再融资地方债新变化剖析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 一、新一批再融资债与以往有何不同？ 4 HYPERLINK l _TOC_250013 二、建制县隐性债务置换试点范围有所扩大 7 HYPERLINK l _TOC_250012 三、计划外再融资债的发行情况和发行展望 9 HYPERLINK l _TOC_250011 发行规模和分省发行情况 9 HYPERLINK l _TOC_250010 发行展望：体量有限，主要集中在去年末和今年初发行 10 HYPERLINK l _TOC_250009 未来发行空间：限额-余额的空间或将决定理论上的发行上限 11 HYPERLINK l _TOC

2、_250008 四、2020 年地方债发行回顾与 2021 年发行展望 13 HYPERLINK l _TOC_250007 2020 年地方债发行回顾 13 HYPERLINK l _TOC_250006 发行放量，月度波动较大，全年无置换债发行 13 HYPERLINK l _TOC_250005 期限结构上：拉长久期，超长债占比大幅上升 13 HYPERLINK l _TOC_250004 资金投向：专项债投向基建的比例大幅提升，用作资本金的规模增加 14 HYPERLINK l _TOC_250003 一级发行情况：发行利差基本维持在 20-35bp 之间，超长端和中长端需求最为旺盛

3、15 HYPERLINK l _TOC_250002 区域分布：额度仍主要集中在发达地区，但向欠发达地区有所倾斜 16 HYPERLINK l _TOC_250001 持有者结构：仍以商业银行为主，保险持仓占比提升 19 HYPERLINK l _TOC_250000 2021 年地方债发行展望：净增量与去年接近，但期限结构有望缩短 19一、新一批再融资债与以往有何不同？2020 年 12 月以来，再融资债的资金用途和信息披露悄然变化。2020 年 12 月，共有 9 个省份的 22 支再融资地方债的用途表述出现变化，历史上发行的再融资债券资金用途往往为“偿还到期地方政府债券”，但从 2020

4、 年 12 月起，新发行的再融资债资金用途开始转变为“偿还存量（政府）债务”。第二个变化在于再融资债券的信息披露上。此前发行再融资债会公开原债券的代码、名称、发行规模、到期本金规模等信息。12 月发行的资金用途发生变化的再融资债中，没有披露所偿还的债务的信息。2021 年 1 月-2 月发行的 45 支地方政府债全部为再融资债券，资金用途均为“偿还存量（政府）债务”，也均未披露所偿还债务的信息。本次再融资债募资用途的变化起始于 12 月 4 日的江苏债。从 11 月以来的再融债募信息披露文件来看，最早出现变化的是 12 月 4 日发行的江苏债，其用途为“偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”，未

5、披露所偿还的存量债务具体信息。12 月下旬，资金用途改变的再融资债密集发行。除 12 月 23 日发行的 7.3 亿元1山西省再融资债外，此后8 个省份（广西、甘肃、宁夏、山东、天津、河北、贵州）发行的再融资债资金用途均为“偿还存量（政府）债务”。在细节层面，值得关注的是，12 月以来发行的新一批再融资债的资金用途和信息披露与此前的官方文件存在细微的差别，需关注未来的相关政策说明。一方面，资金用途与 2018 年的官方信息有出入。2018 年 5 月财政部发布的2018 年 4 月地方政府债券发行和债务余额情况中指出，“再融资债券用于偿还部分到期地方政府债券本金”，明确再融资债券偿还的对象为地

6、方政府债券本金。另一方面，与地方债的信息公开办法有出入。财政部 2018 年 12月下发地方政府债务信息公开办法（财预 209 号），其中第九条规定，“省级财政部门应当在再融资债券发行前，提前 5 个以上工作日公开再融资债券发行规模以及原债券名称、代码、发行规模、到期本金规模等信息。”而 12 月以来的这批再融资债未进行这些披露。但目前财政部尚未就相关问题作出公开的说明，不排除未来出台相关说明的可能性。图表 1：2020 年 12 月发行的再融资债资金用途有所变化债券类型募集资金用途的描述置换债用于偿还符合条件的政府债务，不得用于偿还应由企事业单位等自身收益偿还的债务用于偿还符合条件的政府债务

7、用于偿还经清理甄别后确定的地方政府债务本金传统的再融资债用于偿还到期的债券本金2020年12月以来发行的再融资债用于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金用于偿还存量（政府）债务资料来源：Wind，中金公司研究部图表 2：2020 年再融资债发行量在到期量中的占比明显上升地方债到期量(左) 再融资债发行量(左)再融资债发行量/地方债到期量(右)91.2%85.8%78.6%亿元250002000015000100005000020182019202095%90%85%80%75%70%资料来源：财政部，中金公司研究部1全文中涉及的币种均为人民币，单位均为亿元。图表 3：资金用途发生变化的再融资债的

8、发行情况省/市发行日发行规模其中：一般债其中：专项债募集资金用途江苏2020/12/41500150偿还纳入政府债务管理的存量债务本金广西2020/12/25301713偿还存量债务甘肃2020/12/28241311偿还存量政府债务宁夏2020/12/28553025偿还存量债务山东2020/12/28946133偿还存量政府债务天津2020/12/2815310053偿还存量债务河北2020/12/291809981偿还存量政府债务贵州2020/12/301315477偿还存量债务山西2020/12/301337459偿还存量债务12月合计949448501大连2021/1/8225124

9、101偿还存量政府债务内蒙古2021/1/1318810484偿还存量债务新疆2021/1/14955342偿还存量债务四川2021/1还存量债务江苏2021/1还存量债务福建2021/1/26302167135偿还存量债务重庆2021/1/292762760偿还存量债务陕西2021/1/19248137111偿还存量债务安徽2021/1/2822112299偿还存量债务北京2021/1/2720011189偿还存量债务山东2021/1/2619510095偿还存量债务辽宁（不含大连）2021/1/1919310192偿还存量债务贵州2021

10、/1/2716411153偿还存量债务浙江（不含宁波）2021/1/221608872偿还存量债务湖南2021/1/221478463偿还存量债务宁波2021/1/221126250偿还存量债务云南2021/1/25975743偿还存量债务青海2021/1/25713932偿还存量债务吉林2021/1/20683830偿还存量债务本金1月合计362321391487河南债2021/2/5209103106偿还存量债务兵团债2021/2/8348192156偿还存量债务2月合计5572952622020/12-2021/02合计512928822250资料来源：中共中央办公厅、国务院，中金公司研

11、究部图表 4：2020 年再融资债的发行量明显上升万亿元新增再融资债置换4.63.23.12.32.21.91.61.71.21.10.60.7 0.90.10.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0201520162017201820192020资料来源：财政部，中金公司研究部再融资债资金用途中的“存量政府债务”可能包含非债券形式的存量政府债务。举例来看，根据 12 月 28 日甘肃省发行的再融资债的信息披露文件，从资金用途来看，甘肃省这笔再融资债共发行 46.7 亿元，其中 22.7 亿元明确用于偿还到期政府债券本金，剩余的 24 亿元则用于偿还政府存量债务。

12、而在信息披露文件中使用“政府存量债务”而非“政策债券本金”存在本质上的差别。目前地方政府存量债务分两类：1）公开发行的政府债券（可分为一般债和专项债，从资金用途可分为新增债、置换债、再融资债）；2）2014 年审计署甄别后确认的一类债务，纳入预算管理后形成非债券形式的地方政府债务，以及被转为一类债务的二、三类债务。根据这批再融资债和以往再融资债信息披露文件的措辞的不同，我们可以推测：若再融资债的偿还对象包括政府债券本金，则会披露到期债券信息；若没有披露相关的政府债券信息，则再融资债可能用于偿还非债券形式的存量政府债务。再融资债券资金用途范围扩大，不排除用来置换隐性债务的可能性。根据财政部数据，

13、截至 2020 年 11 月末，地方政府非债券形式存量债务的总规模为 1915 亿元，但 12 月至 2 月发行的资金用途为“偿还存量债务”的再融资债发行量高达 5129 亿元，远高于非债券形式的存量政府债务，因此若这部分再融资债不是完全用于偿还政府债券，那么可以推测有部分可能用于偿还隐性债务。举例而言，从天津市的再融资债的信评报告可以看到， 12 月 28 日天津市发行 153 亿元再融资债用于偿还存量政府债务的，但截至 2019 年末，天津市非债券形式的政府债务仅有 2.54亿元，远低于发行的再融资债券的体量。而且天津市这期再融资债没有披露具体的待偿还债券的信息，因此大概率不是用于偿还政府

14、债券。那么可推测出一种可能性，这多出来 150 亿再融资债有部分资金可能用于置换隐性债务。这个新变化有助于规范化地方债隐性债务置换流程。值得注意的是，发行传统的再融资债不会增加地方政府债务余额，但新一批再融资债则可能增加地方政府债务余额。用途为“偿还地方政府债券本金”的再融资债，和到期债券存在一一对应关系，不会增加地方政府债务余额；若用于置换非债券形式的政府债务，则与以往的置换债很类似，也不会增加地方政府债务余额；但如果部分资金的用途是用于化解隐性债务，则会增加地方政府债务余额。2020 年再融资债发行额超越了年初规定的上限，但未突破地方政府债务限额。根据财政部发布的2020 年 4 月地方政

15、府债券发行情况，2020 年全国地方政府再融资债券发行规模上限为 18359 亿元，其中一般债 13300 亿元，专项债 5059 亿元。截至 2020 年 12 月末，全年发行再融资债 18913 亿元，较 4 月披露的全年限额高出 554 亿元。但从地方政府债务限额的角度来看，即使假设新发行的再融资债金额，全部增加在地方政府债务余额中，仍不会突破地方政府债务限额。每年两会都会确定地方政府债务的一个全年限额，具体指“债券形式债务+非债券形式债务”的年末余额的最大值，并非特指地方政府债券。人大对地方政府债务的约束仅在于总量的层面，只要年末时点全国地方政府债务的余额不超过当年限额即可。根据上文分

16、析，这批计划外再融资债有可能部分用于隐性债务，即将目前预算外的隐性债务债务通过发行债券置换纳入到预算内，从而增加预算内政府债务余额。根据我们的统计，囊括了各个省份的待发再融资债后，各省的地方政府债务余额均不会突破各省限额。因此，这一次通过发行再融资债化解隐性债务只会导致再融资债这一细分类别超过年初规定的上限，但不会引起整体的地方政府债务余额突破限额。图表 5：2020 年以来的地方债相关政策文件或会议名称发生时间发布主体主要内容国务院决定2020.2.11财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额 5580亿元、专项债务限额2900亿元。加上此前提前下达的专项债

17、务1万亿元，共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元。国务院新闻发布会2020.2.24财政部扩大地方政府专项债券发行规模，按照资金跟着项目走的原则，指导地方做好项目储备和前期准备工作，尽快形成有效的投资。努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。研究一揽子宏观经济政策措施，积极的财政政策中共中央政治局会议2020.3.27 政治局会议 要更加积极有为，适当提高财政赤字率，增加地方政府债券规模，发行特别国债。进一步增加地方政府专项债规模，在前期已下达一部分今年专项债限额的国务院常务会议2020.3.31国常会国新办新闻发布会2020.4

18、.3财政部国务院常务会议2020.4.14国常会基础上，抓紧按程序再提前下达一定规模的专项债，按照“资金跟着项目走”原则，对重点项目多、风险水平低的地区给予倾斜。各地要抓紧发行，力争二季度发行完毕。对今年新增专项债券，适当提高用于符合条件的重大项目资本金的比例，进一步带动社会资本加大投入；再提前下达一定规模的地方政府专项债券后，可以尽快落实到项目上，预计能够今早形成实物工作量，发挥对经济的有效拉动作用。按程序提前下达今年地方政府专项债额度1.29万亿元；下一步，要在扩大实施前期有效政策基础上，多措并举加大积极财政政策实施力度，并抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债。中共中央政治局会议2

19、020.4.17 政治局会议 积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。全国人大会议2020.5.22国务院赤字目标拟按3.6%以上安排，发行一万亿抗疫特别国债。2020年地方政府一般债发行9800亿元，专项债券发行3.75亿元。着眼增强金融服务中小微企业能力，允许地方政府专项债合理支持中小银国务院常务会议2020.7.1国常会关于加快地方政府专项债券 2020.7.29财政部发行使用有关工作的通知国务院常务会议2020.8.3国务院行补充资本金；通过保障中小企业款项支付条例（草案，维护其合法权益。专项债券有

20、序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕；坚持专项债券必须用于有一定收益的公益性项目，融资规模与项目收益相平衡。重点用于国务院常务会议确定的交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域。积极支持“两新一重”、公共卫生设施建设中符合条件的项目，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设。预算法修订内容进一步加强地方政府债务管理，防范债务风险。规定有利于建立防范的地方政府举债融资机制，进一步加强地方政府债务管理，加强各方面对地方政府债务的监督，切实防范和化解债务风险。鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升关于进一步做好地方政

21、府债 2020.11.1券发行工作的意见 1财政部地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反应地区差异和项目差异。资料来源：中共中央办公厅、国务院，中金公司研究部二、建制县隐性债务置换试点范围有所扩大根据前文分析，再结合 2019 年的地方债试点建制县置换隐性债务来看，地方债置换隐性债务的形式可能在突破。2020 年以来，各地均在积极上报申请纳入建制县试点置换，建制县隐性债务置换试点范围有所扩大。中央的统筹设计与地方债发行细微操作层面的对应相结合，整体防范化解隐性债务风险的态度在进一步压实。2019 年 12 月 24 日，21 世纪经济报道：在 2019 年化解隐

22、性债务的实践中，监管部门推出债券置换隐形债务的试点方案。（1）地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。（2）置换完成后，城投公司的该笔隐性债务在债务系统中作还本处理。与此同时，需将相对应的地方政府债券做置换债券新增处理，债权人为城投公司所属的同级财政部门。（3）纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。地方债的发行和审批是方案逐层上报，限额逐级下发。地方政府债的发行前一年、下一年所需的一般债和专项债额度由市县级财政部门向省级上报，省级财政部门向财政部上报，财政部在全国人大批准的限额内，选取影响政

23、府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。限额逐级下发，方案和材料审核通过后由国库司组织通过债券市场发行。从部分省份披露的信息来看，若要申请成为建制县隐性债务化解试点，首先需要省内筛选上报的建制县，然后再报送至财政部答辩，答辩通过后方能成功进入试点。在此期间，发起申报的地方政府需制定出财政部认可的隐性债务化解方案。建制县隐性债务置换试点有利于防范尾部风险，但此前规模较小。2019 年首批纳入的建

24、制县试点普遍财力较弱，债务率较高。地方债试点置换隐性债务对于债务较重的建制县来说，可利用地方债来缓释流动性压力。但建制县试点化债整体规模不大，2019 年有 7 个省份（6 个建制县试点置换的省份，外加江苏省）发行了地方债用于置换存量政府债务，这里的存量政府债务就涉及到隐性债务，7 个省份合计仅发行了 1639 亿置换债。2020 年以来建制县隐性债务试点范围有所扩大，地方债置换隐性债务的试点资格或从建制县扩展到了建制区。除2019 年纳入首批试点的 6 省之外，2020 年以来其他地方政府也在积极上报申请纳入建制县隐性债务化解试点，试点范围有所扩大。2020 年 12 月以来，公开披露的已有

25、 15 个县区被纳入国家建制县隐性债务风险化解试点，其中包括湖南 4 个，云南 4 个，河南、浙江、安徽、青海、陕西、四川、广西各有 1 个。从 12 月以来新披露的信息来看，新增了 7 个市辖区试点，例如雨安区是马鞍山市的市辖区，鹿城区是温州市的市辖区，此前的方案要求试点仅可以是“建制县”，而雨安区、鹿城区等市辖区的入选反映目前的政策对行政区划性质的要求可能进行了放松，建制区也可以申请成为地方债置换隐性债务的试点。我们预计 12 月以来发行的计划外再融资债有一部分用于建制县/区化解隐性债务。结合 12 月以来再融资债发生的变化，我们可推测其他省份首批用于建制县/区化债的政府债可能也是在 12

26、 月发行。因此，12 月发行的再融资债大概率有部分专门用于建制县/区化解存量债务。但我们预计再融资债券与隐性债务置换并非完全对应，可能只有部分再融资债的募集资金可用来置换隐性债务。以 2021 年 1 月-2 月发行的再融资债为例，45 支再融资债涉及 21 个省/计划单列市，其中包括北京、江苏、浙江等经济发达地区，囊括了未纳入建制县/区试点的多个省市，因此我们预计这一批再融资债仅有部分资金置换隐性债务，而非全部用于置换隐性债务。图表 6：2019 年共 7 个省份发行置换债券用于置换存量政府债务亿元一般置换债专项置换债3002502001501005002762061671591281289

27、999947334 261500贵州湖南内蒙古云南辽宁甘肃江苏资料来源：Wind，中债登，中金公司研究部。图表 7：2020 年 12 月以来入选建制县试点的区县名单省市县/区公布时间相关表述河南许昌市魏都区2020/12/23该区紧紧抓住财政部在建制县区试点发行政府债券置换隐性债务的机会，经过积极争取，成功通过全国竞争性评审，成为许昌唯一一个建制县（区）入选申报试点。浙江温州市鹿城区2020/12/31 积极申报并成功入选建制县化解隐性债务风险试点，获批再融资债券35亿元，额度位居全第二占全总额五分之一以上。安徽马鞍山市雨山区2021/1/7获批财政部全国建制县区隐性债务风险化解试点。12月

28、28日，我区收到财政厅下达的湖南财政厅关于开展株洲市天元区2021/1/112020年建制县隐性债务风险化解试点工作的通知文件，天元区正式纳入财政部2020年建制县区隐性债务风险化解试点范围，成功获得中央财政债券支持资金40亿元。湖南张家界市武陵源区2021/1/12 获得国家建制县隐性债务化解试点政策支持。各类风险有效防控。严格控管公用经费，严禁违规举债搞建常德市临澧县2021/1/18设，积极化解政府性债务，成功争取财政部建制县隐形债务风险化解试点。永州市江永县2021/1/21 全隐性债务化解任务完成率达到158.2%，新增政府债券95.23亿元。江永县纳入财政部隐性债务风险化解试点。玉

29、溪市红塔区2021/1/14 经积极向上争取，红塔区、澄江被财政部列为债务化解建制县玉溪市澄江市2021/1/14 经积极向上争取，红塔区、澄江被财政部列为债务化解建制县全县防范化解政府性债务风险取得显著成效，完善了政府性债云南楚雄彝族自治州南华县2021/1/15务管理办法，严格政府性债务风险防控，通过综合统筹计划、盘活闲置资产等方式，多渠道、多方式筹措资金化解债务，并成功争取成为2020年建制县隐性债务风险化解试点县。临沧市耿马傣族佤族自治县 2021/1/15 不断完善风险防控机制，被列为全唯一一家建制县地方政府债务风险化解试点县，争取到试点县置换债券资金14亿元。陕西商洛市商州区202

30、1/1/21 推进“财政云”集中应用，积极防范政府债务风险，被财政部列入全国建制县（区）债务风险化解试点县区。资料来源：中债登，中金公司研究部图表 8：2019 年建制县试点置换隐性债务的情况省市/州县/市化债资金省市/州县/市化债资金甘肃定西市临洮县11辽宁鞍山市海城市-贵州黔东南州凯里市46鞍山市台安县21黔东南州从江县17丹东市东港市18黔南州独山县62丹东市凤城市16黔南州惠水县35盘锦市盘山县18铜仁市松桃先22沈阳市法库县19湖南郴州市汝城县28沈阳市新民市14衡阳市衡阳县79铁岭市开原市18衡阳市来阳县营口市大石桥市40湘潭市湘乡市45内蒙古阿拉善盟阿拉善左旗-湘潭市湘潭县42包

31、头市土默特右旗31湘西州吉首市29赤峰市克什克腾旗29长沙市宁乡市42鄂尔多斯是伊金霍洛旗32株洲市攸县40呼和浩特市土默特左旗-云南楚雄州楚雄市41通辽市霍林郭勒旗32大理州大理市31锡林郭勒盟锡林浩特市45文山州文山市46兴安盟乌兰浩特市26资料来源：，中债登，地方政府工作报告，中金公司研究部三、计划外再融资债的发行情况和发行展望发行规模和分省发行情况从发行规模来看，2020 年 12 月至 2021 年 2 月末，计划外再融资债（资金用途为偿还政府存量债务）的发行量合计为 5129 亿元。具体来看，12 月共发行 1256 亿再融资债，其中 949 亿为计划外再融资债；1 月发行 362

32、3 亿元地方债（一般债 2128 亿元，专项债 1496 亿元），全部为计划外再融资债；2 月累计发行 571 亿地方债，全部为计划外再融资债。分区域来看，自去年 12 月至今年 2 月末，24 个省市发行了计划外再融资债，分别为江苏、辽宁、四川、福建、贵州、山东、重庆、浙江、陕西、安徽、河南、北京、内蒙古、河北、天津、湖南、山西、云南、新疆、青海、吉林、宁夏、广西、甘肃 24 个省。其中规模超过 400 亿元的有 3 个省/自治区，分别为江苏 472 亿元、新疆（含生产建设兵团）443 亿元、辽宁 418 亿元，此外四川和福建的发行规模在 300 亿元以上，贵州、山东、重庆和浙江的发行量在

33、250 亿元以上；多数经济落后省份的计划外再融资债发行量较小，例如青海、吉林、宁夏和甘肃的发行量均在75 亿以下。截至 2 月末，广东、湖北、上海、西藏、黑龙江、海南、江西 7 个省份尚未发行计划外再融资债。2020 年全年来看，部分省份的再融资债发行量首次超越到期量。整体来看，2020 年再融资债占到期量的比例达近三年新高，反映地方财政压力较大。2020 年全年再融资债累计发行 18913 亿元，其中传统的再融资债（用于偿还到期债券）累计发行 17964 亿元，计划外再融资债（用于偿还存量债务）累计发行 949 亿元，2020 年地方债的到期量为 20757 亿元，接续比例高达 91.2%，

34、明显高于 2018 年和 2019 年的水平，反映地方政府财政压力明显。分省份来看，由于 12 月份这批计划外再融资债的发行，导致部分省份 2020 年全年的再融资债发行量首次超越到期量，例如天津、贵州、山西、山东、宁夏、河北的再融资债发行量分别超出到期量 151 亿元、125 亿元、85 亿元、 57 亿元、42 亿元和 5 亿元，西藏和黑龙江的再融资债发行量与到期量持平，其他省份的发行量均小于到期量。图表 9：12 月以来再融资债的分省发行情况亿元计划外再融资债的分省份发行量560480400320240160800(江 新 辽 四苏 疆 宁 川)含兵团福 贵 山 重 浙建 州 东 庆 江

35、陕 安 河西 徽 南北 内 河 天 湖 山京 蒙 北 津 南 西古云 青 吉南 海 林宁 广 甘夏 西 肃资料来源：Wind，中金公司研究部图表 10：2020 年各省“再融资债发行-到期”与“2019 年地方政府债务限额-余额”对比2020年再融资债发行与到期规模（亿元）发行额到期额发行-到期天津547396 151贵州13331208 125山西395310 85山东10901033 57宁夏160118 42河北732727 5西藏1919 0黑龙江417417 0吉林489499-10甘肃291302-11辽宁11431157-14青海147163-16重庆495512-17安徽657

36、674-17海南148167-19内蒙古773794-21广西518556-38浙江9601034-74江西417494-77新疆343422-79湖北805894-89湖南813913-100河南675821-146陕西501650-149四川12271379-152上海423575-152云南541730-189江苏16051805-200广东533742-209北京336588-252福建379659-280合计1891320757-1844计划外再融资债发行量（亿元）1531311339455180000240000003000000000001500009492019年地方政府债务（

37、亿元）限额-余额限额余额333529249595201019396732873799351211801430813128208186716591454102088754723262541914940474946648114345290340731179509835888518322852102445604956049778913793619524262231457776473075386866632885713166123099256276535142553864961376841680405410229101751819972979106427228658611541173110577285

38、58577572212419341810016471652514878224914198119494155911949647657799703427914241012 213098资料来源：Wind、财政部，中金公司研究部发行展望：体量有限，主要集中在去年末和今年初发行我们预计这批计划外再融资债的体量不大，主要集中在年末和年初发行，发行或已告一段落，后续地方债发行将以新增债和传统再融资债为主。参考 2019 年 7 个省份的置换债发行情况，体量总体较小，7 个省市合计仅发行 1639亿元，平均规模为 234 亿元，其中规模最大的贵州也仅有 443 亿元。此外，这批计划外再融资债券用于置换存量隐

39、性债务将直接增加地方政府债务余额（传统的再融资债偿还到期债券，则不会增加地方政府债务余额），因此其必然受到地方政府债务限额约束。考虑地方政府债务限额的空间，即限额和余额之间的差额，多个省份的未用限额空间已经较小，未来发行计划再融资债置换存量债务的空间较为有限。从实际发行情况来看，1-2 月发行的地方债全部为计划外再融资债，但进入 3 月后，根据目前已披露的地方债发行计划，3 月 2 日发行的山东债，3 月 9 日即将发行的四川债、安徽债和内蒙古债，均是传统的再融资债，资金用途为“偿还到期的以前年度发行的政府债券本金”；加之两会即将召开，今年的新增地方债额度将很快下达，因此我们预计后续将主要发行

40、新增债和传统再融资债，全年额度下达也意味着月度发行量将会抬升，计划外再融资债的发行或已告一段落，即使 3 月后续继续发行，我们预计发行量也很小，在 1000 亿元以内。图表 11：3 月份已披露发行计划的地方债，均是传统的再融资债交易代码债券简称发行起始日计划发行规模(亿)发行期限(年)募集资金用途2105044.IB21山东债032021-03-0225.565此次发行的2021年山东省地方政府再融资一般债券(二期)拟发行总额为25。56亿元,全部为再融资债券。募集资金拟用于偿还到期的以前年度发行的政府债券本金。2105045.IB21山东债042021-03-0253.287此次发行的20

41、21年山东省地方政府再融资一般债券(三期)拟发行总额为53。28亿元,全部为再融资债券。募集资金拟用于偿还到期的以前年度发行的政府债券本金。2105046.IB21山东债052021-03-0291.7810此次发行的2021年山东省地方政府再融资一般债券(四期)拟发行总额为91。78亿元,全部为再融资债券。募集资金拟用于偿还到期的以前年度发行的政府债券本金。2105047.IB21山东债062021-03-02169.277按此次发行的2021年山东省地方政府再融资专项债券(二期)拟发行总额为169。27亿元,全部为再融资债券。募集资金拟用于偿还到期的以前年度发行的政府债券本金。Z21030

42、210.IB21四川债032021-03-09133.9472021年四川省政府再融资一般债券(二期)资金主要用于偿还2016年四川省政府一般债券(二期)到期本金,2021年四川省政府再融资一般债券(三期)资金主要用于偿还2018年四川省政 府一般债券(一期),2016年四川省政府定向承销发行的置换一般债券(二期)和2018年四川省政府定向承销置换一般债券(一期)到期本金，2021年四川省政府再融资专项债券(二期)资金主要用于偿还2016年四川省政府定向承销发行的置换专项债券(二期)和2018年四川省政府定向承销置换专项债券(一期)到期本金。Z21030213.IB21四川债042021-03

43、-0975.6410同上Z21030216.IB21四川债052021-03-0972.1210同上Z21030201.IB21安徽债032021-03-09142.7310在国务院批准的发债规模限额内,2021年安徽省政府再融资一般债券(二期)计划发行总额142.7295亿元,品种为记账式固定利率附息债券,全部为再融资债券,债券期限为10年期,本批债券资金纳入一般公共预算管理,募集的债券资金用于偿还2021年到期债券本金。Z21030204.IB21安徽债042021-03-0962.8310同上Z21030207.IB21内蒙古债032021-03-09175.4632021年内蒙古自治区

44、政府再融资一般债券(二期)发行金额为175。4613亿元,品种为记账式固定利率附息债券,按照财政部要求,债券资金纳入一般公共预算管理,募集资金全部偿还到期政府债券本金。资料来源：Wind，中债登，中金公司研究部未来发行空间：限额-余额的空间或将决定理论上的发行上限鉴于目前地方政府的债务压力较大，2020 年再融资发行量在到期量中的占比明显上升，我们预计未来可能延续上升的趋势。通过发行这种计划外再融资债，可缓解地方政府债务压力、规范化地方债隐性债务置换流程、防范尾部风险。如果后续地方政府债务压力上升，我们预计这种再融资债券有可能会重新发行。那么如果未来这种再融资债券用来救急，理论上有多少空间？若

45、我们测算一个未来可能的发行空间，可根据目前限额和余额之间的差额来估测一个理论上的发行上限。我国采取余额管理方式管理政府债券发行，即人大每年规定一个地方政府债务余额的限额，只要年末地方政府债务的余额不超过这个限额即可。因此人大对于地方政府债务的约束仅在于总量的层面。这意味着财政部可能可以决定限额在各类型债务（新增、置换、再融资）上的分配，只要各类型债务加总之后，年末的余额不突破当年限额即可。近几年政府债务限额和余额之间的差额均没有用来发行新增类债券，未来若面临救急需要，不排除“限额-余额”的空间用于发行再融资债来偿还存量债务的可能性，因此这部分空间决定这种再融资债理论上的发行上限。图表 12：3

46、 月份已披露发行计划的地方债，均是传统的再融资债元地方政府债务限额(左) 限额与余额的差额(右)地方政府债务限额(左) 2.67 2.77 3.15 1.87 1.25 2.35万亿353025201510502015201620172018201920203.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，中债登，中金公司研究部根据财政部以及各地财政厅的数据，截至 2020 年末，全国的地方政府债务余额为 25.66 万亿，地方政府债务限额为 28.8 万亿，限额减余额的差额为 3.15 万亿，其中一般债务限额减余额的差额为 1.55 万亿，专项债务限额减余额的差额为 1.6

47、0 万亿。这意味着未来计划外再融资债理论上的发行上限为 3.15 万亿，其中一般再融资债上限为 1.55万亿，专项再融资债上限为 1.6 万亿。分省份来看，经济发达地区的债务“限额-余额”的空间较大，例如北京、上海、广东、江苏的债务限额与余额之差均位列前 5，其中北京的差额高达 4203 亿；此外河南、河北、辽宁、山东等地的空间也较大，限额与余额的差额均在 1300 亿以上。落后省份的债务“限额-余额”的空间较小，例如西藏、宁夏、青海、甘肃等省份的差额排名均在末位，其中西藏、宁夏和青海的空间分别仅有 79 亿、182 亿和 256 亿。但北京和上海等地的财政压力较小，未来用到这部分空间的可能性

48、很小，经济发展水平中等或偏差、地方财政压力较大的地区（即表中排名中游的地区）则可能需要利用这部分空间来发债。地方政府一般债务地方政府专项债务地方政府债务（合计）省份一般债务限额 一般债务余额 一般债务限额-余额 专项债务限额 专项债务余额 专项债务限额-余额 债务限额 债务余额 债务限额-余额-图表 13：3 月份已披露发行计划的地方债，均是传统的再融资债北京298722617267279380234771026660644203上海439229991392533238921439972368922832广东73295789153910178952765117506153162190河南601

49、549001115583749239141185198222029江苏790168111090111061041768919007172281779河北645255958575990542156912442110161426辽宁72526533719338527296571063892621376山东7596705554110304953776717900165921308福建3750321153858905127762963983391301四川684263285147145641573013987127431244云南62115463748457341294441078495921192江

50、西3958338757043423762580829971491150安徽44353817618625657834721069196001091陕西4583398459938723449424845574331022重庆308626794074456412033675426799743浙江69576633324842380094151538014642739内蒙古653360884452421218124089548269686贵州65796208371507947812981165810989669吉林344731862612335203530057825221561天津1884170617

51、84957466229568416368473新疆383335642682251207018160845635449湖北49524662290554854161321050010079422山西26562177-4833甘肃21982102962154184031443523942410湖南67386504235542353111121216111814347广西428741151723659350015979467615332青海209019171736215378427112454256海南15941494100121811308828112624188宁夏1476133514256552

52、44020411859182西藏34527867109971245437579资料来源：Wind，中债登，中金公司研究部四、2020 年地方债发行回顾与 2021 年发行展望2020 年地方债发行回顾发行放量，月度波动较大，全年无置换债发行2020 年新增专项债额度大增，地方债发行放量。2020 年新增债额度大增 1.68 万亿至 4.73 万亿，其中新增专项债额度增加 1.6 万亿至 3.75 万亿。2020 年地方债累计发行 6.34 万亿，较 2019 年大幅增加 1.98 万亿。分类来看，专项债合计发行 4.14 万亿元，占比 64.3%，一般债发行合计 2.30 万亿元，占比 35.

53、7%分资金用途来看，2020 年新增债和再融资债发行均明显放量，但全年无置换债发行。新增地方债发行 4.53 万亿，占比 70.6%，较 2019 年增加 1.47 万亿，增量主要来自新增专项债，较 2019 年大幅增加 1.43 万亿至 3.58 万亿，新增一般债发行规模小幅增加 415 亿至 9504 亿。再融资债累计发行 1.89 万亿元，占比 29.4%，但 2020 年全年无置换债发行。一方面非债券形式存量政府债务余额较小，截止 2019 年末，该余额仅剩 1915 亿。另一方面 2020 年利率债净增量明显上升，国债、政金债和新增地方债的发行量均明显上升，市场承接能力有限。发行节奏

54、上，2020 年地方债月度发行量波动较大，5/8/9 月为供给高峰。2020 年地方债发行高峰为 1、5、8、9月，发行规模均超 7000 亿，月均发行规模超万亿，但 6-7 月为给特别国债发行腾挪市场空间，地方债发行规模降至 3000 亿元以下，发行量的月度波动较大。图表 14：2020 年全年无置换债发行140001200010000800070000亿元置换偿还到期新增600005000040000亿元置换偿还到期新增6000300004000200002000019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-101000002015201620

55、17201820192020资料来源：财政部，Wind，中金公司研究部。图表 15：地方债净增节奏 20152016 2017 2018 2019 2020亿元地方债月度净增量14000120001000080006000400020000-2000-4000123456789101112资料来源：中央结算公司，中金公司研究部期限结构上：拉长久期，超长债占比大幅上升2020 年整体来看，地方债发行明显拉长久期。2-19 年发行的地方债中，15 年及以上的超长期地方债的占比由 18年的 4.7%上升至 11.1%，10 年及以上地方债占比由 18 年的 17.9%上升至 46.8%；2020 年

56、地方债的发行期限进一步延长，加权平均发行期限为 14.7 年，较 2019 年的 10.3 年延长 4.4 年。整体来看，2020 年发行的 15 年及以上的地方债发行量高达 2.95 万亿元，占比高达 45.8%，较 2019 年的 18.6%高出 27 个百分点，远超历史水平。图表 16：2020 年地方债发行明显拉长久期，15 年及以上的超长债占比接近一半各期限地方债发行量占比1-3年5年7年10年10年以上24.0%21.8%20.2%1.3%16.6%45.8%30.9%28.3%18.6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720

57、1820192020资料来源：Wind，中债登，中金公司研究部图表 17：2020 年一般债 VS 专项债的期限结构5Y以下5Y8%7Y10%10Y以上49%10Y32%5Y以下5Y5%1%14%10Y以上40%7Y13%10Y28%资料来源：Wind，中债登，中金公司研究部资金投向：专项债投向基建的比例大幅提升，用作资本金的规模增加从 2020 年专项债的资金投向来看，近 90%新增专项债投向基建。2020 年新增专项债中投向基建类领域的比例高达 86%，较 2019 年大幅提升 54 个百分点，其中投向市政建设、生态环保项目的占比为 37%，投向交通运输项目的占比为 23%，去年这两项占比

58、分别仅为 18%和 13%。从绝对量来看，今年资金投向为基建项目的专项债金额高达 2.49 万亿元，较去年的 8477 亿元大幅增加。从月度分布来看，1-6 月未发行棚改债，以市政建设、生态环保、交运和民生为主、7 月后开始发行棚改债，但全年来看体量较小，棚改和旧改专项债的占比合计仅有 12%。此外全年未发行土储专项债。专项债类型上，2020 年新设立了中小银行发展专项债和老旧小区改造专项债。截至 2020 年末，广东、浙江、山西、广西、内蒙古五个省发行了中小银行专项债，主要是通过金控平台间接入股或区可转股股协议存款这两种方式注资，其中广东、山西、浙江采取间接入股模式，广西、内蒙古则采用可转股

59、协议存款的方式。中小银行专项债注资均设置了退出条款。此外，专项债用作资本金规模有所增加。具体来看，2020 年共有 2840 亿专项债被用作项目资本金，约占新增专项债发行规模的 7.9%；区域上，共有 24 个省市将专项债用作资本金，其中广东、山东、云南等省份的专项债资本金规模较高。投向上，专项债作为资本金的领域扩大至交通基建、生态保护等，交通基建项目的专项债资本金规模最大，高达 1993 亿元，占专项债作为资本金的总规模的 70%。图表 18：项目收益债类型（按资金投向划分）：2020（左）；2019（右）其他2%教科文卫、社会保障、 脱贫攻坚、易地扶贫、农林水 26%交运23%土储社会事业

60、4%医疗 2%民生5%教育1%环保9%其他基建类34%收费公路6%轨交18%市政和产业园18% 0% 保障性住房、 棚改水利12%3%市政建设、生态环保 37%资料来源：Wind，中金公司研究部图表 19：2020 年专项债投向主要集中在基建亿元土储房地产市政建设、生态环保交运民生其他12000100008000600040002000019-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-12资料来源：Wind，中债登，中金公司研究部一级发行情况：发行利差基本维持在 20-35bp 之间，超长端和中长端需求最为旺盛从一级市场发行情