三维度全景解读GDR市场再提速

1、“沪伦通”向“中欧通”进阶，资本市场高水平双向开放再提速中美博弈关系和国内平台经济政策下，中概股退市问题持续发酵。2018 年 12 月，SEC 和 PCAOB 发布关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明，当年共 41家中概股退市，中国在美上市公司面临的监管趋严。2020 年，瑞幸财务造假事件引发中概股信任危机，同年 5 月美国通过外国公司问责法（HFCAA），2021 年 12 月美国证券交易委员会（SEC）确定了实施细则，要求：1）若外国公司连续 3 年未遵守美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）的审计检查，相关证券将被禁止在美国的证券交易所进行交易；2）外国公司必须证明

2、不受政府所有或控股，并披露政党关系。截至 8 月 5 日，根据 SEC 披露累计 159 只中概股被先后纳入HFCAA 临时识别名单，其中 153 家已转入确定识别名单。图表1： 2018 年 12 月以来，中国在美上市公司面临的监管趋严25,000纳斯达克中国金龙指数2020.5：美国参议院批准通过外国公司问责法2021.3：HFCAA补充细则2018.12：SEC和PCAOB发布关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明2022.3：SEC公布第一批HFCAA临时识别名单2021.5：PCAOB就细则征求意见2021.12：SEC通过HFACC实施细则2019.3：美国参议院提

3、 2020.5：美国参议院批准通交外国公司问责法 过外国公司问责法（HFCAA）草案2022.7：阿里巴巴等被列入临时识别名单20,00015,00010,0005,0002018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060，SEC，当前满足赴港二次上市条件的中概股数量占比仍不高：2021 年 11 月，港交所发布了就优化及简化海外发行人（

4、在香港或中国境外注册或设立的）上市制度的建议刊发咨询总结，降低了采取同股同权架构的大中华发行人赴港二次上市的门槛：1）公司类型：删去了“创新产业公司”的条件；2）市值条件：市值至少 30 亿港元（若能证明其在合资格交易所有至少五个完整会计年度的良好合规纪录），或者市值至少 100 亿港元（若能证明其在合资格交易所有至少两个完整会计年度的良好合规纪录）。根据市值和上市时间初步筛选，当前在纽交所和纳斯达克上市的 275 只中概股仅 53 只可能满足第二上市条件，占比不足 20%。图表2： 根据市值和上市时间初步筛选，纽交所和纳斯达克上市中概股可能满足第二上市条件的占比不足 20%市值30亿港元，上

5、市时间不低于5年；或市值100亿港元，上市时间不低于2年19%其它纽交所+纳斯达克上市中概股81%注：数据截至 2022.8.5，“沪伦通”向“中欧通”进阶，A 股上市公司通过 GDR 进行海外融资或提速。2021 年 12月，证监会发布境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定，对外将 GDR 发行目的地从英国拓展至瑞士、德国，对内将上市公司范围从上交所拓展至深交所，并在 CDR发行中引入融资功能；今年 3 月，沪深交易所发布互联互通存托凭证暂行办法，随着瑞交所首批 A 股上市公司发行的 GDR 上市，资本市场高水平双向开放再提速。GDR 发行数量明显增加或形成规模效应，“新经济”行业成为

6、项目储备主力。此前在“沪伦通”机制下已发行 GDR 并结束限制期的 4 家上市公司均为金融、电力企业，当前新增的 13 家已发行或拟发行 GDR 的上市公司中“新经济”含量显著上升，涉及新能源、TMT、新消费等板块，行业分布更加多元化，且大部分都有一定程度的海外业务布局，其中有 3家明确提出拟建设相关海外项目。随着 GDR 发行数量增加形成规模效应，以及更多非陆股通 GDR 参与，对境外投资者的吸引力有望提升，企业海外融资成本或持续降低。图表3： 2022 年新增 13 家已发行或拟发行 GDR 的 A 股上市公司证券简称证券代码公告时间项目进展发行地申万一级行业A 股市值（亿元）发行价格（美

7、元）发行规模（亿美元）三一重工600031.SH3/16拟发行瑞士机械设备1385 乐普医疗300003.SZ5/26已受理瑞士医药生物312 方大炭素600516.SH6/16拟发行瑞士钢铁260 巨星科技002444.SZ7/1拟发行瑞士/伦敦机械设备257 东鹏饮料605499.SH7/6拟发行瑞士食品饮料643 明阳智能601615.SH7/13已上市伦敦电力设备645217.07欣旺达300207.SZ7/14拟发行瑞士/伦敦电力设备490 韦尔股份603501.SH7/16拟发行瑞士电子1347 健康元600380.SH7/22已受理瑞士医药生物203 国轩高科002074.SZ7

8、/23已上市瑞士电力设备680 杉杉股份600884.SH7/24已上市瑞士电力设备62220.643.19格林美002340.SZ7/25已上市瑞士电力设备46612.16-12.522.38-2.45科达制造600499.SH7/25已上市瑞士机械设备37614.431.73注：灰底、绿底、蓝底分别表示拟发行、已受理、已上市；数据截至 2022.8.5，SEC发行人：GDR 有望拓宽融资渠道，降低海外融资门槛GDR 基础机制当前的存托凭证互联互通机制是通过存托凭证开展东西两个方向业务：一是允许符合条件的沪深上市公司在规定海外交易所发行 DR（简称“西向业务”，发行 DR 为 GDR）；二是

9、允许符合条件的海外发行人在沪深交易所发行 DR（简称“东向业务”，发行 DR 为 CDR）。因此，GDR（全球存托凭证）是由存托人签发、以 A 股为基础在国外发行、代表中国境内基础证券权益的证券。GDR 能够解决国内上市公司跨境融资需求。GDR 是存托凭证（Depository Receipt）的一种，存托凭证机制是指以一地证券作为基础证券在另一地资本市场中发行及交易存托凭证，每份存托凭证代表一定数量的基础证券，持有存托凭证的投资者可享有对应的基础证券权益。存托凭证的基础证券可为境外公司的已发行股票或其他证券，可以解决境外公司在境内发行证券以及境内投资者投资境外公司证券的需求。以股票为例，在存

10、托凭证机制下，境外公司无需在境内直接发行股票，而是以其股票为基础证券在境内发行存托凭证，境内投资者持有存托凭证即可享受未在境内直接发行股票的境外公司分红派息、资本收益、投票表决等“股东”权利及对境外公司进行投资，而无需直接持有或交易境外公司股票。图表4： 存托凭证互联互通机制交易流程图表5： A 股上市公司发行 GDR 流程示意图资料来源：华泰联合证券，：华泰联合证券，DR 的发行可以分为存量股份发行和新增股份发行：存量股份发行是指发行 GDR 时不会产生新的股票份额，而是以现有股票为基础生成 GDR 并在其他市场进行交易流通。这种形式的 GDR 并没有实际的融资功能。在 2022 年 2 月

11、新修订的境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定（以下简称“新监管规定”）发布之前，按照“沪伦通”机制规定，伦敦交易所的上市公司只能在 A 股市场发行以现有股票为基础的 CDR，无法通过 A 股市场筹集新的资金。与存量股份发行相对应，新增股份发行能够在现有的基础上增发股本，并以新增发行的 A 股股票作为基础证券来发行 GDR。我国新监管规定对 CDR 制度进行了调整，解决了 CDR“发行无法募资”的痛点，进一步提升了中国资本市场对全球企业的吸引力。此外，目前我国已发行或拟发行 GDR 的十余家公司均采用了新增股份发行的方式。通过在境外发行 GDR，A 股上市公司无需在境外直接发行股票即可获

12、得融资。境内方面， A 股上市公司向境内交易所申请新增发行 A 股股票上市，并向中证登申请新增 A 股发行登记，以新增发行 A 股股票作为发行 GDR 的基础证券。境内托管人则受境外 GDR 存托人委托，负责保管该等 A 股股票；境外方面，境外投资者向承销商认购 GDR 后，由境外存托人以境内托管的 A 股股票为基础向境外投资者签发对应的 GDR。GDR 的优劣势GDR 相对定增、A+H 股上市等融资方式具备独特优势：项目周期相对较短：A 股定增周期一般在 6-9 个月，而 GDR 的发行周期在实践中一般为 4-6 个月；审核要求相对宽松：中国证监会对 A 股定增审核要求较高，A+H 股双重上

13、市需要按照 IPO 相关标准审核；相比之下，GDR 审核流程短平快，境内中国证监会的境外上市核准相对宽松，境外监管审核亦主要以披露为导向，总体审核要求相对宽松；发行估值不会大幅折价：A 股定增的发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%；根据证监会 2021 年 12 月发布的境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定第三十六条规定，GDR 发行价格原则上不低于定价基准日前 20 个交易日 A股均价的 90%，发行估值不会出现大幅折价；发行对象更广泛，引入境外投资者有利于企业实现出海愿景：A 股定增发行对象主要为境内合格投资者，且数量不超过 35 名；GDR 的发行对象

14、是符合境内外相关监管规则的合格投资者，引入境外投资者有利于国内企业实现出海愿景，带来海外项目融资和渠道开发的便利；需要注意的是，根据监管规定，除履行存托职责的境外存托人、依法进行战略投资的境外投资者外，单一境外投资者（及其一致行动人）通过 GDR 和其它方式持有境内上市公司的权益应合并计算，持有权益的比例不得超过该公司股份总数的 10%；境外投资者持有单一境内上市公司 A 股权益的比例合计不得超过该公司股份总数的 30%。融资币种更丰富：A 股定增的融资币种仅为人民币；境外发行 GDR 的融资币种包括瑞士法郎、美元、欧元，且不强制兑回；资金用途更灵活：A 股定增募集资金的用途有一定限制，如对

15、A 股定增而言，若采用配股、发行优先股或董事会确定发行对象以外的其他的非公开发行股票方式募集资金的，用于补流和偿债比例不超过募集资金 30%；而目前中欧通境内外相关规定对 GDR 发行募集资金的用途暂无硬性限制；公司治理成本影响较小：A+H 股情形下，H 股与 A 股股东将被视为不同类别股东，在股东大会、表决机制等方面增加公司治理成本；GDR 投资者不会被视为与 A 股股东不同类别的股东。对比 ADR，GDR 的信息披露要求更加宽松：通过 ADR 机制在美国上市并募集资金是近年来常见的境外上市途径。然而由于政治因素的冲击，ADR 相关的境内外监管机构都对上市公司的信息披露设置了更多要求。美国证

16、券交易协会在 2020 年、2021 年分别出台新规则，要求在美上市的境内公司披露会计底稿以及所有权信息。同样，我国证监会在 2022 年 4 月也更新了上市公司境外上市的相关规定，要求增加程序性要求以明确在外上市企业的保密责任。相比而言，GDR 所需的信息披露要求更加宽松。目前，“中欧通”涉及的三个境外交易所（伦敦、瑞士、法兰克福）并未对 GDR 上市公司设置额外的信息披露要求，瑞士交易所甚至对 GDR 上市公司设置了部分信息披露的豁免条例。图表6： GDR 与 ADR 所需披露要求对比资料来源：伦敦交易所、瑞士交易所、法兰克福交易所、美国证券交易协会、中国证监局GDR 的流动性劣势和潜在变

17、化：从国内已发行并结束限制期的 GDR 上看，限制期内流动性相对较好，限制期结束前成交量激增，结束后大量兑回，但生成 GDR 的意愿不高，价差消失后流动性显著降低，不利于上市公司再融资。但随着国内上市公司 GDR 发行数量和规模上升，以及更多非港股通标的纳入，中国企业在海外市场获得更多认可，可能吸引更多境外投资者在价差消失后持续进行 GDR 交易，改善流动性问题。图表7： 华泰证券 GDR 发行至今成交量和换手率图表8： 中国太保 GDR 发行至今成交量和换手率1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000成交

18、量（英镑）换手率（%，右轴）兑回限制期 2.01.51.00.50.02019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06(0.5)8,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000成交量（英镑）换手率（%，右轴）兑回限制期 8.07.06.05.04.03.02.01.00.02020-

19、062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06(1.0)：图表9： 长江电力 GDR 发行至今成交量和换手率图表10： 国投电力 GDR 发行至今成交量和换手率7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0002020-090 成交量（英镑）换手率（%，右轴）兑回限制期10.08.06.04.02.00.02022-07(2.0)1,200,0001,000,000800,000600,0004

20、00,000200,0000成交量（英镑）换手率（%，右轴）兑回限制期7.06.05.04.03.02.01.00.02022-06(1.0)2020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052020-102020-122021-02 2021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04：GDR 可以通过兑回机制和生成机制进行双向跨境转换GDR 在国外证券市场发行后即可进行交易。根据规定，境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起 120 日内不得兑

21、回及注销，但并无禁售期要求，即 120 天内可以交易、120 天后可以兑回。相比而言，A 股定向增发后的 12 个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的 36 个月内)不得进行转让。GDR 可通过兑回机制和生成机制进行双向跨境转换。GDR 在上市 120 天后，可以被拆包并在 A 股市场上出售。但 GDR 的跨境转换机制是双向的，通过生成机制同样可以根据境内市场 A 股生成新的 GDR 并在 GDR 上市的境外证券交易所市场进行交易。兑回机制：境外跨境转换机构可以根据投资者的指令指示存托人注销 GDR，存托人将该等 GDR 代表的 A 股股票交付境外跨境转换机构。境外跨境转换机构可以委托上

22、海或深圳证券交易所会员出售该等 A 股股票，将所得款项交付投资人。图表11： 兑回机制流程及时间线：以伦敦证交所 GDR 兑回流程为例资料来源：伦敦证券交易所，生成机制：境外跨境转换机构可以根据投资者的指令通过委托上海或深圳证券交易所会员买入 A 股股票并交托存托人，进而指示存托人签发相应的 GDR 并交付给投资人。由此生成的 GDR 可以在 GDR 上市的境外证券交易所市场交易。图表12： 生成机制流程及时间线：以伦敦证交所 GDR 兑回流程为例资料来源：伦敦证券交易所，上市目的地拓宽，英国/德国/瑞士三大市场对比本次“沪伦通”升级为“中欧通”，国内 GDR 发行人上市目的地由英国拓展至德国

23、、瑞士，均为欧洲的经济和金融中心。根据 Bloomberg 和WFE 数据，截至 2021 年，伦敦、德意志和瑞士证券交易所股票总市值占全球总市值的约 7%，三国 GDP 合计占全球的 8.7%。当前新增的 13 家已发行或拟发行 GDR 的 A 股公司中，有 10 家确定在瑞交所上市，1 家确定在伦交所上市，另外 2 家计划在瑞交所或伦交所上市，瑞士成为热门上市目的地。综合来看，伦交所市场规模更大、流动性更好、公众持股比例要求更低；瑞交所估值中枢更高，并具备审核时间短、监管要求宽松、地缘政治风险低等优势。市场差异从经济结构上看，三国均以服务业为主，德国、瑞士制造业更加发达。以 2021 年数

24、据计算，英国金融和服务业较为发达（占比近 80%），制造业占比不足 10%，以食品/饮料/烟草、制药和化工为主；德国经济占比（2018 年）中服务业最高（69%），但制造业占比（23%）在主要发达经济体中相对领先，以机动车辆、机械设备、化学品及药剂制品、金属制品等偏中游行业为主；瑞士经济中服务业占比 72%，在世界银行业与保险业中处于领先地位，是全球最大的财富管理目的地，据瑞士银行家协会统计，瑞士银行持有全球跨境资产中的 25%，同时拥有机电金属、钟表制造、精密机床等优势制造业，人均出口额位居世界前列。图表13： 2021 年英国经济结构图表14： 英国服务业增加值占 GDP 比重较高英国:占

25、GDP比重:工业增加值英国:占GDP比重:农业增加值其他生产部化工,0.7%100%门,3.8%服务业,79.8%农业,0.6%建筑业,6.2%其他,5.7%9.7%航天,0.3%汽车,0.7%制药业,0.8%食品、饮料、烟草,1.5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%英国:占GDP比重:服务业增加值201020112012201320142015201620172018201920202021：CIA，CIA Q4 2021 Economic Report图表15： 2018 年德国经济结构图表16： 德国制造业占比在发达经济体中领先采矿业, 0.2%机动车辆,化学品

26、及药剂制品,（%）农林牧渔, 0.6%其他服务业, 18.9%4.5% 机械设备, 2.6% 35发达经济体发展中经济体德 日 意 比 西 美 加 荷 法 英 澳 越 中 韩 中 泰 菲 马 印 新 印 俄 南 巴 中国 本 大 利 班 国 拿 兰 国 国 大 南 国 国 国 国 律 来 尼 加 度 罗 非 西 国利 时 牙大利台亚北宾 西坡斯香亚港3.5%金属制品, 2.0% 30食品饮料, 1.6%电气设备, 1.5% 25运输仓储业, 4.6%公共管理服务, 6.0%健康和社会工作, 7.5%第一产业% 第二产业30.6%第三产业68.8%其他制造业, 7.3% 20电热气水供应业, 1

27、52.7%10建筑业, 4.6%5其他商业服务,11.0%0批发及零售业, 9.9%房地产服务, 10.9%注：根据 OECD- ICIO2018 计算：OECD注：根据 OECD- ICIO2018 计算：OECD图表17： 2021 年瑞士经济结构图表18： 瑞银集团全球财富管理净新增规模科学研发10%房地产5%金融业12%信息技术业5%公用事业（国防、教育等）18%文娱艺术2%农林牧渔1%制造业23%其它工业建筑业 1%（百万瑞郎）美洲EMEA亚太瑞士40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)2020Q1

28、2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4(15,000)商贸运输业4%19%：Bloomberg：从上市公司行业分布上看，市值维度下三大交易所“新经济”含量伦敦瑞士法兰克福，且瑞交所中“新经济”行业占比呈上升趋势。其中，伦敦证券交易所可选消费、金融、能源占比居前，法兰克福证券交易所可选消费、工业、材料占比居前，瑞士证券交易所工业、金融、医疗保健占比居前。3）从上市公司市值分布上看，平均市值瑞士英国德国，但瑞士上市公司数量较少；4）从估值和流动性上看，PETTM 中枢瑞士德国英国，换手率英国瑞士德国；5）

29、从投资者类别上看，瑞士境外机构投资者占比较高，国际化和估值水平均居欧洲主要证券市场前列。图表19： 伦敦证券交易所上市公司中可选消费、金融占比居前图表20： 法兰克福交易所上市公司中可选消费、工业市值占比居前100%80%60%40%20%0%能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术电信服务公用事业房地产新经济占比（右轴）201620172018201920202021 2022H175%70%65%60%55%100%80%60%40%20%0%能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术电信服务公用事业房地产新经济占比（右轴）201620172018201920202021 2

30、022H148%45%42%39%36%注：行业分类为 一级行业，新经济占比基于 二级行业分类统计：注：行业分类为 一级行业，新经济占比基于 二级行业分类统计：图表21： 瑞士证券交易所上市公司中工业、金融占比居前图表22： PETTM、平均市值、换手率对比100%80%60%40%20%0%能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术电信服务公用事业房地产新经济占比（右轴）201620172018201920202021 2022H170%65%60%55%50%180160140120100806040200LSE全部股票法兰克福证交所全部股票瑞士证交所全部股票PETTM中位数(x)近

31、1年换手率(%)平均市值（亿美元）注：行业分类为 一级行业，新经济占比基于 二级行业分类统计：制度差异从审批流程/监管制度/政治因素上看，瑞士证券交易所具备一定优势：1）审批流程：瑞士 GDR 发行上市的审核机构为 SIX 自律监管机关，申请材料审核一般只需 20 个工作日，招股书审核时间较长，金杜研究院预计总体审核时间为 1.5-2 个月，相对伦交所官方公布的“沪伦通”6-8 个月的审核流程效率更高；2）监管制度：2022 年 5 月，瑞交所监管委员会拟修改现行上市及交易规则，使在瑞交所发行和交易 GDR 更具吸引力；信息披露制度方面，瑞交所为 GDR 发行人作出了部分豁免规定，如无需披露管

32、理层交易、无需公布半年报等；3）政治因素：瑞士永久中立国的属性令其金融体系的安全性较强，金融资产受国际局势变化的影响较小；俄乌冲突爆发后，3 月初伦交所宣布停止交易 27 支俄罗斯 GDR，俄罗斯天然气工业股份公司的市值一度蒸发近 9 成。一般需先取得准备阶段向 Prospectus Office 一般招股书审核时间较长，提交招股书为1.5-2个月证监会就GDR申请的受理函批准招股书发布上市公告，披露价格区间等发行信息批准向 SIX Exchange 新发行人在GDR拟上市日Regulation提交前至少20个交易日提交上上市申请市申请上市申请发布招股说明书定价及分配GDR上市交易GDR与瑞交

33、所其他股票在交易上的区别主要在于交易时间图表23： 瑞交所 GDR 审批流程资料来源：瑞士证券交易所，金杜研究院，发行上市要求对发行人要求对存托人要求对 GDR 的要求上市相关义务上市相关义务图表24： 瑞交所发行上市要求（Listing requirements）和上市相关义务（Obligations with respect to listing）合法设立：发行人的设立、章程均需符合其所在地适用的相关法律经营年限：发行人须为经营三年或三年以上的公司财务报表：发行人须采用经认可的会计准则（可选择中国企业会计准则）编制上市前三个完整财年的财报最低股本：根据其适用的会计准则，发行人的第一个交易日

34、的股本须至少达到 2500万瑞士法郎（约 1.7 亿元人民币）存托人要求：存托人须（a）为根据瑞士银行法批准设立的银行或根据金融机构法设立的证券公司，或（b）受同等外国监管约束合法发行：GDR 的发行及形式必须符合适用于发行人及 GDR 的相关法律上市类别：发行人须将所有发行的 GDR 以同一类别上市自由流通：发行人须确保发行的 GDR 中至少 20%为公众持有，以保障足够的自由流通性，同时前述自由流通 GDR 的市值须至少达到 2500 万瑞士法郎（约 1.7 亿人民币）交易及清算：GDR 须能在瑞交所进行交易，且发行人必须确保交易可通过瑞交所允许的相关结算系统进行结算招股书要求：发行人必须

35、提交证据证明其招股说明已由监管机构批准或者根据瑞士金融服务法视为批准，并在 GDR 上市交易前披露招股书其他文件：监管机关可能会要求发行人提供除招股书之外其他影响投资者选择的文件，例如专家报告、信托契约和重要合同等，以供投资者查阅资料来源：瑞士证券交易所，金杜研究院，从发行市值和流通比例上看，伦交所对 GDR 最低市值要求最高、对公众持股比例要求最低，德国对 GDR 最低市值要求最低、对公众持股比例要求最高。2021 年，中国太保在伦交所发行 GDR 时，经与英国金融行为监管局(FCA)沟通获得 GDR 公众持股比例的临时豁免,同意自 2021 年 5 月 18 日起 12 个月内，将公司 G

36、DR 公众持股比例的最低要求调整至 10%。图表25： 伦敦/瑞士/法兰克福证券交易所 GDR 发行市值、流通比例、基础证券要求对比 伦敦证券交易所瑞士证券交易所法兰克福证券交易所最低市值3000 万英镑2500 万瑞士法郎125 万欧元流通比例公众持股比例不低于 10%公众持股比例不低于 20%公众持股比例不低于 25%基础证券必须可自由转让资料来源：伦敦证券交易所，瑞士证券交易所，法兰克福证券交易所，GDR 发行短期对公司股价形成压制，长期利大于弊短期视角下发行 GDR 会对公司股价造成一定程度的压制：1）GDR 以新增股份为基础证券，总股本扩大会稀释原股东的股东权益和 EPS；2）GDR

37、 的发行一般以折价发行（类似增发）为主。以华泰证券的沪伦通 GDR 发行为例，华泰证券 GDR 的发行价为每份 20.5 美元（对应 10 股华泰证券 A 股股票），折合 A 股价格为 14.13 元每股，较定价基准日前 20 个交易日的 A 股收盘均价折价率为 24.2%；3）GDR 限制期结束后大量兑回 A 股并出售会对股价形成一定冲击，复盘华泰证券、中国太保、国投电力和明阳智能 GDR 发行时的正股，兑回日前后股价均受到不同程度的压制，产生负向的超额收益。长期视角下对公司利大于弊：1）增加了融资渠道，为企业出海提供了资金便利。海外发行的 GDR 可以募集海外本币用于海外的建厂和生产，绕开

38、了繁琐的汇兑和资本出海问题； 2）通过发行 GDR，可以提升国内上市公司的全球知名度和影响力，为公司的海外扩张和渠道开发奠定良好基础；3）GDR 的发行也可以吸引全球资产配置基金增配相关 A 股正股，中长期来看有望更好地挖掘公司合理价值，在 GDR 发行后华泰证券、中国太保的陆股通持股比例均出现不同程度的上升，引入海外长期投资者可以改善股权结构；4）异地上市也可强化公司治理结构，提高公司 ESG 水平。图表26： GDR 发行前后华泰证券市场表现与外资持股情况华泰证券_收盘价（元）陆股通持股比例（，右轴）GDR发行至兑回26242220181614122019-062019-082019-10

39、2019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04104.543.532.521.510.52022-060发行至兑回发行后发行至今涨跌幅（）-8.12最大涨幅（）0.65涨跌幅（）-33.27超额收益（）-13.10最大回撤（）-19.87超额收益（）-62.61注：超额收益相对万得全 A：，图表27： GDR 发行前后中国太保市场表现与外资持股情况中国太保_收盘价（元）陆股通持股比例（，右轴）GDR发行至兑回503.5453402.

40、5352301.5251200.52020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08150发行至兑回发行后涨跌幅（ ）20.84最大涨幅（ ） 25.41超额收益（ ）6.30最大回撤（ ）-13.11发行至今涨跌幅（ ）-23.87超额收益（ ）-36.47注：超额收益

41、相对万得全 A：，图表28： GDR 发行前后国投电力市场表现与外资持股情况国投电力_收盘价（元）陆股通持股比例（，右轴）GDR发行至兑回133122.5112101.59180.52020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-0870发行至兑回发行后发行至今涨跌幅（ ）超额收益（ ）-5.39最大涨幅（ ）-16.01最大回

42、撤（ ）5.91-15.64涨跌幅（ ）超额收益（ ）16.6818.56注：超额收益相对万得全 A：，图表29： GDR 发行前后明阳智能市场表现与外资持股情况明阳智能_收盘价（元）陆股通持股比例（ ，右轴）GDR发行至今402018351614301210258620422021-122022-012022-012022-012022-012022-022022-022022-022022-022022-032022-032022-032022-032022-042022-042022-042022-042022-042022-052022-052022-052022-052022-062

43、022-062022-062022-062022-072022-072022-072022-072022-07150发行至兑回发行后发行至今涨跌幅（ ）-7.51最大涨幅（ ）2.33涨跌幅（ ）-7.51超额收益（ ）-6.01最大回撤（ ）-16.88超额收益（ ）-6.01注：超额收益相对万得全 A：，投资者：GDR 折价对应的收益空间收敛，投资风险与机会并存GDR 折价率普遍在 5-10%左右，扣费后折价对应收益空间有限2018 年“沪伦通”开通至今，除华泰证券折价率较高，已发行 GDR 的折价率普遍在 5-10%之间，目前主要有两种博弈价差的方式：1）择机买入 GDR 直至限制期满之

44、后兑回 A 股； 2）融券卖出 A 股，同时买入 GDR，限制期满后双边平仓锁定收益（由于 A 股存在涨跌幅限制，无法在一个交易日内消除价差空间，但需要考虑汇兑成本、资金成本）。基于第二种方式测算，随 GDR 发行的成熟度提升，其价差空间迅速收敛。以 GDR 发行价、上市当日的美元兑人民币中间价及 A 股当日收盘价计算 GDR 对 A 股的折价率，扣除转换资本金、券商佣金以及锁定期融资费用即可估算 GDR 折价对应的收益空间。从测算结果看， A 股首单 GDR 华泰证券转股期间的收益空间达到 36.93%，而此后的中国太保、国投电力不再采用压价策略，折价对应的收益空间迅速收敛至 5%左右，考虑

45、人民币贬值风险及汇率成本，收益空间十分有限。其对正股股价尤其是估值的压力较小，而对限制期内人民币贬值压力的敏感性则提升。图表30： 华泰证券 GDR 折价对应收益空间测算图表31： 中国太保 GDR 折价对应收益空间测算华泰证券601688.SH中国太保601601.SHGDR 发行价格（美元）20.5GDR 发行价格（美元）17.6GDR 与 A 股兑换比例1 份 GDR=10 股 A 股GDR 与 A 股兑换比例1 份 GDR=5 股 A 股上市当日的美元兑人民币中间价6.85上市当日的美元兑人民币中间价7.07GDR 对应 A 股折算价（元）14.04GDR 对应 A 股折算价（元）24

46、.88A 股当日收盘价（元）23.30A 股当日收盘价（元）27.38GDR 相对 A 股折价率39.8%GDR 相对 A 股折价率9.1%券商佣金等费用率0.75%券商佣金等费用率0.75%扣除两费后的折价率39.0%扣除两费后的折价率8.4%GDR 与 A 股实际价差（元）9.09GDR 与 A 股实际价差（元）2.30融券费用率10.35%融券费用率10.35%锁定期120 天锁定期120 天融券费用（元）0.48融券费用（元）0.86扣费后的收益空间（元）8.60扣费后的收益空间（元）1.44对应发行至限制期结束收益率36.93%对应发行至限制期结束收益率5.3%图表32： 国投电力

47、GDR 折价对应收益空间测算国投电力600886.SHGDR 发行价格（美元）12.3GDR 与 A 股兑换比例1 份 GDR=10 股 A 股上市当日的美元兑人民币中间价6.67GDR 对应 A 股折算价（元）8.20A 股当日收盘价（元）8.99GDR 相对 A 股折价率8.7%券商佣金等费用率0.75%扣除两费后的折价率8.0%GDR 与 A 股实际价差（元）0.72融券费用率8.50%锁定期120 天融券费用（元）0.23扣费后的收益空间（元）0.49对应发行至限制期结束收益率5.40%：，参考其它市场经验，GDR 的折溢价率取决于流动性和双向转换制度是否完善。2009 年初台交所曾大

48、力推行 TDR（Taiwan Depository Receipt），由于中国台湾当地投资者当时对 TDR 的申购热情度较高，TDR 与基础证券之间反常地出现了普遍溢价，随着市场情绪平复，上市一年后 TDR 与基础股份的溢价逐步消失；以 H 股为基础发行的 ADR 价差波动较大，但整体表现为折价，由于 ADR 与基础股份可自由转换，上市后价格变化与 H 股股价变化趋势高度一致。GDR 投资风险与机遇并存GDR 发行后正股有明显的负超额收益和正向流动性效应短期来看，GDR 发行后正股有明显的负超额收益和正向流动性效应：1）股价视角下，除了折价带来的收益外，基于印度市场的事件研究法表明，GDR 发

49、行前后 10 个交易日，正股存在明显的负向累计超额收益。其中，样本股票（86 家发行 GDR、13 家发行 ADR）在 21 个交易日中只有 1 个交易日正向超额收益的股票比例在 50%以上，其余交易日正收益比例均低于 50%。发行后 10 个交易日累计超额收益为负，并且在 95%的置信水平上具有统计学意义，其中发行前 1 个交易日与发行当日的负向超额收益最显著。上述结果表明，发行 GDR 短期对股价具有显著的负面影响；2）流动性视角下，基于印度市场的学术研究指出 GDR 发行后正股换手率显著上升，72 只样本股票在发行 GDR 后流动性整体有所改善。图表33： 相关学术研究表明，GDR 发行

50、后股票有明显的负超额收益相对日期样本数量平均超额收益T 统计量样本正收益比例T 符号检验-10990.33%1.0049.50%-0.1-999-0.52%-1.6334.34%-3.12-899-0.53%-1.5240.40%-1.91-7990.02%-0.5345.46%-0.9-6990.01%-0.2240.40%-1.91-599-0.04%0.3044.44%-1.11-4990.47%1.2454.55%0.9-399-0.46%-1.8244.44%-1.11-299-0.26%-0.9145.46%-0.9-199-0.69%-2.3140.40%-1.91099-0.7

51、7%-2.1928.57%-4.811990.89%2.7635.71%-3.212990.42%1.3438.10%-2.67399-0.39%-1.2932.54%-3.92499-0.19%-0.2030.16%-4.45599-0.09%0.1830.16%-4.45699-0.15%-0.2033.33%-3.74799-0.03%-0.2030.95%-4.28899-0.30%-0.9631.75%-4.1999-0.58%-2.0126.98%-5.171099-0.09%-0.4333.33%-3.74：The Effect of ADR & GDR Listing on S

52、hareholders Wealth: Evidence from India，图表34： 相关学术研究表明，GDR 发行后股票流动性显著提升证券类型发行后换手率发行前换手率变化率（pcts）ALL0.62%0.58%0.04ADR1.36%1.51%-0.15NYSE1.51%1.69%-0.18NASDAQ0.34%0.30%0.04GDRs0.31%0.19%0.12LSE0.45%0.29%0.16LxSE4.60%0.03%4.57：The Impact of International Listings on Liquidity: Evidence from the Indian

53、Stock Market，长期来看，发行GDR 均为行业内优质标的，投资性价比凸显：1）以已发行并结束限制期的 4 只 GDR 为例，正股均为国内行业龙头，具备良好的基本面情况，4 只 GDR 夏普比均值高于万得中概股 100；2）GDR 发行有利于国内上市公司拓宽融资渠道、改善股东结构、对标海外估值，为开展海外业务的融资和渠道开发提供便利，有利于中长期公司价值提升；3）对于境外投资者，GDR 在陆股通和QFII 之外提供了更为便捷的配置中国权益资产的渠道。图表35： 已发行并结束限制期的 4 只 GDR 正股均为国内行业龙头，具备良好的基本面情况夏普比0.820.560.450.240.10

54、0.06-0.19-0.25-0.581.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)长江电力国投电力电力GDR均值万得中概股100证券华泰证券中国太保保险(0.8)注：夏普比例的计算区间为 2019.6.1 至 2022.8.5：，GDR 交易存在汇率风险从交易层面的直接汇率风险暴露程度看，虽然换汇安排不同，但 GDR 与同属互联互通机制下的沪深港通没有实质性差异。投资者通过沪深港通进行交易时，涉及参考汇率以及结算汇兑比率两个概念，前者的主要作用是计算最大可买卖数量控制投资者的资金使用，减小当日汇率波动带来的结算风险，而后者则是每日的最终清算汇率。其由沪深港通成交清算的净额

55、换汇后将成本均摊至所有交易后计算得出，以港股通为例，具体计算方法是：当日买入汇兑比率=当日离岸市场中间价-港股通单边清算净额/（港股通买入成交总额+港股通卖出成交总额）*（离岸市场中间价-换汇汇率）当日卖出汇兑比率=当日离岸市场中间价+港股通单边清算净额（/港股通卖出成交总额）*（离岸市场中间价-换汇汇率）港股通买入成交总额+为了平抑汇率波动造成结算风险而设置的参考汇率则是基于前一日中间汇率上浮 3%左右设定，由于买入未结算时以参考汇率为基准，同时考虑买入及未来卖出，则虚拟成本的增幅为 6%左右，其中 3%会在当日结算后被抹平，而所剩的 3%则在卖出时被抹平。对于 GDR而言，投资者需要在当日

56、买入 GDR 结算货币，“生成”GDR，GDR 以汇率中间价与本地市场正股进行折算，而后在卖出日“兑回”GDR 后，将结算货币卖出换回本币。尽管对于 GDR 投资者而言，换汇安排更为简洁直接，但因交易货币不同产生的汇率风险差异外，与沪深港通投资者类似，交易层面影响投资收益的变量仍为买入汇率、卖出汇率以及中间汇率，投资者承担买入卖出期间的汇率变动敞口。相较港股和中概股，投资 GDR 无需承担汇率波动导致盈利折算问题向股价传导的风险。对于在香港或是美国上市的大多数内地公司而言，其主营业务主要在国内，意味着盈利自然地以人民币计价，由此在人民币盈利向港币/美元折算的过程中，汇率波动便会引起 EPS 波

57、动，并向股价传导。若人民币兑美元贬值，便会导致港币/美元计价的 EPS 受损。而对于 GDR 的投资者而言，发行 GDR 产品并不改变发行者上市公司的上市地，因此不存在上述盈利折算风险。图表36： 2019 年至今美元兑人民币汇率变化及已发行 GDR 重要节点复盘7.27.0华泰证券GDR成功在伦交所发行中国太保GDR成功在伦交所发行中间价:美元兑人民币长江电力GDR正式在伦交所上市明阳智能GDR正式在伦交所上市6.86.6华泰证券GDR和A股的跨境相互转换开启中国太保GDR和A股的跨境相互转换开启长江电力GDR和A股的跨境相互转换开启6.4国投电力GDR正式在伦交所上市国投电力GDR和6.2

58、A股的跨境相互转换开启2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-0520

59、22-062022-072022-086.0Wind监管层：完善东西向业务配套规则，投资者门槛或与国际接轨“沪伦通”升级为“中欧通”后东西向业务对比从“沪伦通”到“中欧通”，东西向业务均有扩容。证监会去年 12 月颁布的境内外证券 交易所互联互通存托凭证业务监管规定对东西向业务均有扩容，资本市场高水平双向开 放提速。1）发行方面，“沪伦通”机制下东向业务以存量股票发行 DR，而西向业务可以新 增股票发行 DR，扩容后允许东向业务采用发行新股的方式发起 DR，即允许外国公司通过 CDR 在境内市场融资，或增强海外主体的发行意愿；2）定价方面，GDR 发行存在价格下 限，发行价格按比例换算后不得低

60、于定价基准日前 20 个交易日基础股票收盘价均价的 90%； 3）交易方面，CDR 交易制度以集合竞价和做市商相结合，境内投资者可以通过原 A 股账 户参与 CDR 交易，但在红利股利、涨跌幅限制上与 A 股存在一定差异。图表37： 从“沪伦通”到“中欧通”，东西向业务均有扩容资料来源：华泰联合证券，图表38： CDR 与 A 股交易制度对比 A 股CDR计 价 与 交 易 1.以人民币为计价货币，计价单位为“股”，申报价格1.以人民币为计价货币，计价单位为“每份中国存托凭方式最小变动单位为 0.01 元；委托买入数量为 100 整数倍，零股只能委托卖出，不能委托买入；T+1 交割制度证”，申