在波动中坚定α选股思路

1、3目录一、波动加大，更加重视下半年经济增长预期会兑现吗？通胀压力到底有多大？全球流动性边际从紧会落地吗？预期与反复，权益市场波动加大二、行业配置，加配VS警惕该交易通胀还是交易宽松？制造强国贯穿全年，上半年落后的下半年发力警惕中报业绩滑坡的行业三、主题投资，改革再加码碳中和，关注几个重要节点七普数据的投资机会十四五规划落地与深化改革加码4目录一、波动加大，更加重视 1.下半年经济增长预期会兑现吗？ 2.通胀压力到底有多大？ 3.全球流动性边际从紧会落地吗？ 4.预期与反复，权益市场波动加大二、行业配置，加配VS警惕 1.该交易通胀还是交易宽松？ 2.制造强国贯穿全年，上半年落后的下半年发力 3

2、.警惕中报业绩滑坡的行业三、主题投资，改革再加码 1.碳中和，关注几个重要节点 2.七普数据的投资机会 3.十四五规划落地与深化改革加码全球新增确诊有所回落，发达国家改善好于新兴市场5数据来源：ourworldindata，截至2021年6月23日中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所全球新增确诊人数近期有所回落（人）全球新冠疫情阳性率（ ）4月以来全球疫情新增确诊人数有所下滑。2月全球疫情反弹后，新增确诊人数一度从2月底的32万例大幅上 升至4月29日的90万例，此后确诊人数有所下滑，目前已经回落至3月平均水平。分地区看，美欧发达国家确诊情况明显好于拉美等新兴市场。04000800

3、012000160002000090807060504030201002020-062020-092020-122021-032021-06全球现有确诊（右）全球新增确诊：7天平均全球疫苗接种有序推进，但分化明显6数据来源：our world in data，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所全球疫苗接种有序推进主要发达国家疫苗接种率（ ）全球疫苗接种有序推进。截至6月23日，22 的世界人口至少接种了一剂 COVID-19 疫苗。全球已接种 27亿剂，现在每天接种4000万剂。但不同地区分化明显。根据ourworldindata的统计，在低收入国家，目前只有0.9的人至少接受过

4、一剂。而 发达国家以色列、加拿大、英国、美国等国家的接种率已经达到50以上。353025201510502020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06全球：每百人接种量（剂次/日）经济复苏与疫苗高度相关，主要发达国家已明显修复7数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所全球主要发达国家制造业PMI全球主要发达国家工业生产同比（ ）与疫苗接种进度相似的是，全球主要发达国家经济已经明显修复。目前全球主要国家的制造业PMI、工业生 产增速已经恢复至疫情前水平。2030405060702017-052018-052019-0

5、52020-052021-05 全球美国英国德国日本50403020100-10-20-30-402019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01英国:同比 美国:同比 法国:同比德国:同比 日本:同比新兴市场增长前景依然面临不可忽视的下行风险8数据来源：World Bank，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所全球主要新兴国家制造业PMI全球产出与疫情前预测的偏差（ ）目前新兴市场的复苏受到 COVID-19 卷土重来、疫苗接种不均以及政府经济支持措施部分取消的制约。从长 远来看，新兴市场和发展中经济体的前景可能会受到

6、大流行的持久影响失业和教育导致的技能侵蚀；投 资急剧下降；更高的债务负担和更大的金融脆弱性。随着政府逐渐撤回政策支持，这些国家经济增长前景并 不乐观。根据世界银行6月的最新估算，即使到 2022 年，全球产出预计仍将比大流行前的预测低约 2。9最新一波疫情扩散情况：三月中旬：疫情在印度蔓延，并在印度首次出现新 冠病毒变异体。四月底至五月中下旬：印度周边东南亚国家受到变 异毒株冲击，且毒株在高温环境下传播速度明显增 强。东南亚国家气温普遍较高，变异病毒一旦入侵， 很快就可以在当地蔓延。因此,越南、马来西亚、菲 律宾、印尼、泰国、尼泊尔等国家的疫情告急。同 时，中国台湾、日本等地也相继受到影响。五

7、月底：变异毒株进一步传播至英国。在印度变种 的影响下，英国的疫情在解封后首次出现反扑，病例在一周之内上升了12。英国卫生大臣汉考克表示， 国内四分之三的新冠肺炎新病例是由印度发现的变异毒株所引起，而且英格兰在防宽封城措施后疫情 有反弹迹象。数据来源：Wind，中泰证券研究所变异首检国家每日新增新冠病例（人）病毒变异加剧疫情扩散10疫情再度爆发国家地区的共同特征疫情再度爆发国家地区的共同特征数据来源：博览国际时事、联合新闻网、财鲸频道、第一财经、观察者网，中泰证券研究所11本轮疫情不可控因素及未来发展趋势数据来源：Public Health England, New England Journa

8、l of Medicine, Nature,WebMD，中泰证券研究所本轮疫情不可控因素：印度变异毒株：该毒株具有潜伏期短、传播速度快、病毒载量高，追踪难度大，扩散范围广。各国检测能力、防疫水平不同：印度当前疫情可能仍并未反映出其全貌。当前每日检测不足200万，平均每千人检测 211.3次，明显低于其他国家，难以窥见疫情真实情况。疫苗作用有限：虽然疫苗防重症能力突出，但防变异毒株感染仍有限。 疫情未来趋势：短期来看，变异毒株是未来防疫开展中的巨大挑战。针对印度变异毒株的疫苗尚未有突破，而变异加大或新型变异产生的可能性亦存在。因此，短期内的疫情反复是可以预见的。长期来看，在疫情长达一年的影响下，

9、各国对疫情的追踪、防疫、应急处理等都有了足够的经验和认知。同时，居民 也逐渐适应疫情常态化的现实，具备基本的防疫知识。因此，世界各国长期可保持疫情在可控的范围内发展。完成两剂不同新冠疫苗对变异毒株对防疫效果12目录一、波动加大，更加重视 1.下半年经济增长预期会兑现吗？ 2.通胀压力到底有多大？ 3.全球流动性边际从紧会落地吗？ 4.预期与反复，权益市场波动加大二、行业配置，加配VS警惕 1.该交易通胀还是交易宽松？ 2.制造强国贯穿全年，上半年落后的下半年发力 3.警惕中报业绩滑坡的行业三、主题投资，改革再加码 1.碳中和，关注几个重要节点 2.七普数据的投资机会 3.十四五规划落地与深化改

10、革加码13多因素作用下，本轮大宗价格快速上行，带动全球通胀压力升温。需求端：随着发达国家疫苗有序接种以 及美国财政刺激的利好，全球经济复苏 的预期下，以原油和铜为代表的大宗品 种涨价斜率进一步陡峭。供给端：海外主要原材料生产国复苏缓 慢，叠加 “碳中和”相关限产政策，推 动商品的涨价预期。美元与流动性：近期美元指数的走弱叠 加全球流动性宽松的延续推动大宗商品 价格进一步上涨。数据来源：Wind，中泰证券研究所本轮通胀下不同资产表现经济复苏下，全球通胀压力升温往前看，需求可能边际走弱14数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所转移支付下降导致居民收入环比回落（十亿美元

11、）美国住房抵押贷款固定利率出现上升（ ）本轮支撑大宗价格上涨动力更多来自海外需求复苏持续性。在全球经济错位复苏的背景下，随着中国步入复 苏深化阶段，海外复苏的持续性，尤其是美国需求改善成为判断大宗价格拐点的核心。下半年美国商品需求可能边际减弱。美国这次“直升机撒钱”的方式，推动耐用品消费支出增速创历史新高。 然而随着财政转移支付的下降，居民收入增速的回落以及疫苗接种下服务消费需求的回升，大宗商品价格的 上涨斜率有望放缓。往前看，供给冲击仍在延续15数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所拉美新增确诊人数仍在高位（7MA）美国产能利用率尚未完全恢复( )目前限制供给的

12、短期与临时性因素仍在延续。拉美主要资源国新增确诊仍在高位，而美国制造业产能利用率 也还没完全恢复到疫情前水平。“碳中和”长期逻辑可能依然存在，但政策层面对价格的调控可能一定程度缓解前期的涨价预期。往前看，货币政策正常化将提上日程16数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所全球主要国家M2同比（ ）银行间已容不下过多的准备金（ ）全球主要国家M2增速开始回落。从最新的数据看，中国的M2增速已经出现拐点，欧美日等发达国家的货币增 速也有所放缓，这也就意味随着货币政策正常化将提上日程，全球流动性拐点将至。6月美联储议息会议释放边际转鹰信号。随着金融市场逐步恢复正常，各国央

13、行逐步退出疫情阶段的超宽松 刺激措施，已经是大势所趋。其中，考虑到经济恢复节奏的差异，美国货币政策正常化进程将快于欧元区、 日本等主要央行。全球通胀压力有多大？17数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所未来全球通胀压力仍存（ ）但政策常态化下终将回归（ ）整体来看，本轮商品价格的上涨是由需求复苏主导的，需求回暖带动大宗商品价格上行，供给因素决定了价 格的上涨幅度，全球流动性的宽松赋予了价格上涨的空间。未来在全球流动性拐点初现以及商品需求回归常态的背景下，加大供给可能是缓解全球通胀压力的重中之重。虽然我们无法确定具体多长时间之后这种压力会消退，但是在未恢复前，未来通

14、胀风险依然存在。18目录一、波动加大，更加重视 1.下半年经济增长预期会兑现吗？ 2.通胀压力到底有多大？ 3.全球流动性边际从紧会落地吗？ 4.预期与反复，权益市场波动加大二、行业配置，加配VS警惕 1.该交易通胀还是交易宽松？ 2.制造强国贯穿全年，上半年落后的下半年发力 3.警惕中报业绩滑坡的行业三、主题投资，改革再加码 1.碳中和，关注几个重要节点 2.七普数据的投资机会 3.十四五规划落地与深化改革加码19美联储6月的议息会议并未提出明确的缩表的时间表，但表态偏向鹰派：把隔夜逆回购利率（O/N RRP）、超 额储备金利率（IOER）技术性上调5 个基点;2021年GDP增长预期中值从

15、今年3月 的6.5 升至7.0 ；2021年PCE通胀预 期中值从今年3月的2.2 升至3.4 ；6月点阵图显示：7名委员预计2022 年加息一次，比3月份多3人；预期 2023年加息两次的委员为11位，3月 预期2023年至少加息一次的委员为7 位。数据来源：美联储，中泰证券研究所美联储6月的议息会议点阵图全球流动性边际收紧预期会落地吗？20美联储主席鲍威尔表态：重申通胀是暂 时的态度，并给出22年及23年的2的通 胀预期，6月议息会议后的鲍威尔与媒体 的见面会表态：点阵图并不能作为一个好的对于未 来加息情况的预测，具体情况还是 要具体分析。显然是在弱化点阵图 对于加息预期的影响。重申了通胀

16、是暂时性的，并且给出 的2022年以及2023年的通胀预期为 2左右。我们认为，在劳动力短缺的影响下，就 业指标仍未恢复到美联储目标水平，同 时，美联储加强了对高通胀只是暂时的 预期管理，三季度的货币政策或仍保持 “按兵不动”。数据来源：Wind，中泰证券研究所美国核心PEC表现及通胀目标全球流动性边际收紧预期会落地吗？21二季度美元指数最近走弱的主要原因还 是2020年超宽松的QE及走高的通胀，若 加息周期如期而至，或加息预期不断加 强，则美元下半年走强的可能性较高， 主要源自两方面因素：一是随着疫苗接种率提升，美联储会准备缩减QE。另一方面其他美元指数构成国的经济增 长显著慢于美国。数据来

17、源：Wind，中泰证券研究所2013-14年美联储缩减QE的时间窗口，美元指数大幅反弹下半年美元指数受加息预期影响，整体或震荡向上国内流动性：出口仍为核心动能，关注7月年中政治局会议22数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所中国出口规模201721年月度数据（亿美元）20002020年中国出口货物规模及占全球份额今年以来全球疫情的不规则复苏我国出口的需求方，发达国家恢复不断超预期，而我国出口的竞争对手， 印度、巴西等发展中国家不断低于预期，将强化我国在全球供应链的地位。我们预计，疫情下的不规则复苏 的逻辑不变，下半年的出口仍为中国核心动能。23国内流动性：出口仍为

18、核心动能，关注7月年中政治局会议二季度的制造业与消费仍属于较弱复苏，伴随全球经济的复苏，中国已于2020年Q2率先复苏，预计2021下半年复苏速度减弱。但全球流动性大概率仍保持宽松的格局，美联储大放水下的环境下货币政策的转向较难。叠加管理层仍然 保持较为宽松的流动性投放节奏，我们预计下半年国内流动性仍保持宽松；时间节点上，关注7月年中政治 局会议的表态。关注7月年中政治局会议及下半年社融增速拐点（ ）数据来源：Wind，中泰证券研究所疫情防控如果反复仍为全球货币政策方向的领先指标24数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所2020年Q3我国出口表现明显增强，机电及高

19、新技术产品占比变高三季度后美国疫苗接种率超过75，美联储才可能开启缩表如果疫情反复，全球流动性收紧的提前指标为发达国家疫苗接种率全球流动性的转型仍取决于美联储。其中，75的疫苗接种率是美联储讨论缩减QE的前提，接种率目标达成 后，美联储缩表可能性将显著增加。考虑到近期共和党对于通胀的问责明显增多的政治氛围变化，下半年鹰派表述超预期概率较大。但实质性的 转向在于美联储缩减QE的具体时间表的出台。25疫情防控及反复仍为全球货币政策方向的核心指标如果疫情反复，全球流动性收紧的提前指标发达国家经济复苏力度高通胀的背景下，发达国家的经济持续强劲，会加速流动性收紧的实质性行动。2021年6月12日，美国已

20、经有 25个州宣布计划取消失业补助金，同年7月10日也是另外21个州取消失业补助金的最后时间截点。失业补助导 致的高收入消失，无法支撑居民消费的持续增长，但疫情期间的高储蓄会维持就业意愿的低迷。疫情的财政补贴仿佛刺激了消费：美国零售销售规模在疫情冲击中反而快速增长数据来源：Wind，中泰证券研究所26美国就业市场的劳动力短缺仍在制约生 产端的快速恢复。5月美国就业数据不及预期，美国5月非农就业人口增加55.9万，预期增加67.5万。同时，劳动力短缺的 现象也在日益加重，美国职位空缺率从 年初的3.8 一路抬升至4月的6；其中，住宿和餐饮服务业的职位空缺率为10.8， 制造业行业的职位空缺率6.

21、7。美国经济的复苏在美国劳动力短缺与消 费透支的两个现状中“拉扯”，或意味 着美国三季度同时面临：生产端的缓慢 恢复与消费端的较快走弱。我们预期美 国三季度经济复苏的力度将要放缓。数据来源：Wind，中泰证券研究所劳动力短缺：美国职位空缺率一路抬升疫情防控及反复仍为全球货币政策方向的核心指标27下半年全球流动性或好于市场预期我们认为，在应对通胀水平持续高位、长债利率上行方面，美联储或优选收益率曲线控制等工具调控，不会提前 开启加息周期，因此，下半年维持宽松的货币政策或好于市场预期。全球疫苗变异毒株仍有反复，以美国为代表的发达国家疫苗接种率的速度放缓，远未及美国75 接种率的目标；疫情期间依靠失

22、业补贴的高消费伴随失业补贴的取消，发达国家的需求有走弱趋势；受制于就业市场恢复的疲软，生产端的缓慢恢复下美国经济较难持续强劲复苏，经济复苏力度减弱。美联储QE及缩表后美债收益率的表现数据来源：Wind，中泰证券研究所28目录一、波动加大，更加重视 1.下半年经济增长预期会兑现吗？ 2.通胀压力到底有多大？ 3.全球流动性边际从紧会落地吗？ 4.预期与反复，权益市场波动加大二、行业配置，加配VS警惕 1.该交易通胀还是交易宽松？ 2.制造强国贯穿全年，上半年落后的下半年发力 3.警惕中报业绩滑坡的行业三、主题投资，改革再加码 1.碳中和，关注几个重要节点 2.七普数据的投资机会 3.十四五规划落

23、地与深化改革加码29我们计算了2010年至今日 波动率大于历史3/4水平且 持续时间超过一周时期的 不同行业超额收益。数据 显示，在市场预期反复的 时候，电力设备新能源、 电子、基础化工行业股价 往往有不错的表现，相反， 银行、保险、家电、房地 产等行业的股价表现普遍 低迷。不同行业超额收益（ ）预期反复，波动加大，更加重视数据来源：Wind，股价稳定程度=2010年至今超额收益次数/全部次数，超额收益是相对万得全A,中泰证券研究所2021-03-262021-03-012020-07-302020-07-062020-04-152020-02-272019-05-272019-04-3020

24、18-12-042018-11-202018-11-052018-09-212018-07-122018-06-192016-06-272016-06-132016-04-132015-12-282015-10-152015-06-15股价稳定 程度电新2.41.90.80.8-0.11.7-0.20.3-0.3-0.273电子0.8-0.71.02.1-0.50.01.71.30.10.973基础化工-0.20.8-0.10.50.90.4-0.10.10.10.473建材1.22.2-1.5-0.5-0.30.6-0.40.10.20.267机械0.5-0.1-0.60.60.30.80.

25、30.50.2-0.167纺织服装0.6-0.30.8-0.10.31.2-0.4-0.3-0.11.160计算机-0.4-1.3-0.12.5-0.50.51.42.00.22.360通信-0.5-0.50.01.7-0.10.42.21.5-0.11.960农林牧渔-1.91.0-0.92.70.01.3-1.3-0.20.00.360消费者服务1.31.9-1.2-1.01.1-0.8-0.4-0.7-0.30.153汽车1.0-0.90.1-0.50.00.4-1.00.2-0.60.153交通运输-0.30.40.0-0.60.4-0.4-0.4-0.60.0-0.153电力公用-0

26、.50.30.2-0.40.50.8-0.7-0.8-0.10.153国防军工-0.6-0.6-0.51.3-0.90.7-0.22.9-0.11.453商贸零售-1.10.6-0.6-0.4-0.20.40.2-0.7-0.20.753建筑-1.30.2-0.3-0.30.80.2-0.2-0.60.2-0.553传媒-1.3-1.10.10.50.10.00.00.20.11.753食品饮料0.80.70.0-1.3-0.3-2.30.10.9-1.1-1.447医药0.80.90.9-0.20.6-0.30.2-0.1-0.50.047有色金属1.1-1.1-0.40.5-0.30.0-

27、0.8-0.72.4-0.740钢铁-0.1-0.5-0.3-0.11.3-0.7-0.50.60.7-1.740煤炭-1.7-0.1-0.3-0.90.10.0-0.41.52.30.040石油石化-1.50.60.0-0.6-0.30.7-1.6-0.90.9-1.133证券-1.9-0.7-0.50.90.60.30.50.01.40.033房地产-1.4-0.2-0.8-0.5-1.2-0.2-0.6-0.4-0.3-0.320家电-0.6-0.9-1.1-1.4-0.60.3-0.50.6-0.3-0.313保险-0.7-1.30.2-1.1-0.7-1.10.1-1.8-0.4-1

28、.113银行-1.1-0.70.1-1.7-0.1-0.9-0.6-1.8-0.7-1.9730目录一、波动加大，更加重视 1.下半年经济增长预期会兑现吗？ 2.通胀压力到底有多大？ 3.全球流动性边际从紧会落地吗？ 4.预期与反复，权益市场波动加大二、行业配置，加配VS警惕 1.该交易通胀还是交易宽松？ 2.制造强国贯穿全年，上半年落后的下半年发力 3.警惕中报业绩滑坡的行业三、主题投资，改革再加码 1.碳中和，关注几个重要节点 2.七普数据的投资机会 3.十四五规划落地与深化改革加码3109-10年金融危机后，全球货币宽松与经 济复苏行情：核心变量在经济核心动能 的拐点：参考本轮最为相似的

29、外生冲击下的 宏观经济周期09-10年金融危机 后，全球放水与经济复苏行情，流 动性收紧（2010年1月提高准备金率） 与外生风险（2010年2月欧债危机） 并未改变市场大势。真正决定市场的是经济核心动能的 拐点：2010年5月，“国九条”出台 后，随着市场对房地产周期预期拐 点的到来，指数开始迅速回落。数据来源：Wind，中泰证券研究所最为相似的外生冲击的相似行情该交易通胀还是交易宽松？32从大宗商品涨价的两轮周期来看，就A股 过去十年而言，一共经历两轮典型的大 宗商品涨价和利率上行周期：09-11年金 融危机后大刺激，16-18年供给侧改革。而本轮疫情后的复苏来看，通胀水平或 高位缓释，但

30、持续时间超预期，全球经 济复苏的趋势不改，因此，伴随中国对 大宗商品炒 作的打击，及经济复苏的放 缓，前期涨价过高的木材、铜、铁矿石 价格有所降温，而以全球定价的原油、 能化、稀有金属等上游材料仍延续震荡 上行态势。数据来源：Wind，中泰证券研究所A股过去十年市场主导风格的切换经历该交易通胀还是交易宽松？33该交易通胀还是交易宽松？数据来源：Wind，中泰证券研究所美股市场风格从道琼斯代表的传统价值股向纳斯达克代表的成长科技而切换市场对高通胀的担忧钝化，就市场短期投资风格而言，一季度经济快速复苏中受益的传统价值股，会向经济缓慢复 苏、长期利率震荡走弱下利好的成长科技板块而切换。市场对高通胀的

31、担忧钝化（蓝色为5月高通胀数据出台后的市场表现）美联储的表态更注重预期管理，而实质性缩 表的行动仍受疫苗接种率、就业市场的恢复 及通胀水平的观察。从经济复苏的动能来看，相对于一季度的经 济快速复苏，三季度的美国经济复苏速度放 缓，除预期管理外，美联储在三季度或依然 保持“按兵不动”。2009-11、2016-18年都出现过原油、美债收 益率的抬升。两轮大宗商品周期亦无一例外 的对A股此前“抱团”板块和风格形成影响较 大。09-11年的大宗商品周期打破了从06年开 始持续3年的金融股“抱团”，并使得市 场风格向“喝酒吃药”转变。16-18年的涨价及利率上行周期则打破了 14年开始的TMT“抱团”

32、，并使得市场风 格向“核心资产”转变。2021年上半年抱团板块溃散，而如，军工、 科技股及中证500中部分高景气，估值错杀的 品种或受益。数据来源：Wind，中泰证券研究所原油与美债债收益率同涨：股市往往发生板块风格切换020406080100120140-1.001.003.005.007.009.0011.0013.0015.001970-011971-081973-031974-101976-051977-121979-071981-021982-091984-041985-111987-061989-011990-081992-031993-101995-051996-121998-0

33、72000-022001-092003-042004-112006-062008-012009-082011-032012-102014-052015-122017-072019-022020-09美国:国债收益率:10年:月原油价格（右轴）该交易通胀还是交易宽松？35目录一、波动加大，更加重视 1.下半年经济增长预期会兑现吗？ 2.通胀压力到底有多大？ 3.全球流动性边际从紧会落地吗？ 4.预期与反复，权益市场波动加大二、行业配置，加配VS警惕 1.该交易通胀还是交易宽松？ 2.制造强国贯穿全年，上半年落后的下半年发力 3.警惕中报业绩滑坡的行业三、主题投资，改革再加码 1.碳中和，关注几个

34、重要节点 2.七普数据的投资机会 3.十四五规划落地与深化改革加码下半年行业配置该如何做？高端制造贯穿全年36数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所上市公司的利润增速（ ）上市公司的ROE(TTM)（ ）经济复苏环境下的分子端机会:高端制造建议重点关注：新能源产业链、科技制造、高端装备制造等领域100%50%0%-50%-100%-150%150%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-

35、122020-032020-062020-092020-122021-03 普通制造业新能源汽车科技制造下半年行业配置该如何做？高端制造贯穿全年37数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所新能源动力行业库存周期（ ）光学光电行业库存周期（ ）从库存周期视角看：一季报数据显示新能源动力、光学光电、电气设备、半导体、元器件等板块普遍进入主动补库存阶段。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20072009201120132015201720192021 收入存货-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20072009

36、201120132015201720192021 存货收入下半年行业配置该如何做？高端制造贯穿全年38数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所高端制造细分行业出口交货值同比（ ）高端制造细分行业的出口金额同比（ ）从出口周期来看：无论是全球疫情错位下生产替代，还是海外经济的逐步复苏，在贸易回升拉动下高端制造行业的需求持续保 持旺盛。-5051015202530-102015201620172018201920202021电气机械：同比计算机电子：同比仪器仪表：同比-20-1001020304050-302015201620172018201920202021 机械器

37、具：同比 车辆及零部件：同比电机电气：同比光学照相设备：同比39上半年高端制造各细分行业股价表现分 化明显。领涨行业主要集中在：新能源动力、光 学光电、产业互联网、半导体等。领跌行业主要集中在：航空航天、消费 电子、元器件、云服务等。我们认为在高端制造全年稳健的业绩支 撑下，上半年没有超额收益的，我们认 为在下半年投资机会可能更为耀眼。数据来源：Wind，截至2021年6月15日，中泰证券研究所高端制造各细分行业上半年涨跌幅（ ）上半年没有超额收益的，我们认为在下半年机会更大40目录一、波动加大，更加重视 1.下半年经济增长预期会兑现吗？ 2.通胀压力到底有多大？ 3.全球流动性边际从紧会落地

38、吗？ 4.预期与反复，权益市场波动加大二、行业配置，加配VS警惕 1.该交易通胀还是交易宽松？ 2.制造强国贯穿全年，上半年落后的下半年发力 3.警惕中报业绩滑坡的行业三、主题投资，改革再加码 1.碳中和，关注几个重要节点 2.七普数据的投资机会 3.十四五规划落地与深化改革加码41从过去一个月wind一致盈利预测的变化看：2021年盈利增速明显上调的行业集中在： 受益于涨价周期的上游资源品（钢铁、 基础化工、石油石化、煤炭），疫情受 损明显的下游服务业（消费者服务、交 通服务）以及出口驱动部分制造业（纺 服、电子）。2021年盈利预测明显下调的行业集中在： 传媒、农林牧渔、商贸零售、通信、机

39、 械、轻工制造、食品饮料等。数据来源：Wind，考虑到基数效应，同比是以2019年基期计算，中泰证券研究所不同行业盈利预测变化近期盈利预测的变动情况42警惕中报业绩下滑的行业盈利预测下调为了更好的捕捉业绩下滑的潜在风险，我们对最近一个月盈利预测下调的二级行业进行梳理。数据显示， 前期高景气的机械设备（专业机械、通用设备、仪器仪表），轻工制造（造纸、家居、包装印刷）近期业 绩出现加速下调的迹象。最近一个月盈利预测同比下调幅度（ ）数据来源：Wind，截至2021年6月9日，中泰证券研究所43警惕中报业绩下滑的行业工企利润环比降低考虑到上市公司财报披露的滞后性，我们以月度工业企业利润变化来对不同行

40、业业绩进行跟踪。数据显示， 4月下游消费的农副食品、酒茶饮料，中游制造类的皮羽制鞋、造纸、橡胶塑料，上游的燃料加工等都出现 了利润回落的迹象。4月工业企业毛利率与利润率环比变化（ ）数据来源：Wind，中泰证券研究所44类别细分行业行业核心指标变动近期趋势总体趋势原材料原油5月布伦特、WTI原油价格持续上升，原油需求持续回暖，天然气库存增加煤炭6月动力煤、焦煤期货价格持续上行，焦炭价格基本持平，煤炭库存仍在高位钢铁建筑钢日成交在五月上旬达到30万吨+的高峰后大幅回落，成交量仍未恢复到去年同期 水平。社库去库速度同样也明显放缓，螺纹钢价格小幅上升有色6月铝价格小幅上行，铜、铅、锌价格小幅回落，除

41、铜库存小幅上升外，铝、铅、锌库 存普遍回落化工5月钛白粉价格持续上升，沥青价格基本稳定，6月甲醇、苯乙烯、乙二醇、PVC价格普 遍小幅回落建材5月浮法价格小幅上升，水泥价格指数环比下滑制造机械设备4月主要工程机械销量（挖掘机、推土机、转载机、压路机、叉车、汽车起重机）同比 有所下滑，尤其是最新披露数据显示5月挖掘销量持续回落；4月金属切割机床、工业机器人产量同比增幅收窄，电气机械出口交货值同比增幅减少家具4月家具零售额同比增速回落，家具寝具出口当月同比增速下滑交运5月BDI、BCI、BDTI指数下行，CCFI综合指数上行新能源车4月新能源汽车产量和销量小幅回落，但整体维持高位；动力电池材料价格

42、（六氟磷酸 锂、磷酸铁锂、氢氧化锂）普遍上涨电气设备5月光伏行业综合价格指数大幅上升。硅片，多晶硅和电池片指数均大幅上升，组件指 数小幅上升消费食品饮料4月高档白酒价格基本持平、5月奶粉价格小幅上涨、生鲜乳价格消费回落，食品CPI持 续回落农林牧渔5月仔猪、生猪、猪肉价格下滑，蔬菜价格指数持续回落金融地产银行5月Shibor3个月利率持续下降证券5月A股成交额、换手率、两融余额回升房地产4月房地产投资、新开工、销售、竣工同比增速小幅下滑信息技术通信4月移动通信设备、程控交换机产量同比增速跌幅扩大，电信业务收入同比增速下滑电子4月智能手机出货量同比增速由正转负，北美、日本半导体设备出货量，全球半

43、导体销 售额持续上升。5月NAND价格基本稳定，DRAM价格略有上涨计算机4月计算机整体产量跌幅增速下滑，软件业务收入同比下滑数据来源：Wind，中泰证券研究所警惕中报业绩下滑的行业行业景气回落近期行业景气变化汇总45目录一、波动加大，更加重视 1.下半年经济增长预期会兑现吗？ 2.通胀压力到底有多大？ 3.全球流动性边际从紧会落地吗？ 4.预期与反复，权益市场波动加大二、行业配置，加配VS警惕 1.该交易通胀还是交易宽松？ 2.制造强国贯穿全年，上半年落后的下半年发力 3.警惕中报业绩滑坡的行业三、主题投资，改革再加码 1.碳中和，关注几个重要节点 2.七普数据的投资机会 3.十四五规划落地

44、与深化改革加码碳中和：关注碳金融市场建设、新旧能源替代加速的节奏46数据来源：BP，Wind，中泰证券研究所数据来源：BP，中泰证券研究所2019年全球一次能源消耗量占比中，中国能耗占24.27传统的煤炭、石油占仍是我国主要的能源消耗来源根据世界能源署2020年统计年鉴的数据披露，我国GDP占全球比重达到17左右，能耗约占全球24.27，二氧化碳排放约占全球 28.76，单位GDP 碳排放强度约为世界平均水平的3倍。作为人口与经济大国，我国拥有全球19左右比重的人口创造全球17 的 GDP，同时也是全球第一大碳排放国，对于处于快速增长期的我国来说，2030年实现碳达峰的任务较为艰巨。这或进一步

45、倒 逼未来9年企业部门的生产方式及居民部门的生活方式面临较大的“变革”。根据世界能源署2020年统计年鉴的数据披露， 2019年，我国每万元GDP消费0.49吨标准煤，较2018年下降4.84。清洁能源在能 源消费中的比重就增长至23.4，但传统的煤炭、石油占比分别为57.7、18.9，仍是我国主要的能源消耗来源。碳中和：关注碳金融市场建设、新旧能源替代加速的节奏47数据来源：BP，Wind，中泰证券研究所数据来源：BP，中泰证券研究所提高公共财政支出，撬动社会资本支持碳中和经济清华大学气候变化与可持续发展研究院的数据显示，未来30 年，碳中和领域投资规模超138万亿：今后30年 “碳中和”

46、规模预计将超过138万亿。以此估算，平均每年碳中和领域 投资规模占GDP的比重约2%-2.5%。财政支出规模或仅占15.94%：2019年国家公共财政中关于节 能环保的总支出为7390亿元，以此推算，未来30年我国财政 关于节能环保的总支出约为22万亿左右，远远不足138万亿 水平，占比仅为15.94%。2019年国家公共财政中关于节能环保的总支出为7390亿金融手段对碳中和经济的支持：发展碳金融相关间接融资和直 接融资利用绿色金融及碳金融的发展盘活“碳中和”经济。我国绿 色金融体系以间接融资为主。根据中国人民银行副行长陈雨露在接受专访时披露的数据， 截至2020年末，在直接融资领域，绿色债券

47、存量规模超过 8000 亿元，主要是绿色债券的发行为主。在资本市场及信 贷支持上，践行ESG投资理念或是碳中和目标要求下的趋势。截至2020 年底我国本外币绿色贷款余额约为12万亿48加快清洁能源替代、发展碳捕捉及碳汇（碳吸收）成为未来完成碳中和的必经之路：清华大学的中国长期低碳发展战略研究报告根据实现巴黎协定下全球控制温升不超过2并努力控 制1.5以下目标下的减排路径做出测算，碳中和目标下，终端消费部门加强以电力替代化石能源直接燃烧 利用，一次能源用于发电的比重由目前45 提升到2050年约85 ，电力占终端能源消费的比重由当前25 提升 到约68 。以光伏风电为代表的非化石能源成为2030

48、年碳达峰前的增量能源需求的主要来源，2030-60年能源结构进入“新旧转换”的三十年替换期。碳中和技术路径：以2030年为分水岭，“新旧”能源替代加速中国人均碳排放以及碳排放强度走势数据来源：Wind，中泰证券研究所49碳约束下的减排成为我国政策发力的重 点：目前我国关于实现碳达峰的政策之一碳约束下的强化节能减排。就目前为 止我国多地已经出台相关公告，严禁新 增高能耗产能，同时也多次强调节能减 排重心在压低石油、煤炭等传统高耗能 高排放的能源消耗上；另外一个政策重点在于引导和鼓励社会 资本对新型能源投资建设。例如光伏、 风电以及核能的发展进行资金注入，利 用少量的国有资本做杠杆引导社会资本 进

49、入，加快新型清洁能源平价化，降低 建设成本，减少运输消耗。数据来源：中国碳交易网：碳中和背景下的政策体系, 中泰证券研究所碳中和愿景下政策节能减排技术和市场规划标准的侧重碳中和政策支持：政策密集出台增强碳约束下的减排动力碳中和：关注碳金融市场建设、新旧能源替代加速的节奏50数据来源：全球风能协会，中泰证券研究所数据来源：BP statistical，中泰证券研究所20052019年中国太阳能累计安装光伏功率逐步提升20052019年我国风电装机容量不断提升（万千瓦）碳中和政策破局下，新能源行业的机遇：光伏：2021年光伏进入平价阶段，光伏龙头率先受益。 风电：装机容量持续增长，拓宽新能源应用场

50、景。核电：三代机组重启带动新一轮增长，但仍受成本及安全性制约。 储能：伴随光伏、风电装机容量持续增长，储能产业链受提振。51目录一、波动加大，更加重视 1.下半年经济增长预期会兑现吗？ 2.通胀压力到底有多大？ 3.全球流动性边际从紧会落地吗？ 4.预期与反复，权益市场波动加大二、行业配置，加配VS警惕 1.该交易通胀还是交易宽松？ 2.制造强国贯穿全年，上半年落后的下半年发力 3.警惕中报业绩滑坡的行业三、主题投资，改革再加码 1.碳中和，关注几个重要节点 2.七普数据的投资机会 3.十四五规划落地与深化改革加码522012年左右我国劳动力适龄人口开始减少的“刘易斯拐点”形成（从2012年至

51、今，我国16周岁至60周岁的 劳动年龄人口减少了3000万），标志着劳动力过剩向短缺的转折点的形成，也即由央行工作报告中的第II 阶段向第III阶段转变：人口规模继续增长但增速放缓，经济增速由升转降，但仍保持增长。那么伴随未来 5-10年我国建国后的三波“婴儿潮”“红利”濒临“临界点”，我国“人口转型”可能走向下一个拐点。 根据这三波婴儿潮的出生高峰，可以推演未来5-10年我国的“人口转型”。老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重1949年建国以来，我国的三波婴儿潮的规模及特征数据来源：Wind，中泰证券研究所53老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重我国婴儿潮红利或即将结束，人口结构或走向拐

52、点：在未来五年建国后的三大“婴儿潮红利”均逐步步入“黄昏”之下，我国“人口转型”可能走向下一个拐 点，即由第III阶段向第IV阶段转变：老年抚养比快速上升，老龄化与少子化严重，经济增长进一步放缓。人口转型下的四个阶段划分数据来源：Wind，中泰证券研究所54传承“世代财富”的95后00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”亦或是这其中最为明显的 消费细分我国95后00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击 深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了抖音、快手及B站等线上视频 社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观

53、念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。未来消费特征：世代“新消费” 与“防老” 消费中国不同世代人群的消费特征数据来源：Wind，中泰证券研究所未来消费品核心投资逻辑55数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：Wind，中泰证券研究所第七次人口普查人口总数保持低速增长趋势第七次人口普查年龄构成（ ）根据第七次全国人口普查，我国人口呈低速缓慢增长趋势，老龄化程度加深我国人口共141178万人，与2010年的133972万人相比，增加了72

54、06万人，增长5.38 ；年平均增长率为0.53，比 2000年到2010年的年平均增长率0.57下降0.04个百分点。我国人口10年来继续保持低速增长态势。与2010年相比，014岁、1559岁、60岁及以上人口的比重分别上升1.35个百分点、下降6.79个百分点、上升 5.44个百分点。人口老龄化程度进一步加深，未来一段时期将持续面临人口长期均衡发展的压力。17.95%63.35%18.70%0-14岁15-59岁60岁及以上未来消费品核心投资逻辑56数据来源：Wind，中泰证券研究所数据来源：中国人民银行关于我国人口转型的认识和应对之策，中泰证券研究所全球各国鼓励生育政策及政策实施前后生

55、育率对照表伊朗每名妇女生育数从60年代的7人降至2010年1.8人少子化与老龄化的根源并非政策，而是一个国家现代化的必然产物。即便国内鼓励生育类政策落地，恐怕也难以改变生育率下行的大趋势，故我们对于当前市场热炒的“放开生育”类 主题性投资机会持谨慎态度。人口结构变迁下的消费趋势变化才是投资的核心。锁定边际消费倾向高的群体，顺应 且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化中青年人对预期寿 命的提高及提前防老的焦虑。57关注纯老年需求相关行业，核心投资机会应侧重老龄 心态下中青年消费需求：人口结构变化下应加强纯老年需求行业的关注：例如 养老护理、殡葬业等。1）殡葬：根据陶然寝园殡葬 百科数据显示，