解码煤炭企业：陕西煤业化工集团有限责任公司

1、公司简介：重要省属大型能源集团，股权结构稳定陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤化”），主要负责煤炭开采、煤化工、钢铁冶炼、发电、物流贸易等业务，是陕西省重要的大型省属能源集团。公司股权结构稳定，当前控股股东及实控人均为陕西省国资委。2004 年 2 月，陕西省政府将原省属的铜川、蒲白、澄合、韩城四个矿务局和陕西煤炭建设公司、黄陵矿业有限公司等共 10 个煤炭企业联合组建，成立陕西煤业集团有限责任公司。2006 年 6 月，陕西省政府将陕西煤业集团与渭河煤化工集团有限责任公司、陕西化工集团、陕焦化工的国有股权合并，重组组建陕煤化。组建完成后，公司控股股东及实控人仍为陕西省国资委，持股比

2、例为 100%，当前无改变。图 1：公司股权结构WIND,经营业务：煤炭业务为主，延伸三条产业链，多元化布局煤炭业务：资源丰富，盈利集中于陕西煤业省内最大煤炭企业，吨煤毛利相对不高公司拥有丰富的优质动力煤资源，为省内最大的煤炭企业。公司煤炭资源集中于渭北、彬黄和陕北三大矿区。渭北包括铜川、蒲白、澄合和韩城，主要煤种为贫煤、瘦煤和少量焦煤，由于开采时间较早，煤炭资源已经逐步减少。2010 年陕西省确定了“稳定渭北、积极建设彬黄、重点开发陕北”的开发战略，渭北老区后续将作为公司煤化工园区和产业培育基地，逐步将煤炭生产重心向彬黄和陕北新区转移。彬黄包括彬长矿区与黄岭矿区，其中彬长矿区位于咸阳市彬县、

3、长武县，主要生产高挥发份不粘煤及长焰煤；黄岭矿区位于延安黄陵县，主要生产高挥发份气煤、不粘煤。陕北新区位于榆林市，主要生产长焰煤、不粘煤，陕西省政府已明确将公司作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体。截至 2021 年末，公司煤炭资源储量 300.45 亿吨，可采储量 203.09 亿吨，全资及控股生产矿井 33 座、参股矿井 5 座、基建矿井 4 座，核定产能 18115 万吨/年，地方煤企中产能仅次于山东能源，为全国第二大地方煤企、省内第一大煤企。图 2：公司煤矿资源分布WIND,受制于陕西省铁路建设限制，公司煤炭以公路运输为主。陕西省铁路建设相对滞后，省外铁路运输中，东出唯一通道为国家能

4、源集团的专用线神朔铁路，将神府煤田的煤炭外运，陕西省以资源换运量的方式与国家能源集团达成协议，国家能源集团为公司提供 1500-2000 万吨运力；南运通道主要依靠西延线，将黄陵、榆林、神木地区的煤炭运往黄骅港，年输送能力仅约 300 万吨。铁路运力不足，2018 年以前公司煤炭运输以公路为主，铁路运输占比在 40%左右。2019 年 10 月浩吉铁路正式投运，设计年运输能力 2 亿吨，由内蒙古始发，途经陕西、山西、河南到达“两湖一江”煤炭调入区域，解决了公司煤炭跨省南运的瓶颈。公司铁路运输占比上升至 2021 年的 49.7%。受浩吉铁路开通影响，公司近年来省外煤炭销售占比也有所提升，由 2

5、018 年以前的 40%左右增至当前的 53.9%。公司煤炭产销率稳定，长协占比较高。公司煤炭资源丰富，早在 2010 年煤炭产量就已经突破了亿吨，随后产能持续扩张，2021 年原煤生产首次突破 2 亿吨，达 2.1 亿吨，产销率保持在 98%左右的较高水平，2021 年降至 89%左右。公司销售客户集中于电力、化工及冶炼行业，煤炭销售以长协为主，2019-2020 年长协占比在 70%左右，2021 年上升至 94%左右。2017 年以来，煤价大幅上涨拉动吨煤毛利改善，但整体水平仍不高。2016 年起，伴随着行业景气度的持续改善，公司煤炭价格快速上涨，带动吨煤毛利由2016 年的不足百元增至

6、2018年的 167.2 元/吨。2019-2020 年煤炭价格略有下降，叠加吨煤平均成本小幅上涨，吨煤毛利降至 136.3 元/吨。2021 年，煤炭价格大幅上涨，公司煤炭销售均价突破 600 元，带动吨煤毛利大幅增长 132%至 316.6 元/吨。但横向比较来看，动力煤煤企中，公司吨煤毛利整体水平并不高，主要源于公司煤炭主要销往省内，但陕西省内煤炭资源丰富，竞争相对激烈，且公路运输成本偏高、和铁路运煤存在竞争劣势，导致煤炭板块整体盈利不高。吨煤毛利（右）吨煤平均价格吨煤平均成本图 3：公司煤炭以公路运输为主图 4：2017 年以来吨煤毛利明显改善（元/吨）铁路占比公路占比100%80%6

7、0%40%20%0%2017/122018/122019/122020/122021/12100090080070060050040030020010002010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/12350300250200150100500 WIND,WIND,煤炭资源集中于陕西煤业，是公司主要盈利来源公司煤炭运营主体包括陕西煤业、蒲白矿业、澄合矿业、韩城矿业等多家子公司，其中超 40%的煤炭资源集中于陕西煤业，贡献了超 60%的煤炭产量。陕西煤业成立于 2007 年，由公司联合控股子公司铜川煤业、韩城煤业和澄合煤业以煤炭主业经营性净资产，

8、联合三峡集团、华能开发公司、陕西有色、陕鼓集团四家战略投资人以现金出资共同发起成立。2010 年 11 月，铜川煤业、韩城煤业和澄合煤业将合计持有陕西煤业 34.7%的股权无偿划转至公司。截至目前，陕西煤业是公司唯一的煤炭资产上市运营平台，公司共持有陕西煤业 65.12%的股权。陕西煤业主要煤种包括长焰煤、不粘煤、弱黏煤等优质动力煤，目前拥有红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井。截至 2021 年末，陕西煤业煤炭储量 149 亿吨、可采储量 86 亿吨，资源集中于陕北矿区和彬黄矿区，可采储量分别为 60.5 亿吨、23.1 亿吨，渭北矿区当前仅 2.4 亿吨煤炭储量。202

9、1 年，陕西煤业原煤产能达 1.39 亿吨，占公司全部产能的 76.7%，产量达 1.36 亿吨，占公司全部产量的 64%，产能利用率为 97.8%。产量贡献主要来自陕北矿区，2021 年原煤生产 9628.8万吨，占陕西煤业原煤产量的 70.9%、公司总产量的 45.9%；彬黄矿区产煤 3780.8 万吨，渭北矿区产煤 836.9 万吨，占公司总产量的 18%、4%。陕西煤业各矿区原煤产销率均保持较高水平，但由于渭北老区资源逐渐减少、煤炭质量不高，销售均价明显低于彬黄矿区及陕北矿区。2021 年末，陕西煤业总资产 1854.1 亿、总负债 707.9 亿，资产负债率为 38.2%，处于较低水

10、平；营业收入为 1522.7 亿、净利润为 337.4 亿，净利率为 22.2%、ROE 为 29.4%，盈利能力较强，是公司最主要的盈利板块。表 1：陕西煤业主要矿区分布（万吨，元/吨）2021 年销售价格2021 年销量资源总2021 年量可采储量产能产量煤种矿山所属矿区红柳林煤矿长焰煤178247124421 1500张家峁煤矿长焰煤7187246141 1000柠条塔煤矿不粘煤、弱粘煤227906150636 1800陕北韩家湾煤矿不粘煤59553421 300矿区孙家岔长焰煤6062238564 800袁大滩长焰煤11097055392 500小保当长焰煤482739278670 2

11、800柴家沟煤矿长焰煤30121517 100渭北陈家山煤矿不粘煤68924041 1808,973.28,811.2566.0矿区下石节煤矿长焰煤74374310185玉华煤矿长焰煤2328314177240彬黄黄陵一号气煤35905280816003,774.03,780.8640.4840.4836.9512.0矿区黄陵二号弱粘煤8105654839800大佛寺煤矿不粘煤9471257213600胡家河煤矿不粘煤8283736282500建新煤矿弱粘煤156948663400文家坡煤矿不粘煤7088232793400建庄弱黏煤2576018280500大佛寺不粘煤956385785160

12、0WIND,除陕西煤业外，公司其余煤炭业务集中于蒲白矿业、澄合矿业、韩城矿业和榆北煤业旗下。蒲白矿业、韩城矿业和澄合矿业均位于渭北老区，资源逐渐减少，煤炭产量也不高，2020年原煤产量普遍在 500-700 万吨左右，澄合矿业、韩城矿业当前仍各自有 300 万吨/年在建产能，后续产能将小幅扩张。但三家子公司普遍存在债务负担较重、盈利能力偏弱的问题，蒲白矿业、韩城矿业已连续多年亏损，澄合矿业 2021 年也由盈转亏。表 2：公司其他煤炭运营主体基本信息汇总（万吨，亿）公司名称2020 年产量总资产总负债资产负债率营业收入净利润净利率ROE蒲白矿业583.135.420.557.8%19.7-7.

13、3-37.1%-49.1%澄合矿业680.9188.3142.675.7%45.9-12.2-26.7%-26.5%韩城矿业668.8151.0110.473.1%47.1-4.0-8.6%-10.0%WIND,非煤业务：延伸三条产业链，产品多元化布局煤化工：产业链布局较全，盈利能力较强公司煤化工产业链完善，产能利用率、产销率均较高，但客户集中度偏低。公司布局煤化工领域较早，当前已经形成较为完整的产业链体系，涉及化肥、煤制甲醇制烯烃、煤制油、焦化和盐化 5 个产品领域，拥有焦炭产能 450 万吨、兰炭 570 万吨、甲醇 110 万吨、尿素 152万吨、磷铵 22 万吨、烧碱 80 万吨、聚氯

14、乙烯 110 万吨。公司煤化工产能利用率普遍较高，除兰炭外，其余化工品 2021 年均在 100%以上，产销率也基本在 99%的较高水平。煤化工产品主要销售给采购商，部分销售给消费企业，采取市场化定价，基本为先付款后到货结算的方式，销售方式为“一票制”和“两票制”相结合。前 5 大销售客户结构相对稳定，但占比不高，2019-2020 年前五大销售客户占比不到 10%，客户集中度偏低。图 5：公司煤化工产能利用率普遍较高（万吨）图 6：公司煤化工产销率普遍较高（万吨）6005004003002001000核定产能产能利用率（右）160%140%120%100%80%600500400300200

15、1000销量产销率（右）105%100%95%90%85%80%75%焦兰尿聚油甲烧磷炭炭素氯品醇碱铵乙烯焦兰尿炭炭素聚 油 甲 烧 磷氯 品 醇 碱 铵乙烯 WIND,WIND,2018 年以来，公司煤化工板块盈利能力整体持续改善，主要化工产品盈利能力较强，但甲醇持续亏损。2012 年以前，公司煤化工板块持续扩张，营业收入快速上涨，收入占比也持续上升，毛利率基本处于 20%以上的较高水平。2013 年起，煤炭景气度下降，传统煤化工产能明显过剩，公司主要化工产品销售价格集体腰斩，拖累煤化工板块毛利率快速下降至 2017 年的不到 10%。2018 年以来，供给侧改革下煤化工产品价格大幅上涨，带

16、动煤化工板块盈利能力改善，2021 年毛利率上升至 17.1%，但较 2010 年的近 40%仍相对较低。分产品来看，公司主要化工产品毛利润占比相对平均，焦炭、兰炭、尿素、聚氯乙烯、油品、烧碱 2021 年毛利润均在 10 亿以上，且盈利能力持续较强，其中尿素、烧碱毛利率较高，基本在 30%、70%以上，是公司化工板块盈利的主要来源；其次为聚氯乙烯、焦炭、兰炭、煤制油，毛利率在 15-20%之间；2019 年以来，甲醇销售价格持续下跌，公司甲醇产品持续处于亏损状态。化工毛利率（右）油品甲醇磷铵图 7：2018 年以来，公司煤化工盈利能力小幅改善（亿） 图 8：公司主要化工产品毛利率较高，甲醇持

17、续亏损化工收入化工毛利润 焦炭 兰炭 聚氯乙烯80070060050040045%40%35%30%25%20%30%20%10%0%尿素（右）烧碱（右）90%80%70%60%50%40%300200100015%10%5%0%-10%-20%-30% 30%20%10%0%2010/12 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/122018/122019/122020/122021/12WIND,WIND,煤化工业务集中于陕化集团，盈利能力较强。公司煤化工业务主要集中于陕化集团，为公司控股子公司，持股比例为 62.44%，另一大股东为西安国创新能源投资管理

18、合伙企业（有限合伙），持股比例为 37.56%。公司煤化工产能集中于陕化集团，陕化集团资质相对较强。2021年末，陕化集团总资产为 1236.3 亿、总负债为 715.5 亿，资产负债率为 57.9%；营业收入为 754.8 亿、净利润为 63.4 亿，净利率为 8.4%、ROE 为 12.2%，盈利能力相对较强。公司在建煤化工项目较多，未来产能将迎来大幅扩张。截至 2022H1，公司主要在建煤化工项目包括煤炭分质清洁高效转化示范项目、30 万吨/年煤制乙二醇项目和天元公司 660 万吨/年粉煤分质利用示范项目。1）煤炭分质清洁高效转化示范项目，为目前全球最大的煤化工在建项目，位于陕西榆林，由

19、公司全资子公司榆林化学负责建设运营，预计总投资约 1022亿，共包括 27 套工艺装臵及配套的公用工程，主要有 1,500 万吨煤炭中低温热解、560 万吨甲醇、180 万吨乙二醇、200 万吨聚酯、200 万吨烯烃及以此为中间原料的下游产品。项目分两期四阶段进行实施，目前一期一阶段 180 万吨/年乙二醇项目建设已经完工并组织试生产，总投资为 269.3 亿，截至 2021 年末累计投资 252.3 亿，2022 年投资 17 亿，预计 2022 年投产。2）30 万吨煤制乙二醇项目，位于彬县新民塬化工园区，由陕化集团负责建设运营，预计产能为 30 万吨乙二醇，总投资 54.5 亿，截至 2

20、021 年末累计投资 51.5 亿，已经开始试运营。3）660 万吨粉煤分质利用示范项目，为公司转型升级项目，由天元化工负责建设运营，可年产提质焦粉 368 万吨、焦油 56 万吨，同时生产 LNG、LPG 等产品。项目分两期建设，一期项目为 60 万吨/年粉煤分质利用项目，总投资 4.35 亿，于 2018 年 3 月动工建设，已经打通工艺流程，产出合格产品，目前运行稳定；二期项目为 600 万吨/年粉煤分质利用项目，总投资 80.3 亿。项目名称地点建设规模建设年限总投资已投资金2022 年计划当前阶段额投资额煤炭分质利用制化工新材料示范项目一期 180 万吨榆林180 万吨/年2019-

21、2021269.3252.317.0试生产30 万吨/年煤制乙二醇项目彬长30 万吨/年2015202054.151.50.0已投产表 3：公司在建主要煤化工项目（亿）/年乙二醇工程天元公司 660 万吨/年粉煤分质利用示范项目一期神木60 万吨/年2018-20194.44.31.0已投产天元公司 660 万吨/年粉煤分质利用示范项目二期神木660 万吨/年2020-202480.31.2-WIND,钢铁：产能较大，但盈利能力偏弱公司钢铁产能较大，产能利用率、产销率保持较高水平。公司煤焦钢产业链成熟，生铁、粗钢、钢材产能分别为 996 万吨、1000 万吨、1060 万吨，钢铁产能较大。钢材

22、产能集中于生产棒材，为 700 万吨，线材、带钢分别为 260 万吨、100 万吨。公司钢铁产品产能利用率、产销率持续保持较高水平。2016 年以来，公司钢铁板块盈利能力持续改善，但毛利率仍处较低水平。2010 年起公司开始重组陕钢集团，2013 年陕钢集团并入公司报表，钢铁产能纳入公司。但 2013-2015 年期间，钢铁行业产能过剩，钢铁收入虽持续增长，但成本也快速增长，盈利较弱，2015 年钢铁板块为净亏损。2017 年起，钢铁行业产能过剩明显改善，公司钢材销售价格由此前的不足 2000 元大幅上涨至 3400 元以上，销量也明显改善，量价齐增下钢铁板块盈利能力快速走强，毛利率较 201

23、5 年的-2.1%快速上涨至 2019 年的 9.3%。2019 年起，钢铁板块盈利能力有所弱化，2021 年毛利率降至 5.2%。图 9：2017 年以来公司钢材价格持续上涨（万吨，元/吨） 图 10：2016 年起公司钢铁板块盈利能力持续改善（亿）1400120010008006004002000产量销量销售价格（右）201520162017201820192020202150004000300020001000010009008007006005004003002001000营业收入营业成本毛利率（右）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

24、110%8%6%4%2%0%-2%-4% WIND,WIND,公司钢铁业务集中于陕钢集团，盈利能力偏弱。公司钢铁主要运营主体为陕钢集团，为公司控股子公司，持股比例为 91.47%，另一大股东为陕西有色，持股比例为 8.53%。2010 年起公司参与陕钢集团重组，2013 年完成重组纳入公司报表。截至 2021 年末，陕钢集团总资产393.8 亿、总负债 322.5 亿，资产负债率 81.9%；营业收入 649.4 亿、净利润 1.3 亿，净利率 0.2%、ROE 为 2%，资产负债率较高，盈利能力偏弱。电力：火力发电为主，盈利持续偏弱公司以火力发电为主，近年来发电量有所下降。公司以煤矸石发电厂

25、为主，通过建设矿区配套煤矸石综合利用电厂和瓦斯发电。截至 2022 年 3 月末，公司可控装机容量为 7785 兆瓦时，权益装机容量 5235 兆瓦时。2018 年以前，公司发电量持续上升，2018 年发电量达 288.5亿千瓦时，较 2015 年的 216.1 亿千瓦时大幅增长 33.5%。但 2019-2020 年，公司发电量明显下降，2021 年再度上升至 253.5 亿千瓦时。电力毛利率受煤炭价格影响较大，2016 年起公司电力板块盈利持续偏弱。2012 年以前，公司电力板块收入规模较小，且原材料成本较高，电力盈利偏弱，2011-2012 年电力板块持续亏损。2012 年，公司与华电、

26、大唐、华能等电力集团合作，重组整合燃电厂，发电量大幅提升，电力收入快速增长，叠加同一时期煤炭价格大幅下跌，电力板块盈利能力明显改善，毛利率迅速上升至 2015 年的 22.6%。2016 年起，煤炭原材料成本价格持续快速上升，电力板块盈利能力迅速恶化，毛利率降至 2017 年的仅 0.5%。2019 年-2020 年，公司控制发电量，盈利小幅改善，毛利率 2020 年上升至 6.8%。2021 年煤炭价格快速上涨，但为完成保供发电任务，公司发电量较 2020 年明显上升，导致电力板块盈利再度弱化，2021 年电力毛利率仅 0.9%。图 11：近年来发电量有所下降（亿千瓦时）图 12：2016

27、年起公司电力板块盈利能力持续偏弱（亿）350300250200150100500发电量售电量2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12140120100806040200-20营业收入毛利润毛利率（右）2010/12 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/1225%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% WIND,WIND,公司电力板块集中于 10 家发电厂，但权益比普遍不高。公司电力板块集中于 10 家发电厂，其中全资子公司仅 2 家，分别为府谷能源和长安电力华中发电有限公司，但

28、装机容量相对不高，分别为 600 万兆瓦时、40 万兆瓦时，2021 年发电量占公司比重分别为 11.5%、0.2%。 8 家均为控股子公司，其中长安益阳发电有限公司装机量最大，达 1960 兆瓦时，公司持股比例达 97%，发电量占公司的 35.5%；其余 7 家控股比例普遍在 50%-60%之间，可控装机量普遍不大，山西大唐国际运城发电有限责任公司、大唐信阳华豫发电有限责任公司装机容量分别为 1200 兆千瓦时、960 兆千瓦时，其余多数在 600 兆千瓦时左右。表 4：公司主要发电厂基本信息（兆千瓦时，亿千瓦时）公司名称权益比可控装机容量权益装机容量2021 年发电量发电量占比大唐信阳华豫

29、发电有限责任公司51%96049014.05.5%大唐洛阳热电有限责任公司50%64032018.17.1%洛阳双源热电有限责任公司50%4052030.50.2%山西大唐国际运城发电有限责任公司51%120061214.25.6%大唐略阳发电有限责任公司56%66037127.010.7%大唐石门发电有限责任公司51%66033730.412.0%长安石门发电有限公司54%66035529.811.7%长安益阳发电有限公司97%1960190990.035.5%府谷能源开发有限公司100%60060029.211.5%长安电力华中发电有限公司100%40400.40.2%WIND,多元化布局

30、：其他业务收入占比较小，但盈利相对较强公司业务布局呈现多元化，除发展煤焦化、煤焦钢、煤电三条完整的产业链外，还涉及了施工、机械制造和运输等板块。施工板块主要由陕煤化建设负责，2015 年以来盈利能力持续改善，毛利率相对较高。公司施工及劳务板块主要由陕煤化建设负责运营，负责矿山工程、市政工程等工程建设。2012年以前公司施工板块收入持续增长，毛利率持续改善。2013 年后收入连年收缩，盈利能力也逐渐弱化。2016 年起收入再度增长，盈利能力也出现改善，2021 年毛利率增至 24.9%。机械制造主要由西安煤机和陕西建机负责，2018 年以来盈利能力逐渐改善。机械制造板块主要由西安煤机和陕西建机负

31、责运营，产品包括煤矿机械、工程机械、民用机械等。2013年以前，公司机械收入占比稳定在 3%左右，2013 年后机械板块收入规模持续下降，由 2013年的 20 亿降至 2016-2017 年的 13 亿左右，盈利能力也明显弱化。2018 年起，公司机械板块经营出现改善，营业收入快速上涨至 40 亿以上，毛利率上升至 20%以上。运输业务主要为煤炭运输，2018 年以来毛利率有所弱化，但仍处较高水平。公司运输业务主要为铁路运输，服务于公司煤炭运输，全资和控股铁路 448 公里、在建铁路 24.6 公里、代建 80.6 公里。目前已经建成的铁路项目包括榆横铁路一、二期工程，设计运能 2000 万

32、吨/年；红柠铁路工程，设计运能 3000 万吨/年等线路。2013-2016 年间，公司运输业务收入持续下降，盈利能力也持续弱化。2017 年起，运输收入快速扩张，营业收入由 2016 年的不足 7 亿上涨至 2021 年的 28.3 亿，毛利率也重回 20%以上的相对高位。图 13：公司施工、机械制造、运输营业收入分布（亿）图 14：公司施工、机械制造、运输毛利率分布1009080706050403020100施工机械制造运输2010/12 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/1240%施工机械制造运输35%30%25%20%15%10%5%0%2010

33、/122012/122014/122016/122018/122020/12 WIND,WIND,此外，公司还积极布局新能源领域，主要由陕西煤业负责。根据陕西煤业 2021 年报披露，按照国家 30/60 碳达峰、碳中和的目标方向，建立了投顾模式，布局新能源、新材料、新经济等行业优质资产，梳理出了涵盖四大维度、22 条赛道、细分 100+细分领域。截至 2021年末，公司已经股权投资了隆基绿能科技股份有限公司、北京驭能者能源科技有限公司、彤程新材料集团股份有限公司等多家新能源公司。2021 年 11 月，公司发布公告称将与上海开源思创投资有限公司发起成立陕西开源雏鹰股权基金合伙企业，基金计划认

34、缴出资总规模为 10 亿，公司作为有限合伙人认缴不超过 6 亿，涉及投资企业的相关领域包括但不限于新能源、新材料、智能制造、高端装备等。表 5：陕西煤业新能源股权布局基金/资管计划公司名称权益比公司类型主要业务直接持有隆基绿能科技股份有限公司3.790%上市公司单晶硅制造商直接持有彤程新材料集团股份有限公司3.040%上市公司高新化工材料制造商北京和信新能产业投资合伙企业（有限合伙）国能日新科技股份有限公司0.000%IPO新能源软件服务商西安朱雀壬辰投资合伙企业电管家集团有限公司1.418%电力能源服务西安朱雀壬辰投资合伙企业深圳市拉普拉斯能源技术有限公司1.200%半导体制造商西安朱雀壬辰

35、投资合伙企业江西赣锋锂电科技股份有限公司0.000%锂电池制造聚赢咸宁股权投资基金合伙企业国科天成科技股份有限公司2.864%卫星导航产品设计研发聚赢咸宁股权投资基金合伙企业杭州远传新业科技有限公司3.862%软件服务外包聚赢咸宁股权投资基金合伙企业深圳市致尚科技股份有限公司3.004%上市公司精密电子零部件的研发和制造北京聚能合生产业投资合伙企业（有限合伙）北京驭能者能源科技有限公司20.000%光伏行业大数据服务商北京聚能合生产业投资合伙企业（有限合伙）北京农信互联科技集团有限公司9.760%农业互联网北京聚能合生产业投资合伙企业（有限合伙）树根互联股份有限公司8.820%软件服务北京聚能

36、合生产业投资合伙企业（有限合伙）北京农信数智科技有限公司4.880%软件服务陕煤朱雀新能源产业单一资产管理计划森特士兴集团股份有限公司3.110%上市公司金属屋面、墙面系统设计制造陕煤朱雀新材料产业资产管理计划蓝思科技股份有限公司0.000%上市公司智能终端视窗与防护功能组件陕煤朱雀新能源产业单一资产管理计划深圳市禾望电气股份有限公司2.400%上市公司新能源发电产品制造陕煤朱雀新经济产业单一资产管理计划江西金达莱环保股份有限公司0.000%上市公司河水处理服务陕煤朱雀新材料产业 2 期单一资产管理计划江苏太平洋石英股份有限公司0.000%上市公司硅加工陕煤朱雀新经济产业单一资产管理计划九阳股

37、份有限公司0.420%上市公司厨房电器研发生产陕煤朱雀新经济产业单一资产管理计划浙江祥源文化股份有限公司2.720%上市公司动漫、动画影视业务天风证券天时领航 2 号单一资产管理计划广东甘化科工股份有限公司1.440%上市公司食糖贸易及酵母系列产品的生产销售WIND,信用资质：2021 年盈利能力、偿债能力均明显改善盈利能力：煤化业务集中贡献，但少数股权分配利润较大公司盈利能力主要受煤炭业务驱动，煤化工板块贡献也较大，2016 年以来毛利率持续改善。公司盈利主要来自煤炭及煤化工板块，合计贡献超 90%的毛利润，2012 年以前，公司煤炭业务规模较大，毛利润占比超 75%，毛利率基本在 50%左

38、右的高水平，化工板块盈利也较强，毛利率基本在 20%以上，在煤炭、化工高盈利拉动下，公司整体毛利率保持 40%以上的高位。2012 年起，经济增速放缓、周期行业产能明显过剩，煤炭、化工产品价格大幅下跌，尽管电力、建材等板块盈利能力持续改善，但毛利润贡献较小，公司整体毛利率水平快速降至不足 10%。2016 年起，供给侧改革效果持续显现，公司煤炭、化工产品量价齐增，煤炭毛利率快速提升至 60%以上，钢铁板块盈利也明显改善，电力板块盈利减弱但对整体影响不大，公司毛利率快速修复。2021 年，煤炭、化工产品价格大幅上涨，带动公司整体毛利率快速上升至 24%。图 15：公司毛利润结构图 16：公司主要

39、业务毛利率水平煤炭业务钢铁化工煤炭业务钢铁化工电力施工及劳务机械 电力施工及劳务机械120%100%80%60%40%20%0%-20%建材运输70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%建材运输主营业务201020122014201620182020201020122014201620182020 WIND,WIND,2013 年以来公司期间费用率整体呈下降趋势，管理费用率、销售费用率均明显下降。2012 年以前公司期间费用率保持在 18%左右的较高水平，其中管理费用率高达 10%以上。2013 年起，公司管理费用规模基本不变，销售费用、财务费用小幅上升，但在钢铁板块并表以

40、及 电力板块重组的推动下，公司营业收入大幅增长，期间费用率被动下行至 2016 年的不足 12%，管理费用率降至 4.6%左右，销售费用率、财务费用率也小幅改善。2017 年起，行业景气度 改善下，管理费用率在职工薪酬调增下小幅上升至 5%左右，销售费用率小幅上行，财务费 用率稳定在 4%上下，期间费用率降至 10%。利润贡献集中于上市子公司，亏损板块持股比例较高，导致少数股东分配利润规模较大。公司盈利来源主要来自煤炭板块，而优质煤炭资产集中于上市子公司陕西煤业，少数股东分配利润规模较大，其他煤炭运营主体及钢铁板块盈利偏弱，导致 2012-2015 年行业景气度下行期间，少数股东侵占利润现象明

41、显，归母净利润连年为负。2017 年以来，行业景气度明显改善下，公司控股权较高的钢铁、化工板块和其他煤炭企业盈利出现改善，陕西煤业盈利大幅提升，推高归母净利润由负转正，但债转股背景下公司少数股权占比高达 70%，少数股东损益超百亿，而归母净利润不足 10 亿。2021 年，公司少数股东损益达 233.2 亿，占净利润比重超 85%。图 17：2013 年以来公司期间费用率整体呈下降趋势图 18：公司少数股东分配利润规模较大（亿）25%20%15%10%5%0%销售费用率管理费用率财务费用率201020122014201620182020300250200150100500-5020102012

42、201420162018202080%归属于母公司所有者的净利润少数股东损益少数股权占比（右）75%70%65%60%55%50%45%40%35%30% WIND,WIND,偿债能力：短长期偿债能力均有所改善2018 年以来公司有息负债持续增长，但期限结构持续改善。2015-2017 年，公司短债规模基本不变，长债持续下降，带动有息债务稳中有降。但 2018 年起，伴随着公司业务持续扩张，有息债务规模保持增长态势，2021 年末为 3395.4 亿，复合增长率达 10.7%，主要源于长债及永续债规模的持续快速增长，短债规模则为有序压降，由 2017 年以前的超千亿降至2021 年的约 900

43、 亿，短长期有息负债比也由 2016 年的 110%降至 2021 年的仅 36%，债务期限结构明显改善。图 19：2018 年以来公司有息负债持续增长（亿）图 20：2018 年以来，公司期限结构持续改善短期有息借款40003500300025002000150010005000有息负债有息债务增速（右）201520162017201820192020202120%15%10%5%0%-5%-10%-15%100%80%60%40%20%0%长期有息负债（含永续）2015201620172018201920202021 WIND,WIND,2021 年公司短长期偿债能力均明显改善，但资产负债

44、率仍相对较高。短期偿债能力方面，2016 年以前在短债规模较大及现金流较弱的拖累下，公司短债偿还能力不强，货币资金/短债不足 30%。经营性净现金流持续较小，对利息费用的覆盖倍数较低。2017 年起，公司短债规模下降，货币资金持续大幅增长，短债偿还能力明显改善，货币资金/短债上升至 2021年的 94.8%，经营性净现金流对利息支出的保障倍数也基本保持在 3 倍左右，2021 年进一步上升至 3.5 倍。长期偿债能力方面，2015-2016 年公司资产负债率保持在 80%左右的较高水平，2017 年债转股后公司少数股权大幅增长 89.7%，带动资产负债率降至 71.6%，2018年长债规模扩张

45、下资产负债率再度上升至 75.2%。2019 年起，总资产规模持续增长，资产负债率小幅下降，2021 年末降至 73.6%，但仍处于较高水平。图 21：2017 年以来公司短债偿还能力明显改善图 22：2019 年以来公司资产负债率持续下降100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 货币资金/短债经营活动现金流净额/利息支出（右）资产负债率2015/12017/12019/12021/1400%350%300%250%200%150%100%50%0%82%80%78%76%74%72%70%2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020

46、/1 2021/1 WIND,WIND,融资能力：2021 年融资成本上升，融资性现金流大幅净流出2021 年公司融资成本明显上升，融资性现金流大幅净流出。2016-2017 年公司融资成本持续上行，利息支出/有息债务较 2015 年的 3.9%大幅上行至 2017 年的 5.7%。2018 年以来，融资成本持续改善，但 2021 年财务费用大幅增长 44.4%至超 190 亿，融资成本大幅上行 148.7BP 至 5.8%。2020 年以来，公司融资性现金流持续净流出，2021 年高达 92.7 亿，为历史以来最大规模。此外，还需关注公司的潜在资金获得能力，备用流动性方面，公司授信额度充足，

47、截至 2022Q1，授信总额 4397.6 亿，未使用授信 1828.2 亿，剩余额度/有息债务为 50.3%。资产受限方面， 2020 年以前公司受限资产规模不大，资产受限率基本在 2%-3%之间，2021 年受限资产规模 大幅增长，资产受限率上升至 7%。图 23：2017 年以来公司短债偿还能力明显改善（亿）图 24：2019 年以来公司资产负债率持续下降（亿）250200150100500-50-100-150融资性净现金流融资成本（右）20152016201720182019202020216.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%5004504003503002502

48、00150100500受限资产规模占比（右）8%6%4%2%0%201620172018201920202021 WIND,WIND,债券表现：2022 年以来估值持续下行截至目前（2022 年 8 月 8 日，下同），公司共拥有 3 家发债平台，债券余额合计 1524.3 亿。其中，陕煤化为最主要发债平台，主体评级为 AAA、隐含评级为 AA+，存续债余额为 1504.3亿；建设机械为控股子公司，主体评级为 AA+，隐含评级为 AA，存续债余额为 20 亿；陕西煤业为控股子公司，当前已无存续债。从一级发行来看，陕煤化 2021 年以来债券发行呈现出成本下行的特征，建设机械发行成本明显更高。2021 年以来，陕煤化、建设机械债券发行规模分别为 805 亿、10 亿，平均发行期限分别为 2.9 年、2