延加工业3.47有色金属冶炼和压延加工业2.03化学纤维制造业0.55黑色金属矿采选业0.22石油和天然气开采业0.02开采专

28、业及辅助性活动0.02水的生产和供应业0.01其他采矿业(0.00)金属制品、机械和设备修理业(0.01)有色金属矿采选业(0.02)废弃资源综合利用业(0.04)其他制造业(0.07)造纸和纸制品业(0.08)家具制造业(0.15)非金属矿采选业(0.20)金属制品业(0.23)仪器仪表制造业(0.25)印刷和记录媒介复制业(0.26)文教、工美、体育和娱乐用品制(0.27)橡胶和塑料制品业(0.28)木材加工和木、竹、藤、棕、草(0.29)燃气生产和供应业(0.30)纺织服装、服饰业(0.34)专用设备制造业(0.41)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制(0.42)铁路、船舶、航空航天和其他运(

29、0.43)煤炭开采和洗选业(0.48)电气机械和器材制造业(0.54)纺织业(0.65)计算机、通信和其他电子设备制(0.78)通用设备制造业(0.83)医药制造业(0.89)食品制造业(1.61)农副食品加工业(1.77)酒、饮料和精制茶制造业(1.78)非金属矿物制品业(2.26)烟草制品业(2.31)电力、热力生产和供应业(2.41)企业利润结构分化（%）24利润结构的分化及变动（个百分比）资料来源: Wind，申万宏源研究房地产投资：继续关注施工-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017-02

30、2017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04房屋施工面积两年同比房屋新开工面积两年同比房屋竣工面积两年同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122

31、020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04成交土地规划建筑面积:一线城市 成交土地规划建筑面积:二线城市 成交土地规划建筑面积:三线城市资料来源: Wind，申万宏源研究25房地产投资累计同比回落，但剔除2020年基数因素后真实增速仍维持高位，施工带动明显。销售和土地成交边际走弱。土地成交结构分化，一线城市土地成交量价齐升， 二线城市量价齐跌，三线城市成交面积下跌但溢价率上升。施工端两年同比增速（%）土地出让转弱，一线好于二三线（%）莫对经济过度悲观：上半年紧信用的力度相对中性2520151050-5-101998-06199

32、9-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06社融GDP名义增速M2-GDP名义增速资料来源: Wind，申万宏源研究26紧信用力度相对中性莫对经济过度悲观：经济整体处于高水平0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.00070.00080.00090.00001020304050607080银行业景气指数:

33、宏观经济热度（右轴）银行业景气指数:货币政策感受（右轴，逆序）资料来源: Wind，申万宏源研究27从调查指数来看，当前处于经济热度向好+政策收紧阶段银行业景气指数（%）莫对经济过度悲观：M1走势不能判断经济和债市拐点45.00040.00035.00030.00025.00020.00015.00010.0005.0000.0001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 342005/102009/12016/82020/42012/7资料来源: Wind

34、，申万宏源研究28历次债熊的M1增速比较（%）主要内容市场回顾：完美兑现经济：韧性持续通胀：四个判断政策：方向清晰债市展望：第四波段不会缺席29上半年虽然大宗整体强势但并未影响债市第三波段2000210022002300240025002600270028002900300090010001100120013001400150016002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-01南华能化指数南华有色金属指数南华黑色指数（右轴）资料来源: Wind，申万宏源研究30分大类看大宗价格走势判断一：原油化工继续重点关注大宗价格

35、上行推动非食品和PPI上行0.001.002.003.004.005.006.00-60-40-2002040608019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018油价同比实际GDP：全球（%，右轴）油价走势与全球GDP密切相关（%）(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002005-012005-102006-072007-042008-0120

36、08-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-10CPI同比CPI非食品Brent同比（右轴）资料来源: Wind，申万宏源研究31美元的走弱助推大宗价格上涨全球经济向好的情况下，我们判断美元指数下半年整体走弱00.511.522.533.544.50.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.001994/1/11995/7/11997/1/11998/7/12000/1/12

37、001/7/12003/1/12004/7/12006/1/12007/7/12009/1/12010/7/12012/1/12013/7/12015/1/12016/7/12018/1/12019/7/12021/1/10.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.001994/1/11995/1/11996/1/11997/1/11998/1/11999/1/12000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12004

38、/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1CRB指数美元指数（右轴，逆序）大宗商品指数与美元指数负相关（%）美元指数与股票市场相对强弱发达市场股票/新兴市场股票（右轴）资料来源: Wind，申万宏源研究32判断二：当前不仅是输入性通胀压力扣除基数因素，PPI涨幅尚可主要价格指数两年同比。钢铁、煤炭、水泥的月度均价同比高于原油价格上 涨。国内通胀的压力，也并不仅

39、仅是输入型通胀-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01WTI同比Brent同比钢铁煤炭造纸水泥-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%PPI两年同比资料来源: Wind，申万宏源研究33大宗价格指数：两年同比（%

40、）PPI：两年同比（%）34判断二：当前不仅是输入性通胀压力从PPI结构看，黑色金属矿采选业、 黑色金属冶炼和压延业、有色金属 冶炼和压延业、有色金属矿采选业、 农副食品加工业、化学原料和化学 制品业、煤炭开采和洗选业涨幅较 大并不仅仅是输入性通胀压力两年同比黑色金属矿采选业53.6%黑色金属冶炼和压延加工业27.3%有色金属冶炼和压延加工业24.4%有色金属矿采选业18.3%煤炭开采和洗选业16.7%农副食品加工业11.2%化学原料和化学制品制造业9.3%金属制品业6.5%非金属矿采选业4.6%酒、饮料和精制茶制造业2.4%食品制造业2.2%石油、煤炭及其他燃料加工业2.0%造纸和纸制品业1

41、.5%烟草制品业1.1%工业生产者出厂价格指数:水的生产和供应业0.9%通用设备制造业0.8%医药制造业0.5%非金属矿物制品业0.2%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业0.1%印刷和记录媒介复制业-0.6%计算机、通信和其他电子设备制造业-1.7%化学纤维制造业-2.9%纺织业-2.9%工业生产者出厂价格指数:电力、热力生产和供应业-3.2%工业生产者出厂价格指数:燃气生产和供应业-3.4%石油和天然气开采业-10.3%资料来源: Wind，申万宏源研究PPI分行业同比（%）判断二：当前不仅是输入性通胀压力90.070.050.030.010.0(10.0)(30.0)(50.0)(70.0

42、)2002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01私营工业企业:亏损企业单位数同比国有工业企业:亏损企

43、业单位数同比经济下行期，亏损企业大幅增加，带来产能出清伴随下游需求的改善，供需两端推动价格上行亏损企业家数同比（%）资料来源: Wind，申万宏源研究35判断三：上游向下游的传导会发生PPI结构，从生产资料向生活资料传导-3.000-2.000-1.0000.0001.0002.0003.0004.0005.0006.000(15)(10)(5)051015 2006-1 2006-8 2007-3 2007-10 2008-5 2008-12 2009-7 2010-2 2010-9 2011-4 2011-11 2012-6 2013-1 2013-8 2014-3 2014-10 201

44、5-5 2015-12 2016-7 2017-2 2017-9 2018-4 2018-11 2019-6 2020-1 2020-8 2021-3PPI生产资料价格同比生活资料价格同比（右轴）资料来源: Wind，申万宏源研究36PPI结构（%）判断三：上游向下游的传导会发生核心CPI、非食品以及服务项目价格已经开启上行CPI两年同比-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%居民消费价格指数:扣除食品和能源居民消费价格指数居民消费价格指数:非食品资料来源: Wind，申万宏源研究37判断三：上游向下游的传导会发生CPI非食品与PPI之差在高位得情况下，

45、债券收益率向上的概率大(10.00)(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.000.001.002.003.004.005.006.002004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-11

46、2017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-0110Y国债利率和通胀传导（%）资料来源: Wind，申万宏源研究10年国债收益率CPI非食品-PPI（右轴，逆序）38判断四：通胀预期比通胀数据重要00.511.522.530.0050.00150.00100.00200.00250.00300.00400.00350.00450.00500.001994/1/11994/11/11995/9/11996/7/11997/5/11998/3/11999/1/11999/11/12000/9/12001/7

47、/12002/5/12003/3/12004/1/12004/11/12005/9/12006/7/12007/5/12008/3/12009/1/12009/11/12010/9/12011/7/12012/5/12013/3/12014/1/12014/11/12015/9/12016/7/12017/5/12018/3/12019/1/12019/11/12020/9/1CRB指数通胀预期和通胀数据并不是一致的大宗价格走势与通胀预期密切相关资料来源: Wind，申万宏源研究3910年美债反映的通胀预期（右轴）CPI与PPI预测关注原油化工走势及向下游传导，预计通胀预期将再次升温。(1.0

48、0)(0.50)0.000.501.001.502.002.501234567891011122021年CPI走势预测2021年PPI走势预测0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00123458910111267PPI预测资料来源: Wind，申万宏源研究40PPI见顶之后也要特别关注政策变动资料来源: Wind，申万宏源研究41PPI高位关注政策变动主要内容市场回顾：完美兑现经济：韧性持续通胀：四个判断政策：方向清晰债市展望：第四波段不会缺席42今年我们对政策判断的逻辑35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0

49、0-5.00-10.0040.002009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-03克强指数:当月值克强指数:累计值资料来源: Wind，申万宏源研究43克强指数走势4.1 如何看待上半年宽货币紧信用格局资金为什么这么松？我们认为是阶段性政策重

50、点转向紧信用，金融机构资产端配置不足，无论是贷款、 非标还是债券，导致资金暂时滞留在金融体系。1-5月，M2中的其他存款增速持续反弹，空转的存在也导致政策收紧概率增加。金融机构新增存款结构（亿元）-10.0000.00010.00020.00030.00040.00050.00060.000-5.0000.0005.00010.00015.00020.0002015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/720

51、19/102020/12020/42020/72020/102021/12021/4货币供应:(M2)同比:准货币:定期存款 货币供应:(M2)同比:准货币:储蓄存款 货币供应:(M2)同比货币供应:(M2)同比:准货币:其他存款(右轴）资料来源: Wind，申万宏源研究444.1 如何看待上半年宽货币紧信用格局资金为什么这么松？并非央行源头放水。从去年Q4开始，央行操作整体边际谨慎的0.05.010.015.020.025.030.0其他存款性公司总负债增速-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0其他存款性公司资产负债:负债:对中央银行其他存款性公司资产负债:负债:对

52、其他金融性公司央行投放力度明显在回落其他存款性公司资产负债:负债:对其他存款性公司资料来源: Wind，申万宏源研究45银行总负债增速回落4.1 如何看待上半年宽货币紧信用格局资金为什么这么松？并非衰退式宽松易纲：当前经济将处于潜在增长率附近0102030405060708055.00060.00065.00070.00075.00080.00085.00090.000银行业景气指数:贷款需求银行业景气指数:宏观经济热度 （右轴）经济处于较高热度水平（右轴）5.005.506.006.507.007.508.008.501.000.500.001.502.004.003.503.002.504

53、.505.002008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09贷款成本在上（%）资料来源: Wind，申万宏源研究46银行间质押式回购加权利率:7天:季金融机构人民币贷款加权平均利率（右轴）4.1 如何看待上半年宽货币紧信用格局资料来源: Wind，融360大数据研究院，申万宏源研究资金为什么这么松？贷款成本在上一线城市中，广深房贷利率上行，北上平稳；今年以来，消费贷平均利率回落

54、，其中股份行整体回落，国有行回升，据调研反馈未来上行方向确立。5.40%5.20%5.00%4.80%4.60%4.40%4.20%北京上海2020年12月平均利率广州深圳2021年5月平均利率一线城市平均房贷利率7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%国有行股份行银行平均47近一年银行消费贷平均利率4.2 紧信用下还需关注什么？重点确实是紧信用：此前我们提示两个衡量紧信用的指标，第一是社融，第二是实体融资成本。除了关注数据指标，还需要关注相关政策的发布和实施。2021年上半年紧信用政策梳理 资料来源: 根据官网信息整理，Wind，申万宏源研究紧信用措施时间部门文

55、件表述防风险2021-01-04人民银行央行工作会议健全多渠道债券违约处置机制。推动完善债券市场统一执法框架，加大对债券市场逃废债、欺诈发行等违法违规行为查处力度。2021-02-09 人民银行四季度货币政策执行报告坚决遏制各类风险反弹回潮，不让局部风险发展成系统性、区域性风险演化为全国性风险。2021-02-23国新办国企改革发展情况新闻发布会彭华岗：任何欺诈发行、虚假披露、恶意逃废债等违法违规行为都应该受到严厉打击，投资者合法权益必须得到保护；政府落实好监管责任，发债企业履行好主体责任，投资机构切实提高风险资产的定价能力。2021-03-05 国 务院政府工作报告完善金融风险处置工作机制，

56、压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线。2021-03-13人大十四五年规划和2035年远景目标纲要健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，落实监管责任和属地责任，对违法违规行为零容忍，守住不发生系统性风险底线。完善债务风险识别、评估预警和有效防控机制，健全债市违约处置机制，推动债市统一执法，稳妥化解地 方政府隐形债务，严惩逃废债行为。2021-06-11 银保监、人民 关于规范现金管理类理财产品管理有 现金管理类理财新规正式稿较征求意见稿微调，与公募基金货基产品的规定都基本一致。长远来看，对低等级、长久期银行关事项的通知债券，以及永续债、二级市场资本债等品种利空。地方政府债务 管理

57、2021-03-26国资委关于加强地方国有企业债务风险管控 工作的指导意见强调加强对国有企业债务风险管控的重要性，二至八条则分别从债务风险检测预警、分类管控、债券全生命周期管理、依法处置债券违约风险、规范债务资金用途、深化国企改革以及发挥监管合力等方面提出加强国有企业债务风险管控的 七个核心举措。2021-03-30 发 改委关于进一步做好铁路规划建设工作的 严格控制建设既有高铁的平行线路，既有高铁能力利用率不足80%的，原则上不得新建平行线路。 意见2021-04-13国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见把防范化解地方政府隐形债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐形债务增量，

58、妥善处置二号化解隐形债务存量。健全市场化、法治化的债务违约处置机制，鼓励债务人、债权人协商处置存量债务，切实防范恶意逃废债。2021-04-22 上交所和深交 上海证券交易所公司债券发行上市审 对公司债券募集资金用途规定变严，达到某些红线的城投募集资金只能用于偿还存量公司债券。 所核规则适用指引第3号2021-05-04江苏省政府办公厅江苏省政府办公厅关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见加强融资平台公司融资总量控制，稳步压降非标类融资产品规模，有效管控融资成本，防范化解债务风险。2021-05-29 湖南省发改委 官方回复国家已经不再受理启动城市轨道交通建设规划的申请（即首轮规划，新建地铁

59、城市）、已有地铁的城市从严控制新一轮建设规划审批2021-06-03财政部财政部2021预算安排财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元，低于两会给出的44700亿元预算。财政部、自然 四项政府非税收入划转税务部门征收有 将由自然资源部门负责征收的国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府2021-06-04 资源、税务总 关问题的通知非税收入，划转给税务部门负责征收。土地出让收入是城投的主要偿债来源，土地出让金征收规范管理对于个别利用土 局、央行地不规范融资的城投有一定压力。信托与房市融 资2021-03-3121世纪经济新闻报道2021年度

60、“两压一降”：去年未完成的压降指标要继续完成，再加上今年的压降指标2021-03-01 新 华社新闻报道北京、上海、广州、深圳等多地金融监管部门对涉房资金进行精准调控，先后启动银行自查和监管核查，围堵消费贷、经营贷等资金违规流入楼市。48（1）对经济的定调49此外关注：第一，对经济的定调4月30日政治局会议：稳增长压力比较小的窗口期会议指出“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，“要用好稳增长压力较小的窗 口期，推动经济稳中向好”，“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急 转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期”，“促进国内需求加快恢复，促进 制造业投资和民间投资尽快恢复”，“以城乡居民收入普